尹生 《福布斯》中文版副主編
在回購支付寶股份之前，阿里巴巴的估值可能介于800億～1150億美元，而不是市場普遍預期的1600～2400億美元。考慮到大市及對京東估值的打壓，阿里的估值可能更靠近800億美元。
阿里巴巴IPO終于接近塵埃落定，決定赴美融資10億美元——這與9年前雅虎向阿里巴巴投資的現(xiàn)金金額一樣。
市場目前估計阿里巴巴整體估值在1600～2400億美元之間，先不論這一估值是如何算出來的，只需看看下列事實，就知道這個估值的水分有多少了：
目前亞馬遜和eBay兩家公司的總市值大約是2000億美元，前者在B2C、云計算等領域處于全球領導位置，而后者在C2C和第三方支付領域處于全球領導位置，而B2C和C2C是目前阿里巴巴估值的主要來源。不同的是，亞馬遜和ebay的收入很大一部分來自美國以外，這注定更有持續(xù)性，而阿里巴巴的收入則絕大部分都來自中國。
還有，阿里巴巴并不持有支付寶的股份，但成功全球化了的貝寶卻已經(jīng)是ebay的一部分，而支付是電子商務的中樞。支付寶之于阿里巴巴整體的估值作用包括兩層：一是直接帶來的估值增加，智治基金創(chuàng)始人、福布斯專欄作家Eric Jackson在最近的一篇文章中認為，支付寶的估值可能介于200億美元至750億美元之間。
另一層則是因為其不在上市公司中而帶來的不確定性，從而拖低估值水平。目前阿里巴巴實際控制人馬云同時在支付寶中持有主要的股份，他在阿里巴巴集團的股份比例只有8.9%，這很難讓投資者相信，他不會在關鍵的時候犧牲阿里巴巴股東的利益，而增加支付寶的利益。
盡管馬云本人確實可能不會輕易做這樣的事情，但鑒于阿里巴巴龐大的交易額，支付寶只需為每筆交易征收些微的交易傭金，它就能獲得巨大收益，而阿里巴巴的用戶通常都會在支付寶存有一筆錢，這也是支付寶的金礦，支付寶可能用這筆錢進行投資而獲益，但相應的風險的很大一部分卻可能要由阿里巴巴承擔——這些將增加投資者的擔憂。
這一擔憂會如何影響阿里巴巴的估值？可能會加劇阿里巴巴的收益相對于整體市場的波動幅度。按照主要收入模式，阿里巴巴的主要對手不是亞馬遜、京東這樣的電商，而是百度、谷歌，它們的主要收入來源都是企業(yè)客戶，而由于百度和阿里巴巴都一樣以中國市場為主要收入來源，截至去年第四季度來自移動端的收入占比也相似，因此就更有可比性。
百度的貝塔值約為2，這讓它對應的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)率大約是16%，考慮到支付寶、合伙人制度等帶來的不確定性，阿里巴巴的貝塔值可能上升到2.5，這將使阿里巴巴適用的貼現(xiàn)率上升到20%以上。盡管我在這里不打算使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)來對其估值，但這對于那些使用現(xiàn)金流法來估值的投資者而言，就會大幅影響阿里的估值。
比如對照去年的收入，百度的市銷率大約是10倍，百度未來三年的復合增長率可能會重新回到50%，而阿里巴巴2013年Q2~Q4的同比增長已經(jīng)下降到56%，我們姑且仍然假定其未來幾年能夠保持50%的復合增長率，那么，考慮到貼現(xiàn)率的差異，阿里巴巴適用的市銷率可能為8倍——
盡管阿里巴巴的去年的凈利潤大約是百度的兩倍，但考慮到其毛利率達到70～80%，上升空間有限，而且這使得盈利狀況對營收增長高度彈性，因此，市銷率是比市盈率更合適的估值指標。
去年阿里巴巴的營收大約是79億美元，采用8倍市銷率，其對應的估值應為632億美元。但正如我在《百度股價或迎Facebook式逆襲》一文中提出的，如果比照谷歌，考慮到未來幾年復合增長率的差異，則百度合理的市銷率應為16倍，阿里巴巴對應的市銷率可能為12.8倍，對應的估值為1000億美元。
這是比照阿里巴巴集團去年合并報表業(yè)務的估值，除此之外，還應包括阿里巴巴在一系列公司中進行的股權投資，以及現(xiàn)有現(xiàn)金進行或有投資可能帶來的期權（我在《百度股價或迎Facebook式逆襲》一文中，曾對百度采用類似估值）。
目前阿里巴巴持有的其他公司股權價值主要包括（僅以上市公司為計算對象，實際上這些公司也構成阿里巴巴持股的主要部分）：優(yōu)酷土豆為6億美元，微博為7億美元，文化中國為10億美元，高德為14億美元，合計為37億美元。
截至去年底，阿里巴巴的現(xiàn)金及短期投資為79億美元，但今年以來，阿里巴巴僅在優(yōu)酷土豆、高德軟件和文化中國上，就投出了32億美元，考慮到今年以來來自經(jīng)營的新增現(xiàn)金，則其目前的現(xiàn)金和短期投資可能在60億美元左右，和百度差不多。我在《百度股價或迎Facebook式逆襲》一文中，對這部分價值估值為113億美元，也以此為阿里巴巴這部分的價值（實際上阿里巴巴這部分的價值可能比百度低，因為按過去投資的項目看，阿里巴巴的回報率要比百度低很多）。
參照目前百度的估值水平，阿里巴巴集團目前的合理估值應為782億美元，如果參照谷歌，其合理估值則可能為1150億美元。相比市場普遍預期的1600～2400億美元有不小距離，不錯，市場預期更習慣于以盈利和市盈率為指標，但就像我在另一篇福布斯專欄文章《被高估的唯品會神話：利潤說明不了什么》中提到的，互聯(lián)網(wǎng)公司估值的基礎應該是建立和維護市場地位的能力，而非凈利潤。
但如果阿里巴巴真如之前傳言的，回購支付寶部分股權，則又是另一回事，如果那樣，阿里巴巴的估值可能會立即提高20%以上，這還不算支付寶部分的股權價值，如果算上支付寶的全部價值，則阿里巴巴的價值才有機會觸碰到市場1600～2400億美元預期的下限。
另外，考慮到目前資本市場互聯(lián)網(wǎng)概念股的普遍消沉，阿里巴巴的估值可能會更接近區(qū)間的底線，即低至800億美元，而這樣的估值對阿里來說，還可能起到打壓京東估值的作用——畢竟阿里這次只融資10億美元。
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