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    　　2019年鐵礦石供需邊際變化影響有限，成本支撐價(jià)格運(yùn)行。預(yù)計(jì)2019年鐵礦石58美元/干噸的成本支撐依然有效，但由于需求左移，價(jià)格重心將低于2018年。預(yù)計(jì)普氏指數(shù)均價(jià)65美元/干噸，較2018年低5美元/干噸。對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)期貨主力波動(dòng)在400-500元/噸，整體2019年重心將下移。

 

　　經(jīng)歷了2015-2017年外礦產(chǎn)能投放高峰期之后，自2018年起，海外礦山供應(yīng)增量不再高歌猛進(jìn)。我國(guó)2017年鐵礦石進(jìn)口量達(dá)10.75億噸，較前一年增加3000萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2018年進(jìn)口量與2017年持平。2018、2019 兩年或會(huì)成為外礦供應(yīng)增量最少的年份：舊有產(chǎn)能逐漸消耗，新建產(chǎn)能尚未達(dá)產(chǎn)，其他國(guó)家鐵礦消耗增加，分流了部分原本會(huì)進(jìn)口至我國(guó)的礦量。

　　供需：我們預(yù)計(jì)2019年全球鐵礦石產(chǎn)量同比增長(zhǎng)0.70%-2.20%且近上限、高品礦增產(chǎn)更多；全球鐵礦石需求同比增速大概率會(huì)低于2.11%。全球鐵礦石市場(chǎng)供過(guò)于求格局將加劇，全球鐵礦石價(jià)格將承壓。

　　結(jié)構(gòu)：2019年四大礦山出產(chǎn)鐵礦石平均品位將繼續(xù)提升，全球高品礦供給繼續(xù)增加。同時(shí)，國(guó)內(nèi)供需格局環(huán)比變差將促鋼鐵價(jià)格、盈利中樞下移，國(guó)內(nèi)鋼廠將會(huì)對(duì)應(yīng)減少其高品位礦的使用。預(yù)計(jì)2019年高品礦供給將繼續(xù)增加、需求或有所減少，高低品位鐵礦石價(jià)差將收窄。

　　盈利：2013年以來(lái)海外四大礦山通過(guò)提升效率和降低成本；在現(xiàn)有鐵礦石價(jià)格下，四大礦山目前毛利率仍在78~81%，出口到中國(guó)的毛利率高達(dá)30~60%，因此暫無(wú)動(dòng)力減產(chǎn)。國(guó)內(nèi)30家重點(diǎn)礦山鐵精礦制造成本為47.03美元/噸礦，較四大礦山最新單季平均C1現(xiàn)金成本13.33美元/濕公噸明顯偏高，國(guó)產(chǎn)礦競(jìng)爭(zhēng)力較進(jìn)口礦明顯偏弱，2019年國(guó)內(nèi)礦企盈利能力將受到?jīng)_擊。

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　　基于全球礦山擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目及產(chǎn)能退出的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，2019年供應(yīng)增量主要為中高品資源，后期港口庫(kù)存?zhèn)€品味占比變化趨勢(shì)同樣如此。鋼廠利潤(rùn)自2018年四季度大幅收窄后很難大幅攀升至1000元/噸以上的水平，后期的中低品港存將受到鋼廠需求變動(dòng)而被盤(pán)活。因此，2019年鋼廠在中高品現(xiàn)貨采購(gòu)方面的壓力將繼續(xù)下降，結(jié)構(gòu)性矛盾持續(xù)緩解。

　　全球鐵礦石新增產(chǎn)能釋放周期接近尾聲，鐵礦石邊際供應(yīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，成本曲線變化趨緩，2016年4月以來(lái)普氏鐵礦石價(jià)格指數(shù)（62%Fe）多次觸及國(guó)產(chǎn)鐵礦石平均成本58美元/干噸后獲得支撐。2019年鐵礦石供應(yīng)增量主要看淡水河谷，預(yù)計(jì)增產(chǎn)2800萬(wàn)噸；假設(shè)未來(lái)兩年河北去產(chǎn)能任務(wù)平均分布，那么2019年鐵水減產(chǎn)不低于1680萬(wàn)噸，折算鐵礦石需求減少2700萬(wàn)噸。所以，淡水河谷新增產(chǎn)能對(duì)邊際高成本的擠出，疊加鐵礦石需求曲線左移，相當(dāng)于需求曲線較2018年左移5500萬(wàn)噸。粗略估計(jì)，現(xiàn)階段成本在58美元/干噸以上的中國(guó)鐵精粉供應(yīng)大約1億噸，所以需求曲線左移之后仍有4500萬(wàn)噸邊際供應(yīng)在58美元/干噸以上，價(jià)格有望在此成本上方繼續(xù)運(yùn)行一段時(shí)間。

　　鐵礦石庫(kù)存分析

　　回顧近幾年鐵礦石市場(chǎng)，2013年經(jīng)濟(jì)增速換擋，需求放緩，庫(kù)存被動(dòng)累積，礦石價(jià)格持續(xù)下跌；2014年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑且無(wú)企穩(wěn)跡象，市場(chǎng)對(duì)鋼鐵行業(yè)及礦石需求的預(yù)期非常悲觀，呈現(xiàn)出主動(dòng)去庫(kù)存現(xiàn)象，礦價(jià)加速下跌；到了2015年下半年，鋼廠利潤(rùn)由正轉(zhuǎn)負(fù)，虧損成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，鋼廠被迫減少或停止生鐵及粗鋼生產(chǎn)，鋼價(jià)、礦價(jià)底部區(qū)間逐步形成，而此時(shí)宏觀財(cái)政政策、貨幣政策雙發(fā)力，投資拉動(dòng)對(duì)下游需求預(yù)期、鋼廠盈利預(yù)期、礦石消耗預(yù)期均形成正向影響，因此需求復(fù)蘇跡象顯現(xiàn)，價(jià)格觸底反彈；2016年隨著需求上升、鋼廠主動(dòng)補(bǔ)原料庫(kù)存，礦價(jià)上漲；2017年供給側(cè)改革切斷了礦價(jià)上行之路，對(duì)高爐、燒結(jié)的限制導(dǎo)致礦石消耗放緩，庫(kù)存被動(dòng)累積，價(jià)格寬幅振蕩；2018年二季度，隨著下游需求啟動(dòng)以及三季度限產(chǎn)政策邊際放松，礦石需求復(fù)蘇，庫(kù)存被動(dòng)去化，價(jià)格波動(dòng)減小，底部初現(xiàn)。

　　何為庫(kù)存周期？

　　庫(kù)存周期可以劃分為被動(dòng)去庫(kù)存，主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存和主動(dòng)去庫(kù)存四個(gè)階段。其中，被動(dòng)去庫(kù)存階段，呈現(xiàn)的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，需求開(kāi)始好轉(zhuǎn)，供應(yīng)變化相對(duì)滯后，仍然維持平穩(wěn)，而企業(yè)由于在上一周期中的庫(kù)存擠壓，仍然處于去庫(kù)存之中；隨著需求持續(xù)上升，企業(yè)開(kāi)始補(bǔ)庫(kù)存，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；當(dāng)需求放緩拐點(diǎn)出現(xiàn)后，供應(yīng)慣性上升，企業(yè)仍在補(bǔ)庫(kù)存，進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段；伴隨需求的持續(xù)回落，企業(yè)對(duì)未來(lái)預(yù)期較差，主動(dòng)減少庫(kù)存，進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存階段。

　　2018年鐵礦石港口庫(kù)存自一季度開(kāi)始持續(xù)累計(jì)，取暖季限產(chǎn)后震蕩下滑，整體呈現(xiàn)先漲后跌的趨勢(shì)，4月創(chuàng)歷史新高。Mysteel統(tǒng)計(jì)全國(guó)45港港存數(shù)據(jù)顯示，2018年港存年末收于13885萬(wàn)噸，較年初下降1038萬(wàn)噸，較4月份最高值下降2396萬(wàn)噸。2018年庫(kù)存均值為15212萬(wàn)噸,年同比上漲11.8%，其中2月-8月實(shí)際庫(kù)存高于均值。與2017年先漲后跌再漲的走勢(shì)相比，今年的下跌于二季度初開(kāi)始，后續(xù)走勢(shì)持續(xù)下滑。

　　2013年以來(lái)海外四大礦山通過(guò)提升效率和降低成本，C1現(xiàn)金成本累計(jì)下降幅度達(dá)40-60%；在現(xiàn)有鐵礦石價(jià)格下，四大礦山目前毛利率仍在78-81%，出口到中國(guó)的毛利率高達(dá)30-60%，因此暫無(wú)動(dòng)力減產(chǎn)。國(guó)內(nèi)30家重點(diǎn)礦山鐵精礦制造成本為47.03美元/噸礦，較四大礦山最新單季平均C1現(xiàn)金成本13.33美元/濕公噸明顯偏高，國(guó)產(chǎn)礦競(jìng)爭(zhēng)力較進(jìn)口礦明顯偏弱，2019年國(guó)內(nèi)礦企盈利能力將受到?jīng)_擊。

　　從盈利能力看：國(guó)內(nèi)礦600元/噸或是盈虧平衡線，受制于高成本剛性，國(guó)內(nèi)礦難以抵御進(jìn)口礦規(guī)模和成本優(yōu)勢(shì)沖擊。盡管2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)重點(diǎn)礦山鐵精礦制造成本和完全成本皆為整體下降趨勢(shì)，但2014年以來(lái)累計(jì)僅分別下降29.72%和23.80%，因此國(guó)產(chǎn)礦高成本剛性的特性使得國(guó)產(chǎn)礦難以抵御低成本進(jìn)口礦的沖擊，在2015、2016年國(guó)產(chǎn)礦價(jià)格長(zhǎng)期在400~600元/噸低位波動(dòng)，國(guó)產(chǎn)礦則陷入虧損狀態(tài)，2015年11月單月30家重點(diǎn)礦山企業(yè)利潤(rùn)總額僅為-13.57億元，后隨國(guó)內(nèi)礦價(jià)反彈虧損逐月收窄，直至2016年11月國(guó)產(chǎn)礦價(jià)重返600元/噸，30家重點(diǎn)礦山企業(yè)才重回盈利。

　　國(guó)內(nèi)30家重點(diǎn)礦山鐵精礦制造成本和完全成本較四大礦山平均C1成本明顯偏高

　　即使考慮四大礦山62%CFR現(xiàn)金成本，在目前中國(guó)鐵礦石價(jià)格下，四大礦山鐵礦石出口到中國(guó)的盈利空間仍有30-60%。2018Q3鐵礦石價(jià)格指數(shù):62%Fe:CFR中國(guó)北方平均值為66.68美元/公噸，而淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG最新的單季62%CFR現(xiàn)金成本分別為44.06、25.47、24.48和27.34美元/公噸?？梢钥闯?，即使是CFR現(xiàn)金成本最高的淡水河谷，其鐵礦石出口到中國(guó)的盈利空間仍在20美元/干公噸以上，毛利率近30%；澳洲三大礦山出口到中國(guó)的盈利空間在40美元/干公噸以上，毛利率近60%。

　　2018年，國(guó)內(nèi)鐵精粉產(chǎn)量普遍下降，分區(qū)域看，東北、華北、華東、華中、西南等區(qū)域國(guó)內(nèi)礦山精粉產(chǎn)量下降的原因主要是環(huán)保、安檢力度加強(qiáng)，導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)頻率下降，產(chǎn)量下降。東北區(qū)域國(guó)內(nèi)礦山精粉生產(chǎn)多數(shù)集中在國(guó)企鋼廠附屬礦山，因此其精粉產(chǎn)量比較穩(wěn)定，變化幅度不大。華南區(qū)域國(guó)內(nèi)礦山精粉產(chǎn)量下降的原因是該地大型礦山開(kāi)采由露天轉(zhuǎn)入井下，精粉產(chǎn)量下降。而西北區(qū)域國(guó)內(nèi)礦山精粉產(chǎn)量大幅增加，原因是新疆大型礦山在前一年釋放了新的產(chǎn)能，精粉產(chǎn)量大幅增加，該地區(qū)目前的精粉供給仍然緊張，不排除有新的精粉增量。

　　綜合來(lái)看，2019年環(huán)保、安檢仍是導(dǎo)致東北、華北產(chǎn)礦大區(qū)產(chǎn)量減少的主要因素，國(guó)產(chǎn)鐵精粉供應(yīng)總量較2018年繼續(xù)減少約500萬(wàn)噸。

　　期貨市場(chǎng)上，鐵礦石的主導(dǎo)邏輯是總量矛盾，現(xiàn)貨市場(chǎng)品種之間的矛盾未能影響期貨市場(chǎng)。這是因?yàn)榇笊趟F礦石期貨標(biāo)準(zhǔn)交割品為62品位的中高品位鐵礦石。由于62品位鐵礦石供應(yīng)改善，中高品礦矛盾不再突出，而且鋼廠在追逐更高品位和更低鋁含量的巴西混合粉，所以62品位鐵礦石現(xiàn)貨和期貨價(jià)格在前三季度被動(dòng)跟漲。

　　全球鐵礦石需求

　　鐵礦石需求及景氣程度無(wú)非就是重要的鋼鐵行業(yè)，而鋼鐵行業(yè)波動(dòng)最大的源泉就是占比50%的中國(guó)市場(chǎng)。受益于2016-2018供給側(cè)政策，鐵礦石迎來(lái)了高盈利期，然而預(yù)計(jì)2019年，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，環(huán)保限產(chǎn)有望松綁，鋼廠在有利可圖的情況下會(huì)有較足的生產(chǎn)預(yù)期。但生產(chǎn)加大，意味著可能競(jìng)爭(zhēng)加劇，鐵礦石難以在這樣的環(huán)境中獲得支撐，我們可以參考2015年經(jīng)濟(jì)衰退的走勢(shì)。

　　展望2019年：做空鋼廠利潤(rùn)

　　鐵礦供給端增量不大，供給彈性較弱，2019年我國(guó)鐵礦石供給約增加2000萬(wàn)噸。2018年礦石庫(kù)存太高，2019年供需改善后高庫(kù)存有望減少。鋼廠增產(chǎn)帶來(lái)的礦石消耗增量約3500萬(wàn)噸，需求端彈性較大，應(yīng)予以重點(diǎn)監(jiān)控。靜態(tài)供需缺口約1500萬(wàn)噸，總體呈現(xiàn)供小于求格局。礦石高供給低需求高庫(kù)存的一致預(yù)期得以打破，價(jià)格波動(dòng)率有望增大。如果鋼價(jià)下跌，鐵礦走出獨(dú)立上漲行情存在阻力，但一旦鋼價(jià)止跌或上漲，鐵礦的漲幅有望超越鋼價(jià)漲幅。

　　策略：鐵礦石適合階段性空配，但鐵礦有望強(qiáng)于鋼材，可考慮多礦空鋼材做空利潤(rùn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)及關(guān)注點(diǎn)：限產(chǎn)重提且超預(yù)期、鋼廠利潤(rùn)虧損、匯率大幅貶值、外礦及國(guó)產(chǎn)礦大幅增產(chǎn)、全球鋼鐵生產(chǎn)活動(dòng)減少。