2020年5月18日，一則重磅消息讓啤酒廠商和上市公司股東們坐臥不安。商務(wù)部當(dāng)日發(fā)布公告，宣布 19 日起對澳洲進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅，稅率分別為 73.6%和 6.9%，征收期限5年。長達2年之久的澳麥“雙反”調(diào)查終于塵埃落定，過去的免稅產(chǎn)品，稅率一下竄到80.5%，在啤酒釀造中，麥芽是必不可少的原料，約占啤酒成本的12%。國產(chǎn)大麥品質(zhì)較低，高端啤酒更多依賴進口大麥。2019年，中國啤酒產(chǎn)量約 3765 萬噸，若全部為大麥芽啤酒，約需要 602 萬噸大麥，但國產(chǎn)大麥供給不足百萬噸，約85%的大麥依靠進口。澳洲大麥品質(zhì)好、價格低，曾是大麥進口的主要來源，2017年澳麥進口占比高達73%[1]。生產(chǎn)成本上升對于啤酒廠商而言，意味著利潤空間將進一步被壓縮。這則消息很快迎來了進一步發(fā)酵。僅2天后，一直對啤酒股情有獨鐘的高瓴資本，以每股40港元的價格，減持3888.8萬股華潤啤酒。盡管減持之后，高瓴依舊為華潤啤酒第二大股東，仍持有1.34億股，持股占總股本比例達4.12%，但市場依然一片嘩然。今年啤酒行業(yè)可謂是命途多舛，行業(yè)老大華潤啤酒亦是舉步維艱。疫情對啤酒銷售帶來了巨大沖擊，尤其是即飲渠道幾乎顆粒無收。數(shù)據(jù)顯示，華潤啤酒1、2 月營業(yè)額預(yù)計同比下降達 26%、42%。此外盡管目前華潤啤酒以30%的市占率高居行業(yè)第一，但相比競爭對手還不具備絕對優(yōu)勢；相反，在利潤的發(fā)力點中高端產(chǎn)品上，即便有了喜力的加持，華潤也只能勉強排行業(yè)第三，明顯落后于百威英博和青島啤酒。華潤的困境其實是整個行業(yè)的縮影，總量增長乏力，營收結(jié)構(gòu)低端。然而詭異的是，漲幅遠遠被白酒甩開的啤酒股，從今年3月底開始集體發(fā)力，走出了一波轟轟烈烈的上漲。青島啤酒創(chuàng)下歷史新高，重慶啤酒也幾乎站上疫苗高點，即使是身處減持風(fēng)波之中的華潤啤酒，股價也很快創(chuàng)出了新高。媒體輕佻的將這種上漲歸因于“地攤經(jīng)濟”的炒作，但啤酒投資的黃金機遇其實在內(nèi)憂外患之中正在醞釀。01．五霸爭雄：寡頭割據(jù)下的縮量市場
消費品投資，從來都需要從產(chǎn)品特性開始分析。白酒是珍藏的時間越長，越醇香；啤酒不同，對保鮮要求很高，瓶裝啤酒保質(zhì)期僅6個月，罐裝啤酒稍長，但也只有1年。同時，為了保鮮，啤酒在灌裝時，需要加壓，酒瓶會比較厚重，單位運輸費用較高，不宜長途運輸，因此，啤酒一定程度上存在銷售半徑。而啤酒企業(yè)要想擴大銷售半徑，辦法只能是并購重組當(dāng)?shù)仄【破髽I(yè)，或是就地建廠，但都是撒錢的買賣。再加上各地區(qū)的品牌認知和消費習(xí)慣不同，想要在其他啤酒廠商強勢區(qū)域搶占市場并不容易。中國啤酒行業(yè)的發(fā)展，是一部群雄逐鹿的并購史。華潤當(dāng)年就提出了著名的“蘑菇戰(zhàn)略”，全國各地到處收購啤酒廠，然后為這些企業(yè)更換設(shè)備、提高產(chǎn)品質(zhì)量，憑借著這些工廠的輻射范圍搶占市場份額。每收購一個企業(yè)就相當(dāng)于種下了一個蘑菇，借此圈定勢力范圍，提高市場占有率和定價權(quán)。經(jīng)過多年“春秋戰(zhàn)國”般的廝殺，目前行業(yè)正在逐步進入寡頭割據(jù)的態(tài)勢。華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、燕京啤酒、嘉士伯五大啤酒廠商成為混戰(zhàn)的最后贏家，而最近幾年，他們的市占率從2013年的65.2%提升至2018年的70.4%[2]。而在其各自的優(yōu)勢銷售區(qū)域，都呈現(xiàn)出了絕對的競爭優(yōu)勢。啤酒寡頭們跑馬圈地的狂飆，伴隨著中國史無前例的城市化進程，然而一個殘酷的事實是，中國的啤酒正在進入縮量市場的時代。1980-2013 年期間，中國啤酒產(chǎn)量持續(xù)增長，年復(fù)合增速約為 13%，最高年同比增速超過 40%。2013年，國內(nèi)啤酒總產(chǎn)量達到歷史峰值，接近5000萬噸，但隨后見頂回落，2019年產(chǎn)量僅3700萬噸左右。
啤酒產(chǎn)量下降，原因在于主要消費人群的萎縮。由于人口的老齡化，我國啤酒消費主力人群——20-49 歲的人口占比從 2010-2019年間下降了5個百分點，從 49.70%下降到44.61%。人口結(jié)構(gòu)老化，成為啤酒銷售乏力的罪魁禍首，轉(zhuǎn)型迫在眉睫。
當(dāng)然，啤酒消費習(xí)慣的改變，以及替代品的快速增長，也是啤酒產(chǎn)量下降的原因之一。從過去的豪飲到更加追求品質(zhì)，少喝酒喝好酒已經(jīng)成為消費者的共識，導(dǎo)致酒精飲品結(jié)構(gòu)性增長的趨勢明顯。同時，80后、90后逐漸成為了市場消費主力，追求多元化、個性化的消費觀，也對啤酒的改變提出了新的挑戰(zhàn)。另外，2013年以來是經(jīng)濟換擋期，消費增速放緩，不僅是啤酒，白酒、葡萄酒的產(chǎn)量近年來也呈下降趨勢。不過從需求端來看，在經(jīng)歷2013-2018年的短期調(diào)整后，未來中國啤酒消費量有望保持平穩(wěn)態(tài)勢。GlobalData數(shù)據(jù)顯示，我國啤酒市場消費量在2013年達到高點5394萬噸之后開始下滑，到2018年我國啤酒消費量為4880萬噸，占全球啤酒總消費量的25%，仍為全球最大的啤酒消費市場 [3]。盡管與美國、亞太等主要成熟市場相比，中國啤酒行業(yè)的集中度仍有提升的空間，整合兼并還將緩慢進行，但是啤酒行業(yè)當(dāng)前的多寡頭壟斷格局短期不可能改變。過去跑馬圈地、銷量為王的做法，已經(jīng)不合時宜，而新的戰(zhàn)場開辟在不同的維度。02．廝殺新戰(zhàn)場：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 中高端趨勢顯現(xiàn)
當(dāng)行業(yè)整合變緩，多寡頭壟斷格局牢固，中高端市場成為中國啤酒廠商的必爭之地。在擴張期，啤酒廠商忙著跑馬圈地，短兵相接的價格戰(zhàn)，是快速提高市場占有率的一把利器。不過，價格戰(zhàn)往往是殺敵一千自損八百，免不了兩敗俱傷。在當(dāng)前寡頭壟斷格局趨于穩(wěn)定的競爭格局下，降價促銷的性價比越來越低。一方面，長期的低價占份額策略，使得我國啤酒噸價水平非常低，甚至不到成熟市場的一半。2019 年A股主要啤酒上市公司平均每噸酒價為 3144 元，僅為歐美龍頭企業(yè)百威英博的48.95%，百威英博亞太地區(qū)的64.88%。若價格戰(zhàn)繼續(xù)，各家公司的日子都不會好過。另一方面，銷售價格低，完全依靠跑量的模式，也會影響公司的整體利潤水平。2019 年中國啤酒公司的平均毛利為38.18%，而百威英博、喜力、嘉士伯分別為61.09%、50.27%、49.53%[1]。高端啤酒毛利率可達60-70%，而低端不足30%，成本上相差無幾，但現(xiàn)在賣1瓶頂過去兩瓶，這買賣更劃算。與其繼續(xù)打價格戰(zhàn)，不如轉(zhuǎn)變競爭策略，變份額優(yōu)先為利潤優(yōu)先，共同提價和增加毛利率更高的中高端產(chǎn)品銷售占比，向市場要利潤，皆大歡喜。對此，各大廠商很快心領(lǐng)神會，有了難得的默契。但有一個問題，喝慣了3元1瓶啤酒的消費者，會為啤酒廠商提價和高端產(chǎn)品埋單嗎？顯然，答案是肯定的。伴隨著城鎮(zhèn)化的進程，居民人均可支配收入逐年增加，國人的購買力與日俱增，尤其是中等收入人群的崛起，擴大了中高端啤酒的潛在消費人群，80后、90后等主流消費人群引領(lǐng)新一代的啤酒消費潮流。一句“百威，敬真我“，讓無數(shù)文藝青年們甘愿掏腰包，為百威去年貢獻了近9億美元的凈利潤。當(dāng)大眾啤酒日趨飽和，精釀啤酒被賦予了更多期待。精釀啤酒與工業(yè)啤酒相區(qū)別，在釀造工藝上有明顯不同。工業(yè)啤酒多采用拉格工藝，酵母底層發(fā)酵，發(fā)酵時間7天左右即可，經(jīng)過巴氏殺菌和過濾，保質(zhì)期更長；精釀啤酒主要采用艾爾工藝上層發(fā)酵，麥芽濃度高，發(fā)酵時間長，風(fēng)味濃郁，新鮮度和口味多樣化上更勝一籌。簡單來說，工業(yè)啤酒相當(dāng)于流水線作業(yè)，生產(chǎn)周期短、效率高，價格自然更低，而精釀啤酒則更精細化、特色化，口感更醇厚飽滿，價格相對較貴，是高端市場的代表產(chǎn)品。城市年輕人越來越青睞在小聚中喝一點精釀，而不是對著大綠棒子猛吹。需求旺盛帶動精釀啤酒市場持續(xù)擴容，2012年至2018年，短短6年中精釀啤酒廠商從7家增加到848家，數(shù)量翻了120倍；精釀啤酒銷量從56.7 萬噸增加到87.9 萬噸，漲幅超過50%。不過，相比美國而言，中國精釀啤酒市場仍處于快速成長期，未來的發(fā)展空間很大。美國精釀啤酒銷量占總銷量的比例為13%，中國僅占2.4%，主要廠商紛紛涉足精釀啤酒市場，一方面是搶占高端市場的需要，另一方面也是覬覦它的巨大潛力。目前，啤酒行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢已經(jīng)顯現(xiàn)，高端啤酒銷量持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，低檔啤酒銷量占比從2011 年的61.60%下滑至2018年的35.50%，同期中檔啤酒銷量占比從27.20%上升至29.65%，高檔啤酒銷量占比從11.20%上升至34.85%[3]。而分廠商來看，百威具有明顯的先發(fā)優(yōu)勢。作為外來啤酒品牌，百威、嘉士伯等一直以高端啤酒示人，產(chǎn)品矩陣豐富，結(jié)構(gòu)更為健康，而且價格帶普遍較高，站在產(chǎn)業(yè)鏈的最頂端，占據(jù)高端啤酒銷量的半壁江山，華潤、青啤正在加快高檔產(chǎn)品儲備，爭奪高端市場份額。但與百威相比，華潤、青啤高端產(chǎn)品市占率相差甚遠。中高端啤酒銷量提升，低端啤酒銷量下降，背后折射出啤酒行業(yè)整體利潤率的提升。但是，無論是高端化，還是精釀化，核心的目的在于通過提高產(chǎn)品毛利率來達到盈利的目的，算是啤酒企業(yè)開源的一種方式；而在“節(jié)流“方面，罐化率的提升，將是一個重要的突破口。從啤酒成本構(gòu)成來看，包裝材料和釀酒原材料合計占比高達74%，其中包裝材料占比約50%，釀酒原材料占比約24%（其中麥芽成本占比約12%、大米5%）。與瓶裝相比，鋁罐材料成本更低，運輸成本更便宜，產(chǎn)品毛利率更高，更具定價優(yōu)勢，罐裝啤酒銷量占比的提上，也將大大改善行業(yè)整體的盈利能力。近幾年啤酒罐化率雖有提升，從2004 年的15%提升至2018 年的26%，但海外成熟啤酒市場，如日本罐化率達90%，英美也達到70%，即使與全球平均水平相比，國內(nèi)啤酒罐化率也有近1倍的提升空間。無論是通過自創(chuàng)品牌還是收購，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級儼然已經(jīng)成為啤酒行業(yè)龍頭發(fā)展重點。提高中高端產(chǎn)品的銷售占比，雖然是一個相對緩慢的過程，但長期來看，卻是啤酒企業(yè)盈利水平提升的下一個驅(qū)動力。伴隨著啤酒行業(yè)高端化、精釀化、罐裝化的推進，啤酒上市公司的股價已然出現(xiàn)了拐點。03．投資邏輯：提價一時爽，得高端者得天下
啤酒股的漲幅長期以來被白酒碾壓，投資者戲言因為白酒沒有泡沫。但今年以來，青島啤酒、重慶啤酒等A股龍頭公司，年內(nèi)均出現(xiàn)飆漲，最大漲幅分別超過70%和50%，青島啤酒更是創(chuàng)出了歷史新高。而從更長周期來看，在2018年啤酒企業(yè)集體宣布提價后，部分啤酒股價格就開始啟動。啤酒股上漲的驅(qū)動，短期看產(chǎn)品漲價，長期則需要關(guān)注產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。近幾年包材、大麥等成本上升，成為行業(yè)提價的直接誘因。而近期澳麥進口關(guān)稅的提升，投資者對啤酒股未來提價的預(yù)期再次升溫。2018年初，華潤、青島、燕京等啤酒廠商完成了一次集體提價，從此擰開新一輪提價的閥門，當(dāng)年華潤提價13%，青島提價4%，百威提價近6%。此后，產(chǎn)品提價甚至是提價預(yù)期，一直成為股價上漲的驅(qū)動力。提價簡單粗暴，但效果立竿見影。2018年國內(nèi)啤酒廠商的提價影響，在2019年業(yè)績得到釋放。從年報來看，青島啤酒、華潤雪花、珠江啤酒等啤酒股2019年業(yè)績均明顯好轉(zhuǎn)，凈利潤增速普遍超過30%，歷史性的超越了白酒行業(yè)。2019年是啤酒行業(yè)揚眉吐氣的一年，創(chuàng)造了近10年最好的業(yè)績，股價也因此節(jié)節(jié)攀升。產(chǎn)品提價，無疑是支撐短期股價走高的重要因素。但提價并非萬能藥，即使貴州茅臺這樣的稀缺標的，提價也并非隨心所欲。提價有利也有弊，最大的風(fēng)險在于市場份額的丟失。所以，啤酒廠商通用的提價策略，都是選擇淡季在強勢區(qū)域先行提價，畢竟在自己的“根據(jù)地”，話語權(quán)和品牌忠誠度更高，渠道和消費者易于接受。相對而言，低消費人群對價格的敏感性更高，因此對于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏低端的啤酒廠商而言，提價一時爽，但很難一直提一直爽；而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)偏高端的啤酒廠商提價空間或更大，中高端人群對價格并不敏感。一直以來，啤酒股表現(xiàn)不佳，主要原因在于行業(yè)還不成熟，各大啤酒廠商瘋狂擴張，通過無休止的價格戰(zhàn)，搶占市場份額，一些大的廠商，以低價的方式擠垮競爭對手，把啤酒價格一度壓得很低，而近乎于虧本甩賣的模式，必然帶來上市公司利潤率、ROE偏低，公司盈利能力不行但估值卻很高，很難獲得資金的青睞。
隨著行業(yè)競爭格局逐漸穩(wěn)固，五大龍頭企業(yè)都有自己的強勢區(qū)域，各方勢均力敵，彼此井水不犯河水，各自經(jīng)營好自己的一畝三分地，逐漸成為各大廠商的共識。而銷量戰(zhàn)、價格戰(zhàn)的趨緩，使得啤酒廠商有了喘息的機會，可以把更多精力放在提質(zhì)增效、修煉內(nèi)功上，而這些最終都會在企業(yè)凈利潤上獲得正反饋。
重慶啤酒在這方面已經(jīng)成功蹚出了一條路。2013年底，重慶啤酒被嘉士伯收購，2014年8年上任嘉士伯中國區(qū)CEO后，親自掛帥整合重慶啤酒。第一個大舉動就是關(guān)閉工廠，淘汰落后產(chǎn)能。重慶啤酒自2015年關(guān)閉10家工廠，2015-2017年3年間，縮減人員近1.2萬。
關(guān)廠 減員大幅降低了公司管理費用和折舊費，同時配合調(diào)整組織結(jié)構(gòu)、優(yōu)化銷售模式、產(chǎn)品高端化等手段，很快把公司帶出了虧損泥淖。2016年重慶啤酒成功實現(xiàn)扭虧。隨后幾年，重慶啤酒業(yè)績穩(wěn)步上升，公司ROE連續(xù)3年維持在20%以上，2019年更是夸張的超出50%。
公司業(yè)績的好轉(zhuǎn)，很快在重慶啤酒股價中得到反映。自2016年以來，該股一直處于穩(wěn)步向上的趨勢當(dāng)中，年線五連陽，至今漲幅達265%。
青島啤酒目前正在優(yōu)化產(chǎn)能和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的道路上大步向前。2018年，青島啤酒關(guān)閉了2家工廠，并計劃未來3-5年關(guān)閉整合10家工廠。同時，青島啤酒旗下奧古特、鴻運當(dāng)頭、經(jīng)典 1903、純生啤酒等高端產(chǎn)品近幾年銷量穩(wěn)步提升。
2019年青島啤酒ROE接近10%，相比之前有明顯提高，但是若與重慶啤酒相比，未來還有很大的提升空間。做一個簡單測算，若青島啤酒ROE提升至30%，在凈資產(chǎn)不變的情況下，對應(yīng)的公司凈利潤將達到47.4億元，對標百威目前的估值水平，粗略估計青島啤酒總市值接近2000億元。
更樂觀一點，隨著各大啤酒廠商之間的“高端競賽“的推進，啤酒行業(yè)的競爭格局將變得更加清晰。長期來看，行業(yè)集中將進一步提升。而目前青島啤酒市占率和高端產(chǎn)品排名均處行業(yè)第二，擁有成為行業(yè)霸主的潛力，而行業(yè)龍頭往往可以享受更高的估值溢價。
總之，投資啤酒股，短期看提價帶來的業(yè)績彈性，但長期來看，拼的是綜合實力，得高端者得天下，只有真正的龍頭公司才能笑到最后。而對于投資者而言，啤酒的投資方法論意義又不僅僅是投資啤酒股而已。
04.一杯滄海：中國消費投資的產(chǎn)品時代
從1996年到2016年啤酒走過了波瀾壯闊的并購二十年，王群、金志國等行業(yè)大佬們無不是并購整合的個中好手。如今整個行業(yè)進入了寡頭割據(jù)的穩(wěn)定局面，企業(yè)的主要矛盾開始從拼市占率向拼產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。過去打的是品牌和渠道，未來啤酒的戰(zhàn)爭將回歸到產(chǎn)品層面。啤酒進入了一杯滄海的時代，口味將決定了下一階段的競爭中，誰將拔得頭籌，誰又將逐漸掉隊。從品牌渠道為王到產(chǎn)品為王，這又不僅僅是啤酒的故事。由于銷售半徑的產(chǎn)品特性，啤酒是消費品中較早進入寡頭格局行業(yè)。其實整個消費品行業(yè)在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的過程中，都有走向高行業(yè)競爭度的趨勢。雙峰對峙、三國演義、五霸爭雄的故事正在各行各業(yè)上演，對啤酒商業(yè)邏輯的洞察對整個消費行業(yè)而言，都是非常好的他山之石。在中國做消費品，加入世貿(mào)二十年的經(jīng)驗是做好全國性的品牌宣傳和渠道建設(shè)更重要。然而事情正在起變化，當(dāng)競爭進入了穩(wěn)固期而行業(yè)逐步陷入存量行情時，純粹的市場競爭手段就已經(jīng)很難在市占率上更進一步時，消費品競爭的本質(zhì)就又回歸了產(chǎn)品的本身。對于中國的大部分消費品而言，通過擴產(chǎn)能搶占市場的故事已經(jīng)進入了下半場。下一階段需要講好的故事是當(dāng)中國的人均GDP突破1萬美元后，能夠為消費者提供怎樣的服務(wù)。前一個階段的核心能力更強調(diào)執(zhí)行和落實，而后一個階段則需要關(guān)注創(chuàng)意和研發(fā)。消費品投資的主要邏輯正在從市占率提高向毛利率提高轉(zhuǎn)變，產(chǎn)品力對于消費行業(yè)而言將越來越重要。牛奶、空調(diào)、家紡、零食……產(chǎn)品提價不僅僅是股價的驅(qū)動力，更代表了人民群眾對美好的向往。粉絲福利：
