注：本文僅為信息交流之用，不構(gòu)成任何交易建議
說起美特斯-邦威(美邦服飾；SZ:002269)，筆者還是相當(dāng)有感情。畢竟大學(xué)時代曾經(jīng)也省下生活費，”下血本“買過兩條199元包郵的牛仔褲。
而回顧美邦服飾過去10年，在企業(yè)的巔峰時期也創(chuàng)下過百億營收、年凈利潤12億的輝煌記錄。可這樣的一枚國內(nèi)服裝巨頭，近年來所披露的業(yè)績數(shù)據(jù)實在讓人唏噓。
本文筆者將從財務(wù)的角度理一理美邦服飾。歡迎各位拍磚補充。
雖然有一個洋里洋氣的名字，但美邦服飾無疑是地地道道的國內(nèi)本土服飾品牌。作為”since 1995“的上海本地服裝企業(yè)，如今也即將邁進創(chuàng)辦以來的第24個年頭。
公司目前主要經(jīng)營”Meters bonwe“和”ME&CITY“兩大品牌的時尚休閑服飾產(chǎn)品。
2011年的輝煌時期，美邦服飾全系統(tǒng)銷售額曾突破100億元，彼時市值更是現(xiàn)在的5倍。
然而回頭看過去2015-2017年營業(yè)收入：62.95億、65.19億、64.72億，凈利潤：-4.32億，0.36億，-3.05億，扣非凈利潤：-4.45億，-5.18億，-3.21億元。
也就是說，美邦過去三年的主營業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)虧損，這樣的數(shù)據(jù)確實讓人捏一把冷汗。
今日的美邦，已被外來貨”zara“”優(yōu)衣庫“等快時尚品牌超越，且貌似”since 1996“的江浙系小伙伴森馬服飾(SZ:002563)也后來居上了（聲明一下：筆者賬戶以及各種18線關(guān)聯(lián)親戚賬戶名下并不持有森馬股票。）
都說企業(yè)研究要看長期，我們導(dǎo)出了美邦過去10年的數(shù)據(jù)，可以看到：在走上了2011年的巔峰后，公司業(yè)績開始快速下滑，扣非凈利潤更是連續(xù)三年虧損——
隨著業(yè)績高低跌宕的，自然是其股價的劇烈波動。更令人無語凝噎的是，在前陣子A股市場資金猛烈炒作垃圾低價股的時候，居然還把它歸類為垃圾低價股炒了一個漲停板。
當(dāng)然了，資金炒作的事情向來是哪里來哪里去，沒幾天又砸回去了。
曾經(jīng)年入百億的巨頭如今卻只有60億的市值，股價在2塊多徘徊，除了眾所周知的徐翔X因素以及不可控的外部環(huán)境原因，回歸到企業(yè)自身，我們應(yīng)該去反思的又是哪些問題？
我們首先要明晰的是，服裝企業(yè)的分類有兩種，即制造和銷售兩大類。而再細分下去，制造可以分為自營品牌和OEM方式，銷售即可以分為自營和分銷代理兩種模式。
而在目前國內(nèi)外的市場環(huán)境下本土企業(yè)更多的是同時兼有以上幾種的模式。筆者認(rèn)為關(guān)系到整個服裝企業(yè)績效命脈的指標(biāo)無非三個：產(chǎn)銷率、庫存以及費用。
所有企業(yè)基本都應(yīng)該圍繞著這三點去設(shè)定業(yè)績控制指標(biāo)，最終實現(xiàn)既定的經(jīng)營目標(biāo)。那么我們來看看美邦這些年在相關(guān)指標(biāo)如何：
【1】從美邦的業(yè)務(wù)模式看庫存問題
目前美邦主要采用產(chǎn)品自主設(shè)計、生產(chǎn)外包、直營銷售與特許加盟相結(jié)合的經(jīng)營模式。重點在一線城市建立銷售子公司并開設(shè)直營店，而在三四線城市則采用加盟店的模式。
另外也加入了天貓等電商平臺。當(dāng)然了，這也是目前國內(nèi)本地服裝企業(yè)一種比較普遍的營銷模式。
然而這樣的模式的優(yōu)點在于擴大一線城市以及二三四線城市市場覆蓋面積和營銷網(wǎng)絡(luò)。
缺點在于在利用直營店和加盟店進行渠道擴張，初心本是希望直營店對加盟起著示范和幫帶作用，但是由于直營店依托子公司直接控制的優(yōu)勢推出的折扣力度往往會比加盟店更高，
而且直營店在選址、門店裝飾布局、面積等也比加盟店占據(jù)了更大的優(yōu)勢，在這一定程度上造成的后果是加盟店的銷售相比起直營店會更困難。
而在另外一方面，因為美邦也加入了天貓、京東等電商平臺，除了雙十一等購物節(jié)外，平臺上也有領(lǐng)紅包等折扣優(yōu)惠力度更大，這就一步打擊了線下的門店銷量，
特別是加盟商的銷量受到了更猛烈的沖擊，同一品牌不同渠道之間的惡性競爭加劇。筆者看來這也是導(dǎo)致美邦整體庫存居高不下的另一個原因。
美邦服飾2007-2017年存貨數(shù)據(jù)：
我們從數(shù)據(jù)上不難看到美邦存貨的上升期有兩段：
第一個階段是2009年-2012年，隨后存貨得到一定的回落。
第二階段是2015年開始至今，企業(yè)存貨進一步積壓且在2017年達到近10年來的頂峰，存貨/凈資產(chǎn)比重上升至90%。
那么這兩個階段美邦都發(fā)生了些什么？
2008 年 11 月，官方網(wǎng)店正式在淘寶網(wǎng)開業(yè)運營但是我們都知道當(dāng)時美邦在電商端的物流運輸基本上是完全外包給第三方，并未擁有屬于自己相對獨立的倉儲體系。
2010年，美邦在電商領(lǐng)域再打出了新動作----推出自己的電商平臺—邦購網(wǎng)，并且推出了AMPM這一專供線上的品牌，但過快的擴張嚴(yán)重加大了公司的庫存壓力。
2012年zarahm等洋牌子快速進入國內(nèi)瓜分中國服裝市場份額。
2015年，美邦舉辦了成立20周年的慶典。在慶典上公司進一步推出“有范”app.在該款app上除了銷售美邦和ME&CITY品牌外，還包括彪馬、阿迪達斯、匡威、mango等品牌。
當(dāng)時的美邦曾用5000萬巨資冠名“奇葩說”，試圖通過節(jié)目提高app的使用量，然而結(jié)果卻是差強人意，該款購物app在2017年該項app就宣布下線。
作為彼時第一家“觸電”的傳統(tǒng)服裝企業(yè)，急切切入互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)讓當(dāng)年的美邦付出了昂貴的代價。而網(wǎng)紅經(jīng)濟、外來品牌的入侵也把美邦等傳統(tǒng)服裝企業(yè)打了個昏頭轉(zhuǎn)向。
回到美邦目前的庫存問題上，固然其前期“觸電”的失敗是致使其存貨增加的原因之一。我們進一步對其運營能力進行了分析。發(fā)現(xiàn)其存貨周轉(zhuǎn)率也相應(yīng)逐年下降。
我們都知道存貨周轉(zhuǎn)率下降在一定程度上也反映了企業(yè)的庫存商品出現(xiàn)滯銷，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)也可能會出現(xiàn)困難等問題。
因為存貨周轉(zhuǎn)率下降的一個原因可能是當(dāng)時裝零售商積壓的過季衣服的價值低于其賬面價值時，如果公司推遲必要的存貨核銷，公司存貨將增加而銷售收入并沒有相應(yīng)增加。
而另一個原因可能是因為銷售收入的下降。這種情況下存貨價值也許沒有大幅下降，但是這將會對企業(yè)自身的信用質(zhì)量產(chǎn)生不利的影響。
除非公司此時減少生產(chǎn)量以與較低的銷售收入相匹配來消除存貨，否則公司不得不借款來滿足過高的運營資本需求。
而從另一個層面去看，面對大量積壓的存貨，企業(yè)不得不做出打折降價銷售處理的策略來回款，但是接受較低的利潤率來消除存貨將會影響公司的盈利能力，且這種降價銷售必然會降低企業(yè)的整體品牌形象，進而降低顧客對品牌的忠誠度。
從美邦過往10年所披露的數(shù)據(jù)可以看到，公司2017年的存貨周轉(zhuǎn)率僅僅為10年前的1/3，所以如何面對高額庫存將是其發(fā)展不可回避的重要課題之一。
【2】侵蝕凈利潤的高額銷售費用
接近65億的營收的規(guī)模，在A股一眾服裝企業(yè)中也不算小，但是其凈利潤卻依然處于負數(shù)狀態(tài)。那么我們一定會去思考，到底是什么侵蝕了美邦的凈利潤？
筆者對其盈利能力進行分析。發(fā)現(xiàn)美邦銷售毛利率在近年有了小幅回升，而銷售凈利率卻與其背離，逐年下降。
說到銷售毛利率筆者忍不住這這里插播一段新聞，關(guān)注美邦的投資者應(yīng)該都知道在今年其公布半年報后遭到深交所的問詢。
問詢內(nèi)容的第一條提到：對其公司實現(xiàn)營業(yè)收入 393,805.63 萬元，較上年同期增長 35.96%，同時扭虧實現(xiàn)凈利潤 5311.44 萬元，
而主營業(yè)務(wù)毛利率下降 4.13 個百分點提出了問詢，要求其說明公司營業(yè)收入增長而主營業(yè)務(wù)毛利率下降的原因及合理性。
而面對深交所這樣的問詢，美邦的回復(fù)是：主要是公司為滿足消費者對時尚高性價比產(chǎn)品的需求，進一步提升產(chǎn)品的性價比，雖然直營及加盟的產(chǎn)品毛利率有所下降，但消費者對公司產(chǎn)品產(chǎn)生更大的購買需求，帶動營業(yè)收入出現(xiàn)快速增長。
哦，get了，原來還可以這樣解析。這里筆者也不好調(diào)侃太多了。
而回歸到為何毛利率和凈利率背離這個事兒，那么我們就不得不關(guān)注其三費問題，從數(shù)據(jù)來看，我們不難看到其銷售費用概率是遠高于同行小伙伴，并且逐年上升。
筆者再去choice金融數(shù)據(jù)終端導(dǎo)了想申萬二級紡織服裝-服裝家紡數(shù)據(jù)，在52家同行中，美邦的銷售費用率可是遙遙領(lǐng)先，位列第4。
很明顯，侵襲美邦凈利潤的正是這款大額的銷售費用。
為此我們對美邦的銷售費用進行了細分查看，發(fā)現(xiàn)其明細中員工工資福利、租金物業(yè)管理費、運費以及裝修費占了較大比例。
相信當(dāng)然也離不開其戰(zhàn)略重心。近年來美邦服飾的戰(zhàn)略重心一直在零售業(yè)務(wù)上，從美邦年報的業(yè)務(wù)介紹中我們可以看到：目前公司批發(fā)零售業(yè)務(wù)占了營業(yè)收入的98.70%。
其中零售業(yè)務(wù)主要通過直營店、專柜和電商平臺銷售服飾產(chǎn)品，批發(fā)業(yè)務(wù)主要是向加盟商出售商品；我們再對這兩項業(yè)務(wù)進行了細分：
不難看到零售業(yè)務(wù)收入占了營業(yè)收入64%以上。而直營模式承受的卻是不斷上升的人工成本以及門店租金費用負荷，電商平臺物流的外包又加重了運費成本。這導(dǎo)致其銷售費用持續(xù)加重，拖累了整體的業(yè)績水平。
因此如何提高門店銷量，降低銷售費用是其現(xiàn)在與未來無法回避的第二個重要課題。
【3】扭虧為盈背后應(yīng)收賬款大幅增長是否合理？
上文筆者談及到美邦2018年半年報曾遭到了深交所的問詢，除了毛利率有關(guān)問題受到深交所的“關(guān)心”外，其大幅增長的應(yīng)收賬款也受到了關(guān)注。我們回顧下美邦過去應(yīng)收賬款的情況：
我們可以看到，美邦應(yīng)收賬款在2011年起一直保持自較低水平，從今年中報所披露的數(shù)據(jù)我們看到公司應(yīng)收賬款余額為 8.23 億元，較上年末增長 88%。
美邦據(jù)此的解析是主要由于公司為支持加盟渠道轉(zhuǎn)型升級，進一步提升公司品牌形象，緩解其資金壓力，公司適當(dāng)放寬信用政策，賒銷比例有所加大，應(yīng)收賬款較年初有所增加。
我們在上一篇文章——《80%月薪三萬以上女性想整容的誘惑：從“衣美”跨界“醫(yī)美”，朗姿股份財務(wù)壓力步步驚心》（http://www.goldenalpha.com.cn/news-detail-19334.html）就曾提到，某些企業(yè)的應(yīng)收賬款非正常增長意味著公司有可能過度放松其信用正常。
這不排除將使企業(yè)在今后的時間里面臨著因為客戶違約而注銷應(yīng)收賬款的可能。同時如果企業(yè)加速地向銷售渠道發(fā)貨，那么在未來也有遭受客戶端退貨或者發(fā)貨量下降的可能。
哪怕再退一步，公司與渠道商之間約定退貨的最大額度，也將導(dǎo)致由于前期大量進貨而后期進一步增大存貨壓力的可能。當(dāng)然，筆者也是說有這個隱憂的可能，沒有針對特別對象。
【4】存貨高企、應(yīng)收賬款增大的時候應(yīng)該關(guān)注企業(yè)償債能力
在二級市場投資有時候有點像實業(yè)做生意，作為生意的對家首先應(yīng)該明確的肯定是對手方資產(chǎn)多少、負債多少以及現(xiàn)金流如何。
這當(dāng)然就離不開對其相關(guān)財務(wù)指標(biāo)的分析，而在存貨高企，產(chǎn)銷率下降的前提下，這類型企業(yè)的現(xiàn)金壓力往往不容忽視。
而在此時我們除需要關(guān)注其資產(chǎn)負債率外，更直觀的是其流動比率、速動比率以及營運資本的表現(xiàn)。
而我們在整理美邦數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)負債率在2016年開始重新攀升，根據(jù)2018年3季報數(shù)據(jù)顯示，目前其資產(chǎn)負債率、流動比率、速動比率僅分別為59.84%、1.05、0.49，償債能力指標(biāo)遠低于同行小伙伴以及正常值。
而再關(guān)注美邦的營運資本，今年以來其營運資本也發(fā)生了較大的降幅。我們都知道一家公司的營運資本到底多少合適，一般取決于該公司所處的行業(yè)、營運效率以及銷售的增長。反映的是公司的供應(yīng)鏈管理和產(chǎn)品的競爭力。
而隨著資金鏈的壓力，我們可以看到目前美邦控股股東質(zhì)押數(shù)量比例已達到63%，且數(shù)筆質(zhì)押已達平倉線和預(yù)警線。筆者認(rèn)為如何優(yōu)化其短期償債能力問題，也許也是其所面對的第四個課題吧。
回顧美邦過去的日子，2016年11月22日，美邦發(fā)布一則出售關(guān)聯(lián)資產(chǎn)公告，公司公告稱已經(jīng)與關(guān)聯(lián)方康橋?qū)崢I(yè)在2016年11月19日簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將公司持有的上海企發(fā)的100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給康橋?qū)崢I(yè)，轉(zhuǎn)讓價格約為9.83億元，該子公司為公司規(guī)模較大的子公司，此次出售將剝離公司的倉儲業(yè)務(wù)資產(chǎn)。
此次剝離資產(chǎn)為公司增加營運資金外，更多是為公司撐業(yè)績，和此前計劃出售華邦科創(chuàng)一樣，對于當(dāng)年連續(xù)虧損的美邦服飾來說，很多人猜測甩賣資產(chǎn)是為了避免被ST帶帽。
而回到主營層面，雖然當(dāng)初zara、hm、優(yōu)衣庫等“快時尚”的到來享受了租金優(yōu)惠等系列的紅利，且受到國內(nèi)年輕人的追捧，火速地占據(jù)市場份額。
可面對未來，本土服裝品牌要殺出一條血路最終的著力點，依舊還是得回到產(chǎn)品以及營銷策略上。
道險且長，與君共勉，且行且堅強。
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