今天為大家繼續(xù)陪讀《價值投資實戰(zhàn)手冊》,帶來第五期，如何為企業(yè)估值
上一期節(jié)目中我們學(xué)習(xí)了如何用優(yōu)質(zhì)企業(yè)的特征和波特五力選擇優(yōu)秀的企業(yè)，但是企業(yè)雖好買的貴了也可能成為一筆失敗的投資，我們應(yīng)該如何為企業(yè)估值呢？今天我們繼續(xù)學(xué)習(xí)
股票除價格以外，還有一個與價格經(jīng)常不同步的“內(nèi)在價值”,這個視角來自于被稱為“華爾街教父”的本杰明.格雷厄姆。不過在格雷厄姆所著《證券分析》一書出版之前，華爾街的基本認(rèn)識是“債券是投資者的首選，而股票是投機(jī)者的出沒之地”
格雷厄姆為市場提供了一種全新的思想，股票也是一種債券，只不過票面利率不固定而已。格雷厄姆看來，股票是一種特殊債券、二者的差異在于債券每年利息多少，持續(xù)付息多少年，是提前約定好的固定數(shù)字，而股票每年能收多少“利息”取決于這家公司能夠賺多少、能持續(xù)賺多少年以及公司如何處理賺到的錢。
這一思想，后來被大量的學(xué)術(shù)證明，如我們上一章陪讀提到的《股市長線法寶》和倫敦商學(xué)院的研究成果《投資收益百年史》等文獻(xiàn)都證明長期持有股票比債券能獲得更多的收益。
但是如果投資者買到的不是優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而是買下了金亞科技、保千里、樂視網(wǎng)等類型的企業(yè)呢？不僅高收益無從說起，連本金也大概率會損失慘重。
因此，格雷厄姆的體系里，只買入價格明顯低于內(nèi)在價值的企業(yè)，并將組合中的持倉分散，就格雷厄姆本人而言，經(jīng)常持有超過75只的個股，他給普通人的建議，也是至少保持在30只左右，而且必須選擇股價明顯低于內(nèi)在價值的企業(yè)。
格雷厄姆將企業(yè)良好的經(jīng)營僅僅看做是一種額外的饋贈。他的整個體系主要錨定于破產(chǎn)清算相關(guān)的兜底價值。購買股票的人，所擁有的并不是一串代碼，而是該企業(yè)部分所有全的有效法律憑證。股東不僅享有企業(yè)經(jīng)營良好的未來收益分配權(quán)，還享有企業(yè)經(jīng)營不善破產(chǎn)清算償還債務(wù)后剩下的資產(chǎn)分配權(quán)，償還債務(wù)后的資產(chǎn)可以為股票價值兜底，這個兜底可以視為內(nèi)在價值下線，格雷厄姆尋找這些內(nèi)在價值附近的企業(yè)并分散持有。
1976年9月20日，在一本雜志中，晚年的格雷厄姆甚至提出了一套毫無藝術(shù)空間的操作流程，可直接用于指導(dǎo)買賣，原文是訪談形式，書中老唐將其提煉如下：
1.找出所有TTM市盈率低于X倍的股票。（TTM市盈率=市值/最近四個季度公司的凈利潤）
2.X=1/無風(fēng)險收益率.
3.找出其中資產(chǎn)負(fù)債率<50%的企業(yè)
4.選擇至少30家以上，每家投入不超過總資本的2.5%
5.剩余的25%資金及不足30家導(dǎo)致的剩余資金買入美國國債。假設(shè)當(dāng)時市場上只有10只符合標(biāo)準(zhǔn)的股票，則股票占比不超過25%，國債占75%；如果一只也選不出來就全部買國債，美國國債可以用任意無風(fēng)險收益產(chǎn)品代替。（這一條可以幫助投資者擇時，避免追漲殺跌，隨著行情越來越好股市整體升高，符合標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)就越來越少，持倉會逐步從股票變成安全的債券，牛市頂峰過后市場崩潰，投資者的資金早以因為找不到標(biāo)的離開了股票從而躲過大幅下跌，隨著市場逐漸變的低估，投資者的持倉又逐步從債券變回股票，25%的現(xiàn)金使得賬戶永遠(yuǎn)有充足的流動性）
6.任何一只個股上漲50%以后，賣出換入新的可選擇對象或國債.
7.購買后第二年年底，該股漲幅不到50%，賣掉，換入新的可選擇對象
8.周而復(fù)始。
格雷厄姆說“這是一種用最少工作量從普通股票中獲得滿意回報的安全方法，這種方法真好，簡直讓人難以置信。我可以用我60年的經(jīng)驗保證，它絕對經(jīng)得起任何檢驗?！?/p>
有公開業(yè)績并堅持格雷厄姆原則的成功投資者有很多，其中最具杰出代表的是沃爾特.施洛斯。這位僅有高中學(xué)歷，最初是華爾街一家經(jīng)濟(jì)公司辦公室打雜的小伙，完全按照格雷厄姆的投資體系，在47年的投資生涯中獲得了5456倍，年化收益率20.09%的驚人成績，施洛斯幾乎從不做企業(yè)調(diào)研，只是閱讀和統(tǒng)計企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)，尋找符合格雷厄姆投資要求的公司股票。
巴菲特起初也是格雷厄姆體系堅定的追隨者，但是后來巴菲特卻走向了思想分叉的道路。伴隨著一個又一個成功的的格雷厄姆式投資案例，巴菲特發(fā)現(xiàn)自己確實賺到了錢，但卻陷入了一種不舒服的狀態(tài)：每次費心費力研究，然后花費大量時間，處理公司資產(chǎn)、解雇公司員工，最終帶走的除了金錢，還有企業(yè)員工及相關(guān)利益人員濃濃的憎恨。
巴菲特反感別人叫他“破產(chǎn)清算人”還曾發(fā)誓以后絕不會再解雇員工。此時至少有三個問題需要巴菲特抉擇：第一，時代變了，符合格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的股票越來越少，怎么辦？第二，不想做被討厭的破產(chǎn)清算人，想得到公眾的喜歡怎么辦?第三，自已是依靠可靠的收益率小富即安，還是追求能夠登上富人榜的財富規(guī)模？
直到巴菲特最爛的一筆投資產(chǎn)生，這個分叉才算真正開始。這就是收購伯克希爾.哈撒韋。這次收購中，巴菲特堅持了格雷厄姆的原則，以遠(yuǎn)低于流動資產(chǎn)的價格買入。結(jié)果經(jīng)歷了，賣資產(chǎn)、換管理層、裁員等一番苦苦掙扎后，最后仍以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流動資產(chǎn)的價格賣出。
1979年致股東的信中巴菲特說：經(jīng)過多次慘痛的教訓(xùn)后，我們得到的結(jié)論是，所謂有轉(zhuǎn)機(jī)的公司，最后鮮有成功案例，所以與其把經(jīng)歷與時間花費在購買廉價的爛公司上，還不如以合理的價格投資一些好的企業(yè)。
巴菲特分叉了，尤其是經(jīng)過和芒格一起，以超過2、3倍凈資產(chǎn)、超過20倍市盈率的價格收購喜詩糖果后，巴菲特發(fā)現(xiàn)買下顯而易見的高成長業(yè)務(wù)并陪伴它成長，遠(yuǎn)比買個爛生意整日里想著怎么把它清理掉換些錢進(jìn)來愉快的多。
巴菲特和他的老師格雷厄姆的估值理念不同，巴菲特從來沒有清晰的解釋過他的估值方法，只是說了原則。
任何股票、債券或企業(yè)的價值，都取決于將資產(chǎn)剩余年限自由現(xiàn)金流以一個適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)后所得到的數(shù)值，它是評估某項生意或者某項投資是否有吸引力的唯一合理方法。
但是呢自由現(xiàn)金流是個模糊的概念，它不在財報上。財報上只有經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和籌資現(xiàn)金流。所謂自由現(xiàn)金流，指的是從企業(yè)通過經(jīng)營活動獲取的現(xiàn)金里，減去為了維持生意運(yùn)轉(zhuǎn)必須進(jìn)行的資本投入，余下的那部分現(xiàn)金。
之所以用自由現(xiàn)金流概念，而不是用凈利潤，主要是為了避免以下兩種情況：
1.利潤主要來自應(yīng)收賬款，也就是說商品或服務(wù)賣出去了，但是沒有收到錢，收到的只是賒賬。按照會計規(guī)則可以計入凈利潤，但這只是一個數(shù)字，沒有收到真金白銀。
2.利潤靠變賣資產(chǎn)或一些資產(chǎn)重估獲得。
還有一種情況，雖然賺到的是真金白銀，但商業(yè)模式需要不斷的資本投入才能繼續(xù)。芒格曾經(jīng)清楚的表達(dá)過：世界上有兩種生意，第一種每年可以賺12%的收益，年底股東可以拿走利潤：第二種也每年也可以賺12%，但你不得不拿賺到的錢重新投資，然后指著所有的廠房設(shè)備對股東說：“這就是你們的利潤”我恨第二種生意。
在現(xiàn)實生活中，芒格所說的第一種企業(yè)最典型的就是茅臺，賺到的都是真金白銀，且不需要持續(xù)的大投入維持利潤。第二種賺到了錢但是卻不能留存利潤的企業(yè)也有很多種，如高科技企業(yè)要把利潤中的大部分投入研發(fā)，重資產(chǎn)企業(yè)要用大量的利潤擴(kuò)建和改進(jìn)廠房，最后能夠真正留存給股東的錢非常少。
自由現(xiàn)金流的數(shù)量，無法從財報上直接獲得。只有在你理解了公司售賣什么、如何獲利、如何抵制競爭之后進(jìn)行估算，不需要完全精確，但也不能錯的離譜。如果你真的理解了一家公司，必然能夠大致估算出他的自由現(xiàn)金流。如果估不出來，證明你尚未理解這家公司。非要給自由現(xiàn)金流找個公式的話，可以用財報上“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額減去構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”來保守估算。
老唐認(rèn)為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)這種估值方法可靠度幾乎為零，他更像一種精確的錯誤，只要企業(yè)每年自由現(xiàn)金流的估算值、折現(xiàn)率和永續(xù)增長三個變量中稍有變動，就會得出截然不同的結(jié)果。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法其實是一種思考方法，它是篩選投資者能夠理解的、產(chǎn)生大量現(xiàn)金和高確定性企業(yè)的工具。
黑白包括很多投資者初入股市時，都有一個執(zhí)念，試圖尋找一種可以完美致富的公式或操作流程，老唐也曾經(jīng)沉迷于此直到有一天突然明白了，原來巴菲特說的：all cash is equal（金錢都是一樣的）就是他的估值大法。
投資者就是隨時將自己有意向的資產(chǎn)擺在天平上，用手頭現(xiàn)有的資產(chǎn)去比較，然后選擇投資收益率明顯較高的那種持有就可以了。這需要投資者具備一種長期甚至永恒的視角，這并不是指我們一定要持股數(shù)十年，而是需要以一種永遠(yuǎn)放置財富的思想去對待。
一旦以這種長期或永恒的視角看待投資，關(guān)注短期的股價就失去了意義，因為我們不需要抓住某個關(guān)鍵時刻，將投資品變成現(xiàn)金退出股市。即便賣出了某投資品，依然需要買入其他投資品，我們所需要做的是拿自己持有的投資品和市場上其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)做比較，如果收益率沒有明顯的提高就沒必要更換。老唐認(rèn)為以現(xiàn)在的社會財富水平，如果能理解投資是一件終身持續(xù)的事，那么自己在股市賺到8位乃至9位數(shù)以前，主要還是扮演一個放置財富進(jìn)股市的凈買家身份。
老唐將自己的估值方法簡化為一句話：“三年后以15-25倍市盈率賣出能夠賺100%的位置就可以買入”，高杠桿企業(yè)打7折。
兩個需要解釋的概念：
1.這里說的高杠桿企業(yè)，指有息負(fù)債超過總資產(chǎn)70%的企業(yè)，有息負(fù)債就是需要企業(yè)長期支付利息的債務(wù)，通常出現(xiàn)在短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券、其他非流動負(fù)債科目。
2.打7折，指對高杠桿企業(yè)，要求三年后以10.5倍市盈率賣出能賺100%時，才會考慮買入。打折原因是因為高杠桿企業(yè)更脆弱，對于宏觀經(jīng)濟(jì)及意外情況更加敏感，所以需要提高風(fēng)險溢價作為補(bǔ)償。
這個簡化的估值法，估值之前同樣需要確定三大前提：
1.利潤是否為真？一切估值的基礎(chǔ)就是確保你看到的利潤是真實的。這方面就不得不提唐朝老師的另一本書《手把手教你讀財報》，先用我們陪讀第4篇介紹的方法選出優(yōu)秀的企業(yè)，然后用我們學(xué)到的財務(wù)知識排查這個優(yōu)秀的企業(yè)，是否是因為財務(wù)造假而建立的空中樓閣，就像《手把手教你讀財報》封面上的那段黑字，財報是用來排除企業(yè)的。
2.目前這種利潤可否持續(xù)？
3.維持當(dāng)前盈利需要大量的資本投入嗎？這一項是確保企業(yè)維持盈利不需要大量的資本投入，也就是說讓賺到的利潤更多的歸股東們所有，而不是投入研發(fā)或擴(kuò)建廠房。
確認(rèn)這三大前提后，證明你對這個企業(yè)已經(jīng)有了深入的了解，下一步我們需要的就是估值，然后在合理的價格買入。
老唐說他的估值方法實際上就是現(xiàn)金流折現(xiàn)的簡化版本：
第一步：估算最近三年企業(yè)能產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流。由于已經(jīng)確定該企業(yè)的利潤為真，可持續(xù)且不需要大量的資本投入，所以直接借用報表凈利潤替代自由現(xiàn)金流。即假設(shè)公司每年計提的折舊和攤銷費用，足以支持企業(yè)的資本支出。再次強(qiáng)調(diào)，必須確認(rèn)企業(yè)能夠滿足三大前提，才能使用此替代法估值。
第二步：確定合理市盈率的倍數(shù)，保守地將三年后的該企業(yè)視為等同于債券的資產(chǎn)，由于目前無風(fēng)險收益率大致在4%-5%，則對應(yīng)合理市盈率為20-25倍（原書的這句話可能有些難理解，簡單的意思就是說，這家企業(yè)三年后的收益率不能低于債券的無風(fēng)險收益率，如當(dāng)前的無風(fēng)險收益率在4%-5%，則對應(yīng)合理的市盈率為20-25倍，這個是怎么算出來的呢？市盈率的倒數(shù)就盈利收益率，如果把一家企業(yè)看成一個債券，那么用市盈率的倒數(shù)和當(dāng)前的無風(fēng)險利率做比較，25倍市盈率的倒數(shù)就是4%，20倍市盈率的倒數(shù)是5%，也就是20-25倍市盈率對應(yīng)4%-5%的無風(fēng)險收益率。）對于一些確定性稍差，或者凈利潤并非全部是自由現(xiàn)金流的企業(yè)，做粗略的折扣調(diào)整，按照15-20倍市盈率計算。
這個合理估值的市盈率倍數(shù)，不區(qū)別行業(yè)特性或企業(yè)歷史市盈率數(shù)據(jù)，它只受無風(fēng)險收益率變動影響。為什么這樣呢？別忘了巴菲特的那句話：all cash is equal(金錢都是一樣的),沒有哪個行業(yè)賺到的錢，比其他行業(yè)低賤或者高貴，他們賺到的自由現(xiàn)金流，對于投資者只有數(shù)量多少的差異。不同行業(yè)或企業(yè)，在自由現(xiàn)金流與凈利潤比例關(guān)系上或有不同，對此，投資者需要做的是調(diào)整自由現(xiàn)金流估算值。
第三步:即便如此，也要考慮有估算錯誤的可能，需要預(yù)留下足夠的安全邊際、因此估值折現(xiàn)后在給予50%左右的折扣。
老唐書中原例：
老唐書中的案例比較復(fù)雜，可能會使得一些理解不夠深入的投資者更加混亂，因此我換了一種表述方式，原理是一樣的，對原文感興趣的朋友可以翻看《價值投資實戰(zhàn)手冊》（112-118頁）。
如：2018年一家企業(yè)當(dāng)前利潤是100億.
1.符合三大前提：1.凈利潤都是真金白銀。2.利潤可持續(xù)。3.維持當(dāng)前利潤的持續(xù)和增長不需要大量的資本投入。
2.經(jīng)過深入研究，你預(yù)計企業(yè)未來三年的凈利潤能達(dá)到2019年120億、2020年140億、2021年180億
3.對企業(yè)的凈利潤進(jìn)行折現(xiàn)，那么2019年的凈利潤120億折現(xiàn)后為115億，2020年的凈利潤140億折現(xiàn)后為129億。2021年180億凈利潤對應(yīng)25市盈率得到企業(yè)市值是4500億（市值=凈利潤X市盈率），2021年4500億市值折現(xiàn)到2018年是4000億市值。那么折現(xiàn)后的企業(yè)價值為：2019年凈利潤115億+2020年凈利潤129億+2021年市值4000億=4244億
4.預(yù)留50%的安全邊際，買入點應(yīng)該在4244/2=2122億
這個簡化估值法雖然沒有使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法的具體計算公司，但它和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法同樣具備如下特點：
（1）都需要思考三大前提，在確信目標(biāo)符合三大前提的情況下才可以使用。我們必須承認(rèn)，大部分企業(yè)我們是無法估值的，無論能算出什么數(shù)字，都是瞎蒙。
（2）從這個意義上講，這種估值法與其說是“估值公式”，不如說是一種選股原則，是將大部分企業(yè)拒絕在股票池之外的工具。
（3）都使用了折現(xiàn)率和永續(xù)增長假設(shè)。對于永續(xù)增長率難以超過無風(fēng)險收益率的企業(yè)，排除。（這一句話簡單的理解就是如果無風(fēng)險收益率是4%則高于25市盈率的企業(yè)排除在選股外）
（4）都堅持長期的思考方式，忽略收到各種短期因素影響的股價波動，以至少三年的長度和資金占用時間，去看待企業(yè)的內(nèi)在價值變化。
（5）都認(rèn)定自己會有估算錯誤，堅持安全邊際要求，留下容錯空間。
那么，估算出來以后，是不是就等待三年或更少的時間內(nèi)翻倍賣出呢？不是，別忘記老巴的那句話all cash is equal（金錢都是一樣的），賣出只應(yīng)有3種原因，1.看錯了，認(rèn)錯出局。2.持有企業(yè)到了非常高估的時候賣給瘋狂的人。3.將自己有意向的資產(chǎn)擺在天平上，用手頭現(xiàn)有的資產(chǎn)去比較，發(fā)現(xiàn)了能帶來更高收益的企業(yè)。
今天的陪讀就到這里，馬上要過年了，不知道年前還來不來得及更新新的陪讀，在這里預(yù)祝大家，新年快樂，投資順利，心想事成，2019我們一起前行.
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