最近討論貴州茅臺(tái)的文章比較多，其中涉及到茅臺(tái)的估值。有不少朋友提出了針對茅臺(tái)的估值方法。包括二馬自己的估值方法在內(nèi)，總體上涉及了四種針對茅臺(tái)的估值方法，在此二馬介紹一下針對茅臺(tái)的這四種方法。也一起討論一下茅臺(tái)的估值策略。
1、PB法：
有朋友提出茅臺(tái)的PB較高，購買有風(fēng)險(xiǎn)。既然是PB，價(jià)格是明確的，那么我們就看一下茅臺(tái)的凈資產(chǎn)組成。
截止2018年末，茅臺(tái)的凈資產(chǎn)為1128億。其中貨幣資金1121億。
1121億 - 115億（吸收存款） - 136億(預(yù)收款) - 20億（應(yīng)付職工薪酬） - 107億（應(yīng)交稅費(fèi)）-34億（其他應(yīng)付款） + 12億（預(yù)付款） = 721億。這721億是茅臺(tái)自己的貨幣資金。這個(gè)數(shù)字，二馬沒有細(xì)算，涉及不少幾億的類別，二馬都沒有考慮。計(jì)算這一項(xiàng)主要是為了說明問題。針對這712億貨幣資金，沒有任何道理給以1PB以上的估值。但是如果將這721億去除，茅臺(tái)的PB將大幅提升。
庫存酒23.6噸，年報(bào)預(yù)估價(jià)值235億。針對這23.6萬噸庫存酒，按照每斤500元利潤，這些庫存酒價(jià)值2360億。既然價(jià)值是明確的，減去這部分后，茅臺(tái)的PB將上天。
去掉現(xiàn)金和存酒后，茅臺(tái)剩下152億的固定資產(chǎn)。這些固定資產(chǎn)是值錢的，除了辦公廠房外，里面包括了最值錢的酒窖。
茅臺(tái)還有一個(gè)沒有體現(xiàn)在凈資產(chǎn)中的資產(chǎn)，那就是其經(jīng)濟(jì)商譽(yù)。按照現(xiàn)代會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，在沒有并購的情況下，經(jīng)濟(jì)商譽(yù)不體現(xiàn)在會(huì)計(jì)科目中。這也就導(dǎo)致了茅臺(tái)的凈資產(chǎn)嚴(yán)重失真。
綜合上的分析，我們可以看出，采用PB 對于茅臺(tái)估值存在嚴(yán)重的偏差。
2、ROE估值：
有這么一個(gè)說法，長期投資的收益等于公司的ROE。但是這個(gè)說法有個(gè)前提，時(shí)間需要足夠的長，ROE還需要穩(wěn)定。ROE中包括了凈資產(chǎn)因子，類似茅臺(tái)這種公司，稍微調(diào)整一下分紅比例，其ROE將大幅變化。用ROE對其估值還是顯得要粗糙一些。
自由現(xiàn)金流代表了公司實(shí)實(shí)在在的盈利能力，用自由現(xiàn)金流對于茅臺(tái)進(jìn)行估值完美的考慮了茅臺(tái)的經(jīng)濟(jì)商譽(yù)，也不要考慮其資產(chǎn)背后的復(fù)雜構(gòu)成。
3、類PE估值
這個(gè)是二馬提出的針對自由現(xiàn)金流的PE估值法，摒棄了采用凈利潤估值的會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)手法。
下面兩篇文章基本上說明了二馬的類PE估值法。
《徘徊時(shí)刻，茅臺(tái)到底貴不貴？》
https://mp.weixin.qq.com/s/b5K4TrnicdBVIeKFfV0f3g
《我為什么覺得25-27倍PE是茅臺(tái)的合理估值！》
https://mp.weixin.qq.com/s/-4b8VriIELt-Z_6q0bwOHQ
4、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估值：
自由現(xiàn)金流估值也有多種方式，二馬采用常用的兩段法估值。將公司的增長分成兩段。前一段為一定時(shí)間的較高速增長期；后面為低速永續(xù)增長期。
V： 公司價(jià)值； FCF0 為初始年份自由現(xiàn)金流； WACC： 貼現(xiàn)率；g1：第一階段的增長率；g2：第二階段的增長率。n：第一階段時(shí)長（單位為年），F(xiàn)CFn：第n年結(jié)束時(shí)的自由現(xiàn)金流。
因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流貼現(xiàn)模型有一定的假設(shè)。
針對茅臺(tái)：我們假定從今年往后的十年，利潤保持10%的復(fù)合增長。10年以后，利潤為永續(xù)增長，增長率為4%，超過CPI一些。貼現(xiàn)率為10%，即，如果按照現(xiàn)價(jià)買入，收益的復(fù)合增長率為10%。毛估一下2019年末，茅臺(tái)的FCF0 為409億（數(shù)據(jù)來自《徘徊時(shí)刻，茅臺(tái)到底貴不貴？》）。
代入公式，可得 V（茅臺(tái)）= 409*6.76 + 7089 = 409*24 = 9854億。
茅臺(tái)截止今天的市值為1.1萬億，減去721現(xiàn)金。剩下約10000億。基于自由現(xiàn)金流的估值和目前的市值相當(dāng)。
3、4兩種估值方面的原理類似，都是基于自由現(xiàn)金流，而且都是要對未來幾年進(jìn)行業(yè)績預(yù)測。
綜合3、4其實(shí)可以看出，茅臺(tái)目前處于一個(gè)合理的估值空間。可以建議持有，但是如果是要買入的話，安全邊際還不夠。當(dāng)然可以采用提前一年買入法。
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