文章來源于公號廣發(fā)資產(chǎn)管理
回顧近期資金面,
如果拉長期限回購,
從2020年11月初以來,
整體資金面呈現(xiàn)出“三部曲”的態(tài)勢。
參考銀行間全市場7天回購利率來看,從上年11月始至12月末跨年,持續(xù)“走低”的回購利率為第一部;從今年1月始,“驟緊”的利率讓人措不及防,此為第二部;春節(jié)過后,自二月份以來,當(dāng)大家心有余悸的時候誰知迎來一馬平川的“平穩(wěn)”,此為第三部。
壹
三部曲之一:“走低”
從2020年5月起,央行因疫情以來而實施的寬松“特殊”貨幣政策逐漸退出市場,資金中樞利率一直逐步回升,但是11月份的永煤事件突然打破了這一短期常態(tài)。央行MLF合計凈投放量來看,2020年10月份只僅僅投放了400億元,但是隨后2個月投放力度明顯加大,11月凈投放4300億元,12月份凈投放3700億元。
同期短端公開市場操作OMO投放也維持較高水平,從圖二可以看出,臨近11月末,隔夜利率較低情況(藍(lán)柱圖)和隔夜供給充足水平(灰柱圖)形成密集分布態(tài)勢,資金面一度呈現(xiàn)“泛濫”態(tài)勢,雖然央行在這一時期短端投放有所減少,但由于中長期流動性溢出,資金面整體處于非常寬松的水平。
永煤違約以來,在央行防范信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵的同時,非銀在此“富?!钡臅r期不忘加杠桿“買買買”。
從圖三來看,DR紅色代表存款性機(jī)構(gòu)隔夜占比,藍(lán)色粗略代表非銀隔夜占比(全市場減去存款性機(jī)構(gòu)),非銀機(jī)構(gòu)從2020年5月份保持收斂的狀態(tài),而在永煤事件發(fā)酵時期的4季度,隔夜占比融入明顯增大。隔夜占比提升的同時,10年期國債收益率自2020年11月中旬以來也下行了20BP不等,反映當(dāng)前不只是流行性維持寬裕,同時也表明市場普遍對未來流動性保持寬松的預(yù)期。
貳
三部曲之二:“驟緊”
春節(jié)前夕,永煤事件帶來的信用沖擊在央行寬松政策呵護(hù)下逐漸平復(fù),當(dāng)大家都對未來流動性保持寬松預(yù)期時,大宗商品、房市和股市也蒸蒸日上。可能是出于調(diào)控市場、抑制宏觀杠桿率上升過快的目的,央行隨后在1月份呈現(xiàn)回籠流動性的態(tài)勢。
具體來看,如果對比歷史年份來看(圖一),春節(jié)前的1個月內(nèi),央行往往通過貨幣政策組合拳(降準(zhǔn)或其他工具投放資金)來呵護(hù)1月繳稅大月和春節(jié)取現(xiàn)需求,從而使得春節(jié)前后流動性處于寬松狀態(tài)。
然而今年情況與往年存在明顯區(qū)別,1月份OMO合計凈回籠1760億元,MLF和TMLF凈回籠405億元,合計回籠2165億元。
綜上種種原因?qū)е铝鲃有泽E然收斂,存款類機(jī)構(gòu)隔夜利率DR001加權(quán)平均升至月末3.3334%,高出對應(yīng)的SLF利率3.05%近30bp(對應(yīng)隔夜利率), 同時全市場R001 加權(quán)也同樣飆升至 6.5883%,雙雙創(chuàng)下 2013 年“錢荒”以來的新高。
叁
三部曲之三:“平穩(wěn)”
心有余悸地度過1月后,資金面進(jìn)入了第三部曲。整體來看,自2月份以來,銀行間流動性一直維持中性平衡的態(tài)勢;值得注意的是,雖然這一時期央行逆回購基本維持地量續(xù)作(OMO投放及到期均為100億元),在4、5月這種傳統(tǒng)繳稅大月里資金面的擾動因素并不明顯,通過圖一可以看出7D回購利率保持一個很平穩(wěn)的態(tài)勢。
首先一個很重要的因素,2021年1季度政策債發(fā)行節(jié)奏明顯較上年同期放緩,今年一季度利率債和地方債合計凈融資額為12401億元,上年同期20268億元,同比減少38.81%;就具體地方債來看,從3月份以來地方債發(fā)行才開始加速,3-5月份發(fā)行規(guī)模逐月增加(4771億元、7758億元和7961億元),雖然后續(xù)6月份到期規(guī)模較5月份會繼續(xù)上升1200億元,但是通過圖五的對比來看,今年無論地方債還是利率債來說,發(fā)行節(jié)奏是明顯后置。
從資金供給角度看,到4月末流動性總量已有所收斂,3月末央行公布超儲率為1.5%,略高于2017-2019年同期的1.3%;4月測算超儲率1.2%,為近5年同期的次低值。其中主要的消耗項是財政存款,主要因為財政收入增長偏快而財政支出不及預(yù)期有關(guān)。
4月份財政收支差額是較去年明顯增加,如果剔除疫情因素對而比2019年的話,也是明顯的增幅(圖6),從而導(dǎo)致財政存款有所增加,促使流動性回流。但是從另外一個角度來看,根據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù),2021年1季度貨基份額增加10541億份,是2019年8月以來最大增幅,貨基份額上升帶來新進(jìn)資金流向同業(yè)存單、回購市場。
2021年同期同業(yè)存單凈融資額為8529億元,無論是環(huán)比還是同比2020年度都有大幅的增量,促使存款性機(jī)構(gòu)流動性充足。這也讓傳統(tǒng)的“大行-中小行-非銀機(jī)構(gòu)”資金鏈條轉(zhuǎn)變?yōu)椤按笮?中小行-非銀機(jī)構(gòu)-大行及中小行(存單)-再融出”,形成一個閉合循環(huán),致使銀行間流動性維持平衡穩(wěn)定的態(tài)勢。
總
三部曲之“總結(jié)”篇
從央行一季度貨幣執(zhí)行報告不難看出,當(dāng)前貨幣政策仍然以“穩(wěn)”字當(dāng)頭,參考圖七,即市場利率圍繞政策利率“平穩(wěn)運(yùn)行”,從圖中無論是1年端SHIBOR和MLF利差還是短端7天DR007和OMO007利差來看,目前大趨勢保持向0收斂的態(tài)勢。
隨著近期大宗商品及黑色系高位震蕩,市場對于通脹的擔(dān)憂有所減緩,但是未來是否超預(yù)期的PPI會傳導(dǎo)至CPI走高,可能會是制約央行維持目前流動性平穩(wěn)的一個因素。同時近期美國資金市場流動性呈現(xiàn)過剩態(tài)勢,在終止無限量QE被提上議程的時候,假如美聯(lián)儲開始收緊貨幣也會對央行維持目前中性的貨幣政策有所掣肘。
綜上所說,我們認(rèn)為未來資金面的中樞利率仍會圍繞政策利率運(yùn)行,但是如果在通脹壓力和海外因素影響下,以及地方債發(fā)行節(jié)奏保持提速的態(tài)勢下,資金面可能會出現(xiàn)“易緊難松”的局面。
文章數(shù)據(jù)來源:Wind,廣發(fā)資管
聯(lián)系客服