對(duì)于很多投資者而言，今年A股最大的困惑應(yīng)該在于新興和傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在股價(jià)表現(xiàn)上的反差，特別是估值水平不斷極端化的情況下，仍然沒(méi)有太多風(fēng)格轉(zhuǎn)化的跡象。
其實(shí)就在去年，大體在前三個(gè)季度或者說(shuō)前11個(gè)月，表現(xiàn)較好的行業(yè)基本集中在非銀行金融、房地產(chǎn)和醫(yī)藥等領(lǐng)域，但在12月份出現(xiàn)了驚人的逆轉(zhuǎn)，除了市場(chǎng)整體表現(xiàn)全面回升，以及非銀行金融和房地產(chǎn)依然強(qiáng)勁外，銀行、汽車(chē)、建筑建材、有色金屬、機(jī)械設(shè)備等均快速上漲，單月漲幅均在17%以上，這個(gè)階段的市場(chǎng)表現(xiàn)，估值的力量得到了充分體現(xiàn)，市盈率或市凈率具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)成為市場(chǎng)領(lǐng)先者
。但是今年以來(lái)這樣的事情總有期待，卻總無(wú)蹤影，是否還能等到類(lèi)似去年底那樣的機(jī)會(huì)呢？
首先，經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向的變化決定了大部分低估值傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)沒(méi)有提升估值的理由。筆者認(rèn)為，傳統(tǒng)的低估值產(chǎn)業(yè)從投資預(yù)期的角度大致可以分為三個(gè)類(lèi)型。
第一類(lèi)，市盈率不算便宜但市凈率低的行業(yè)，例如鋼鐵、交通運(yùn)輸、建筑建材、紡織服裝等。這些行業(yè)基本屬于重資產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)，但資產(chǎn)的盈利能力受經(jīng)濟(jì)周期影響下滑很快，所以從市凈率角度看很便宜，但從市盈率角度看似乎還不能算真正的低估值產(chǎn)業(yè)，或者說(shuō)，如果它們有估值修復(fù)也只能建立在盈利能力見(jiàn)底的基礎(chǔ)上，否則市凈率指標(biāo)不大能形成支持。
第二類(lèi)，市盈率和市凈率都比較便宜，但業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不穩(wěn)定的行業(yè)，例如采掘、化工、商業(yè)貿(mào)易等。這類(lèi)行業(yè)的盈利能力雖然也隨著經(jīng)濟(jì)周期在下降，但市盈率角度觀察仍然處于一個(gè)較低的區(qū)域，但由于經(jīng)濟(jì)周期仍然處于底部，所以它們未來(lái)盈利能力的改善存在很大不確定性（商業(yè)貿(mào)易的問(wèn)題不是經(jīng)濟(jì)周期而是電子商務(wù)對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)模式的顛覆），因此在周期沒(méi)有轉(zhuǎn)換或者商業(yè)模式?jīng)]有創(chuàng)新之前，估值同樣缺乏提升基礎(chǔ)。
第三類(lèi)，市盈率和市凈率都在一個(gè)比較便宜的區(qū)間，且盈利能力還是有較大的確定性維持穩(wěn)定的行業(yè)，例如家電、白酒、汽車(chē)。這些行業(yè)基本都屬于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為充分的消費(fèi)品行業(yè)，它們的特點(diǎn)是消費(fèi)需求仍然存在且相對(duì)穩(wěn)定，整個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了較為激烈的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，涌現(xiàn)出一批在品牌、市場(chǎng)占有率、成本管理等方面具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)。筆者認(rèn)為這類(lèi)企業(yè)具有一定的估值修復(fù)基礎(chǔ)，它們完全可能因?yàn)槭袌?chǎng)的情緒因素導(dǎo)致估值在一定階段沒(méi)有準(zhǔn)確反映穩(wěn)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，所以這類(lèi)股票在接下來(lái)的時(shí)間倒是可以給予適當(dāng)關(guān)注，在估值不斷走向極端的過(guò)程中，它們估值修復(fù)的需求也就越來(lái)越強(qiáng)烈。
其次，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的確定性與不確定性比較。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)前景不佳是確定性的，更糟糕的是在這種格局下可能沒(méi)有誰(shuí)能躲得過(guò)。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)大部分在產(chǎn)品和商業(yè)模式上是趨同的，產(chǎn)能過(guò)剩來(lái)襲時(shí)很難有顯著的勝者為王，除非已經(jīng)經(jīng)過(guò)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，經(jīng)過(guò)幾次優(yōu)勝劣汰。所以
增長(zhǎng)確定的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)除了部分消費(fèi)品行業(yè)，幾乎了無(wú)新意。
相反，
新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景至少在戰(zhàn)略方向確定是好的，不確定的只是哪個(gè)公司會(huì)成為水落石出的持續(xù)增長(zhǎng)者，所以新興產(chǎn)業(yè)的投資過(guò)程就是一個(gè)業(yè)績(jī)證偽的過(guò)程，通過(guò)不斷的優(yōu)勝劣汰，最終把那些只是概念但無(wú)法釋放出業(yè)績(jī)的公司淘汰，留下的就是能夠分享新興產(chǎn)業(yè)快速成長(zhǎng)的公司。過(guò)去兩年蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈上的很多上市公司經(jīng)歷的就是這個(gè)過(guò)程，放眼海外很多網(wǎng)絡(luò)、醫(yī)藥、新能源等公司無(wú)一例外，而且
能夠釋放出業(yè)績(jī)的公司帶來(lái)的都是跨越式的市值增長(zhǎng)，這雖然有點(diǎn)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資，但至少可以比拼一下投資的眼光和運(yùn)氣。做個(gè)形象的比喻，假如投資是一個(gè)中獎(jiǎng)游戲，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中幾乎沒(méi)有中獎(jiǎng)的可能，或者至少?zèng)]有中大獎(jiǎng)的可能，但新興產(chǎn)業(yè)是可以提供這個(gè)機(jī)會(huì)和可能的。
最后，大金融市場(chǎng)下股票特性決定的配置需求。青睞傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資者還有一個(gè)有力的理由或邏輯，就是這些公司有穩(wěn)定的分紅派息，所以可以作為一個(gè)類(lèi)債券投資，還有可能獲得資本利得收益。但如果這樣理解的話，那么從大金融市場(chǎng)的角度看，銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托、券商資產(chǎn)管理、基金目前已經(jīng)能夠提供風(fēng)險(xiǎn)程度不同的但總體安全的固定收益類(lèi)產(chǎn)品，而這些固定收益產(chǎn)品任何一款的收益率可能都不是股票分紅派息可比的。相反，
新興產(chǎn)業(yè)的股票投資過(guò)程雖然有點(diǎn)類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)投資，但在新股停滯導(dǎo)致PE投資沒(méi)有空間的同時(shí)，為一些愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的追求者提供了機(jī)會(huì)，成為一個(gè)大金融市場(chǎng)中高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品的重要配置方向，自然也會(huì)吸引更多資金的參與和關(guān)注。
總體而言，
當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景仍然錯(cuò)綜復(fù)雜，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向除了要確保下限外，鼓勵(lì)的投資方向仍然是以服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)為主的，所以未來(lái)的股票市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)兩種情形：一種是高估值的小股票泡沫破裂，但傳統(tǒng)周期股的估值仍然無(wú)法吸引資金關(guān)注，整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)系統(tǒng)性低迷階段，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)消失；另一種是新興產(chǎn)業(yè)的投資邏輯出現(xiàn)擴(kuò)散或者通過(guò)業(yè)績(jī)的證實(shí)證偽繼續(xù)存在，不會(huì)徹底消失。
作者銀國(guó)宏 華爾街日?qǐng)?bào)
