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“ 魔鬼耍的最大把戲，

是要人相信它并不存在。 ”

—— 夏爾·波德萊爾

這是屠夫的第 205 篇原創(chuàng)，全文 2900 字

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金錢永不眠，屠夫問候各位早安。

風(fēng)險是投資世界永恒的話題。屠夫粗看了一下，自己寫過的有關(guān)風(fēng)險的文章包括：

「股市長線法寶」系列里的《210年風(fēng)險收益全方位對比》
「霍華德·馬克斯」系列里的《風(fēng)險的理解、識別和控制》
更早時候?qū)懙摹?a target="_blank" >風(fēng)險，對錯和戒律》

上次在《談「估值」時，我們在談什么》提到，“風(fēng)險程度”被馬爾基爾教授列為估值四大決定因素之一。

他對風(fēng)險的態(tài)度可以用一句話概括：

風(fēng)險，且只有風(fēng)險，
決定了收益高于或低于
市場平均水平的幅度。

—

風(fēng)險的定義

馬爾基爾認(rèn)為，對投資者而言，風(fēng)險與未能實現(xiàn)預(yù)期證券收益的可能性相關(guān)。

學(xué)者們接受了這個觀點，對風(fēng)險的測量就自然而然地成了對“未來收益可能的離散程度”的測量。

霍華德·馬克斯對這個定義并不認(rèn)可*，但一般而言，投資風(fēng)險確實被界定為“收益的方差或標(biāo)準(zhǔn)差”。

(*詳見《風(fēng)險的理解、識別和控制》)

這個定義的吊詭之處在于：方差或標(biāo)準(zhǔn)差，把上漲也算進(jìn)去了。

和馬克斯一樣，馬爾基爾也認(rèn)為“收益率出現(xiàn)下跌的可能性”才構(gòu)成風(fēng)險。

于是他從務(wù)實的角度，更進(jìn)一步地考慮風(fēng)險的定義：

如果收益率的分布是對稱的，
那么可以用標(biāo)準(zhǔn)差來測量風(fēng)險。

所謂“對稱”，可以理解為“超高收益和嚴(yán)重?fù)p失的可能性大致相同”。

這個前提成立嗎？

還真的成立。

—

從收益率分布看風(fēng)險

下圖展示了70多年來投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的組合月收益率分布情況。

投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股的組合月收益率分布

(來源：馬爾基爾，《漫步華爾街》)

馬爾基爾將收益率范圍劃分成多個區(qū)間，頻率表示落入每個收益率區(qū)間的月份數(shù)。

平均算來，該組合的月收益率接近1%，或者說年收益率大約為11%

—— 這和「股市長線法寶」系列里西格爾教授的數(shù)據(jù)是吻合的。

馬爾基爾教授特意提醒：

單只股票的收益率圖形通常并不對稱，
“以標(biāo)準(zhǔn)差測量風(fēng)險”的方法，
可能僅限于充分多樣化的股票組合。

所謂「充分多樣化」，就是指標(biāo)普500一類代表性的寬基指數(shù)。

行業(yè)指數(shù)、策略指數(shù)乃至個股不一定符合，如果生搬硬套地“以標(biāo)準(zhǔn)差測量風(fēng)險”，很可能會翻車。

記性好的老朋友或許會想起《你才正態(tài)分布，你全家都正態(tài)分布》，屠夫用“資產(chǎn)價格不服從正態(tài)分布”抨擊了懶于思考的投資者。

但是和這里的研究不矛盾，因為馬爾基爾用的是“收益率的分布”，而不是“價格的分布”。

—

不同投資工具的風(fēng)險

伊博森協(xié)會曾對1926~2013年不同投資工具收益進(jìn)行了研究。

他們選取了股票、債券等投資工具，對其每年的增長或下降的百分比進(jìn)行測量。

然后，在圖中的水平線上豎起一個長方形，表示落在0~5%、5~10%等區(qū)間的年份數(shù)。

最終，得到一系列展現(xiàn)收益率離散程度的長方形：

1926～2013年基本投資工具年度總收益率統(tǒng)計匯總

①1933年小型公司股票總收益率為142.9%。

(來源：馬爾基爾，《漫步華爾街》)

從這觀察長達(dá)87年的研究可以看出，普通股股票在長期提供了相對豐厚的收益。

相較于其他資產(chǎn)，股票收益率的長方形基本落在右側(cè)，這意味著包括股利和資本利得在內(nèi)的普通股收益率：

顯著地超過了長期債券和短期國債的收益率
也大大超過了通貨膨脹率 (表格最后一行)

但是，那高度分散的長方形也預(yù)示著股票的風(fēng)險非常大 ——

1930~1932年的大蕭條讓股票投資者吃盡苦頭……
20世紀(jì)70年代初，股市的收益率也是負(fù)值……
1987年10月的“黑色星期一”更是慘烈無比……

馬爾基爾教授總結(jié)道：

投資者之所以能從股票中獲得超額收益，
是因為付出了代價，
承擔(dān)了比其他投資工具大得多的風(fēng)險。

—

投資組合理論

股票收益雖好，但風(fēng)險太大，有辦法降低風(fēng)險嗎？

這就不得不提「投資組合理論」了。

哈里·馬科維茨在20世紀(jì)50年代創(chuàng)立投資組合理論，也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。

有關(guān)這個理論的完整論述和證明，感興趣的同學(xué)可以自行查找了解，這里不做展開。

簡單來說，馬科維茨發(fā)現(xiàn)將具有風(fēng)險性的股票放在投資組合中，會令組合整體的風(fēng)險小于其中所有單只股票的風(fēng)險。

一句話概括：以「組合」替代「單一」。

問題是：這個組合是不是越大越好呢？

多樣化帶來的益處

(來源：馬爾基爾，《漫步華爾街》)

從上圖可以看出，有50只以上「規(guī)模足夠大」而且「充分多樣化」的股票，可以將整個組合的風(fēng)險降低60%以上。

再增加數(shù)量，風(fēng)險也不會降低多少，只能通過全球投資進(jìn)一步降低風(fēng)險。

—

對組合風(fēng)險的思考

屠夫在此想強調(diào)一下「多樣化」。

雪球 @海鳴凰海兄曾提出這樣的問題：

過去15年，中證消費指數(shù)和醫(yī)藥100指數(shù)的年化收益率顯著高于滬深300，而年化波動率卻沒高多少。
是否可以考慮在做資產(chǎn)配置的時候，在股票資產(chǎn)中將部分寬基指數(shù)替換為行業(yè)指數(shù)呢？

我的看法是：不能。

資產(chǎn)配置其實也是投資組合的一部分，強調(diào)對風(fēng)險的抗衡能力。

任何一個市場都可以劃分成許多行業(yè)指數(shù)，也一定能找出一些行業(yè)，在某段時間里高于這個市場的代表性寬基指數(shù) (比如A股的滬深300和美股的標(biāo)普500)，可是我們不能忽視「市場風(fēng)格輪換」和「行業(yè)結(jié)構(gòu)變化」的現(xiàn)實。

讀過《股市長線法寶》的同學(xué)應(yīng)該記得，標(biāo)普500的成分股行業(yè)分布幾經(jīng)變遷。

從最初的工業(yè)稱雄到到金融制霸，再到后來的信息產(chǎn)業(yè)崛起，多少行業(yè)指數(shù)的收益一度傲視標(biāo)普500，最后又跌落神壇

—— 笑到最后的只有市場自己。

這也是為什么指數(shù)基金之父約翰·博格主張「買下整個干草堆」，是【整個】而不是【部分】。

況且，打造資產(chǎn)配置組合的初衷，是為了最大化追求收益，還是為了盡可能降低風(fēng)險？

組合整體收益，一定會低于組合內(nèi)表現(xiàn)最佳品種的收益。

沖著最大化收益來做資產(chǎn)配置，恐怕是緣木求魚了。

此時，你可以用「收益率高于主流寬基」的行業(yè)指數(shù)進(jìn)行“替代”；

彼時，你又可以用「收益率高于行業(yè)指數(shù)」的龍頭股進(jìn)行“替代”。

于是乎，好好的一個資產(chǎn)配置，被“替代”成了一次梭哈賭博。

勿忘初心。

—

全球化里的風(fēng)險分散

越來越多人發(fā)現(xiàn)，「多樣化」的風(fēng)險分散效果已經(jīng)不再像過去那么明顯了。

全球化不但讓美國股市與其他股市之間的相關(guān)系數(shù)上升，也讓股票和大宗商品之間的相關(guān)系數(shù)上升。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)與摩根士丹利EAFE指數(shù)之間

每隔兩年的滾動相關(guān)系數(shù)

(來源：馬爾基爾，《漫步華爾街》)

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