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關(guān)鍵詞：公司概況、核心看多邏輯、行業(yè)概況、公司分業(yè)務(wù)介紹、中石化銷售公司簡(jiǎn)析、財(cái)務(wù)分析、估值、總結(jié)
·公司概況：
中國(guó)石化是一家上中下游一體化的大型石油企業(yè)，是中國(guó)最大的石油產(chǎn)品和主要石化產(chǎn)品生產(chǎn)商和供應(yīng)商。公司擁有比較完備的銷售網(wǎng)絡(luò)，現(xiàn)有全資子公司、控股和參股子公司、分公司等共100余家，包括油氣勘探開(kāi)發(fā)、煉油、化工、產(chǎn)品銷售以及科研、外貿(mào)等企業(yè)和單位，經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和主要市場(chǎng)集中在中國(guó)經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)、最活躍的東部、南部和中部地區(qū)。
公司主要從事業(yè)務(wù)包括：石油與天然氣勘探開(kāi)發(fā)、開(kāi)采、銷售；石油煉制、石油化工、化纖、化肥及其它化工的生產(chǎn)與產(chǎn)品銷售、儲(chǔ)運(yùn)；石油、天然氣管道運(yùn)輸?shù)取９痉謩e在香港、紐約、倫敦、上海四地交易所成功發(fā)行上市。其中，公司分別于2000年10月在香港掛牌上市：中國(guó)石油化工股份[00386.HK]；于2001年7月在上海證券交易所掛牌上市：中國(guó)石化[600028.SH]，為國(guó)資委實(shí)際控股。
·核心看多邏輯：
1、全產(chǎn)業(yè)鏈，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，類似中國(guó)神華。
2、銷售公司拆分上市帶來(lái)的資產(chǎn)重估預(yù)期。
·行業(yè)概況：
1、國(guó)際原油市場(chǎng)簡(jiǎn)析：
2016年OPEC國(guó)家產(chǎn)量易增難減，伊朗、利比亞等國(guó)成為增產(chǎn)的主力，非OPEC國(guó)家產(chǎn)量8年來(lái)將首次下降，對(duì)緩解全球原油供應(yīng)增加的壓力起到積極的作用。中國(guó)、美國(guó)和歐元區(qū)原油需求小幅增長(zhǎng)，日本原油需求量下滑。中東和印度原油需求量也將繼續(xù)增加。
自2014年第四季度起，全球石油供給量開(kāi)始明顯超過(guò)石油需求量，也正是從2014年第 四季度開(kāi)始了本輪油價(jià)的下跌過(guò)程。頁(yè)巖油的發(fā)展使得美國(guó)原油對(duì)外依存度從65%大幅下降至40%。50美元為美國(guó)頁(yè)巖油的“生命線”，因此去年下半年減產(chǎn)協(xié)議以來(lái)油價(jià)站上50美元的時(shí)間段里，頁(yè)巖油出現(xiàn)大量的套期保值。當(dāng)前全球石油供給相對(duì)寬松，全球石油供需平衡差異自 2015Q2底開(kāi)始收縮，2016年全年缺口保持在100萬(wàn)桶/日左右的狀態(tài)。
2017年上半年，國(guó)際油價(jià)利好支撐因素匱乏，整體震蕩下行。年初，原油走勢(shì)一直處于橫盤(pán)整理狀態(tài)，OPCE減產(chǎn)樂(lè)觀預(yù)期與石油庫(kù)存繼續(xù)增加及美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的消息面持續(xù)拉鋸，市場(chǎng)僵局難破。3月初，美聯(lián)儲(chǔ)加息前造勢(shì)令美元一路走高，EIA和API的庫(kù)存意外大增及OPEC內(nèi)部不和，令原油崩潰下挫。4月份開(kāi)始，OPCE減產(chǎn)協(xié)議延長(zhǎng)消息此起彼伏，原油走勢(shì)緊跟市場(chǎng)減產(chǎn)傳聞消息先跌后漲。5月25日OPEC維也納減產(chǎn)會(huì)議結(jié)束，投資者對(duì)產(chǎn)油國(guó)未超出預(yù)期的會(huì)議結(jié)果大失所望，市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩憂慮再次重燃，油價(jià)一路下跌并跌破近10個(gè)月低點(diǎn)。
展望未來(lái)，在限產(chǎn)協(xié)議作用下，原油市場(chǎng)將實(shí)現(xiàn)供需格局轉(zhuǎn)變。雖然全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍顯疲弱，原油需求增長(zhǎng)略顯乏力，但限產(chǎn)協(xié)議的實(shí)施將逆轉(zhuǎn)原油供應(yīng)過(guò)剩格局。油價(jià)運(yùn)行區(qū)間總體上移，但新周期將導(dǎo)致油價(jià)上方空間受限。由于限產(chǎn)協(xié)議無(wú)法長(zhǎng)期實(shí)行，2017年油價(jià)總體可能將先揚(yáng)后抑。
2：國(guó)內(nèi)成品油市場(chǎng)簡(jiǎn)析：
成品油是指以石油為原料，經(jīng)過(guò)煉油廠的常減壓、催化裂化、催化重整等裝置加工最終生成的汽油、柴油和煤油，主要用作汽車、飛機(jī)等交通工具的燃料，是重要的二次能源。目前，我國(guó)成品油消費(fèi)仍處于整體增長(zhǎng)的時(shí)期，但增速有所放緩，消費(fèi)結(jié)構(gòu)也隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)生轉(zhuǎn)變。
十八屆五中全會(huì)通過(guò)的《關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃的建議》中提到“到2020年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番”，以此測(cè)算，“十三五”期間我國(guó)年均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率約為6.5%?？紤]到經(jīng)濟(jì)對(duì)成品油消費(fèi)的帶動(dòng)作用以及替代能源、行業(yè)需求等影響因素，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)成品油表觀消費(fèi)量將達(dá)到3.3億噸，“十三五”期間年均增長(zhǎng)率為3.5%，與前期增速相比呈明顯放緩態(tài)勢(shì)。
在油價(jià)不斷下行刺激下，油品批發(fā)市場(chǎng)上半年上行乏力，穩(wěn)中下行為主。僅在4月份國(guó)內(nèi)調(diào)價(jià)最大上調(diào)期幅度落定前后，市場(chǎng)受原油反彈及小長(zhǎng)假需求短暫提升刺激，價(jià)格出現(xiàn)較大幅度的上升，其余時(shí)間段均穩(wěn)中小幅走跌為主。其中汽油跌幅低于柴油，因上半年受春節(jié)及密集的小長(zhǎng)假需求提升，汽油市場(chǎng)需求平緩，而柴油市場(chǎng)受環(huán)保檢查影響及沿海休漁期影響，需求持續(xù)下行。
2017年1月至4月，我國(guó)汽油表觀消費(fèi)量總量為4012.54萬(wàn)噸，同比下滑0.37%，多年來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。而有消息傳出自6月份開(kāi)始，中石化為消耗庫(kù)存，停止向地方煉廠外采汽油。消費(fèi)量不及預(yù)期，產(chǎn)能繼續(xù)增加令國(guó)內(nèi)油品庫(kù)存攀升，加之汽柴替代新型能源在國(guó)家政策保護(hù)下呈雨后春筍之勢(shì)發(fā)展，說(shuō)明國(guó)內(nèi)油品過(guò)剩格局已相當(dāng)嚴(yán)峻，短期內(nèi)難有改觀。
下半年來(lái)看，國(guó)際油價(jià)走勢(shì)在供應(yīng)過(guò)剩背景下反彈力度有限，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下半年基本面依舊疲弱，三季度南方多雨天氣抑制，北方環(huán)保政策繼續(xù)施壓致下游工礦、基建行業(yè)開(kāi)工率維持低位，柴油走勢(shì)依舊低迷；而汽油在夏季用油高峰期則需求方面表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，但在國(guó)內(nèi)資源過(guò)剩背景之下，主營(yíng)單位為排庫(kù)存降價(jià)促銷或?qū)⒃谙掳肽瓿蔀槌B(tài)。
我國(guó)作為發(fā)展中國(guó)家決定了未來(lái)成品油消費(fèi)依然會(huì)保持增長(zhǎng)，但產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題將會(huì)持續(xù)存在。短期來(lái)看，替代能源對(duì)成品油的影響雖然不是很大，但從長(zhǎng)期發(fā)展角度看，未來(lái)汽車動(dòng)力的大方向仍將朝著更清潔環(huán)保的新能源發(fā)展，屆時(shí)我國(guó)煉廠的轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行。
3、化工市場(chǎng)簡(jiǎn)析：
2016年化工市場(chǎng)觸5年新低后大幅反彈，化工指數(shù)由年初的618點(diǎn)上升至年末的833點(diǎn)。從指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，化工產(chǎn)品價(jià)格上半年小幅慢漲、下半年大幅快漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，境內(nèi)乙烯當(dāng)量表觀消費(fèi)量同比增長(zhǎng)3.0%，合成樹(shù)脂、合成纖維、合成橡膠三大合成材料表觀消費(fèi)量同比分別增長(zhǎng)5.1%、2.6%和7.5%。國(guó)內(nèi)化工產(chǎn)品價(jià)格同比下降但全年呈上漲趨勢(shì)，與國(guó)際價(jià)格走勢(shì)相同?；ぎa(chǎn)品價(jià)格大幅上漲是多因素疊加造成的，但從整個(gè)行業(yè)來(lái)看，結(jié)構(gòu)的力量、周期的力量成為市場(chǎng)結(jié)束連續(xù)5年下跌的關(guān)鍵因素，推動(dòng)化工行業(yè)步入上升期。
進(jìn)入2017年，化工產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)仍然整體向好。首先，供給側(cè)改革進(jìn)程加速及更加嚴(yán)格的環(huán)保核查，將會(huì)使2017年更多技術(shù)落后、環(huán)保要求不達(dá)標(biāo)的化工產(chǎn)能陸續(xù)退出市場(chǎng)，對(duì)整個(gè)化工市場(chǎng)形成利好；其次，由于人民幣貶值及美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息等事件概率較大，部分自給率較低的化工產(chǎn)品的進(jìn)口成本將進(jìn)一步增加，市場(chǎng)價(jià)格將繼續(xù)上漲；再次，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的觸底，終端市場(chǎng)將逐步穩(wěn)定，需求大幅縮減的現(xiàn)象將難再現(xiàn)，對(duì)化工市場(chǎng)形成穩(wěn)定支撐。
但原油市場(chǎng)仍存在不確定性因素。雖然2016年年底石油輸出國(guó)組織（OPEC）聯(lián)合以俄羅斯為主的非OPEC成員國(guó)減產(chǎn)有效支撐了原油市場(chǎng)，但未來(lái)OPEC及其他國(guó)家是否能完全落實(shí)減產(chǎn)協(xié)議仍未可知。這一未來(lái)原油市場(chǎng)的不確定性因素，對(duì)2017年的化工市場(chǎng)形成一定利空。
綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2017年化工市場(chǎng)價(jià)格將呈現(xiàn)整體上漲態(tài)勢(shì)，但上漲速度會(huì)較2016年有所放緩。從走勢(shì)上看，化工市場(chǎng)價(jià)格將在2017年上半年的一輪反彈之后再次出現(xiàn)放緩或小幅下跌走勢(shì)，三季度有望回升至較高區(qū)間。具體來(lái)看，2017年化工商品指數(shù)BPI高點(diǎn)將在三季度達(dá)到950點(diǎn)左右，推漲的主要領(lǐng)域?qū)?lái)自于有機(jī)化工板塊，低點(diǎn)或在6-8月，處于850點(diǎn)左右。
·公司分業(yè)務(wù)介紹：
1、勘探及開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)：
公司生產(chǎn)的絕大部分原油及少量天然氣用于本公司煉油、化工業(yè)務(wù)，絕大部分天然氣及少部分原油外銷給其他客戶。
2016年勘探及開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入為1159億元，同比降低16.4%，主要?dú)w因于原油、天然氣價(jià)格同比下降以及原油銷量減少；銷售原油3638萬(wàn)噸，同比降低13.8%；銷售天然氣205.6億立方米，同比增長(zhǎng)3.7%。原油平均實(shí)現(xiàn)銷售價(jià)格為1734 元/噸，同比降低13.9%；天然氣平均實(shí)現(xiàn)銷售價(jià)格為人民幣1267元/千立方米，同比降低17.5%。
報(bào)告期內(nèi)，該業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為1526億元，同比降低2.2%。主要?dú)w因于：1）折舊、折耗及攤銷和油氣資產(chǎn)減值同比增加；2）出售川氣東送管道公司股權(quán)；3）其他費(fèi)用凈額同比減少206億元所致。油氣現(xiàn)金操作成本為786元/噸，在原油產(chǎn)量下降13.2%的情況下，單位成本僅小幅上升0.8%。因原油和天然氣價(jià)格下跌， 2016年該業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損366億元。
2016年，面對(duì)低油價(jià)形勢(shì)，公司上游板塊主要以發(fā)現(xiàn)低成本優(yōu)質(zhì)規(guī)模儲(chǔ)量為主攻方向，保持勘探力度，在新疆塔河、廣西北部灣海域及內(nèi)蒙古銀額盆地等地區(qū)取得石油勘探新發(fā)現(xiàn)；在四川盆地永川探區(qū)取得頁(yè)巖氣勘探新發(fā)現(xiàn)。全年油氣當(dāng)量產(chǎn)量431.29百萬(wàn)桶，其中，境內(nèi)原油產(chǎn)量同比下降14.6%，天然氣產(chǎn)量同比增加4.3%。
今年一季度，公司油氣當(dāng)量產(chǎn)量111.93百萬(wàn)桶，同比下降2.4%，其中原油產(chǎn)量同比下降9.2%，天然氣產(chǎn)量同比上升12.8%。勘探及開(kāi)發(fā)板塊經(jīng)營(yíng)虧損57.64億元，同比減虧67.62 億元。2017年計(jì)劃生產(chǎn)原油294百萬(wàn)桶，其中境外46百萬(wàn)桶；計(jì)劃生產(chǎn)天然氣8799億立方英尺。
2、煉油業(yè)務(wù)：
煉油事業(yè)部業(yè)務(wù)包括從第三方及勘探及開(kāi)發(fā)事業(yè)部購(gòu)入原油，并將原油加工成石油產(chǎn)品，汽油、柴油、煤油內(nèi)部銷售給營(yíng)銷及分銷事業(yè)部，部分化工原料油內(nèi)部銷售給化工事業(yè)部，其他精煉石油產(chǎn)品由煉油事業(yè)部外銷給國(guó)內(nèi)外客戶。
2016年公司煉油業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收入為8558億元，同比下降7.6%。主要?dú)w因于產(chǎn)品價(jià)格下降。其中，實(shí)現(xiàn)汽油銷售收入為3097億元，同比降低1.8%；實(shí)現(xiàn)柴油銷售收入為2646億元，同比降低12.9%；實(shí)現(xiàn)煤油銷售收入為409億元，同比降低11.6%；實(shí)現(xiàn)化工原料類產(chǎn)品銷售收入為人民幣941億元，同比降低12.3%；除汽油、柴油、煤油、化工原料類以外的其他精煉石油產(chǎn)品銷售收入為1410億元，同比降低5.4%。
經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為人民幣7995億元，同比降低11.7%，主要?dú)w因于原油采購(gòu)成本同比下降。加工原料油總成本為4848億元，同比降低 19.4%。煉油毛利為471.9元/噸，同比增長(zhǎng)153.8元/噸，主要?dú)w因于公司優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時(shí)國(guó)際原油價(jià)格處于上升趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)成品油設(shè)立價(jià)格調(diào)控下限，產(chǎn)品價(jià)格與原料成本價(jià)差擴(kuò)大。
2016年煉油單位現(xiàn)金操作成本（經(jīng)營(yíng)費(fèi)用減去原油及原料油加工成本、折舊及攤銷、所得稅以外稅金以及其他業(yè)務(wù)支出等調(diào)整，除以原油及原料油加工量）為人民幣 165.7 元/噸，同比降低人民幣1.9元/噸，主要?dú)w因于該事業(yè)部強(qiáng)化成本費(fèi)用控制，提高運(yùn)行效率，降低燃動(dòng)輔材等運(yùn)行成本。
值得一提的是，去年該事業(yè)部抓住油價(jià)觸底回升的有利時(shí)機(jī)，強(qiáng)化原油采購(gòu)管理，以市場(chǎng)為導(dǎo)向優(yōu)化調(diào)整結(jié)構(gòu)，增加出口，努力提高自銷產(chǎn)品盈利能力，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)。全年該事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益為563億元，同比增加收益353億元。
全年加工原油2.36億噸，生產(chǎn)成品油1.49億噸，同比增長(zhǎng)0.53%，其中，汽油產(chǎn)量增長(zhǎng)4.4%，煤油產(chǎn)量增長(zhǎng)4.6%。2017年一季度，公司原油加工量同比增長(zhǎng)3.1%，成品油產(chǎn)量同比增長(zhǎng)1.9%，其中汽油同比增長(zhǎng)2.8%，煤油同比增長(zhǎng)7.1%，柴油同比降低0.7%。煉油板塊經(jīng)營(yíng)收益為人民幣167.54 億元，同比增長(zhǎng)24.6%。17年全年計(jì)劃加工原油 2.4 億噸，生產(chǎn)成品油1.5億噸。
3、化工業(yè)務(wù)：
化工業(yè)務(wù)包括從煉油事業(yè)部和第三方采購(gòu)石油產(chǎn)品作為原料，生產(chǎn)、營(yíng)銷及分銷石化和無(wú)機(jī)化工產(chǎn)品。
2016年公司化工業(yè)務(wù)收入為3351億元，同比上升1.9%，主要?dú)w因于化工產(chǎn)品銷量同比增加。該業(yè)務(wù)主要六大類產(chǎn)品（基本有機(jī)化工品、合成樹(shù)脂、合成纖維單體及聚合物、合成纖維、合成橡膠和化肥）的銷售額約為3162億元，同比上升2.1%，占化工業(yè)務(wù)整體收入的94.3%。經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為3145億元，同比上升1.6%。實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益為人民幣206億元，同比增長(zhǎng)5.6%。
全年化工產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)總量為6996萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.3%，實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)全銷。今年一季度，公司乙烯產(chǎn)量294.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.2%；化工產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)總量1859.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)19.0%。化工板塊經(jīng)營(yíng)收益為85.09億元，同比增長(zhǎng)87.0%，全年計(jì)劃生產(chǎn)乙烯1166萬(wàn)噸。
4、營(yíng)銷及分銷業(yè)務(wù)：
營(yíng)銷及分銷業(yè)務(wù)包括：從煉油事業(yè)部和第三方采購(gòu)石油產(chǎn)品，向國(guó)內(nèi)用戶批發(fā)、直接銷售和通過(guò)該事業(yè)部零售分銷網(wǎng)絡(luò)零售、分銷石油產(chǎn)品及提供相關(guān)的服務(wù)。
2016年，營(yíng)銷及分銷業(yè)務(wù)收入為10502.94億元，同比降低4.9%。其中：汽油銷售收入為4952億元，同比增長(zhǎng)5.1%；柴油銷售收入為4120億元，同比降低13%；煤油銷售收入為706億元，同比降低9.5%。該業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用為10207億元，同比降低5.3%，主要?dú)w因于柴油、燃料油采購(gòu)量和采購(gòu)價(jià)格下降的影響；噸油現(xiàn)金銷售費(fèi)用（經(jīng)營(yíng)費(fèi)用減去商品采購(gòu)費(fèi)用、所得稅外稅金、折舊及攤銷，除以銷售量）為197.3元/噸，同比增長(zhǎng)4.3%；經(jīng)營(yíng)收益322億元，同比增長(zhǎng)11.4%。
報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)成品油總經(jīng)銷量1.95億噸，其中境內(nèi)成品油總經(jīng)銷量1.73億噸。全年新興業(yè)務(wù)交易額為351億元，同比增長(zhǎng)41.4%。今年一季度，成品油總經(jīng)銷量4744萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)0.5%；其中境內(nèi)成品油總經(jīng)銷量4194萬(wàn)噸，同比降低3.1%。新興業(yè)務(wù)交易額達(dá)134.8億元，同比增長(zhǎng)51.3%。營(yíng)銷及分銷板塊經(jīng)營(yíng)收益為91.61億元，同比增長(zhǎng)19.1%，全年計(jì)劃境內(nèi)成品油經(jīng)銷量1.75億噸。
·中石化銷售公司簡(jiǎn)析：
混改是中石化的一大看點(diǎn)：2014年4月，中國(guó)石化實(shí)施銷售業(yè)務(wù)內(nèi)部重組，將31家省級(jí)分公司及其管理的長(zhǎng)期股權(quán)投資、中國(guó)石化燃料油銷售有限公司、中石化（香港）有限公司、中石化（香港）航空燃油有限公司的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員全部注入到銷售公司。目前擁有全球第二大成品油分銷網(wǎng)絡(luò)，是中國(guó)最大的成品油供應(yīng)商。在國(guó)內(nèi)公司的加油站數(shù)量為30721座，高于中國(guó)石油旗下20714座，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，具有較高的壁壘。
中國(guó)石化銷售公司公司油品銷售業(yè)務(wù)模式為：從中國(guó)石化和第三方采購(gòu)石油產(chǎn)品，通過(guò)銷售網(wǎng)絡(luò)向國(guó)內(nèi)外用戶零售、直分銷石油產(chǎn)品，2013年、2014年、2015年、2016年凈利潤(rùn)分別為259.45億元、229.14億元、236.84和264.61億元。2014、2015年由于原油價(jià)格下跌影響業(yè)績(jī)有所下滑，公司2016年通過(guò)擴(kuò)大高附加值和高標(biāo)號(hào)油品零售比率，提高油品毛利空間，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)收益同比增加。隨著油價(jià)回暖，未來(lái)一兩年?duì)I銷及分銷事業(yè)部經(jīng)營(yíng)收益有望回到350億元以上，對(duì)應(yīng)銷售公司凈利潤(rùn)280-300億元，給15倍PE（零售企業(yè)在港股最高可以給到30倍估值），估值約4200-4500億元。長(zhǎng)期看銷售公司可達(dá)400億凈利，對(duì)應(yīng)6000億市值。
銷售公司以遍布全國(guó)的零售網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)發(fā)展非油品業(yè)務(wù)，目前開(kāi)展的主要非油品業(yè)務(wù)包括便利店、電商（“易捷網(wǎng)”）、汽車服務(wù)、廣告等。目前已在全國(guó)加油站內(nèi)開(kāi)設(shè)易捷便利店2.5萬(wàn)家。非油業(yè)務(wù)收入在2013-2015兩年中平均增速達(dá)35%，從2013年到2015年非油業(yè)務(wù)占總銷售收入比例從0.89%提升到了2.24%。根據(jù)隆眾資訊，美國(guó)的加油站便利店銷售收入占整個(gè)加油站總收入的比重可以達(dá)到30%-40%，國(guó)外成熟市場(chǎng)加油站利潤(rùn)有50%以上來(lái)自非油品業(yè)務(wù)，與國(guó)際成熟加油站相比，非油品業(yè)務(wù)未來(lái)增長(zhǎng)空間較大，有望帶來(lái)邊際增量。
公司的加油站相對(duì)資產(chǎn)低估，未來(lái)盤(pán)活的空間大。單個(gè)加油站的投資在1000-2000萬(wàn)的水平，公司目前旗下30721座加油站，還有油庫(kù)、管網(wǎng)等。若按照泰山石油2012年收購(gòu)加油站1300萬(wàn)元的均價(jià)來(lái)算，共30721座加油站，估值3993.73億元；若按1400-1500萬(wàn)元均價(jià)，則估值約4300-4600億元。
早在2015年，中石化就透露出零售業(yè)務(wù)分拆上市的意向，只是受制于當(dāng)時(shí)港股和油價(jià)整體低迷等原因未能成行。今年隨著港股的回升，和油價(jià)反彈，有公開(kāi)消息稱中國(guó)石化正在考慮將其零售業(yè)務(wù)在香港首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)，籌資最高100億美元。零售業(yè)務(wù)在中國(guó)石化內(nèi)部沒(méi)有得到合適的估價(jià)，該公司的一些外部股東可能正在推動(dòng)上市已使所投資產(chǎn)貨幣化。非燃料業(yè)務(wù)是關(guān)鍵利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，因此剝離這些業(yè)務(wù)單獨(dú)進(jìn)行IPO是提高資產(chǎn)價(jià)值的更好方法。
·財(cái)務(wù)分析：
1、營(yíng)收和凈利潤(rùn)：
2016年中國(guó)石化實(shí)現(xiàn)銷售收入19309.11億元，同比下降4.43%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)464.16億元，同比增長(zhǎng)43.79%。2017年一季度末，銷售收入和凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)38.48%和168.87%。
上圖分別為中石化和中石油近10年的銷售收入跟凈利潤(rùn)增速對(duì)比，可以看出兩家公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩咎幱谕凰骄€上。由于中石化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)勢(shì)，下游業(yè)務(wù)的盈利能力較好的抵消了15年國(guó)際油價(jià)這波快速下跌的利空因素，而業(yè)務(wù)更偏向上游勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的中石油則沒(méi)能幸免。油價(jià)的走勢(shì)我們無(wú)法判斷，但根據(jù)前文推測(cè)，至少在可見(jiàn)的中短期內(nèi)國(guó)際油價(jià)的上升空間有限，而50美元左右的油價(jià)運(yùn)行區(qū)間相對(duì)而言更加利好擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的中石化。
2、盈利能力：
從兩家公司的ROE和ROIC，對(duì)比國(guó)際油價(jià)的走勢(shì)判斷，較好的揭示了油價(jià)在高位運(yùn)行：中石油盈利能力優(yōu)于中石化，在中低位時(shí)則低于中石化的規(guī)律。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)決定中石化較為穩(wěn)定，債性較強(qiáng)（不考慮零售業(yè)務(wù)的前提下），業(yè)績(jī)彈性不如中石油。
3、資產(chǎn)質(zhì)量：
截止2017年一季末，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為42.28，基本跟中國(guó)石油持平，較上年末降低2.17個(gè)百分點(diǎn)。近三年公司負(fù)債率下降較快，庫(kù)存處于合理水平，資產(chǎn)負(fù)債率保持低位，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率逐年上升并高于中石油，現(xiàn)金流相對(duì)充裕。
·估值：
由于同股同權(quán)的港股中國(guó)石油化工股份[00386.HK]比A股的中國(guó)石化[600028.SH]股價(jià)低10%，在流動(dòng)性差異不大，且不考慮滬港通分紅稅率的前提下，一般取股價(jià)較低者比較。作為典型的周期性行業(yè)，石油價(jià)格對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)影響較大，業(yè)績(jī)也會(huì)隨之大起大落，所以個(gè)人認(rèn)為PB比PE更適合作為估值標(biāo)準(zhǔn)。
截至7.4日，港股中石化的PE（TTM）為0.9倍，同期港股中石油為0.65倍。股價(jià)走勢(shì)大致體現(xiàn)出14年末以來(lái)國(guó)際油價(jià)的這輪跳水行情。當(dāng)前中石化的估值相對(duì)低估，但離0.6倍PB的底部區(qū)域已有50%的漲幅，其低估程度暫時(shí)還不具吸引力。相對(duì)而言，中石油距離其0.57倍的歷史底部區(qū)域較近。
本人目前持有港股中石化1.08%的倉(cāng)位，買(mǎi)入成本在0.8PB附近，短期內(nèi)沒(méi)有增減持的打算，如果未來(lái)有跡象表明油價(jià)將大漲超過(guò)80美元以上，不排除會(huì)考慮港股中石油。當(dāng)然這種可能性并不大，一來(lái)油價(jià)的走勢(shì)難以判斷，二來(lái)即使油價(jià)走高，中石油股價(jià)很可能先于油價(jià)飆升，這也是周期股投資的難點(diǎn)。
說(shuō)到中國(guó)石油，講幾句題外話。如果你在07年A股剛上市籠罩著大牛市和股神光環(huán)的市況下買(mǎi)入，那其坑爹程度堪比中國(guó)足球，如果你是03年在港股僅以不到當(dāng)時(shí)每股油氣資產(chǎn)價(jià)值的一半時(shí)買(mǎi)入，賺個(gè)幾倍也不是難事（中石化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)多元化，這種估值方式可能不太適用）。每家公司都有其內(nèi)在價(jià)值，不能輕易標(biāo)簽化，因?yàn)楹芏鄷r(shí)候事實(shí)和你所想的可能并不一樣。
段永平說(shuō)過(guò)，公司是不是便宜，多數(shù)情況下就像衡量一個(gè)人胖瘦，經(jīng)常是一眼便能看出而無(wú)需用工具測(cè)量。當(dāng)前港股中石化市值不到6500億人民幣，如前文所述，中石化旗下零售業(yè)務(wù)資產(chǎn)重估后至少也值4000億，而這部分業(yè)務(wù)分別占公司銷售收入和凈利潤(rùn)的54.4%/57%，毛姑姑究竟低估了多少？不用算，相信每個(gè)人心里都有桿秤。當(dāng)然目前中石化銷售公司暫時(shí)還沒(méi)有IPO的時(shí)間表，因?yàn)檫€有些不確定的事，如股份制改造的時(shí)間、接管審批、資本市場(chǎng)的反應(yīng)等，不過(guò)綜合來(lái)看應(yīng)該不會(huì)太久。
·總結(jié)：
中石化的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和國(guó)企體制決定其在適當(dāng)?shù)膬r(jià)格買(mǎi)入，當(dāng)油價(jià)在相對(duì)合理的區(qū)間波動(dòng)時(shí)，具有一定的債券類特質(zhì)。但你不能指望它能給你帶來(lái)12%以上的長(zhǎng)期超額回報(bào)率，除非市場(chǎng)先生能給出極端低估的報(bào)價(jià)，如果未來(lái)短期內(nèi)油價(jià)能突破80美元/桶以上，則港股中石油或更具吸引力，但這種機(jī)會(huì)并不易把握。
目前港股中石化股價(jià)仍然低估，但吸引力稍顯不足。旗下銷售公司值4000-4600億，約占公司一半大一點(diǎn)的份額。未來(lái)幾年在限產(chǎn)協(xié)議作用下，原油市場(chǎng)的供需格局將發(fā)生轉(zhuǎn)變，隨著國(guó)際油價(jià)逐步企穩(wěn)回升，公司的盈利中樞大概率也將回復(fù)到700億元的水平。若給予10-12倍PE，則公允價(jià)值約為7000-8400億元。未來(lái)其零售資產(chǎn)IPO將為公司帶來(lái)一次價(jià)值重估，只是時(shí)間表尚未確定。
注：
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