報(bào)告摘要
二十年成長(zhǎng)為行業(yè)巨頭，木林森繼續(xù)上下游擴(kuò)張
公司伴隨中國(guó)LED產(chǎn)業(yè)的興盛而崛起為封裝巨頭，是LED民營(yíng)企業(yè)發(fā)展壯大的一個(gè)縮影。公司以規(guī)?；瘞?lái)的低價(jià)橫掃業(yè)界，目前月產(chǎn)能70KKK，遠(yuǎn)超國(guó)內(nèi)同行。公司圍繞三大業(yè)務(wù)：“LED 器件、照明生產(chǎn)制造、品牌運(yùn)營(yíng)”進(jìn)行布局，代工與品牌起飛。同時(shí)，公司以封裝為基業(yè)，與上游芯片結(jié)盟保障芯片供應(yīng)，向下游照明市場(chǎng)延伸，建立自己的品牌與渠道。上下游齊打通，全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)系統(tǒng)已經(jīng)成型。
收購(gòu)LEDVANCE，打一場(chǎng)海外并購(gòu)的漂亮仗
借助PE、國(guó)資的力量，公司成功收購(gòu)世界知名品牌歐司朗旗下的LEDVANCE，這是一例中國(guó)照明產(chǎn)業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的標(biāo)桿案例。公司以4億歐元的價(jià)格收購(gòu)年?duì)I收超過(guò)20億歐元的業(yè)務(wù)、兩個(gè)百年品牌、以及覆蓋全球的營(yíng)銷(xiāo)渠道，不僅財(cái)務(wù)上具備投資價(jià)值，而且有利于木林森品牌的提升，同時(shí)獲得極好的國(guó)際化出海口，雙方優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，未來(lái)的協(xié)同效應(yīng)值得期待。
踏上新周期的起點(diǎn)，木林森有望再上新臺(tái)階
LED封裝行業(yè)向中國(guó)大陸轉(zhuǎn)移明顯，由中國(guó)引領(lǐng)的下一個(gè)新周期已經(jīng)來(lái)臨。經(jīng)過(guò)前幾年LED行業(yè)的混戰(zhàn)，如今產(chǎn)業(yè)鏈從上至下，行業(yè)集中度提升明顯；從去年至今年，上游芯片與封裝行業(yè)的漲價(jià)潮也預(yù)示著行業(yè)景氣度重新向上；下游以燈絲燈為代表的新應(yīng)用，也將帶來(lái)行業(yè)新一輪需求周期。站在新周期的起點(diǎn)，公司作為封裝龍頭必將深度受益。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議
不考慮LEDVANCE并表，預(yù)計(jì)公司2017~2019年?duì)I業(yè)收入分別為73.88/95.19/114.87億元，凈利潤(rùn)分別為6.51/9.05/11.02億元，EPS分別為1.23/1.71/2.09，對(duì)應(yīng)PE分別為28.2/20.3/16.7；若考慮LEDVANCE并表（2018年始），預(yù)計(jì)公司2017~2019年?duì)I業(yè)收入分別為73.88/282.71/335.96億元，增發(fā)攤薄后EPS分別為1.23/2.20/3.66，首次推薦給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
LED回暖乏力；整合LEDVANCE不達(dá)預(yù)期；燈絲燈推廣不達(dá)預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)與財(cái)務(wù)指標(biāo)
投資核心要點(diǎn)
公司體量巨大，由此帶來(lái)的規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)是其他從業(yè)者難以跨越的門(mén)檻。公司的成本控制、毛利率均優(yōu)于同行。
公司上游芯片盟友眾多，芯片供應(yīng)安全無(wú)虞。下游品牌與渠道已耕耘有年，效果逐年顯現(xiàn)，全產(chǎn)業(yè)鏈打通后，公司行業(yè)龍頭地位難以撼動(dòng)。
收購(gòu)LEDVANCE是一項(xiàng)劃算的買(mǎi)賣(mài)。且不談雙方協(xié)同效應(yīng)大概率改善LEDVANCE經(jīng)營(yíng)，重要的是公司掌握國(guó)際化的“出海口”，若是靠自身發(fā)展，一來(lái)時(shí)間窗口轉(zhuǎn)瞬即逝，二來(lái)花同樣多的錢(qián)也不一定能做到相應(yīng)的效果。
LED照明滲透率遠(yuǎn)未飽和，接下來(lái)兩三年行業(yè)將迎來(lái)一個(gè)新周期。這一輪周期特征明顯：中小廠商退出，龍頭獲益。
360°發(fā)光的燈絲燈是趨勢(shì)。海外銷(xiāo)售日趨火爆，從中國(guó)今年燈絲燈出口數(shù)據(jù)即可驗(yàn)證。公司是燈絲燈主要玩家，這一輪下游市場(chǎng)爆發(fā)中受益明顯。
股價(jià)變化的催化因素
LED行業(yè)繼續(xù)向好，價(jià)格穩(wěn)步向上；燈絲燈銷(xiāo)量火爆。
LEDVANCE注入上市公司獲批。
報(bào)告正文
一、封裝巨頭野蠻生長(zhǎng)，一木長(zhǎng)成森林
(一) 二十年風(fēng)雨，一木成森林
木林森成立于1997年,于2015年在深交所上市。公司是中國(guó)領(lǐng)先的集LED封裝與LED應(yīng)用產(chǎn)品為一體的綜合性光電高新技術(shù)企業(yè)，產(chǎn)品產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于室內(nèi)外照明、燈飾、景觀照明、家用電子產(chǎn)品、交通信號(hào)、平板顯示及亮化工程等領(lǐng)域。經(jīng)過(guò)二十年發(fā)展,目前其規(guī)模已經(jīng)是全球第一。
LED作為新型照明產(chǎn)品，被發(fā)明于二十世紀(jì)中葉，但得到大規(guī)模推廣應(yīng)用，則要等到上世紀(jì)末期。成立于1997年的木林森，伊始便把目光放到LED上，經(jīng)過(guò)二十年的草莽發(fā)展，公司伴隨著國(guó)內(nèi)蓬勃發(fā)展的LED行業(yè)，成為封裝巨頭。
行業(yè)發(fā)展萌芽期（1997~2008）：以木林森成立的1997年為起點(diǎn)，LED行業(yè)在國(guó)內(nèi)剛剛開(kāi)始起步。彼時(shí)LED技術(shù)仍未成熟，藍(lán)光LED、白光LED也剛剛在國(guó)外被發(fā)明，這一階段靠技術(shù)驅(qū)動(dòng)LED商業(yè)化。
行業(yè)野蠻生長(zhǎng)期（2008~2012）：經(jīng)過(guò)十余年的發(fā)展，LED進(jìn)入了野蠻成長(zhǎng)的階段。進(jìn)入行業(yè)的玩家越來(lái)越多，產(chǎn)能過(guò)剩的隱憂出現(xiàn)。2011年10月，國(guó)家發(fā)改委正式發(fā)布中國(guó)淘汰白熾燈政府公告及路線圖，指出到2016年，將全面禁止各種瓦數(shù)的白熾燈市面銷(xiāo)售，給予LED行業(yè)強(qiáng)烈的信心。
行業(yè)洗牌期（2012~2015）:這一階段是LED發(fā)展的黃金時(shí)期，國(guó)家政策繼續(xù)推動(dòng)，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈遍地開(kāi)花。與此同時(shí)，行業(yè)發(fā)展囿于產(chǎn)能過(guò)剩的難題，行業(yè)內(nèi)悲觀情緒開(kāi)始蔓延。木林森抓住這一時(shí)機(jī)，依靠其獨(dú)特的成本優(yōu)勢(shì)，以低價(jià)殺入室內(nèi)照明市場(chǎng)，很快站穩(wěn)腳跟并確立行業(yè)巨頭的地位。2015年因行業(yè)陷入低谷，公司營(yíng)收有所下滑。
行業(yè)新周期（2016~）：隨著上游產(chǎn)能出清，下游市場(chǎng)新需求的拉動(dòng)，LED行業(yè)正迎來(lái)多年來(lái)的又一輪周期。自2016年始，上游芯片與封裝產(chǎn)品價(jià)格開(kāi)始上漲，下游汽車(chē)照明、燈絲燈、小間距、microLED等新市場(chǎng)越來(lái)越引起關(guān)注， LED行業(yè)迎來(lái)新的發(fā)展階段。
而此時(shí)，木林森成功收購(gòu)歐司朗旗下的LEDVANCE，國(guó)際化走出關(guān)鍵一步。木林森已不滿足做國(guó)內(nèi)巨頭，通過(guò)海外并購(gòu)掌握出?？冢∩钟瓉?lái)又一片廣闊天地。
(二) 三大業(yè)務(wù)，三地聯(lián)動(dòng)，三木成森，穩(wěn)固前行
公司目前分為三大業(yè)務(wù)版塊：零組件與LED器件、EMS（照明代工業(yè)務(wù)）、OBM（照明自有品牌）。零組件包括支架、覆銅板、照明燈具相關(guān)的材料和輔料等，LED器件則是公司傳統(tǒng)的封裝業(yè)務(wù)，這是另兩大業(yè)務(wù)的必要支撐。EMS主要是燈具成品的代工生產(chǎn)。OBM做自主品牌，是公司向下游發(fā)展的著力點(diǎn)，目前剛剛起步。終端品牌的利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于行業(yè)上游，借助于公司良好的成本優(yōu)勢(shì)，加之收購(gòu)LEDVANCE后國(guó)際化的銷(xiāo)售渠道，往下游品牌發(fā)展是自然而然的事。
木林森在傳統(tǒng)封裝業(yè)務(wù)上已經(jīng)取得了相當(dāng)?shù)某晒?。目前，公司每天制造的LED數(shù)量超過(guò)20億顆，占中國(guó)白光LED照明市場(chǎng)份額達(dá)40%，占中國(guó)室內(nèi)與室外顯示屏市場(chǎng)份額達(dá)60%，占全球LED圣誕燈照明市場(chǎng)份額高達(dá)70%。
公司總部位于中山，在江西新余、吉安，浙江紹興、義烏都有制造基地，三地聯(lián)動(dòng)，結(jié)合公司上下游業(yè)務(wù)，很好地達(dá)成全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)作。
中山總部：
中山是國(guó)內(nèi)LED產(chǎn)業(yè)聚集地，特別是小欖鎮(zhèn)，是著名的LED之都。公司發(fā)軔于此，借助于完善的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，公司可敏銳地感知市場(chǎng)情況，了解行業(yè)最新動(dòng)向，獲取行業(yè)資源。
江西：
江西是重要的勞動(dòng)力資源大省，借助于低人力成本優(yōu)勢(shì)，公司在此建立主要的生產(chǎn)基地，保證公司的成本競(jìng)爭(zhēng)力。
新余基地：投資10.35億，主要為L(zhǎng)ED顯示屏照明板和LED室內(nèi)照明板生產(chǎn)基地，項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)1590萬(wàn)平方米；
吉安基地：投資30億建設(shè)覆銅板生產(chǎn)項(xiàng)目；投資50億建設(shè)產(chǎn)業(yè)園，項(xiàng)目建設(shè)廠房面積40萬(wàn)平方米，配套設(shè)施10萬(wàn)平方米。全部建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)值100億元，稅收5億元，吉安基地將將成為亞洲最大的LED生產(chǎn)基地。
浙江：
浙江是我國(guó)LED行業(yè)重要的出海口，聚集著很多LED外貿(mào)企業(yè)，也是LED產(chǎn)業(yè)一大聚集地，特別是燈絲燈產(chǎn)業(yè)發(fā)展繁榮。
紹興：公司收購(gòu)的燈絲燈生產(chǎn)企業(yè)新和就位于紹興，其為國(guó)內(nèi)最大的燈絲燈生產(chǎn)廠家。
義烏：投資55億在義烏建造LED照明基地，目標(biāo)年產(chǎn)10億套燈具，2017年1月已正式開(kāi)工；投資12.87億，在義烏新建LED燈絲燈生產(chǎn)基地，與紹興基地兩相呼應(yīng)。
(三) 木林森的秘密：規(guī)模效應(yīng)
公司的規(guī)模效應(yīng)來(lái)自兩方面：通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低單位生產(chǎn)成本、通過(guò)大規(guī)模采購(gòu)與上游供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)共贏。
通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低單位生產(chǎn)成本：首先是自動(dòng)化。木林森是業(yè)界自動(dòng)化程度最高的企業(yè)之一，累計(jì)已投入十?dāng)?shù)億元，引進(jìn)最先進(jìn)的LED自動(dòng)化生產(chǎn)、研發(fā)設(shè)備與制程控制技術(shù)。全球著名的LED 封裝設(shè)備供應(yīng)商新加坡ASM 公司共同研發(fā)定制全自動(dòng)固晶機(jī)、焊線機(jī)及封膠機(jī)等設(shè)備，實(shí)現(xiàn)全自動(dòng)生產(chǎn)模式。自動(dòng)化設(shè)備能有效減少電費(fèi)支出，節(jié)省人工成本的同時(shí)，大大提高了燈管和球泡燈的生產(chǎn)效率，使燈管和球泡燈的品質(zhì)有了較大的提升。公司生產(chǎn)自動(dòng)化大大降低了生產(chǎn)成本，提升了產(chǎn)品的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
其次是管理效率的提升。公司通過(guò)專注于核心產(chǎn)品從而獲得單一產(chǎn)品的大量生產(chǎn)，木林森的部分工廠甚至只需要做一個(gè)規(guī)格的產(chǎn)品，但量足夠大，因此工廠產(chǎn)線不需要切換，所需要的操作人員大大減少，且良率保持穩(wěn)定。例如公司的固晶打晶每個(gè)人操作 8-12 臺(tái)，有些高一點(diǎn)的可以達(dá)到 12-16 臺(tái)，而業(yè)界有些只是三、四臺(tái)的水平，人力成本相比能夠節(jié)約75%，從而降低單位生產(chǎn)成本。
通過(guò)大規(guī)模采購(gòu)與上游供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)共贏：公司通過(guò)大規(guī)模采購(gòu)，一方面降低自身采購(gòu)成本，另一方面也提高了供應(yīng)商的產(chǎn)能利用率和生產(chǎn)效率，減少了供應(yīng)商的生產(chǎn)成本。以芯片為例，上游芯片廠成品出廠時(shí)，一般需要根據(jù)光電特性來(lái)分bin，簡(jiǎn)單理解即分成不同檔次，以保證同一采購(gòu)商買(mǎi)到的某一批次的成品性能一致。木林森體量巨大，下游LED終端客戶眾多，可以消化不同規(guī)格的封裝產(chǎn)品，因此公司在采購(gòu)芯片時(shí)，可以不用芯片廠分bin，但是銷(xiāo)售給客戶的卻是單一bin的LED。這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)可以提高芯片廠5%左右的溢價(jià)空間。因此公司通過(guò)規(guī)?；c供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)共贏，上游供應(yīng)商也青睞公司這樣的大廠。
(四) 運(yùn)營(yíng)與盈利能力超群
公司通過(guò)龐大的規(guī)模與產(chǎn)能，獲得了行業(yè)內(nèi)相當(dāng)?shù)脑捳Z(yǔ)權(quán)與定價(jià)權(quán)。目前每月產(chǎn)能達(dá)70KKK顆，位居國(guó)內(nèi)第一，與行業(yè)內(nèi)其他封裝企業(yè)拉開(kāi)較大差距。從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)看，公司遠(yuǎn)高于同行，說(shuō)明公司收賬期短于同行，客戶質(zhì)量?jī)?yōu)異，間接說(shuō)明了公司的競(jìng)爭(zhēng)力。在從毛利率上看，公司亦明顯優(yōu)于同行，盈利能力優(yōu)異。
二、上下游齊落子，全產(chǎn)業(yè)鏈布局已成型
(一) 結(jié)盟芯片廠保障供應(yīng)安全
作為L(zhǎng)ED產(chǎn)業(yè)鏈的中游，當(dāng)封裝廠體量足夠大后，芯片的供應(yīng)對(duì)其至關(guān)重要。供應(yīng)是否按時(shí)、足量、價(jià)優(yōu)，決定了封裝廠的成本與生產(chǎn)安全。在上游芯片廠家集中度日趨提升的情況下，為免受芯片廠的掣肘，木林森或以直接入股的方式，或以戰(zhàn)略合作的方式，與多家芯片廠結(jié)盟，以保證芯片供應(yīng)安全：
2015 年9月參股開(kāi)發(fā)晶不到11%股權(quán)，并于 2016年6月進(jìn)行增資，提升股權(quán)比例至 25.5%。開(kāi)發(fā)晶擁有眾多 LED 芯片核心專利，并且其在收購(gòu)美國(guó) Bridgelux 普瑞之后，也獲得了向美國(guó)銷(xiāo)售 LED 芯片專利。
2016 年4月與華燦光電簽訂總價(jià) 15 億芯片采購(gòu)戰(zhàn)略協(xié)議。
2016 年12月出資5億獲得澳洋順昌子公司近 27%股權(quán)。
作為傳統(tǒng)合作伙伴，公司與晶元光電在印度共同設(shè)廠，開(kāi)拓印度市場(chǎng)。
2017 年2月在收購(gòu)朗德萬(wàn)斯成功之后，木林森也將和歐司朗關(guān)于芯片業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略合作。
目前國(guó)內(nèi)所有芯片廠超過(guò)一半以上的芯片供給木林森。
(二) 向下游進(jìn)軍，打造自身品牌
對(duì)于封裝廠而言，進(jìn)軍下游照明有諸多優(yōu)勢(shì)。一方面下游終端市場(chǎng)相對(duì)上游利潤(rùn)更高，封裝廠有動(dòng)力向下游延伸；另一方面，下游終端市場(chǎng)呈小而散的特征，前十大照明品牌份額不到7%。封裝廠的足夠產(chǎn)能保證了其有能力在下游市場(chǎng)分一杯羹。
木林森自2012年開(kāi)始拓展LED照明市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)使用MLS品牌，海外銷(xiāo)售使用Forest Light品牌。幾年來(lái)往下游延伸也有諸多動(dòng)作：
2016 年6月，木林森斥資 3.15 億收購(gòu)超時(shí)代光源 80%股權(quán)，布局燈絲燈。
2016 年8月公司公告，總投資55億元在義烏打造年產(chǎn)10億套LED照明燈具基地項(xiàng)目。
2017 年 2 月公告收購(gòu)全球照明巨頭歐司朗 LED 板塊業(yè)務(wù)LEDVANCE 海外審批全部通過(guò)，并完成境外交割。憑借此收購(gòu)木林森獲得全球超過(guò)40個(gè)國(guó)家優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷(xiāo)渠道，并且繼承了歐司朗和喜萬(wàn)年這樣的百年知名品牌。
木林森計(jì)劃從 2017 年開(kāi)始的三年時(shí)間內(nèi)要開(kāi)發(fā)1800家專賣(mài)店，40000 家優(yōu)質(zhì)五金網(wǎng)點(diǎn)，而 2015年木林森照明的全國(guó)專賣(mài)店及專賣(mài)區(qū)已達(dá) 880家，核心經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量已達(dá) 1777 家，分銷(xiāo)商達(dá) 23000 余家。
(三) 對(duì)照億光：中游封裝上下聯(lián)動(dòng)是必然
對(duì)照臺(tái)灣LED封裝巨頭億光電子（2016年?duì)I收62.8億，凈利潤(rùn)3.86億），其上游芯片布局和下游品牌建設(shè)也早早進(jìn)行。上游芯片方面，億光直接入股臺(tái)灣LED芯片廠商晶元光電、泰谷光電、廣鎵光電，均成為其重要股東，保證了自身芯片供應(yīng)。近年來(lái)，隨著大陸芯片廠商在性能上突飛猛進(jìn)，加之價(jià)格上的優(yōu)勢(shì)，億光也開(kāi)始采用大陸芯片廠作為其重要供貨商。在上游芯片布局方面，億光可謂頗費(fèi)心思，也足見(jiàn)芯片供應(yīng)對(duì)于封裝廠之重要。
在下游品牌建設(shè)方面，億光與木林森如出一轍，大陸市場(chǎng)采用Everlight品牌，國(guó)際市場(chǎng)采用zenaro品牌，或許木林森正是借鑒億光也未可知。但是封裝廠如此設(shè)置品牌其實(shí)另有原因，即專利因素，終端品牌若是出海，將面臨其他國(guó)際廠商專利訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，使得廠商不得不謹(jǐn)小慎微。
三、蛟龍出海，收購(gòu)歐司朗迎來(lái)國(guó)際化良機(jī)
(一) LEDVANCE脫胎于歐司朗，品牌與技術(shù)底蘊(yùn)深厚
歐司朗是全球第二大照明企業(yè)，年?duì)I收逾 51億歐元，其品牌擁有超過(guò)100年歷史，具有極其優(yōu)秀的技術(shù)力量、品牌形象和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。營(yíng)銷(xiāo)渠道覆蓋全球 150多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在全球 40 多個(gè)國(guó)家已建立直接、完善的零售和貿(mào)易銷(xiāo)售渠道，處于全球照明市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者地位。其在歐洲的照明通路市場(chǎng)占有率排名第一，在北美排名第二。
歐司朗業(yè)務(wù)主要由5大部分構(gòu)成：CLB(傳統(tǒng)照明及鎮(zhèn)流器)、LLS(LED燈及系統(tǒng))、L&S(燈具及解決方案)、SL(特種照明，以汽車(chē)燈為主)和 OS(光電半導(dǎo)體，以 LED芯片及器件為主)。
LEDVANCE系由歐司朗公司剝離下游的通用照明類(lèi)業(yè)務(wù)而設(shè)立，于2016年7月起獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，主要包括傳統(tǒng)光源（包括熱致發(fā)光燈、集成緊湊型熒光燈、低壓氣體放電燈、高壓氣體放電燈等）、LED 光源、OTC 燈具及智能家居電子等業(yè)務(wù)。
LEDVANCE目前擁有約 9,183 名員工，產(chǎn)品銷(xiāo)售覆蓋全球超過(guò) 120個(gè)國(guó)家或地區(qū)。目前在全球共有 15處正在運(yùn)營(yíng)的生產(chǎn)基地，其中歐洲 7處、亞太區(qū) 2處、美洲 6處，主要為傳統(tǒng)光源業(yè)務(wù)產(chǎn)能。
2014 財(cái)年、2015 財(cái)年，LEDVANCE 照明產(chǎn)品銷(xiāo)售額分別達(dá)到 21.62 億歐元、21.74 億歐元，折人民幣 160.00 億元、160.91 億元。近幾年，LEDVANCE 整體毛利率維持在20%以上，盈利能力良好。
(二) 三方合力，成功收購(gòu)LEDVANCE
2016年，木林森、IDG資本、義烏國(guó)有資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)中心三方發(fā)起了對(duì)LEDVANCE的收購(gòu)，最終擊敗眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，將后者收入囊中。這一收購(gòu)案是中國(guó)照明產(chǎn)業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)的標(biāo)桿案例。
此項(xiàng)交易，三方以4億歐元的價(jià)格收購(gòu)年?duì)I收達(dá)20億歐元的業(yè)務(wù)，外加成熟的國(guó)際渠道以及一個(gè)全球技術(shù)領(lǐng)先的上游盟友，對(duì)木林森是一個(gè)相當(dāng)值得的買(mǎi)賣(mài)。
商標(biāo)授權(quán)方面，歐司朗向 LEDVANCE的主要商標(biāo)授權(quán)包含三類(lèi)：歐司朗商標(biāo)、LEDVANCE商標(biāo)、Sylvania 商標(biāo)。其中針對(duì)光源產(chǎn)品及啟動(dòng)器，歐司朗商標(biāo)的授權(quán)期限為“5+5 年”，LEDVANCE燈泡商標(biāo)和Sylvania 商標(biāo)則為永久期限，LEDVANCE需付凈銷(xiāo)售額0.5%~1.5%的使用許可費(fèi)。故2020財(cái)年以前，LEDVANCE光源產(chǎn)品及啟動(dòng)器將仍以歐司朗商標(biāo)為主，并逐步進(jìn)行 LEDVANCE燈泡商標(biāo)及自有商標(biāo)的市場(chǎng)宣傳及推廣工作，自 2019 財(cái)年起至 2025 年，將逐步將產(chǎn)品商標(biāo)替換為 LEDVANCE 燈泡商標(biāo)及自有商標(biāo)。
專利授權(quán)方面，歐司朗授權(quán) LEDVANCE 使用的專利權(quán)中，對(duì)于傳統(tǒng)照明及LED 明產(chǎn)品相關(guān)專利的許可為永久期限。LEDVANCE 對(duì)于專利授權(quán)的依賴度不高，未來(lái)將在授權(quán)專利的基礎(chǔ)上，結(jié)合市場(chǎng)需求及技術(shù)更新，持續(xù)開(kāi)發(fā)更具優(yōu)勢(shì)的新技術(shù)替代歐司朗相關(guān)專利。
(三) 木林森與歐司朗優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，制造與品牌完美融合
歐司朗是全球第二大照明企業(yè)，木林森則是全球中低功率白光LED市場(chǎng)的最大提供商，兩者在產(chǎn)業(yè)鏈上優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，雙方結(jié)合后將充分產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)1+1＞2的效果。
LEDVANCE的優(yōu)勢(shì)在于品牌、渠道與技術(shù)；劣勢(shì)在LED資源投入缺乏
LEDVANCE繼承了世界知名品牌歐司朗和喜萬(wàn)年，以及遍布全球的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。此外，LEDVANCE 擁有千余項(xiàng)發(fā)明專利，數(shù)百項(xiàng)外觀新型專利、公司網(wǎng)域以及公司注冊(cè)商標(biāo)，在專利糾紛頻發(fā)，LED巨頭們視專利為必爭(zhēng)之物的今天，這些專利對(duì)于任何一家公司來(lái)說(shuō)都是一大寶藏。
但是由于前期歐司朗在LED照明上反應(yīng)緩慢，LEDVANCE在歐司朗體系內(nèi)并未獲得足夠多的資源，發(fā)展遠(yuǎn)比不上飛利浦等同行。例如，LEDVANCE的傳統(tǒng)照明產(chǎn)品占比超過(guò) 60%，LED 相關(guān)業(yè)務(wù)占它不到40%，而飛利浦剛好相反，其超過(guò)60%已經(jīng)是LED產(chǎn)品，不到 40%是傳統(tǒng)照明。
木林森的優(yōu)勢(shì)在于制造能力與成本優(yōu)勢(shì)；劣勢(shì)在于品牌與渠道
木林森具有世界第一的封裝產(chǎn)能，成本也秒殺眾多同行，但是作為L(zhǎng)ED巨頭，品牌和海外渠道相對(duì)弱勢(shì)，公司自2012年開(kāi)始拓展 LED 照明市場(chǎng)，三年內(nèi)投入的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高達(dá)2.85億元，但 LED 應(yīng)用產(chǎn)品 2015年的銷(xiāo)售額僅達(dá)到 5.76 億元，可見(jiàn)渠道銷(xiāo)售和品牌建設(shè)的困難。為了搶占海外市場(chǎng)從傳統(tǒng)照明向 LED 照明切換這一稍縱即逝的時(shí)機(jī)，收購(gòu)一個(gè)海外知名品牌并且獲得其銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，要比自身重建全新品牌及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)更高效。
雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，未來(lái)協(xié)同效應(yīng)可待
此番收購(gòu)?fù)瓿珊螅玖稚瓕@得歐司朗公司全球多個(gè)分銷(xiāo)中心，主要位于美國(guó)、墨西哥、法國(guó)、德國(guó)、俄羅斯、西班牙及韓國(guó)；同時(shí)將獲得沃爾瑪、麥德龍、Lowe’s 等大型的零售商的銷(xiāo)售渠道。依托 LEDVANCE 的營(yíng)銷(xiāo)渠道和品牌效應(yīng)，木林森高性價(jià)比的產(chǎn)品有機(jī)會(huì)迅速進(jìn)入全球主要市場(chǎng)。同時(shí)，木林森能夠幫助LEDVANCE迅速擴(kuò)大規(guī)模，其成本優(yōu)勢(shì)也將使LEDVANCE獲得價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，LEDVANCE將迎來(lái)發(fā)展高潮。
例如，在木林森的支持之下，朗德萬(wàn)斯今年已經(jīng)拿到了印度政府的 LED 燈泡的標(biāo)案，在過(guò)去兩三個(gè)月總共得標(biāo)了 2500萬(wàn)顆，這對(duì)過(guò)去的LEDVANCE是難以完成的。再比如燈絲燈這一新品類(lèi)，LEDVANCE是重要的品牌商，年出貨量占全球份額超過(guò)10%；而木林森則在2016年收購(gòu)全球最大的燈絲燈生產(chǎn)商超時(shí)代光源。二者聯(lián)合后，LEDVANCE將獲得木林森優(yōu)秀的成本控制能力加持，其燈絲燈產(chǎn)品將更富競(jìng)爭(zhēng)力。
雙方的協(xié)同效應(yīng)已經(jīng)在發(fā)生，未來(lái)又將擦出怎樣的火花值得期待。
圖表 18：雙方強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)
資料來(lái)源：公司公告，太平洋證券整理
四、新周期來(lái)臨，踏準(zhǔn)節(jié)奏再上臺(tái)階
(一) LED封裝產(chǎn)業(yè)向大陸轉(zhuǎn)移，木林森排名節(jié)節(jié)攀升
全球LED封裝產(chǎn)業(yè)主要集中于中國(guó)大陸、東亞、美國(guó)、歐洲等國(guó)家和地區(qū)。從LED產(chǎn)業(yè)發(fā)展來(lái)看，第一階段日本、美國(guó)、歐洲等廠商依托先發(fā)優(yōu)勢(shì)，具有技術(shù)優(yōu)勢(shì)和設(shè)備優(yōu)勢(shì)，成為全球最早的LED封裝產(chǎn)業(yè)中心；第二階段臺(tái)灣和韓國(guó)擁有完整的消費(fèi)類(lèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈，各環(huán)節(jié)分工明確，并迅速崛起；當(dāng)前處于第三階段，中國(guó)大陸地區(qū)則承接全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，同時(shí)受益于成本優(yōu)勢(shì)和旺盛的下游產(chǎn)品市場(chǎng)需求，已成為世界重要的LED封裝生產(chǎn)基地。
全球主要LED封裝廠商有日本的日亞化學(xué)（Nichia）和豐田合成（Toyoda Gosei）、美國(guó)的科銳（Cree）以及歐洲的亮銳（Philips Lumileds）和歐司朗（Osram）。這五大廠商產(chǎn)業(yè)鏈比較完善，在產(chǎn)業(yè)鏈上游擁有強(qiáng)大的技術(shù)實(shí)力，壟斷著高端產(chǎn)品市場(chǎng)。其中日亞化學(xué)連續(xù)一直處于全球龍頭老大地位，臺(tái)灣的億光電子也具有相當(dāng)實(shí)力，排名靠前。
根據(jù)LEDinside數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015年全球LED封裝與模組產(chǎn)值達(dá)143億美元，2016年產(chǎn)值預(yù)計(jì)增至147億美元，增長(zhǎng)率2.6％，預(yù)估2017年產(chǎn)值可達(dá)153億美元，年成長(zhǎng)率約5％。其中，2015年中國(guó)產(chǎn)值份額達(dá)21％，首次位列全球第一，具有歷史性首次超越了日本。
而根據(jù)DIGITIMES統(tǒng)計(jì)，2016年，中國(guó)廠商木林森首次位列LED封裝廠營(yíng)收排名榜單第四名，另一家國(guó)內(nèi)廠商鴻利智匯也進(jìn)入前十名，中國(guó)廠商的份額提升明顯，與日韓廠商呈此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
2016年，中國(guó)約有2000多家封裝企業(yè)，提供了全球70％的封裝產(chǎn)量。市場(chǎng)規(guī)模也從2015年644億人民幣增長(zhǎng)至737億人民幣，同比增長(zhǎng)14％。據(jù)GGII預(yù)計(jì)，2017年中國(guó)LED封裝市場(chǎng)將達(dá)到870億元，同比增長(zhǎng)16％，顯著高于全球增速，且未來(lái)幾年中國(guó)LED封裝行業(yè)產(chǎn)值將維持13％－15％的增速。經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，中國(guó)大陸封裝產(chǎn)業(yè)憑借政府大力扶植成長(zhǎng)，以資金優(yōu)勢(shì)大幅擴(kuò)充產(chǎn)能，中國(guó)已成為世界LED封裝器件的制造中心。
(二) 行業(yè)集中度提升，封裝龍頭大者恒大
隨著近年來(lái)上游LED芯片廠商的擴(kuò)產(chǎn)，目前行業(yè)前五大廠家已經(jīng)占據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)75%左右市場(chǎng)份額，而國(guó)內(nèi)LED芯片廠的全球市占率也已經(jīng)高至45％。外延芯片企業(yè)的規(guī)模化優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步顯現(xiàn)，行業(yè)進(jìn)入了多寡頭壟斷局面，龍頭廠商三安光電、華燦光電的市場(chǎng)份額持續(xù)攀升；此外，部分國(guó)內(nèi)芯片廠2017年開(kāi)始采用國(guó)產(chǎn)的MOCVD（有機(jī)金屬化學(xué)氣相沉積）設(shè)備，后續(xù)生產(chǎn)成本將更具競(jìng)爭(zhēng)力，在此情況下，芯片行業(yè)的集中度達(dá)到前所未有的高度。
封裝行業(yè)也同樣經(jīng)歷著擴(kuò)產(chǎn)潮。經(jīng)歷了前兩年的LED產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)后，部分中小型封裝企業(yè)被淘汰出局，而相應(yīng)地封裝大廠擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)上游芯片廠的擴(kuò)產(chǎn)呈跟隨之勢(shì)。這樣封裝廠進(jìn)可以提價(jià)提升自身利潤(rùn)率，退可以降價(jià)提升產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。不可逆轉(zhuǎn)地，中國(guó)LED封裝行業(yè)也將呈現(xiàn)大者恒大的局面。
中游封裝廠集中度的提升與上游芯片廠集中度提升是否有邏輯關(guān)系？答案是肯定的。整個(gè)LED產(chǎn)業(yè)鏈，集中度由下自上而提升，芯片端集中度最高。芯片廠在供貨給封裝廠時(shí)，大的封裝廠可以對(duì)同一型號(hào)的芯片下巨量大單，芯片廠可以不必頻繁轉(zhuǎn)換生產(chǎn)線，生產(chǎn)成本和效率得以提升；此外大的封裝廠由于下游客戶眾多，可以承接芯片廠不同規(guī)格的芯片，甚至可以免去芯片廠分bin的工序，使得其產(chǎn)品損耗降低，利潤(rùn)空間擴(kuò)大，因此芯片廠樂(lè)意與大封裝廠合作。另一方面，芯片供應(yīng)對(duì)于封裝廠至關(guān)重要，只有產(chǎn)能足夠的芯片廠能夠滿足封裝大廠的供貨需求，且大廠規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)的低價(jià)也有利于封裝廠，因此后者也開(kāi)始逐漸選擇大芯片廠作為合作伙伴。此邏輯在前文講述木林森的優(yōu)勢(shì)與布局時(shí)亦有論述。
總之，久而久之，大芯片廠逐漸與大封裝廠配對(duì)，互利共生，小廠商失去生存空間，使得芯片廠集中度的提升傳遞到封裝環(huán)節(jié)，封裝龍頭大者恒大，地位難以撼動(dòng)。
(三) 行業(yè)供需改善，上游漲價(jià)周期來(lái)臨
在經(jīng)歷行業(yè)集中度提升、產(chǎn)能出清后，行業(yè)供大于求的態(tài)勢(shì)得到遏制，轉(zhuǎn)而因下游需求端的擴(kuò)大以及供給端收緊，而不管是芯片廠商還是封裝廠商都有漲價(jià)的動(dòng)力與能力。從2016年中始，LED芯片與封裝便經(jīng)歷了一次漲價(jià)潮。未來(lái)隨著各廠家產(chǎn)能陸續(xù)開(kāi)出，價(jià)格可能會(huì)回落至平穩(wěn)運(yùn)行，但行業(yè)景氣周期仍將持續(xù)2~3年時(shí)間。
根據(jù)木林森的估計(jì)，全球照明LED滲透率只有20%左右，在進(jìn)入50%的水平以前，整個(gè)行業(yè)還是會(huì)有比較確定的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。隨著中小廠商退出，大型企業(yè)份額提升的趨勢(shì)，作為封裝龍頭，公司必將深度受益。
(四) 燈絲燈引領(lǐng)下一輪應(yīng)用潮流
所謂燈絲燈，即用LED燈泡做成像白熾燈燈絲一樣的形狀，燈具外形也類(lèi)似白熾燈，從而實(shí)現(xiàn)360度全角度發(fā)光的LED燈。
LED燈絲燈與普通LED燈相比，兩者最大的區(qū)別是在構(gòu)造上。普通LED球泡燈中，LED燈珠是單個(gè)電壓為3.0V的芯片固定在塑料支架杯內(nèi)，再進(jìn)行點(diǎn)膠封裝，即PLCC封裝。而LED燈絲工藝通常是將28顆0.02W的1016 的LED芯片串聯(lián)封裝在長(zhǎng)38mm，直徑1.5mm的玻璃基板上，再進(jìn)行模頂熒光膠來(lái)實(shí)現(xiàn)。
與普通LED燈相比，燈絲燈具有360度全角度發(fā)光立體光源;高顯色性、高光效;較之普通LED燈，成本較低;同時(shí)，符合人們對(duì)于光源外觀的習(xí)慣等優(yōu)點(diǎn)。尤其在歐美地區(qū)，人們的審美更傾向于傳統(tǒng)的白熾燈外觀，燈絲燈廣受歡迎。2015年，中國(guó)LED 燈絲燈主要出口到德國(guó)、意大利、法國(guó)、丹麥和巴西，出口額占比高達(dá) 50%以上。
2015年，全球 LED燈絲燈的市場(chǎng)需求已經(jīng)達(dá)到 7000多萬(wàn)只，同比增長(zhǎng) 376%。GGII數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年 LED燈絲燈市場(chǎng)總量約為 2.2億只，市場(chǎng)規(guī)模將達(dá) 29億美元；2017年 LED燈絲燈市場(chǎng)總?cè)萘繉?huì)超過(guò)到 4億只。我國(guó)是世界上主要的燈絲燈生產(chǎn)國(guó)，2017年前四個(gè)月，我國(guó)LED燈絲燈的出口總額達(dá)到了1237萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)了284％，是所有產(chǎn)品類(lèi)型中增速最快的。隨著白熾燈退出各國(guó)市場(chǎng)，LED燈絲燈將會(huì)迎來(lái)新一輪的替代潮，帶動(dòng)下游市場(chǎng)進(jìn)入新一輪景氣周期。
木林森收購(gòu)超時(shí)代，攬入LEDVANCE，志在燈絲燈領(lǐng)域
作為封裝巨頭，木林森敏銳地意識(shí)到燈絲燈的巨大前景，領(lǐng)先于行業(yè)布局燈絲燈。2016年3月，公司收購(gòu)超時(shí)代光源，其旗下的新和（紹興）綠色照明有限公司為國(guó)內(nèi)最大的LED燈絲燈生產(chǎn)廠家，且是擁有銳迪生燈絲燈核心專利授權(quán)的唯二兩家廠商之一。經(jīng)此收購(gòu)，木林森一舉成為燈絲燈市場(chǎng)的主要玩家。
不止于此，公司收購(gòu)LEDVANCE一大因素也是看中后者在燈絲燈上的實(shí)力。LEDVANCE目前燈絲燈年出貨約四千萬(wàn)顆，占全球份額超過(guò)10%。新和則是其主要代工生產(chǎn)商。收購(gòu)?fù)瓿珊?，木林森（含LEDVANCE）是當(dāng)之無(wú)愧的全球最大的燈絲燈生產(chǎn)商和品牌商。
另外，木林森攜手晶元光電，合力開(kāi)發(fā)新一代LED全周光燈絲燈泡。晶電布局LED燈絲專利多年，而木林森則具備量產(chǎn)經(jīng)濟(jì)規(guī)模，二者合作后的全周光燈絲燈泡必將成為市場(chǎng)的殺手級(jí)產(chǎn)品，帶動(dòng)行業(yè)燈絲燈風(fēng)潮。
募資12.87億再投燈絲燈
2017年4月，公司公告擬在浙江義烏工業(yè)園區(qū)新建一個(gè)LED燈絲燈生產(chǎn)基地，項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能為年產(chǎn)22,917萬(wàn)只，總投資金額為128,686.21萬(wàn)元。建設(shè)期為12個(gè)月，計(jì)算期9年，運(yùn)營(yíng)期8年。項(xiàng)目建成后產(chǎn)能逐步提高，投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)兩年后達(dá)產(chǎn)，即第三年達(dá)產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)率為96%。
五、盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)
不考慮LEDVANCE并表，預(yù)計(jì)公司2017~2019年?duì)I業(yè)收入分別為73.88/95.19/114.87億元，凈利潤(rùn)分別為6.51/9.05/11.02億元，EPS分別為1.23/1.71/2.09，對(duì)應(yīng)PE分別為28.2/20.3/16.7。
若考慮LEDVANCE并表（2018年始），預(yù)計(jì)公司2017~2019年?duì)I業(yè)收入分別為73.88/282.71/335.96億元，增發(fā)攤薄后EPS分別為1.23/2.20/3.66，首次推薦給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
六、風(fēng)險(xiǎn)提示
LED市場(chǎng)回暖乏力，下游需求疲弱。
LEDVANCE整合不達(dá)預(yù)期。
LED燈絲燈推廣不及預(yù)期。
