中國社科院金融所研究員 楊濤
據(jù)報道，監(jiān)管部門近期開始重點關(guān)注包括首付貸在內(nèi)的房地產(chǎn)融資風險。所謂首付貸，是指在購房人首付資金不足時，地產(chǎn)中介或金融機構(gòu)能夠為其提供補助資金拆借，用于購房人放大購房杠桿。
眾所周知，房貸衍生品創(chuàng)新失控是美國次貸危機的導火索，其中的風險值得我們關(guān)注。在去杠桿的我國金融體系優(yōu)化思路下，金融機構(gòu)、企業(yè)部門是重點，政府部門有加有減，而通常認為居民部門的資產(chǎn)負債表良好，還可以適度加杠桿。如與歐美發(fā)達國家比，其消費杠桿率水平依然較低，消費金融仍大有前途。但居民部門狀況良好的前提，則是房地產(chǎn)這一與大眾息息相關(guān)的資產(chǎn)不會出現(xiàn)嚴重問題，因此房地產(chǎn)融資杠桿如失控，則會使得整個金融結(jié)構(gòu)進一步滑向失衡。
就金融危機而言，從居民部門進行研究的文獻，遠少于基于金融機構(gòu)的視角。例如，近期出版的美國學者阿蒂夫·邁恩和阿米爾·蘇非完成的《房債》（House of Debt）一書，以其獨特的視角分析了次貸危機給美國帶來的大衰退，并為如何避免重蹈覆轍提出了有力的政策建議與方案。
就其觀點來看，一是從糾纏不清的危機爆發(fā)動因中，找到了從家庭債務(wù)入手的分析思路，提出了在家庭抵押貸款類債務(wù)的不同杠桿支撐下，資產(chǎn)價格泡沫是如何被催生起來的；而在快速衰退過程中，“止贖”的外部性使得泡沫破滅加劇，危機則進一步蔓延。二是探討了債務(wù)對于收入趨勢分化與財富不平等的影響，指出“一個金融體系過度依賴債務(wù)，那么他將放大社會財富的不平等”。并且，在政府、企業(yè)、金融和家庭這幾大部門中，與多數(shù)學者更關(guān)注危機中的其他部門有所不同，《房債》則觸及到了家庭債務(wù)失控與金融危機所帶來的嚴重再分配效應(yīng)，尤其是發(fā)現(xiàn)對房貸負債高的家庭影響更大。三是作者認為債務(wù)其實增加了非理性樂觀者對于資產(chǎn)價格的影響，進而助推價格泡沫的產(chǎn)生，同時他們并不同意多數(shù)人所認為的只能通過救助銀行、恢復(fù)流動性、暢通信貸渠道等方法來應(yīng)對危機，并指出“信用中介需要論在每一位思考這個問題的思想者中幾乎成為廣為接受的原則”，以及“銀行受損的真實原因就是家庭支出驟減導致的經(jīng)濟衰退。如果我們想要拯救銀行，最好的方式就是直接處理家庭杠桿問題?！彼氖菄@政府對于衰退的干預(yù)，提出了要著眼于怎樣有效提高產(chǎn)出和減少失業(yè)。作者認為可以探索家庭債務(wù)的重組和減免機制，而財政貨幣政策組合并不能替代這些嘗試，同時整個金融體系需要更有效的風險分擔機制，尤其是以更多的股權(quán)融資來替代債務(wù)。
當首付貸與房地產(chǎn)熱潮又洶涌而來，金融創(chuàng)新、普惠金融被等同于“人人負債和搞金融”時，我國也需要反思家庭資產(chǎn)負債表的安全性問題。
一則，當前我國同樣面臨迫切的去杠桿壓力，但是去杠桿與新常態(tài)的矛盾混雜在一起，加上不同經(jīng)濟部門的杠桿錯配問題，使得現(xiàn)實中的問題變得更加棘手。值得思考的問題如：在金融業(yè)自身與企業(yè)部門強調(diào)去杠桿的同時，伴隨著股市配資、互聯(lián)網(wǎng)金融“灰色地帶”、場外要素市場與民間理財?shù)确N種現(xiàn)象的泛濫，更多的“負面杠桿”開始向家庭部門轉(zhuǎn)移。如此，再加上“全民金融熱情”的爆發(fā)，會否帶來新的風險轉(zhuǎn)移與危機轉(zhuǎn)嫁，甚至在周期波動中引發(fā)埃文·費雪在1933年所言的“債務(wù)通貨緊縮”，最終嚴重損害經(jīng)濟穩(wěn)定與公眾利益。
二則，對于我國監(jiān)管者來說，金融中介機構(gòu)的穩(wěn)健性更加具有系統(tǒng)重要意義，家庭部門往往被縮略成為“存款提供者”或“金融產(chǎn)品服務(wù)對象”，在對宏觀金融穩(wěn)定、風險積累、增長與就業(yè)等問題進行考量時，家庭金融尚未受到足夠的重視。黨的十八屆五中全會著力強調(diào)了“共享”發(fā)展的意義，這就意味著，能否有效控制家庭部門面臨的金融風險、優(yōu)化金融服務(wù)、實現(xiàn)消費者金融主權(quán)，使其更好地分享金融改革的成果，就成為現(xiàn)代金融體系構(gòu)建的重中之重。否則一旦危機爆發(fā)，將會給公眾帶來比歐美更加嚴重的福利損害。
三則，需理性看待金融結(jié)構(gòu)的完善。如《房債》顯然寄希望于融資模式的改變，能夠緩解危機與動蕩，作者認為，“我們相信更多的股權(quán)類融資有助于避免痛苦的衰退再次發(fā)生，同時有助于支持經(jīng)濟的可持續(xù)增長”。可以看到，我國同樣面臨直接融資與間接融資的權(quán)衡問題，提升直接融資比重也成為當前的重要政策方向。但是仍然有許多困惑值得思考，如：《房債》作者認為“過于便宜”和“存在補貼”的債務(wù)造成了杠桿高企，而股權(quán)資產(chǎn)的高溢價對此有所緩解，但在我國卻面臨債務(wù)融資的“難”和“貴”問題，加上股權(quán)市場的制度不夠堅強，則股權(quán)替代的邏輯似乎有所不同。再如，直接融資與股權(quán)融資的關(guān)聯(lián)，場外股權(quán)市場與場內(nèi)股票市場的權(quán)衡，企業(yè)、金融機構(gòu)與居民在股權(quán)融資中的利益協(xié)調(diào)，等等，都使得這一“藥方”難以簡單拿來使用。當然毋庸置疑的是，即便在直接融資比重全球領(lǐng)先的美國，學者認為股權(quán)融資仍需大力發(fā)展，而在資本市場仍在規(guī)范和躑躅中前行的我國來說，更需要探索適合國情的股權(quán)市場深化之路。
總之，經(jīng)濟金融改革與發(fā)展的成果最終還要體現(xiàn)在居民部門的福利改善上，這就要求我們改變原來對企業(yè)和金融機構(gòu)的過于偏重，優(yōu)先努力解決家庭財稅、金融的扭曲與困境，促使其真正成為經(jīng)濟肌體的健康細胞。(編輯 張立偉)
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