作者丨胡波 中國(guó)人民大學(xué)風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展研究中心執(zhí)行主任
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今天，我想談一個(gè)最基礎(chǔ)的問(wèn)題：什么是PE，什么是VC？
討論這個(gè)問(wèn)題有意義嗎？
有意義，有必要。
PE和VC都是國(guó)外的提法，算是舶來(lái)品。進(jìn)入中國(guó)后，由于各種原因，在國(guó)內(nèi)有不少的中文叫法。比如VC，最開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)的時(shí)候，多數(shù)人使用“風(fēng)險(xiǎn)投資”這個(gè)提法。1992年3月，國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)技術(shù)發(fā)展綱領(lǐng)》，其中就有四處提到要發(fā)展“風(fēng)險(xiǎn)投資”。此后，1992年至1996年期間，北京、上海、江蘇、山東、廣東等地成立了一批省級(jí)的VC投資機(jī)構(gòu)，命名中基本上都用了“風(fēng)險(xiǎn)投資”的提法。
21世紀(jì)初，“創(chuàng)業(yè)投資”的提法開(kāi)始得到更多使用。2005年著名的十部委管理辦法，用的就是“創(chuàng)業(yè)投資”這一提法。
其實(shí)，官方還使用過(guò)“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”這一看上去有點(diǎn)奇怪的提法。比如，2006年2月發(fā)布的《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要（2006-2020年）》當(dāng)中，就使用了“創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資”這個(gè)提法。
再如PE，至少有“股權(quán)投資”和“私募股權(quán)投資”這兩個(gè)提法。比如，2011年12月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，使用了“股權(quán)投資企業(yè)”這一提法；2013年中編辦《關(guān)于私募股權(quán)基金管理職責(zé)分工的通知》，使用了“私募股權(quán)基金”這一提法；2017年8月，國(guó)務(wù)院法制辦公開(kāi)征集意見(jiàn)的《私募投資基金管理暫行條例（征求意見(jiàn)稿）》中，則使用了“私募股權(quán)投資基金”這一提法。
叫什么中文名稱，既是個(gè)學(xué)術(shù)問(wèn)題，不同翻譯方法背后可能有學(xué)術(shù)觀點(diǎn)之爭(zhēng)，也或多或少與部門利益有點(diǎn)關(guān)系。諸多原因交織，造成的一個(gè)事實(shí)是，關(guān)于PE和VC，到底是什么意思，應(yīng)該怎么翻譯，應(yīng)該怎么理解，很多人其實(shí)并沒(méi)有搞清楚。
如何理解Private Equity？
首先，Equity指的是“股權(quán)”，“股權(quán)”與“債權(quán)”相對(duì)立。當(dāng)然，在PE的語(yǔ)境中，Equity應(yīng)該理解為“股權(quán)相關(guān)”，即這里的Equity既包括普通股權(quán)，也包括附帶可以轉(zhuǎn)換為普通股權(quán)條件的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債。
Equity包括Public Equity和Private Equity，前者指公開(kāi)交易的股權(quán)，后者指非公開(kāi)交易的股權(quán)。所以，Private是修飾Equity的。
這里有三個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)。第一，這里的Equity，指的是投資標(biāo)的，非公開(kāi)交易的股權(quán)是眾多投資資產(chǎn)類別（asset class）當(dāng)中的一類。第二，所謂“非公開(kāi)”，一般理解為交易的參與者為特定的少數(shù)人。第三，界定某個(gè)交易活動(dòng)是否為PE投資活動(dòng)，與投資資金的來(lái)源無(wú)關(guān)。
接下來(lái)，大家可以思考兩個(gè)問(wèn)題：
（1）所謂PE基金，其資金可以公開(kāi)募集而來(lái)嗎？
（2）所謂PE基金，可以投資于上市公司股票嗎？
關(guān)于第一個(gè)問(wèn)題，PE基金的資金，公開(kāi)募集或非公開(kāi)募集，不影響其是否為PE的界定，影響其是否為PE的，是其投向而不是資金來(lái)源。事實(shí)上，國(guó)外就曾經(jīng)有基金管理機(jī)構(gòu)公開(kāi)募集PE基金的案例。
關(guān)于第二個(gè)問(wèn)題，上市公司的股票交易，可能是公開(kāi)進(jìn)行的（比如集合競(jìng)價(jià)），也可能是非公開(kāi)進(jìn)行的（比如協(xié)議轉(zhuǎn)讓）。只要投資時(shí)采用的是“非公開(kāi)”的交易方式，不管標(biāo)的股權(quán)是上市公司股權(quán)或非上市公司股權(quán)，都滿足界定為PE的要求。事實(shí)上，國(guó)外有大量并購(gòu)基金（PE基金的一種）就是以收購(gòu)上市公司作為其主要業(yè)務(wù)。
那么，到底如何翻譯Private Equity呢？從PE的本來(lái)意思看，翻譯為“私募股權(quán)投資”并不是很恰當(dāng)，因?yàn)橹形睦铩八侥肌蓖ǔ＠斫鉃椤八较履技被颉胺枪_(kāi)募集”，加上PE通常以基金形式存在，所以把Private Equity Fund翻譯為“私募股權(quán)投資基金”，會(huì)讓人理解為這是指非公開(kāi)募集的股權(quán)投資基金。通過(guò)前面的解釋，我們知道，Private Equity Fund這個(gè)表述當(dāng)中，并不包含對(duì)基金募集方式的指向。
嚴(yán)格地從英文字面意思理解，把PE翻譯為“非公開(kāi)股權(quán)”或“私人股權(quán)”似乎更加合適，把Private Equity Fund翻譯為“非公開(kāi)股權(quán)投資基金”或“私人股權(quán)投資基金”似乎更加合適。再考慮到基金募集方式的分類，就會(huì)有“公募非公開(kāi)股權(quán)投資基金”和“私募非公開(kāi)股權(quán)投資基金”這樣的子類，可是這樣的子類表述，在中文里面會(huì)讓人感覺(jué)比較啰嗦且拗口。
于是，我們就考慮另外一種譯法，把PE翻譯為“股權(quán)投資”，把Private Equity Fund翻譯為“股權(quán)投資基金”。這樣一來(lái)，“股權(quán)投資基金”就可以進(jìn)一步分為非公開(kāi)募集的“私募股權(quán)投資基金”和公開(kāi)募集的“公募股權(quán)投資基金”。當(dāng)然，再重復(fù)一遍，這里所說(shuō)的“私募股權(quán)投資基金”和“公募股權(quán)投資基金”，其投資標(biāo)的都應(yīng)當(dāng)是非公開(kāi)交易的企業(yè)股權(quán)。同時(shí)，這里要特別強(qiáng)調(diào)一下，在我國(guó)，到目前為止，法律法規(guī)尚不允許公開(kāi)募集股權(quán)投資基金。
進(jìn)一步地，在金融市場(chǎng)中，還有另外一個(gè)資產(chǎn)類別叫“證券”，相應(yīng)地，也會(huì)有“證券投資基金”。相對(duì)于“股權(quán)”，“證券”通常指公開(kāi)發(fā)行和交易的股票、債券及其標(biāo)準(zhǔn)化衍生品。多數(shù)人都很容易理解，“證券投資基金”分為“公募證券投資基金”和“私募證券投資基金”，其中前者公開(kāi)募集，后者非公開(kāi)募集。
怎么樣？有沒(méi)有覺(jué)得有點(diǎn)燒腦？
如何理解VC？PE和VC是什么關(guān)系？
VC是Venture Capital的簡(jiǎn)稱，通常翻譯為創(chuàng)業(yè)投資或風(fēng)險(xiǎn)投資。至于VC到底是譯為“創(chuàng)業(yè)投資”更好，還是譯為“風(fēng)險(xiǎn)投資”更好，曾經(jīng)有過(guò)一段爭(zhēng)論，曾經(jīng)爭(zhēng)得還挺厲害。我個(gè)人更傾向于使用“風(fēng)險(xiǎn)投資”這個(gè)譯法，不過(guò)，到目前，實(shí)踐中用“創(chuàng)業(yè)投資”這個(gè)提法更多，所以，我也完全接受“創(chuàng)業(yè)投資”這個(gè)譯法?？紤]到實(shí)踐中一直有這兩種提法并存，在主持編寫基金從業(yè)資格考試科目三教材的時(shí)候，我特別加了一句注釋：在我國(guó)，“風(fēng)險(xiǎn)投資”與“創(chuàng)業(yè)投資”系同一概念。
大家基本上都認(rèn)可，VC是PE的一種，即創(chuàng)業(yè)投資是股權(quán)投資的一部分。問(wèn)題是，如何描述VC這一部分的特征？或者，它是哪一部分？
一種提法，認(rèn)為VC的投資標(biāo)的，是處于相對(duì)較早發(fā)展階段、具有較大成長(zhǎng)潛力的企業(yè)的股權(quán)。這種提法更強(qiáng)調(diào)“較早發(fā)展階段”、“成長(zhǎng)性”兩個(gè)關(guān)鍵詞。
還有一種提法，認(rèn)為VC的投資標(biāo)的，是未上市成長(zhǎng)性企業(yè)的股權(quán)。這種提法更強(qiáng)調(diào)“未上市”、“成長(zhǎng)性”兩個(gè)關(guān)鍵詞。
應(yīng)該說(shuō)，兩種提法都有一定道理，且二者的差別其實(shí)并不大。這兩個(gè)提法的主要區(qū)別，并不在于能不能投資于已上市企業(yè)，事實(shí)上，由于上市公司可以公開(kāi)發(fā)行股票融資，上市公司很少接受VC的投資。它們的最主要區(qū)別，在于所謂“較早發(fā)展階段”?；蛘哒f(shuō)，VC能不能投資于成熟階段的企業(yè)的股權(quán)？
實(shí)踐當(dāng)中其實(shí)沒(méi)有唯一正確答案，因?yàn)橹饕獓?guó)家的法律均沒(méi)有對(duì)這個(gè)作出強(qiáng)制規(guī)定。就像如何區(qū)分種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期，并沒(méi)有特別權(quán)威的界定。
實(shí)際上，相對(duì)于PE大家庭中的其他部分，VC通常具有以下特點(diǎn)：
（1）投資對(duì)象通常處于相對(duì)較早發(fā)展階段，或者說(shuō)，處于未成熟的發(fā)展階段；
（2）投資對(duì)象通常是創(chuàng)新型的企業(yè)，這里的創(chuàng)新，至少包括技術(shù)創(chuàng)新和模式創(chuàng)新；
（3）VC通常以購(gòu)買企業(yè)增量股權(quán)方式投資，即VC投資的錢進(jìn)到了被投資企業(yè)賬戶而不是被投資企業(yè)股東的口袋；
（4）VC通常不謀求持有被投資企業(yè)多數(shù)股權(quán)或控制地位。
在PE大家庭中，和VC截然不同的，是并購(gòu)?fù)顿Y。相對(duì)而言，并購(gòu)?fù)顿Y與VC最大的不同在于前述四個(gè)特點(diǎn)的后兩個(gè)：并購(gòu)?fù)ǔＹ?gòu)買企業(yè)存量股權(quán)，從而所投資金是進(jìn)了被投資企業(yè)股東的口袋；并購(gòu)?fù)顿Y通常會(huì)謀求獲得被投資企業(yè)的控制權(quán)。所以，從英文表述來(lái)看，與這個(gè)意思更相符的應(yīng)該是buy-out或者take over，而不是merger and acquisition。
好了，我們已經(jīng)知道，VC是PE的一部分。
再來(lái)燒燒腦子。
PE/VC行業(yè)中，很多人都知道哈佛大學(xué)商學(xué)院著名的教授Josh Lerner，他寫了很多書，其中一本叫《Venture Capital and Private Equity: A Casebook》，另一本叫《Venture Capital, PrivateEquity, and the Financing of Entrepreneurship》。
在中國(guó)從事PE/VC行業(yè)的很多人，在向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)基金備案的時(shí)候，系統(tǒng)里會(huì)提示選擇基金產(chǎn)品類型，其中一個(gè)備選項(xiàng)是“私募股權(quán)投資基金”，另一個(gè)備選項(xiàng)是“創(chuàng)業(yè)投資基金”。
……既然VC是PE的一部分，為什么把VC和PE并列起來(lái)呢？一般理解，既然并列起來(lái)寫，二者應(yīng)該是相互排除而不是相互包容的。想像一下，問(wèn)你的居住地是海淀還是北京，是蘇州還是江蘇，你怎么選？
也有混在一起的。我們知道，美國(guó)有個(gè)NVCA，美國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)，全稱是National VentureCapital Association。類似的，歐洲有EVCA，英國(guó)有BVCA，加拿大有CVCA?？墒牵绻覀冋娴娜ゲ橐幌潞竺孢@三家的全稱，會(huì)發(fā)現(xiàn)它們的全稱中還帶著PrivateEquity呢，比如EVCA的全稱其實(shí)是European Private Equity and VentureCapital Association（后來(lái)又改為Invest Europe了）。
這到底是怎么回事嘛……
太燒腦子了，先打個(gè)岔，來(lái)一段腦筋急轉(zhuǎn)彎。話說(shuō)呀，世界上很多國(guó)家和地區(qū)都向美國(guó)學(xué)習(xí)。美國(guó)有個(gè)創(chuàng)業(yè)板叫NASDAQ，歐洲就叫EASDAQ，新加坡就叫SESDAQ，韓國(guó)叫KOSDAQ，日本叫JASDAQ……請(qǐng)問(wèn)：香港創(chuàng)業(yè)板該用什么英語(yǔ)縮寫？大陸的創(chuàng)業(yè)板呢？
話題轉(zhuǎn)回來(lái)。為什么有的地方（比如美國(guó)和中國(guó)）把VC和PE分得很清，而有的地方（比如歐洲）就把二者基本混同？我給一個(gè)未必很權(quán)威的解釋：在美國(guó)和中國(guó)，PE理解為狹義的PE，大致就是并購(gòu)基金的意思；在歐洲，PE理解為廣義的PE，包括并購(gòu)和創(chuàng)投。這個(gè)解釋也許并不很權(quán)威，但它揭示了一個(gè)很重要的問(wèn)題：由于口徑不同，中國(guó)的PE募資/投資額，和英國(guó)的PE募資/投資額，很可能并沒(méi)有可比性。
小小地延伸一下：如何理解中文語(yǔ)境下的“私募投資基金”？
當(dāng)然，“私募投資基金”包括“私募證券投資基金”和“私募股權(quán)投資基金”。
私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金都?xì)w中國(guó)證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部行政監(jiān)管，都?xì)w中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)自律管理。對(duì)私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金的監(jiān)管規(guī)則和自律管理規(guī)則也是大同 小異。
似乎它們之間的區(qū)別并不大……真的是這樣嗎？
（1）“私募”二字的理解
“私募證券投資基金”當(dāng)中的“私募”，沒(méi)有任何疑問(wèn)，指的是基金是非公開(kāi)募集的。
當(dāng)人們談及“私募股權(quán)投資基金”的時(shí)候，說(shuō)的是“Privately Raised Private Equity Fund”，還是“Private Equity Fund”？
（2）《證券投資基金法》的適用
現(xiàn)行《證券投資基金法》適用于非公開(kāi)募集的股權(quán)投資基金嗎？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，有著不同的看法。
如果不適用，證監(jiān)會(huì)依法監(jiān)管私募股權(quán)投資基金，依的是哪部“法”？
（3）基金財(cái)產(chǎn)能否閉環(huán)運(yùn)作
從技術(shù)層面看，在設(shè)定募集監(jiān)督、設(shè)定第三方托管的前提下，私募證券投資基金的基金財(cái)產(chǎn)是可以實(shí)現(xiàn)閉環(huán)運(yùn)作的。或者說(shuō)，基金管理人如果想把基金財(cái)產(chǎn)裝進(jìn)自己口袋，基本上不可能。
但是，對(duì)于私募股權(quán)投資基金，即使設(shè)定募集監(jiān)督、設(shè)定第三方托管，基金財(cái)產(chǎn)仍然無(wú)法實(shí)現(xiàn)閉環(huán)運(yùn)作，基金管理人如果“有心”，仍然可以把基金財(cái)產(chǎn)裝進(jìn)自己口袋。
（4）基金估值
從基金估值來(lái)看，證券投資基金因?yàn)樗稑?biāo)的主要是有著發(fā)達(dá)二級(jí)市場(chǎng)的股票或債券，因此其基金份額估值相對(duì)比較靠譜。
私募股權(quán)投資基金所投標(biāo)的主要是未上市企業(yè)股權(quán)，很難做到公允估值。
（5）投資者預(yù)期
很少見(jiàn)投資股票后發(fā)生損失的投資者跑去鬧事，也很少見(jiàn)投資私募證券投資基金的投資者投資失敗后去鬧事。
如果投資的是私募股權(quán)投資基金，基金發(fā)生損失，為什么一些投資者要去鬧事？房?jī)r(jià)降了有人去砸售樓處，房?jī)r(jià)漲了怎么沒(méi)見(jiàn)有人給開(kāi)發(fā)商送錦旗？
都是預(yù)期惹的禍。
（6）對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持
不敢說(shuō)私募證券投資基金就不是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的，當(dāng)然有支持。
可以大聲說(shuō)，私募股權(quán)投資基金特別是創(chuàng)業(yè)投資基金是高效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，可以大聲說(shuō)，沒(méi)有創(chuàng)業(yè)投資基金的大發(fā)展，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)就會(huì)很成問(wèn)題。
……
那么，要不要對(duì)私募證券投資基金和私募股權(quán)投資基金進(jìn)行差異化的監(jiān)管和自律管理？如果要的話，如何差異化？
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