一.廣電運通概況 廣電運通是一家以銀行自動柜員機（ATM）、軌道交通自動售檢票（AFC）等貨幣識別與處理設(shè)備及系統(tǒng)解決方案為核心，自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)的創(chuàng)新型高科技國有控股上市企業(yè)。 廣電運通總部位于廣州，在北京、上海等各大城市設(shè)有分支機構(gòu)，并在東南亞、美洲、中東、非洲設(shè)有辦事處或代理機構(gòu)，是中國本土規(guī)模最大、實力最強的ATM企業(yè)，也是中國最富成長力的AFC設(shè)備廠商。 二.我國ATM市場的現(xiàn)狀 2008年，我國銀行業(yè)在惡劣的全球金融環(huán)境中仍能保持穩(wěn)定的發(fā)展并繼續(xù)享有高利潤率，保證了其在網(wǎng)點建設(shè)、硬件設(shè)備持續(xù)投入的能力。銀行的市場競爭意識不斷增強，一方面為了緩解柜臺壓力，把人力從瑣碎而低效的業(yè)務(wù)（如存取款）中解脫出來，提高了員工效率并控制了人力成本；另一方面，為了給北京奧運會提供更好的金融服務(wù)，提升自身的國際形象，進而增強市場競爭力，吸引并留住更多的客戶群體，銀行紛紛加快網(wǎng)點建設(shè)，特別是自助網(wǎng)點建設(shè)，大幅提高了ATM設(shè)備的采購數(shù)量。 中國銀行業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2008年度銀行業(yè)改進服務(wù)情況報告》顯示，據(jù)不完全統(tǒng)計，2008年末全國銀行業(yè)金融機構(gòu)自助銀行總量達到35873個，比年初增加53.12%；自助設(shè)備總數(shù)達到22.3434萬臺，較年初增加39.41%，交易筆數(shù)達到103.4496億筆，交易金額達到84.51萬億元。 在銀行業(yè)的持續(xù)投入下，2008年我國ATM市場發(fā)展趨向成熟，進入了高速增長期，金融電子化水平達到了一個新的高度。 1、保有量大幅提升，快速增長趨勢將持續(xù) 截至2008年底，我國ATM保有量已從2007年底的13.8萬臺迅速上升到約19.2萬臺，年增長39%,較上一年度約25%的增長率高出14個百分點，增速明顯加快。其中，2007年底加入銀聯(lián)聯(lián)網(wǎng)ATM約12.3萬臺，到2008年底，加入銀聯(lián)聯(lián)網(wǎng)的ATM快速上升到16.75萬臺。 2008年底中國每百萬人均ATM數(shù)量劇增到145臺，（2005年、2006年、2007年中國每百萬人均ATM數(shù)量分別為73臺、84臺、104臺；從2006年至2008年，每百萬人均ATM逐年增長率依次為15%、23.8%、39.4%，呈逐年遞增的趨勢），而韓國每百萬人口的ATM設(shè)備擁有量高達1700多臺，美國、加拿大、日本、西班牙等較成熟的市場均在1300臺左右?？梢?，我國銀行自助設(shè)備市場還遠(yuǎn)未成熟，包括ATM在內(nèi)的各種金融自助設(shè)施嚴(yán)重不足，加大了營業(yè)網(wǎng)點柜臺的壓力，蘊涵著巨大的提升和發(fā)展空間。 同時，從分布上看，中國的ATM主要集中布放在大中城市，在中小城市和農(nóng)村的布放率還非常低。面對日新月異的市場環(huán)境，銀行要求全面提高服務(wù)水平，提升品牌形象和自身競爭力，客戶期望更加全面周到的自助服務(wù)，這些都成為我國ATM市場發(fā)展的有力助推器。預(yù)計，在今后的三到五年中，我國ATM市場仍將保持快速強勁增長。 2、國有大型銀行ATM采購量穩(wěn)步增長，股份制銀行、農(nóng)信社和城市商行奮起直追 據(jù)《2008年度銀行業(yè)改進服務(wù)情況報告》顯示，2008年，工、農(nóng)、中、建、交及郵儲等六家銀行新增各類自助設(shè)備分別為19000臺、10247臺、6863臺、8039臺、1777臺及3470臺。在股份制銀行中，招商銀行新增單臺離行式自助設(shè)備300多臺，民生、興業(yè)及深發(fā)展三家銀行新增自助設(shè)備分別是189臺、740臺及314臺，廣東發(fā)展銀行聯(lián)網(wǎng)自助設(shè)備較上年凈增714臺。而這些自助設(shè)備中，除了一小部分的自動查詢機、存折打印機外，大部分都是取款機和存取款一體等傳統(tǒng)意義上的ATM設(shè)備。 可見，工、農(nóng)、中、建、交和郵儲等六大銀行占據(jù)了全年度ATM采購量的絕大部分，各股份制銀行、農(nóng)村信用合作社和城市商業(yè)銀行盡管擁有的ATM保有總量比較少，但正在加大ATM的投放力度，成為一股不容忽視的力量。未來幾年里，股份制銀行和城市商行將持續(xù)保持對ATM的旺盛需求，增幅有望超過行業(yè)平均水平；中國農(nóng)業(yè)銀行、中國郵政儲蓄銀行以及農(nóng)信社的網(wǎng)點很多分布在城鄉(xiāng)結(jié)合部或縣一級區(qū)域，ATM比重相對較低，在“三農(nóng)”金融服務(wù)力度加大的環(huán)境下，隨著人口的集中和城鎮(zhèn)化建設(shè)，要滿足城鄉(xiāng)人口日益增長的對自助金融服務(wù)的需求，這類銀行未來的發(fā)展?jié)摿ο鄬^大。 3、國產(chǎn)品牌ATM供應(yīng)商躍居第一，國外品牌仍占主要份額 2008年，由于全球金融危機的影響，海外經(jīng)濟蕭條，而中國ATM市場正值高速增長期，國際ATM廠商紛紛將重心投向了中國，市場競爭變得異常激烈，各主要ATM供應(yīng)商的市場地位也隨之發(fā)生了巨大變化。
2007年占居第二位的中國ATM廠商廣電運通躍升為第一位，2007年處在第五位的傳統(tǒng)國際ATM巨頭NCR上升至第二位，Hitachi由2007年的第四位上升至第三位，Wincor-Nixdorf則由第三位降至第四位，Diebold由第一位驟降至第五位。但就整體而言，各主要ATM供應(yīng)商市場份額分布比較均衡，第一位和第五位僅差約9個百分點。
2008年占有率前五位的ATM供應(yīng)商廣電運通、NCR、Hitachi、WincorNixdorf和Diebold合計占據(jù)了超過80%的市場份額，呈現(xiàn)出競爭更加集中的趨勢。從ATM供應(yīng)商的分布情況看，可以分為國外品牌和國產(chǎn)品牌兩大陣營。在前五位中，只有廣電運通是國產(chǎn)品牌，其余四家皆為美、德、日等國外品牌，民族品牌ATM供應(yīng)商顯得有些勢單力薄，中國ATM市場仍被國外品牌所主導(dǎo)。另外，民族品牌ATM供應(yīng)商廣州御銀近年來也發(fā)展較快，但主要以ATM營運為主，銷售占有率則相對較小。 4、存取款一體機增長迅速，多功能ATM備受青睞 2008年的ATM采購量中，存取款一體機的采購數(shù)量超過了2萬臺，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自動取款機，反映出銀行采購傾向的轉(zhuǎn)變。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，各種商業(yè)貿(mào)易活動更加活躍，必然要求ATM能同時滿足人們大量存款與取款的需求。加上近幾年信用卡業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，方便的還款功能成為ATM吸引用戶、拓展業(yè)務(wù)的有效手段。當(dāng)前，在19.2萬臺的ATM保有量中，絕大部分仍是自動取款機，但隨著持卡人對自動存款需求的增加，今后，存取款一體機將會成為銀行采購的主流。 同時，隨著時代的發(fā)展，人們對ATM的需求早已不滿足于取款、存款、查詢、改密、轉(zhuǎn)賬等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)了，在ATM上代繳費、打印發(fā)票、充值等可擴展功能應(yīng)用日益被人們所接受。在一些經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，人們還希望能夠在ATM上購買飛機票、火車票、演出票、彩票、商家優(yōu)惠卡，甚至是下載音樂。于是，多功能ATM就應(yīng)運而生。在2008年9月的金融展上，可以看到Hyosung的附廣告屏ATM、廣電運通個性化選配的全功能ATM等，在很大程度上迎合了時下銀行及持卡人在安全、功能選擇上的最新需求，受到人們的青睞。今后，隨著市場的成熟，各種ATM新型增值服務(wù)將在便利店、電信、石油、航空等領(lǐng)域得到更多應(yīng)用。 2008年底中國每百萬人均ATM數(shù)量劇增到145臺，2005年、2006年、2007年中國每百萬人均ATM數(shù)量分別為73臺、84臺、104臺；從2006年至2008年，每百萬人均ATM逐年增長率依次為15%、23.8%、39.4%，呈逐年遞增的趨勢。離行式ATM前景廣闊，對安全性能的要求越來越高 為滿足公眾對金融服務(wù)的需求，在大型居民區(qū)、重要旅游景點、大型商場、賓館飯店等人流量大的地方設(shè)置離行式ATM成為各家銀行普遍的選擇。根據(jù)RBR的統(tǒng)計，我國離行式ATM的比例已經(jīng)從2005年的20％上升到了2007年底的25％，2008年這一比例將繼續(xù)提高。但與西方發(fā)達國家的離行式ATM占總量近70％相比較，顯然我國離行式ATM還有很大的發(fā)展空間。 盡管全球金融危機的影響仍沒有消除，但我們相信，中國ATM市場借助連續(xù)幾年迅猛發(fā)展的勢頭，2009年將會繼續(xù)呈現(xiàn)良好的上升趨勢。
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| 三.我國ATM發(fā)展迎來了黃金時代 |
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| 對于現(xiàn)在的城市居民而言，皮包里可能會沒有現(xiàn)金，但一定會有一張或幾張銀行卡。據(jù)《金融時報》最新報道：截至2008年6月末，我國銀行卡發(fā)卡總量是16.2億張，其中借記卡發(fā)行量為15億張，信用卡發(fā)卡量為1.2億張，銀行卡已經(jīng)成為個人使用最頻繁的非現(xiàn)金支付工具。然而，全國聯(lián)網(wǎng)ATM只有14.8萬臺，相對16.2億張的銀行卡發(fā)卡總量，每臺ATM平均要分擔(dān)10946張卡。當(dāng)然，16.2億張銀行卡的總量中，會存在相當(dāng)數(shù)量的休眠卡。即使是這樣，對于當(dāng)前我國的發(fā)卡量而言，我國市場上的ATM機數(shù)量還是太少了，持卡人對ATM的需求正日益迫切。 2008年上半年，我國銀行卡受理環(huán)境持續(xù)得到改善，中小特約商戶的普及率和持卡消費率也不斷提高，銀行卡業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。面對這種發(fā)展趨勢，各大商業(yè)銀行加緊了以ATM為主體的自助網(wǎng)點建設(shè)步伐，從而帶動了我國ATM產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。可以說，當(dāng)前我國ATM市場正迎來了黃金時代。 ATM自助服務(wù)越來越受到消費者重視 隨著ATM自助服務(wù)越來越受到消費者重視，各家商業(yè)銀行在ATM上的競爭日益激烈，除了盡可能擴充自家的ATM布放數(shù)量外，還千方百計地?fù)屨歼m宜于布放ATM的位置。目前在我國個別城市的繁華商業(yè)路段，已經(jīng)悄然興起了一種ATM超市——在一個固定的區(qū)域，集中布放有幾家乃至十幾家銀行的ATM，持卡人可選擇其中任意一家的ATM進行交易。人類對便利生活的追求永無止境，ATM超市的出現(xiàn)是ATM市場深入發(fā)展的又一體現(xiàn)。 ATM能夠為銀行帶來巨大收益 具體來講，ATM能夠為銀行帶來巨大的益處表現(xiàn)在：第一，從銀行網(wǎng)點經(jīng)營狀況來看，ATM不僅能通過分流那些進行簡單存取款的用戶，從而大大減少銀行大廳的排隊現(xiàn)象；而且還能通過自助交易節(jié)約銀行雇用職員的成本。第二，ATM延長了銀行服務(wù)時間，打破了銀行傳統(tǒng)朝九晚五的服務(wù)制約，使銀行能時刻為用戶提供服務(wù)，大大提高了業(yè)務(wù)的拓展能力和銀行的贏利能力。第三，ATM變成客戶與銀行相互交流、客戶關(guān)系管理和銀行保留客戶的最流行、最常用工具，這為銀行的經(jīng)營管理提供了強大的第一手用戶數(shù)據(jù)資料，有利于銀行根據(jù)實際經(jīng)營情況做出調(diào)整和措施。第四，離行式ATM是廣告和營銷的工具，在沒有傳統(tǒng)銀行網(wǎng)點的地方，將銀行的標(biāo)志展現(xiàn)在數(shù)千潛在銀行客戶的面前，在更大范圍內(nèi)有效地為銀行傳播品牌，有利于銀行發(fā)展更多的客戶群。第五，ATM不僅使銀行重新設(shè)計網(wǎng)點來提供更豐富的客戶服務(wù)和銷售方式，而且讓一些銀行和非銀行金融機構(gòu)成功的發(fā)展了“無網(wǎng)點”業(yè)務(wù)模式。第六，ATM還提供了多種收費業(yè)務(wù)模式，如跨行交易費等，成為銀行新的利潤增長點。 光大銀行私人業(yè)務(wù)部樊巍分析這些因素包括：人民銀行對營業(yè)網(wǎng)點的審批限制；傳統(tǒng)的網(wǎng)點擴張方式成本較高；機構(gòu)籌備、員工到位速度相對較慢，不利于搶占市場。因此，大力發(fā)展自助設(shè)備成為銀行改善用卡環(huán)境，發(fā)展業(yè)務(wù)的首選之策。 可以預(yù)見的是，隨著ATM設(shè)備國產(chǎn)化趨勢日益明顯，未來幾年，我國ATM產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將迎來一個黃金時代。 四.個人觀點 1公司的閃光點 （1）該公司自成立以來專著此項產(chǎn)品開發(fā)已有十年左右，此項產(chǎn)品技術(shù)壁壘高，需要很長的產(chǎn)品運營觀測，其他企業(yè)很難輕易進入該行業(yè)，除了發(fā)展30余年的國外巨頭，我國其它制造本產(chǎn)品的企業(yè)大多數(shù)是替巨頭貼牌生產(chǎn)，所以國內(nèi)企業(yè)對該公司不構(gòu)成威脅，其競爭對手還是國外巨頭！公司2007年上市，募集了接近六億資金用于發(fā)展需要，本人通過公司近兩年年報發(fā)現(xiàn)，該公司財務(wù)狀況穩(wěn)健，僅公司現(xiàn)金足以償還公司所有負(fù)債兩倍有余，產(chǎn)品毛利率高達40%以上，成本控制良好（年同比遞減），公司專業(yè)專著，研發(fā)能力強，正在突破核心硬件的開發(fā)，如果成功，公司在毛利率的控制上會更加自如。 （2）通過年報顯示公司目前的大客戶為農(nóng)行和中行，本人認(rèn)為開發(fā)農(nóng)行和農(nóng)信社是一步不錯的選擇，因為大城市的擴張增速發(fā)展一定不如中小城市及縣和發(fā)達鎮(zhèn)，隨著城市農(nóng)民工的激增必然會帶動縣鎮(zhèn)借記卡的增長，同時帶動ATM設(shè)備的發(fā)展。 （3）通過查詢資料，工行和建行均未向國內(nèi)廠家開放采購?fù)稑?biāo)，但隨著國內(nèi)廠家產(chǎn)品質(zhì)量的提高，我想不久的將來會給國內(nèi)廠家機會的，從開始報告中我們可以看出工行作為我國最大的商業(yè)銀行，他每年的ATM設(shè)備需求量也是最大的，如果向國內(nèi)開放投標(biāo)，我想對公司的業(yè)績會帶來顯著的提升！ （4）隨著世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，公司向其他欠發(fā)達地區(qū)的出口也會顯著增加，因為公司產(chǎn)品與世界發(fā)達國家產(chǎn)品相比性價比較高。 （5）公司其他設(shè)備例如地鐵自動售票機，公共場所零錢自動兌換機，景區(qū)自動售票機，加油機等隨著我國經(jīng)濟發(fā)展，必然會有不錯的發(fā)展前景，特別是與鐵路方面相關(guān)的火車/地鐵自動售票機，公司產(chǎn)品在北京奧運會期間為其三條地鐵線配備的自動售票機運行良好深受好評，為公司贏得了良好的信譽和廣告效應(yīng)。 2.公司的風(fēng)險 （1）公司銷售的風(fēng)險，公司對大客戶銷售占比太高，特別是農(nóng)行，接近四分之一，如果失去該客戶，，后果不堪設(shè)想。 （2）經(jīng)濟危機發(fā)展導(dǎo)致銀行業(yè)績的下降，致使購買力的下降風(fēng)險。 （3）公司核心硬件的開發(fā)進度，現(xiàn)在核心部件的配置公司還靠進口，例如出炒驗鈔硬件現(xiàn)占公司產(chǎn)品成本的30%左右，所以公司毛利率的控制很大程度上受制與國外產(chǎn)品巨頭，如果公司遲遲不能研發(fā)成功，對公司未來業(yè)績增長將帶來不確定風(fēng)險！ （4）市場出現(xiàn)替代產(chǎn)品或更新?lián)Q代。 3.總結(jié) 綜上所述，我認(rèn)為該公司為一家快速增長型小盤股公司，公司未來發(fā)展?jié)摿Υ?，本人假設(shè)公司未來五年收益復(fù)合增長在20%左右，對應(yīng)的市盈率為20倍，公司具有投資價值的對應(yīng)股價為22元左右（現(xiàn)價26元），未來五年股價可能會出現(xiàn)60元左右高點。 4.遺憾 由于沒有條件，本人未能前往上市公司調(diào)研，所有資料均為在網(wǎng)上查詢總結(jié)，但本人對公司近兩年年報做過仔細(xì)研究。下一步我將在青島農(nóng)中行網(wǎng)點現(xiàn)場調(diào)研，并長期追蹤觀察公司情況。 |
我們投資 廣電運通的邏輯是：朝陽行業(yè)+中國崛起。
投資朝陽行業(yè)——快速增長中國ATM設(shè)備市場。目前中國ATM保有量11萬臺，百萬人保有量73臺，不到全球均值的1/3。我們預(yù)計2007－2010保有量凈增9萬臺，幾乎相當(dāng)于過去20年保有總量。預(yù)計2010年中國保有量達20萬臺。
ATM已經(jīng)成為銀行盈利的工具；利用ATM代繳費、賣門票等增值業(yè)務(wù)發(fā)展迅速；相對傳統(tǒng)網(wǎng)點，申請ATM更快更容易。由于上述優(yōu)勢，與以前比，銀行更有動力大力投放ATM，特別在07年大批銀行上市后，資金更雄厚、擴張更積極的情況下。
另外07年來，股市紅火引起的排隊難，城商行、外行的崛起，第三方ATM營運的興起，也對ATM市場放量起了刺激作用。
投資中國崛起——具備全球競爭力的ATM中國龍頭。我們預(yù)計2010年前公司ATM年銷量CAGR為48％，全球銷量市場占有率從06年的1.3%提升到2010年的5.15%，擠進前六。
國內(nèi)市場，在中農(nóng)交占據(jù)優(yōu)勢之后，未來兩年采購量居前兩位的建行、工行訂單的放量將進一步提升公司市場占有率；國外市場，預(yù)計2010年出口數(shù)量保持50%年增長：越南市場快速增長和伊朗市場爆發(fā)增長是有力支撐。
走“向客戶提供個性化產(chǎn)品和全面解決方案”的差異化道路，是公司取勝關(guān)鍵。在產(chǎn)品質(zhì)量與國際巨頭不分上下的前提下，..國內(nèi)市場：公司通過本土研發(fā)優(yōu)勢和全國自營服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，提供更符合客戶需求的個性化產(chǎn)品，響應(yīng)速度更快。
國外市場：在國外對手兵力不足、不夠重視的亞非拉地區(qū)實現(xiàn)突破，也是通過個性化產(chǎn)品、全面解決方案以及高性價比戰(zhàn)勝對手。而“復(fù)制標(biāo)桿工程”的策略，使得這種成功在多個國家迅速展開。
銀行客戶門檻高，認(rèn)證時間長，價格敏感度排在品牌、質(zhì)量和服務(wù)能力之后，而目前得到主流銀行認(rèn)可的國內(nèi)企業(yè)僅公司和廣州御銀兩家。因此3－5年內(nèi)，投資者不必?fù)?dān)心國內(nèi)公司引發(fā)的惡性競爭。且核心技術(shù)的掌握不僅使公司在競爭中更加主動，且有能力拓展新的藍海！
我們預(yù)計公司07-09年收入分別是810.3百萬元、1262.6百萬元、1665百萬元，分別同比增長101.2%、55.8%、31.9%，攤薄EPS分別是1.443元、2.163元、2.951元，分別同比增長122.9%、49.9%、36.5%。給予08PE 45X-50X，對應(yīng)未來6－12月合理價格為97.33元－108.14元，建議“買入”。
風(fēng)險在于：1）2008年公司不能入圍工行。因07年工行沒有調(diào)整供應(yīng)名單，因此公司計劃07年入圍未成。如果08年工行仍然不調(diào)整，則我們09年盈利預(yù)測中工行訂單可能小于預(yù)期。2）公司伊朗市場銷售，可能因美伊局面惡化引起的戰(zhàn)爭遭受影響。
投資邏輯：朝陽行業(yè)＋中國崛起
投資朝陽行業(yè)——潛力巨大、快速增長的中國ATM（自動柜員機）設(shè)備市場。目前中國ATM保有量11萬臺，百萬人保有量73臺，不到全球均值的1/3。我們預(yù)計2010年中國保有量達20萬臺，CAGR約16％，遠(yuǎn)高于全球4.45%的水平。
投資中國崛起——具備全球競爭力的ATM龍頭企業(yè)。我們預(yù)計2010年前公司ATM年銷量CAGR為48％，全球銷量市場占有率從06年的1.3%提升到2010年的5.15%，擠進前六。
另外，從公司治理來說，上市前管理層已經(jīng)持股，自身利益已和股東一致。且在我們調(diào)研過程中，公司上下表現(xiàn)出的積極的面貌和對公司未來的信心，給我們留下深刻印象。因此，我們投資的實際是一個朝陽行業(yè)＋中國崛起＋治理良好的公司。
投資朝陽行業(yè)：快速增長的中國ATM市場
潛力巨大的中國市場
根據(jù)RBR最新統(tǒng)計，2006年底全球ATM保有量約164萬臺，當(dāng)年銷量約25萬臺，同期中國分別為11萬臺和1.74萬臺。如果按照2005年底每百萬人ATM擁有量衡量，韓國、日本、美國等Top8都在1000臺以上，世界平均水平240臺，而中國僅73臺，可見中國ATM市場的潛力非常大。
經(jīng)過40多年的發(fā)展，發(fā)達國家的ATM市場已經(jīng)飽和，未來全球ATM銷量的增長主要來自于亞太、中東、非洲和拉美等市場需求大、保有量低的新興市場。RBR預(yù)測2006年到2011年間，全球ATM保有量將增加44萬臺，包括中國、俄羅斯、巴西等在內(nèi)的六大發(fā)展中國家就將貢獻45％的增量。
預(yù)計中國ATM保有量2010年翻番
我們對中國ATM保有量及年銷量做了簡單預(yù)測，結(jié)論是2010年中國ATM保有量約20萬臺，比05年增長100%以上，2006—2010年CAGR約16.5%；年銷量也從2007年的2.26萬臺增長為2010年的2.93萬臺。
做出上述預(yù)測是綜合下述資料得出。
首先，銀聯(lián)統(tǒng)計2006年底全國ATM聯(lián)網(wǎng)數(shù)量為9.78萬臺，且預(yù)計未來4年仍將保持18％左右的CAGR，到2010年聯(lián)網(wǎng)數(shù)量將達18.96萬臺，2007－2010年平均每年增加2.3萬臺。
其次，前述RBR統(tǒng)計，06年底國內(nèi)ATM保有量11萬臺左右，并預(yù)測2006－2011年中國ATM保有量每年增加約1.1萬臺，以及現(xiàn)有設(shè)備每年更新需求約1.4萬臺（8年折舊），那么2007－2010年平均每年銷量約2.5萬臺。
綜上，我們預(yù)測2010年前國內(nèi)市場年銷量約2.2-2.9萬臺，2010年中國ATM保有量超過20萬臺。
中國ATM 保有量快速增長的背后原因
我們認(rèn)為未來中國ATM保有量快速增長，既有內(nèi)在因素，也有外在催化劑。
內(nèi)在因素是近些年ATM價格的下降使得ATM營運已經(jīng)盈利。從簡單的成本控制到盈利來源，我們認(rèn)為這更能刺激銀行投放ATM的力度。
按目前單臺ATM 10萬元計算的全部運營成本，每日約54元，跨行交易筆數(shù)的盈虧平衡點是18筆（跨行卡交易收入每筆3元）。目前，東部沿海30－50筆/日，其他地區(qū)10－30筆/日。由此可見，銀行ATM投放的盈利比例相當(dāng)高。
同時，目前ATM提供的增值服務(wù)，如代繳費、充值、廣告等都成為額外的盈利來源，導(dǎo)致銀行更有動力投放。
外在催化劑則表現(xiàn)在：解決股市紅火引起的排隊難問題、銀行大量上市后利用ATM圈地、城商行、外行的崛起增加ATM需求等。這將刺激未來兩年國內(nèi)銀行ATM投放加速。
市場增長有可能超預(yù)期
而且我們認(rèn)為，未來中國ATM保有量和銷量的增長有可能超預(yù)期。這主要是國內(nèi)第三方ATM營運市場增長可能加速，成為金融機構(gòu)外的一支生力軍。僅從廣州御銀、銀創(chuàng)控股兩家第三方ATM營運商未來兩年的ATM投放量看，每年就可新增4800臺。而前面預(yù)測的數(shù)字基本是金融機構(gòu)的采購量，因此第三方營運市場的啟動會有額外的蛋糕產(chǎn)生。從2005年美國ATM投放量來看，獨立銷售商（即第三方營運商）占據(jù)49％的市場份額，可見其重要性。
小結(jié)
綜上，我們投資的是未來潛力巨大（目前ATM人均保有量僅是全球均值的1/3不到）、快速增長（2010年前保有量CAGR保持16％，近全球市場速度的4倍）的中國ATM市場，并且銀行上市、股市火爆、外資行進入和郵儲城商行的崛起、第三方營運即將啟動等內(nèi)外因素的綜合作用下，未來2年將使ATM市場增長步伐加快并可能超預(yù)期。
投資中國崛起：具備全球競爭力的中國ATM龍頭
我們認(rèn)為，公司是具備全球競爭力的中國ATM龍頭。讓我們先從與國際巨頭財務(wù)指標(biāo)對比中體驗一下（注：NCR、Diebold是全球ATM排名前兩位的廠商，05年合計占據(jù)約50％的市場份額）。
那么，為什么在ATM領(lǐng)域會有中國崛起呢？我們認(rèn)為：
首先，ATM技術(shù)本身而言，經(jīng)過40多年的發(fā)展已經(jīng)非常成熟，這就給中國企業(yè)不斷學(xué)習(xí)、迎頭趕上的機會。這點已在機械、通信設(shè)備等行業(yè)被證實，因此ATM領(lǐng)域的中國崛起是必然。
其次，就公司自身而言，一方面，從產(chǎn)品質(zhì)量和核心技術(shù)來看，公司與國際巨頭差距已不大。2005年公司ATM鈔票識別技術(shù)通過信產(chǎn)部技術(shù)鑒定，最近整疊出鈔模塊也完成樣機制作。另一方面，2006年8月《金融時報》全球ATM廠商評比中名列第10，比2001年上升了12位，顯示公司國際地位大幅提高。
類似我國機械工業(yè)，ATM的中國崛起必然產(chǎn)生：1）國內(nèi)市場進口替代2）大量出口。最終體現(xiàn)在市場占有率的提高，這也是我們認(rèn)為公司未來業(yè)績增長的主要來源。下面從國內(nèi)、國外兩個市場分析。
國內(nèi)市場，進口替代預(yù)期2010年，公司國內(nèi)市場份額第一
公司過去3年在國內(nèi)市場份額一直提高，06年為14％（國內(nèi)銷量2510臺），名列第三。我們預(yù)計2010年，公司國內(nèi)市場份額將提高到39%，名列第一。下面我們主要回答兩個問題：
第一、公司國內(nèi)市場份額2010年提高到39％的推導(dǎo)依據(jù)。
第二、與國際對手比，公司競爭力在哪里。
我們對公司市場份額的推導(dǎo)假設(shè)如下。
假設(shè)一：依據(jù)公司歷史，未來公司有可能在五大行和郵儲等主要金融機構(gòu)的采購額中，占據(jù)50％以上的市場份額。目前公司在農(nóng)行60％、中行50％。
假設(shè)二：依據(jù)歷史經(jīng)驗，單個銀行公司從入圍到占據(jù)50％以上份額，大致經(jīng)歷4－5年。每個階段的市場份額如下，假設(shè)T年入圍，且銀行未來4年都要采購。
假設(shè)三：2008年入圍工行。
綜合公司歷史銷售數(shù)據(jù)（當(dāng)年合同額，而非收入），我們對未來公司在五大行和郵儲的市場份額推測如下。需要說明的是：
中行06年公司沒有銷售，主要因當(dāng)年合同延期到07年，即07年8月公司中標(biāo)的中行1.2億元的合同。如果記入06年，則公司占中行06采購的47％。
本地化服務(wù)是制勝法寶
那么公司為什么可提高市場份額？與國際巨頭比，競爭力在哪里？
我們把ATM行業(yè)的競爭要素細(xì)分為4種并根據(jù)重要性賦予了權(quán)重，通過過下表對比，我們可看出公司在國內(nèi)更具優(yōu)勢。
品牌、產(chǎn)品質(zhì)量可和對手打平。通過近幾年的快速發(fā)展，公司產(chǎn)品質(zhì)量大幅提高，并掌握部分核心技術(shù)，國內(nèi)除工行外已經(jīng)進入全部主流銀行。由于07年工行沒有調(diào)整入圍名單，因此公司喪失機會。不過我們預(yù)計08年進入工行的概率很大。
服務(wù)是制勝法寶。由于ATM技術(shù)相對成熟，產(chǎn)品質(zhì)量差別不大，因此為客戶提供更好的服務(wù)就更顯重要。服務(wù)不僅是售后維修，更重要的是提供個性化的產(chǎn)品和方案，以幫助客戶在競爭日益激烈中國金融市場擴大市場份額，提高盈利能力。國內(nèi)公司本土化的研發(fā)機構(gòu)更能貼近客戶需求，產(chǎn)品開發(fā)速度更快，彰顯服務(wù)優(yōu)勢。
理由2：公司最大海外市場越南未來處于高速發(fā)展期。2006年越南ATM保有量3800臺左右，百萬人保有量45臺，2010年預(yù)計達到11000多臺，百萬人保有量120臺。
08年越南主流銀行大力投放ATM的計劃恰是市場高速成長的縮影
VietcomBank計劃投放1200臺ATM、BIDV和VP bank都計劃投放1000臺。僅這三者之和就比06年整個市場銷量增長70％以上。
越南市場整體增長的原因除越南經(jīng)濟起飛、需求大而保有量低之外，短期催化劑則是08、09兩年完成政府、國有企事業(yè)單位的工資通過銀行發(fā)放，因此通過ATM取款的需求立刻爆發(fā)，導(dǎo)致ATM投放速度大為加快。
公司已經(jīng)在越南耕耘了4年，樹立了品牌。今年下半年又設(shè)立了越南辦事處，加強了營銷和服務(wù)力量，這將進一步提升公司在越南的競爭力，成為銷售的強力銷售。
理由3：伊朗銷量，未來2年指數(shù)式增長。
公司在伊朗放量，主要還是因美國對伊制裁，導(dǎo)致NCR產(chǎn)品在伊無法銷售，從而NCR代理商轉(zhuǎn)向公司。這意味著，公司未來兩年可能會快速補上NCR的缺口。伊朗市場原來主要由Wincor和NCR占據(jù)，其中NCR市場份額約30％－40％，年銷量400－600臺。
綜上，我們認(rèn)為越南、伊朗市場公司銷量的猛漲是支撐公司出口保持50％年增速的主要原因。另外，我們也注意到南非、突尼斯、尼日利亞等非洲國家有可能一兩年后成為下一個越南，因此我們認(rèn)為公司出口保持高速增長的基礎(chǔ)是非常牢靠的。
農(nóng)村包圍城市，復(fù)制標(biāo)桿工程
“農(nóng)村包圍城市”是公司海外市場拓展的戰(zhàn)略，“復(fù)制標(biāo)桿工程”是戰(zhàn)術(shù)。
同大多數(shù)走出去的中國企業(yè)一樣，從國際對手不夠重視、兵力薄弱而中國政府和企業(yè)又有良好形象的亞非拉入手，走“農(nóng)村包圍城市”的道路，也是公司的選擇。
復(fù)制標(biāo)桿工程是具體的戰(zhàn)術(shù)。目前公司把服務(wù)多年的越南東亞銀行（EAB）作為標(biāo)桿工程，輻射越南其他銀行和全球其他潛在用戶。
與EAB的合作始于2003年，那時EAB還沒有相應(yīng)的ATM網(wǎng)絡(luò)。國際大廠因成本投入大不愿幫助建網(wǎng)，只愿提供ATM設(shè)備而出局，公司則提供從ATM網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、設(shè)備選址、個性化產(chǎn)品（目前為EAB提供的ATM設(shè)備是越南功能最多的，包括充值、代繳費等）、后期服務(wù)等全程方案勝出，并幫助EAB的ATM業(yè)務(wù)成為越南同行最快盈利的。
反過來，EAB對公司的收入貢獻也不斷加大，并且成為公司海外宣傳很好的標(biāo)桿工程。我們看到，公司今年4月與越南五大國有銀行之一湄公銀行簽約、10月與越南商業(yè)銀行Dong A Bank（DAB）簽約，EAB標(biāo)桿威力已經(jīng)顯現(xiàn)。今后，公司還會在伊朗、非洲等國家地區(qū)建設(shè)更多標(biāo)桿工程，以在當(dāng)?shù)匦纬蓞^(qū)域輻射。
海外營銷過于依賴渠道，需要改進
目前公司海外銷售及服務(wù)主要靠當(dāng)?shù)卮砩蹋瑤缀鯖]有直銷。公司技術(shù)人員只是在銷售前期輔助代理商與客戶進行技術(shù)交流，其他階段很少與客戶接觸。我們擔(dān)心這種過于依賴渠道、與客戶疏遠(yuǎn)的做法。
我們并不是說公司要做直銷，搶渠道的生意，但缺乏與終端客戶的直接交流并不是一個好主意。一方面，這樣會過于依賴渠道，后期可能被渠道壓制；另一方面，不利于及時了解客戶的需求，而這與“貼近客戶服務(wù)”的海外拓展策略是相違背的。
我們建議，在技術(shù)服務(wù)特別是網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、選址等高端服務(wù)方面，公司應(yīng)加大直接與終端銀行的交流密度，將自己打造成ATM專家，并加大品牌的海外宣傳。這樣，一方面對代理商而言，不是直接競爭而是幫助它銷售；另一方面，也可增加對客戶的把持力度，不致于被代理商牽制。
3-5年內(nèi)，來自國內(nèi)對手的價格壓力不大
投資者還擔(dān)心，國內(nèi)對手是否可通過價格戰(zhàn)來威脅公司的龍頭地位，或拉低公司利潤空間。我們認(rèn)為這種可能性很小。簡單從過去3年公司國內(nèi)ATM平均售價可以看出。
銀行客戶進入門檻高，價格不敏感，價格戰(zhàn)無效
我們認(rèn)為這主要是由銀行ATM進入門檻高、價格不敏感有關(guān)。圖16列出的4大競爭要素中，價格排名最后，可看出銀行客戶對ATM的價格不敏感。而對品牌、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)能力更為看重。銀行ATM進入門檻高的直觀體現(xiàn)，就是從入圍到客戶大量采購，最快也要4－5年。
掌握核心技術(shù)，就是掌握主動權(quán)尋搖錢術(shù)，公司掌握核心技術(shù)，也是應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的競爭的良好手段。體現(xiàn)在兩方面：
第一、競爭的主動權(quán)。對于沒有掌握核心技術(shù)的企業(yè)，必須外購核心模塊。一方面會受制于人，另一方面在競爭白熱化的時候，自主技術(shù)企業(yè)更具成本優(yōu)勢，價格戰(zhàn)更主動。
第二、另辟藍海，延伸到核心技術(shù)的相關(guān)領(lǐng)域。例如，高速鈔票處理模塊可應(yīng)有在幾乎所有的貨幣自動處理設(shè)備，除ATM外，公司還生產(chǎn)AFC（包括自動售票機、檢票機等在內(nèi)的軌道交通票卡處理設(shè)備）。
今后還準(zhǔn)備切入銀行高速鈔票清分業(yè)務(wù)等，這些我們都可以在NCR、Diebold等國外廠商的業(yè)務(wù)中看到。即使今后ATM競爭激烈、利潤下降，公司也可另辟藍海，掌握企業(yè)發(fā)展的主動權(quán)。
公司一直非常重視自主技術(shù)的研發(fā)，過去6年來投入基本在收入的6%以上，并成果斐然。目前研發(fā)的技術(shù)既包括未來5年用的基礎(chǔ)研究（如鈔票高速清分），又涵蓋2年內(nèi)的短期產(chǎn)品研究（如存取循環(huán)模塊、出鈔模塊）。并且，將整個研發(fā)部門薪酬與產(chǎn)品銷售掛鉤，形成了良性的市場和研發(fā)之間的反饋機制。
國內(nèi)價格：我們預(yù)計，07年國內(nèi)除銀通外的ATM銷售均價有所提高，主要因高價格的存取款一體機占比與前幾年提高，目前占1/3比例。我們預(yù)計存取款機1/3的比例將在未來保持穩(wěn)定。雖然競爭格局相對穩(wěn)定，但考慮到競爭仍舊激烈，因此均價還會小幅下滑，預(yù)計每年下降3%。
國外價格：由于國外不同國家、不同客戶以及不同批次采購的機器配置都會有不同，自然價格也不同。且公司海外銷售高速增長時，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化較快，因此較難預(yù)測價格。雖然經(jīng)過05年的價格波動，但06年價格依然高于04年?？紤]到全球ATM價格處于下滑趨勢，且公司仍處于海外市場開拓期不乏有打低價牌的營銷手段，因此謹(jǐn)慎起見，我們預(yù)計未來3年出口價格保持每年3%的的下降趨勢。
毛利率說明搖錢術(shù)智能
預(yù)計ATM銷售毛利率07年47％，比06年下降5.6個百分點，主要因07年銷量中存取款一體機比例同比上升。由于存取款一體機中循環(huán)模塊是外購，因此毛利率比取款機低，從而拉低毛利率。
預(yù)計08、09年毛利率穩(wěn)定在45％左右。一方面，存取款一體機比例今后相對穩(wěn)定，另一方面ATM價格下降壓力可通過降低成本來抵消。
兩項費用率說明
07年營業(yè)費用率和管理費用率之和同比下降8個百分點，主要因經(jīng)過多年市場開拓，國內(nèi)外市場07年都出現(xiàn)高速增長，收入增速高于費用增速。
從費用組成看，工資及相關(guān)福利支出占兩項費用的50％左右，考慮到未來3年員工人數(shù)約以每年30％的速度增長，小于收入增速，而其他差旅費、招待費也與員工數(shù)量相關(guān)，因此整體看在收入高速增長的背景下，我們認(rèn)為未來這兩項費用率將保持小幅下滑態(tài)勢。
定價97.33元－108.14元，“買入”建議
對比A股IT各細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè)的估值，以及公司未來的成長前景，我們給予公司08年45X-50X PE較為合適，對應(yīng)股價范圍為97.33元－108.14元。
我們認(rèn)為公司未來6－12個月的合理價格范圍是97.33元－108.14元，給予“買入”建議。
風(fēng)險
2008年公司不能入圍工行。因07年工行沒有調(diào)整供應(yīng)名單，因此公司計劃07年入圍未成。如果08年工行仍然不調(diào)整，則我們09年盈利預(yù)測中工行訂單可能小于預(yù)期。
公司伊朗市場銷售，可能因美伊局面惡化引起的戰(zhàn)爭遭受重大影響。
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