導(dǎo)言
去年，中信銀行和胡潤(rùn)研究所聯(lián)合發(fā)布了《2017高凈值人群財(cái)富管理需求白皮書(shū)》。高凈值人群的數(shù)量毫無(wú)疑問(wèn)又有了大幅上漲：“大中華區(qū)擁有千萬(wàn)資產(chǎn)的“高凈值家庭”數(shù)量達(dá)到186萬(wàn)”。
蛋糕又?jǐn)U大了，業(yè)務(wù)又有搞頭了。但縱橫君（微信：xiaobiaomei3）還是很關(guān)心現(xiàn)在國(guó)內(nèi)券商的一個(gè)巨大弱點(diǎn)：投顧業(yè)務(wù)質(zhì)量和服務(wù)體系搭建的嚴(yán)重滯后。光守著蛋糕下不去口，也是很痛苦的……
曾經(jīng)有位行業(yè)前輩在飯局上說(shuō)：“十年前和十年后，國(guó)內(nèi)券商都沒(méi)有帶頭大哥。大家做的都不到位。連最基礎(chǔ)的投顧業(yè)務(wù)，都不能做到讓客戶(hù)滿意。比香港、比海外，還差得很遠(yuǎn)?！?/span>
財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)券商的投顧升級(jí)之路究竟還有多遠(yuǎn)？今天，縱橫君（微信：xiaobiaomei3）分享一篇國(guó)君非銀金融團(tuán)隊(duì)的研究報(bào)告，來(lái)看我國(guó)目前的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型現(xiàn)狀。
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我國(guó)券商投顧業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期
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盈利模式：差別傭金為主
證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)，是指券商、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)接受客戶(hù)委托，按照約定，向客戶(hù)提供涉及證券及證券相關(guān)產(chǎn)品的投資建議服務(wù)，輔助客戶(hù)做出投資決策，并直接或間接獲取經(jīng)濟(jì)利益的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
2011年是券商投顧業(yè)務(wù)元年，《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《規(guī)定》”）于2011年1月起正式實(shí)施。
券商投資顧問(wèn)從發(fā)端起即被賦予經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的重任，然而近年來(lái)發(fā)展卻一直不盡如人意。
究其原因：（1）券商投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)盈利模式不夠清晰，與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綁定收取差別傭金是主流，投資顧問(wèn)賺取的不是提供投資咨詢(xún)獲得的酬勞，而是銷(xiāo)售產(chǎn)品和服務(wù)獲取的傭金，投顧人員泛“銷(xiāo)售化”；
（2）傭金戰(zhàn)始終激烈，讓投資者為高企的差別傭金買(mǎi)單難度在增大。
有別于差別傭金，投資顧問(wèn)單獨(dú)收費(fèi)在成熟市場(chǎng)國(guó)家早已流行，在我國(guó)卻難以推開(kāi)。
2011年1月開(kāi)始執(zhí)行的《證券投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》首次明確投顧可以單獨(dú)收費(fèi)，即“按照服務(wù)期限、客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模收取服務(wù)費(fèi)用”，“也可以采用差別傭金等其他方式收取服務(wù)費(fèi)用”。
然而大多數(shù)投資者并沒(méi)有為“投資顧問(wèn)服務(wù)”單獨(dú)買(mǎi)單的消費(fèi)習(xí)慣，仍以差別傭金模式為主。
究其原因：
（1） 根據(jù)《規(guī)定》，投資顧問(wèn)只能“輔助客戶(hù)做出投資決策”、“不能代客戶(hù)做出投資決策”，言下之意投資者可以不采納投資顧問(wèn)的投資咨詢(xún)建議，由此投資者沒(méi)有單獨(dú)付費(fèi)動(dòng)力；
（2） 當(dāng)前法規(guī)并不允許投資顧問(wèn)做全委托賬戶(hù)管理，因此國(guó)內(nèi)無(wú)法像成熟市場(chǎng)國(guó)家一樣對(duì)投顧組合按照賬戶(hù)規(guī)模收取固定費(fèi)率甚至是業(yè)績(jī)提成。
差別傭金的典型案例之一是招商證券“智遠(yuǎn)理財(cái)”財(cái)富管理計(jì)劃。該計(jì)劃包括五種財(cái)富管理套餐并設(shè)置五檔不同的傭金區(qū)間，提供包括資產(chǎn)配置、深度研究、專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)、定制服務(wù)、投資組合、數(shù)據(jù)分析等在內(nèi)的全方位多層次投資咨詢(xún)服務(wù)體系。
自2011年推出以來(lái)，“智遠(yuǎn)理財(cái)”計(jì)劃取得了顯著成績(jī)，累計(jì)客戶(hù)數(shù)、交易量以及收入都取得穩(wěn)健增長(zhǎng)，然而在傭金戰(zhàn)背景下“智遠(yuǎn)理財(cái)”也面臨較大的降傭壓力。
根據(jù)公司披露，2013、2014、2015和2016H1，“智遠(yuǎn)理財(cái)”客戶(hù)平均傭金率為13.8%%、13.1%%、12.3%%、11.5%%，約為招商證券整體平均傭金率7.7%%、7.1%%、6.4%%、5.3%%的兩倍。
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券商投顧代客理財(cái)仍然是“鏡中花”
2015 年 3 月 17 日證券業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)《賬戶(hù)管理業(yè)務(wù)規(guī)則（征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“征求意見(jiàn)稿”），征求意見(jiàn)稿允許取得符合相關(guān)規(guī)定的持牌機(jī)構(gòu)接受客戶(hù)委托，就證券、基金、期貨及相關(guān)金融產(chǎn)品的投資或交易做出價(jià)值分析或投資判斷，并代理客戶(hù)執(zhí)行賬戶(hù)投資或交易管理。
事實(shí)上，券商代客理財(cái)早年一直存在，但由于運(yùn)作不規(guī)范，在2004-2007行業(yè)綜合治理期間，監(jiān)管層逐漸叫停了券商代客理財(cái)業(yè)務(wù)。但直至今日，征求意見(jiàn)稿并未正式下發(fā)。
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商業(yè)模式之辨：從傭金模式
向管理費(fèi)模式轉(zhuǎn)變是大勢(shì)所趨
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收費(fèi)模式之辯：傭金或是管理費(fèi)？
投資顧問(wèn)的收費(fèi)模式歷來(lái)有兩種，一是基于傭金（commission-based）,二是基于管理費(fèi)(fee-based)。
在傭金模式下，投資顧問(wèn)不單獨(dú)收取投顧費(fèi)用，而從提供產(chǎn)品供應(yīng)方獲得傭金，產(chǎn)品包括股票、基金、投資組合等金融產(chǎn)品或服務(wù)。
在這種模式下，投顧為了獲取更多“返傭”，可能存在誘導(dǎo)交易、向投資者銷(xiāo)售“返傭”更高產(chǎn)品的動(dòng)機(jī)。
在管理費(fèi)模式下，投資顧問(wèn)單獨(dú)收取投顧費(fèi)用，通常是基于客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收取固定費(fèi)用，客戶(hù)資產(chǎn)賬戶(hù)內(nèi)股票、基金等金融產(chǎn)品產(chǎn)生的交易費(fèi)用不再另行收取。
傭金模式和管理費(fèi)模式對(duì)應(yīng)不同的監(jiān)管思路。傭金模式下，“適當(dāng)性”(suitability)是遵守準(zhǔn)則，即把合適的產(chǎn)品銷(xiāo)售給合適的客戶(hù)，投資顧問(wèn)提供的產(chǎn)品或服務(wù)不一定是最好的，而是最合適的。
管理費(fèi)模式下，“受托責(zé)任”(fiduciary duty)是核心準(zhǔn)則，即投資顧問(wèn)必須要把客戶(hù)的利益放在首要位置，而不是自己的或所在機(jī)構(gòu)的利益，給客戶(hù)提供最好的產(chǎn)品或服務(wù)。
傭金模式容易產(chǎn)生利益沖突。在傭金模式下，投顧的收入與銷(xiāo)售的金融產(chǎn)品傭金直接掛鉤，投顧更具有“銷(xiāo)售”屬性，從而可能產(chǎn)生和客戶(hù)的利益沖突；
管理費(fèi)模式下，投顧收入取決于管理的客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模大小，因此會(huì)努力讓客戶(hù)資產(chǎn)增值進(jìn)而吸引客戶(hù)更多的資產(chǎn)追加，與客戶(hù)的利益一致。
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美國(guó)：受托新規(guī)將推動(dòng)投顧收費(fèi)模式從 傭金向管理費(fèi)轉(zhuǎn)變
美國(guó)受托制度改革自?shī)W巴馬時(shí)代發(fā)端，美國(guó)勞工部于2017年4月正式公布《The Department of Labor(DOL) Fiduciary Rule》（簡(jiǎn)稱(chēng)《受托新規(guī)》），改革的初衷是為了最大程度保護(hù)投資者利益。
《受托新規(guī)》原定于2017年4月至2018年1月分期執(zhí)行，但由于爭(zhēng)議較大很可能延遲到2019年7月。
《受托新規(guī)》的核心內(nèi)容主要有兩條：
第一， 監(jiān)管范圍擴(kuò)大。新規(guī)擴(kuò)大了1974年雇員退休收入保障法案(Employee Retirement Income Security Act, ERISA)下“投資咨詢(xún)受托”的定義，將所有從事退休計(jì)劃或提供退休計(jì)劃咨詢(xún)的人員納入到新規(guī)范圍內(nèi)；
第二， 將客戶(hù)利益擺在首位。新規(guī)要求投資顧問(wèn)將客戶(hù)利益擺在首位（Best Interest Standard）。不能隱瞞任何潛在的利益沖突，如沒(méi)有以客戶(hù)最大利益為首要考慮，投資顧問(wèn)會(huì)被訴訟；
選擇繼續(xù)從事傭金模式的投顧需要簽訂《最佳利益合同豁免》(Best Interest Contract Exemption)，披露收取的所有傭金來(lái)源并承諾履行受托責(zé)任，將客戶(hù)利益放在首位。
《受托新規(guī)》最直接的影響，將推動(dòng)美國(guó)投資顧問(wèn)收費(fèi)從傭金模式向管理費(fèi)模式轉(zhuǎn)變。
和傭金模式相比，管理費(fèi)模式以客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模為基礎(chǔ)收取固定費(fèi)用，投資顧問(wèn)不存在過(guò)度銷(xiāo)售或銷(xiāo)售更高返傭產(chǎn)品以獲得更多收入的動(dòng)機(jī)，從而避免了利益沖突的可能性。
《受托新規(guī)》將增加傭金模式下的合規(guī)成本，各平臺(tái)將面臨不同選擇。美銀美林、摩根士丹利、UBS等大型投行表示，將會(huì)通過(guò)制定并執(zhí)行“投資顧問(wèn)獲取傭金細(xì)則”等、以確保現(xiàn)行傭金模式的合規(guī)性。
而對(duì)于缺乏法律合規(guī)資源的小平臺(tái)或部分獨(dú)立投資顧問(wèn)，可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法承擔(dān)較高的合規(guī)成本而放棄傭金模式，逐步向管理費(fèi)模式過(guò)渡。
在美國(guó)投顧商業(yè)模式從傭金逐步轉(zhuǎn)向管理費(fèi)模式的過(guò)程中，初始受益者將包括先鋒、嘉信理財(cái)?shù)鹊统杀净鸱?wù)商。
由于基于客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模的管理費(fèi)率是一定的，而客戶(hù)資產(chǎn)賬戶(hù)內(nèi)股票、基金等金融產(chǎn)品產(chǎn)生的交易費(fèi)用不再另行收取，那么投顧將傾向于為客戶(hù)資產(chǎn)賬戶(hù)配置更多低成本的金融產(chǎn)品，如ETFs等。
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英國(guó)：2012年已廢除投顧傭金收費(fèi)模式
在英國(guó)金融投資咨詢(xún)領(lǐng)域占主導(dǎo)地位的是獨(dú)立投資顧問(wèn)(Independent Financial Advisor,簡(jiǎn)稱(chēng)IFA)。英國(guó)在2012年底頒布《零售分銷(xiāo)審查制度》（Retail Distribution Review，簡(jiǎn)稱(chēng)RDR），旨在通過(guò)改變投資顧問(wèn)報(bào)酬的獲取方式，基于“公平交易”原則，為客戶(hù)提供更大的價(jià)值。
RDR制度中最重要的一條，禁止英國(guó)零售投資顧問(wèn)向產(chǎn)品提供商收取傭金獲利，通過(guò)法規(guī)手段改變了包括IFA在內(nèi)的英國(guó)投顧業(yè)的盈利模式。
英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為，投資顧問(wèn)若基于個(gè)人利益最大化原則、而非“公平交易”原則，會(huì)誘導(dǎo)投資者去購(gòu)買(mǎi)給投資顧問(wèn)帶來(lái)最多傭金的產(chǎn)品，投資者利益會(huì)受到損害。
RDR的實(shí)施為英國(guó)獨(dú)立投資顧問(wèn)領(lǐng)域帶來(lái)兩個(gè)重大變化：
第一， 市場(chǎng)份額向大型獨(dú)立投資顧問(wèn)公司集中。
一方面，對(duì)于小型平臺(tái)而言，禁止收取傭金使得一些難以轉(zhuǎn)變盈利模式的機(jī)構(gòu)面臨停業(yè)或被收購(gòu)的結(jié)局，他們難以承受RDR帶來(lái)的高企的合規(guī)成本和人力成本。
另一方面，大平臺(tái)擁有更強(qiáng)的議價(jià)能力，能為投資者爭(zhēng)取到更好的產(chǎn)品或更好的價(jià)格，比如一些產(chǎn)品提供商會(huì)為大平臺(tái)實(shí)行價(jià)格優(yōu)惠政策或定制產(chǎn)品。
第二， 獨(dú)立投資顧問(wèn)公司的目標(biāo)人群從一般人群轉(zhuǎn)向中高凈值富裕人群。
RDR禁止獨(dú)立投資顧問(wèn)公司通過(guò)從產(chǎn)品提供商處賺取傭金，向客戶(hù)收費(fèi)成為獨(dú)一的盈利模式，那么中高凈值客戶(hù)的客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模更大、理財(cái)需求更為復(fù)雜，使得獨(dú)立投資顧問(wèn)能收取更高的費(fèi)用。
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美林FA模式：零售金融業(yè)的標(biāo)桿
美國(guó)投行代客理財(cái)業(yè)務(wù)伴隨股票固定傭金制的廢除迅速發(fā)展起來(lái)，其中美林是代客理財(cái)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)發(fā)展最為領(lǐng)先的美國(guó)投行之一。
它創(chuàng)立的Financial Advisor（FA）模式已經(jīng)成為世界零售金融業(yè)的標(biāo)桿。我們認(rèn)為，美林FA模式的成功在于“優(yōu)質(zhì)投顧+領(lǐng)先的技術(shù)平臺(tái)”。
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從傭金收入到“傭金+管理費(fèi)”并舉的飛躍
為了平滑市場(chǎng)低迷以及傭金率下降造成的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)大幅下降，美林自1996年引入收取固定管理費(fèi)的受托管理投顧服務(wù)，按客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模的一定比例收取固定管理費(fèi)，自此公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)從以傭金為主轉(zhuǎn)變轉(zhuǎn)向“傭金+管理費(fèi)”綜合模式。
分別對(duì)應(yīng)美林的兩種賬戶(hù)，投顧賬戶(hù)(Merrill Lynch Investment Advisory Program)和交易賬戶(hù)（Brokerage Account），前者基于客戶(hù)資產(chǎn)規(guī)模收取固定管理費(fèi)（含傭金），后者即普通股票交易賬戶(hù)。
近年來(lái)美林的管理費(fèi)收入和傭金收入基本為1:1,相較于傭金的波動(dòng)，管理費(fèi)收入更為穩(wěn)健。
根據(jù)美林披露，這一方面是來(lái)自于開(kāi)立投顧賬戶(hù)的客戶(hù)在增加，另一方面是投顧賬戶(hù)管理資產(chǎn)的資本升值。
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優(yōu)質(zhì)投顧：FA模式之基石
美林對(duì)投資顧問(wèn)（FA）的招聘選拔條件及其苛刻。每招聘100名投資顧問(wèn)，留存率僅為5%，且每年淘汰5%。
對(duì)FA的評(píng)估也會(huì)從客戶(hù)流失、大客戶(hù)的激勵(lì)機(jī)制等方面，按照資產(chǎn)、業(yè)務(wù)種類(lèi)進(jìn)行考核，考核的重點(diǎn)更多在于資產(chǎn)管理方面，能否幫助客戶(hù)穩(wěn)定的賺錢(qián)。
美林FA模式具有非常靈活的激勵(lì)機(jī)制。美林FA通常按管理費(fèi)的40%-50%進(jìn)行提成，該收費(fèi)和激勵(lì)方式更有利于投顧關(guān)注客戶(hù)資產(chǎn)的保值增值，而不是通過(guò)交易量的傭金提成。
此外，美林FA模式建立起以客戶(hù)為中心的運(yùn)營(yíng)模式。靈活的資源調(diào)配機(jī)制和真正以客戶(hù)為中心的組織架構(gòu)。
FA圍繞客戶(hù)需求，隨時(shí)調(diào)用公司的研究、業(yè)務(wù)、信息、產(chǎn)品資源，快速組成跨部門(mén)的工作組，做到有需求就響應(yīng)，經(jīng)紀(jì)、研究、交易、銷(xiāo)售等不同的業(yè)務(wù)條線能夠協(xié)調(diào)起來(lái)。
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TGA投顧支持系統(tǒng)：讓FA模式如虎添翼
美林推出受托管理投顧服務(wù)的同時(shí)，為了提高投資顧問(wèn)的服務(wù)效率、加強(qiáng)對(duì)投顧產(chǎn)品的推廣、最大限度拓展投顧顧問(wèn)的能力，美林開(kāi)始執(zhí)行經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)再造計(jì)劃，即后來(lái)眾所周知的Trusted Global Advisor(TGA)。
TGA是美林所有服務(wù)體系中核心系統(tǒng)，它運(yùn)用最新技術(shù)將美林眾多復(fù)雜的金融產(chǎn)品更清晰便捷的展示給投資顧問(wèn)和客戶(hù)。
正如美林在1997年報(bào)中這樣評(píng)價(jià)TGA，“可能再也沒(méi)有其他行業(yè)會(huì)像金融服務(wù)業(yè)那樣對(duì)信息如此敏感，先進(jìn)的信息技術(shù)使得金融全球化成為可能。
我們將繼續(xù)加大對(duì)信息技術(shù)的投資，以給我們的客戶(hù)和我們公司創(chuàng)造未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”。
據(jù)美林披露，TGA系統(tǒng)的建設(shè)，預(yù)算為10億美元，但實(shí)際支出近15億美元。
TGA幾乎覆蓋了市場(chǎng)中可供投資的所有產(chǎn)品的信息。很大程度上降低了FA的工作強(qiáng)度，提高了FA的工作效率，同時(shí)最大限度規(guī)避了FA投資咨詢(xún)水平的參差不齊和FA對(duì)產(chǎn)品認(rèn)知水平的差異造成的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
在此體系下所有上市公司的信用評(píng)價(jià)都可以用簡(jiǎn)單的字母和數(shù)字來(lái)表示，這大大簡(jiǎn)化了FA的工作量，而且系統(tǒng)內(nèi)公布的數(shù)據(jù)代表美林整體研究結(jié)論的觀點(diǎn)。
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我國(guó)券商投顧轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路
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加大優(yōu)質(zhì)投顧隊(duì)伍建設(shè)
我國(guó)券商投資顧問(wèn)隊(duì)伍近年來(lái)日益壯大。2010年底投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)開(kāi)展后，券商投資股份注冊(cè)人數(shù)從2010年底3882人增加至2016年底35926人，增長(zhǎng)超過(guò)8倍。
截止2017年9月，注冊(cè)投資顧問(wèn)人數(shù)排名行業(yè)前5的券商分別是廣發(fā)證券（2657人）、銀河證券（1994人）、中信建投（1721人）、國(guó)泰君安（1682人）、中信證券（1634人）。
目前券商投顧團(tuán)隊(duì)整體實(shí)力不強(qiáng)，人才缺口較大，優(yōu)質(zhì)投顧是行業(yè)稀缺資源。投顧作為連接客戶(hù)和客戶(hù)資產(chǎn)的橋梁，其專(zhuān)業(yè)水平和服務(wù)水平直接影響客戶(hù)體驗(yàn)，很大程度上決定客戶(hù)去留和投顧業(yè)務(wù)開(kāi)展情況。
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差別傭金和管理費(fèi)收費(fèi)模式并舉
隨著投顧專(zhuān)業(yè)理財(cái)能力的提升以及券商財(cái)富管理產(chǎn)品線的愈加豐富，以差別傭金為主的投顧收費(fèi)模式有望更加靈活，轉(zhuǎn)為豐富財(cái)富管理產(chǎn)品線下的差別傭金和賬戶(hù)管理費(fèi)并存。
以此為基礎(chǔ)，券商財(cái)富管理在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，大類(lèi)資產(chǎn)配置和投資管理能力將逐漸取代銷(xiāo)售能力，打造財(cái)富管理的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
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多元產(chǎn)品，優(yōu)質(zhì)服務(wù)
券商從單一通道商向財(cái)富管理商轉(zhuǎn)型，不僅僅滿足為客戶(hù)提供股票組合、研究報(bào)告、二級(jí)市場(chǎng)操作策略等，而是整合券商內(nèi)外部投研、投行、直投等大投資資源，搭建起覆蓋不同風(fēng)險(xiǎn)和收益的財(cái)富管理產(chǎn)品線，為客戶(hù)提供大類(lèi)資產(chǎn)配置和投資管理服務(wù)。
建立以客戶(hù)為中心的服務(wù)體系。為客戶(hù)最大程度提供個(gè)性化的增值服務(wù)是券商投顧以及財(cái)富管理業(yè)務(wù)吸引并留住客戶(hù)的重要能力之一。
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