人們常說，選擇比努力更重要。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化的大時代，我們更應(yīng)順應(yīng)新時代結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的方向而努力。過去我們的經(jīng)濟(jì)是排浪式的，表現(xiàn)為房價的上漲、消費(fèi)的擴(kuò)張具有普遍性，而結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇意味著我們需要在眾多的資產(chǎn)、行業(yè)中做出選擇，發(fā)現(xiàn)機(jī)遇。
就經(jīng)濟(jì)運(yùn)行而言，當(dāng)前有四大結(jié)構(gòu)性的機(jī)遇值得關(guān)注：
一是房地產(chǎn)從增長的動力源變?yōu)楣降姆€(wěn)定器。在城市化快速推進(jìn)的時代，房地產(chǎn)帶動了中國經(jīng)濟(jì)二十多年的高速增長。但隨著生活水平的提高，房地產(chǎn)就總量而言已不匱乏，更加需要關(guān)注房地產(chǎn)在共同富裕、保障低收入群體生活過程中需要起到的作用。
二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)“舊瓶裝新酒”。一個產(chǎn)業(yè)的名字沒有變，但其內(nèi)部的技術(shù)和實際產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了升級，產(chǎn)品更加綠色、產(chǎn)業(yè)鏈更加安全，由此帶來了產(chǎn)業(yè)的革新自強(qiáng)。
三是美國減少對中國制造的依賴，推行所謂的“中國+1”，既要從中國采購，又要不完全依賴中國，同時從其他地區(qū)采購。這也鞭策著中國企業(yè)加快出海，構(gòu)建自己的“中國+1”全球網(wǎng)絡(luò)。
四是中歐班列有望改變中國的經(jīng)濟(jì)地理。回溯全球經(jīng)濟(jì)史，遠(yuǎn)距離、大運(yùn)量運(yùn)輸工具的出現(xiàn)和長距離通訊工具的發(fā)展促進(jìn)了國際貿(mào)易和跨國公司的發(fā)展，使全球經(jīng)濟(jì)緊密相連。而當(dāng)前中歐班列的發(fā)展在一定程度上改變了過去單一的海運(yùn)為主、以沿海地區(qū)為基礎(chǔ)的國際貿(mào)易格局，給陸上貿(mào)易發(fā)展創(chuàng)造了嶄新的機(jī)遇，使得我國經(jīng)濟(jì)地理格局呈現(xiàn)出一種海權(quán)和陸權(quán)比翼齊飛的態(tài)勢。
就政策而言，當(dāng)前政策面臨著多個難題之間的平衡，三個思路能夠幫助我們理解當(dāng)前的政策邏輯。一是保持歷史耐心。一些事情必須依靠時間來解決，我們需要耐心地等待。二是實體與金融的動態(tài)再平衡。20世紀(jì)末21世紀(jì)初商業(yè)銀行的負(fù)擔(dān)重、壞賬壓力較大，為了重整金融體系，建立了一套幫助商業(yè)銀行改善經(jīng)營與盈利能力的制度安排。而隨著金融體系經(jīng)營情況的改善，為了支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，開始更加強(qiáng)調(diào)金融讓利實體、支持實體。由此金融經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)之間開始尋找新的平衡。到了當(dāng)下，經(jīng)過多年的讓利之后，商業(yè)銀行的凈息差顯著收窄，持續(xù)支持實體經(jīng)濟(jì)的能力開始受到挑戰(zhàn)。為了防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險，需要重新尋找金融與實體之間的最佳平衡點，尋找金融與實體共榮共贏的新路徑。
下文將從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與政策邏輯兩個角度進(jìn)行詳細(xì)的探討。
第二季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的速度出現(xiàn)放緩，4月起制造業(yè)、建筑業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI均在沖高后出現(xiàn)回落。其中建筑業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI回落后仍高于榮枯線，但制造業(yè)PMI已經(jīng)連續(xù)兩個月跌破了榮枯線。經(jīng)濟(jì)放緩的原因包括兩個層面：一是全球制造業(yè)放緩，帶動外需回落；二是廣義財政擴(kuò)張的力度不及第一季度。
廣義財政擴(kuò)張的力度可以從專項債和PSL看出。專項債方面，第一季度專項債的發(fā)行節(jié)奏快于往年，但進(jìn)入第二季度后開始放緩，反映出在經(jīng)濟(jì)增長基數(shù)較低的背景下，經(jīng)濟(jì)增速達(dá)標(biāo)壓力不大，逆周期政策注重“節(jié)約彈藥”、精準(zhǔn)調(diào)節(jié)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了類似“自動巡航”的階段。PSL方面，開年以來多個月份PSL都處于凈償還的狀態(tài)。因此，新開工項目計劃投資累計同比較快回落，4-5月已連續(xù)兩個月負(fù)增長，表明投資增長更多依賴存量項目。
1.2.1 結(jié)構(gòu)性機(jī)遇之一：產(chǎn)業(yè)內(nèi)升級
2023年第一季度，工業(yè)產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降到接近2015年的水平。這是否意味著新一輪去產(chǎn)能即將開始？與2015年的產(chǎn)能過剩不同，當(dāng)前的產(chǎn)能過剩有兩個特點：
一是產(chǎn)能過剩的行業(yè)不同。2015年產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)主要是鋼鐵、煤炭等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，而當(dāng)前一些新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了產(chǎn)能利用率下降的現(xiàn)象。我國的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值的增長速度過去持續(xù)高于全部工業(yè)，但2023年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的增長速度已經(jīng)低于全部工業(yè)的水平。如果進(jìn)一步比較各行業(yè)2023年第一季度的產(chǎn)能利用率較2016年第四季度的變化，會發(fā)現(xiàn)汽車、計算機(jī)電子等新興行業(yè)的產(chǎn)能利用率下降較多。
二是過剩產(chǎn)能與高投資并存。雖然汽車行業(yè)的產(chǎn)能利用率不高，但汽車行業(yè)的固定資產(chǎn)投資保持著兩位數(shù)的增長。這種高速增長主要來自于新能源汽車的拉動。類似的情況也在其它行業(yè)發(fā)生。以光伏為例，如果簡單看光伏產(chǎn)能，會發(fā)現(xiàn)光伏組件等產(chǎn)能已經(jīng)較高，但每一個細(xì)分領(lǐng)域中技術(shù)進(jìn)步依然在發(fā)生，如硅料的技術(shù)進(jìn)步、硅片尺寸的變化、發(fā)電技術(shù)從P型到N型的變化。
因此，新一輪去產(chǎn)能與結(jié)構(gòu)升級將很大程度上表現(xiàn)為產(chǎn)業(yè)內(nèi)的升級。最近三輪朱格拉周期的主導(dǎo)行業(yè)經(jīng)歷了從采礦業(yè)、黑色金屬冶煉、化工和非金屬礦物到通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械、采礦業(yè)、化工、非金屬礦物，再到計算機(jī)電子、汽車制造、通用設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械、化工、非金屬礦物的變化。計算機(jī)電子和電氣機(jī)械的崛起折射出我國經(jīng)濟(jì)的數(shù)字化和綠色化兩大趨勢。
在計算機(jī)電子行業(yè)中，消費(fèi)電子正處于下行周期之中，但電子元器件制造在行業(yè)內(nèi)的比重正逐漸提高。以電子元件、手機(jī)和自動數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零件三類主要出口產(chǎn)品的出口額來分別代表電子元器件、通訊設(shè)備和計算機(jī)三個行業(yè)的銷售狀況，可以發(fā)現(xiàn)電子元器件已成為三類產(chǎn)品中出口份額最高的產(chǎn)品類別，且其出口份額仍在不斷擴(kuò)大，2023年4月達(dá)到了46.6%。
集成電路產(chǎn)業(yè)的升級正在發(fā)生。2010年以來集成電路設(shè)計與制造的銷售額占比總體提升，而集成電路封測的占比逐漸下降。在設(shè)計、制造和封測三個領(lǐng)域之中，知識產(chǎn)權(quán)外國專利權(quán)人的占比各不相同。多數(shù)領(lǐng)域知識產(chǎn)權(quán)國內(nèi)專利權(quán)人的占比已經(jīng)較高，但在存儲器、原子層沉積和晶體管領(lǐng)域，外國專利權(quán)人占比相對較高，國產(chǎn)替代有較大的發(fā)展空間，激勵國內(nèi)企業(yè)繼續(xù)擴(kuò)大研發(fā)開支。
在能源領(lǐng)域中，綠色化正在深度推進(jìn)?；ㄍ顿Y中，電力、熱力和水的供應(yīng)業(yè)的投資增速遠(yuǎn)高于交運(yùn)倉儲，表明基建投資的結(jié)構(gòu)正在從“鐵公基”轉(zhuǎn)為“風(fēng)光儲”。政策性開發(fā)性金融的投資領(lǐng)域也相應(yīng)發(fā)生變化，重大科技創(chuàng)新、能源、水利等都在政策性金融支持的范圍內(nèi)。隨著投資的綠色化，發(fā)電量中火電的占比波動下降，清潔電力的占比日益上升。
1.2.2 結(jié)構(gòu)性機(jī)遇之二：保障性、改善性住房需求
從需求端來看，2023年以來房地產(chǎn)銷售的同比降幅有所收窄。雖然當(dāng)前房地產(chǎn)銷售面積已經(jīng)低于疫情前的水平，但我們需要重新認(rèn)識房地產(chǎn)銷售的合意水平。隨著勞動年齡人口的見頂，購房年齡人口逐漸減少，這意味著房地產(chǎn)市場的容量已經(jīng)見頂回落。根據(jù)我們的推算，當(dāng)前合意的年住宅銷售水平在12億平米左右，而當(dāng)前房屋銷售面積接近合意水平。
上半年各地因城施策優(yōu)化房地產(chǎn)調(diào)控。3月24日《深圳市住房公積金貸款管理規(guī)定》：使用公積金貸款購買首套住房的，其公積金貸款最高額度可以上浮20%；生育二孩及以上的多子女家庭（至少一個子女未成年，下同）使用公積金貸款購買首套住房的，其公積金貸款最高額度可以上浮30%。4月20日，北京房山發(fā)布引才聚才十一條，最高提供100萬元購房補(bǔ)貼。4月30日，上海官方宣布上調(diào)多子女家庭住房公積金貸款額度。為了穩(wěn)定市場預(yù)期，下半年房地產(chǎn)需求端政策可能會進(jìn)一步優(yōu)化，例如支持合理的改善性住房需求、下調(diào)二套房的房貸利率等。
從供給端來看，房地產(chǎn)投資呈現(xiàn)出高竣工、低開工的局面，這與保交付和房地產(chǎn)企業(yè)資金緊張有關(guān)。因此，房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)出狹義庫存高，即已建成未售出庫存多，但廣義庫存下降，即新開工未售出庫存下降的局面。待狹義庫存逐步消化，房地產(chǎn)市場供給較多的壓力也會減輕，供需格局可能再度發(fā)生變化。
在房地產(chǎn)市場容量見頂回落的過程中，兩方面的結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得關(guān)注。一是保障性租賃房的投資。為了更好地滿足新市民的居住需求，人口流入較多的地區(qū)正在大力籌建保障性租賃住房，由此催生出一系列的投融資需求，對房地產(chǎn)投資形成一定的支撐。二是改善性需求。在城市家庭中，有接近三分之一的家庭居住在2000年前建成的住房中。同時，全國家庭居住的住宅中，有電梯住宅僅占20%，有水沖式衛(wèi)生廁所的占比為79%。這意味著潛在的改善性住房需求較多，是未來購房需求的重要來源。
1.2.3 結(jié)構(gòu)性機(jī)遇之三：出口綠色化、多元化
拓展海外市場是消化國內(nèi)產(chǎn)能的重要渠道，因此每一輪資本形成高峰前后都會出現(xiàn)出口的高峰。
出口的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇主要體現(xiàn)在兩個方面：一是非美市場的拓展。2018年貿(mào)易摩擦中美以來，中國出口在美國市場的份額下降。但對一帶一路經(jīng)濟(jì)體的出口增長抵補(bǔ)了對美出口增長放緩的影響。如果以2018年6月對美滾動12個月出口為100進(jìn)行外推，可以發(fā)現(xiàn)對非美經(jīng)濟(jì)體出口的增加足以彌補(bǔ)對美出口的放緩且有余。2023年開年以來，對俄羅斯、對中亞五國出口都實現(xiàn)了兩位數(shù)的高增長。因此，我們對出口無需過于悲觀，對美出口的企業(yè)可以更多地關(guān)注非美市場，推動自身轉(zhuǎn)型。
二是出口產(chǎn)品的優(yōu)化。近年來全球綠色產(chǎn)品貿(mào)易的增長快于非綠色產(chǎn)，在我國也是如此。對我國出口貢獻(xiàn)較大的“新三樣”即屬于綠色產(chǎn)品。除了綠色產(chǎn)品之外，我國出口產(chǎn)品的技術(shù)含量也在提高。根據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會的測算，在面對未來技術(shù)變化之時，我們技術(shù)前沿準(zhǔn)備度較高、高新技術(shù)產(chǎn)品出口占比也較高。
1.2.4 結(jié)構(gòu)性機(jī)遇之四：中歐班列改變經(jīng)濟(jì)地理格局
根據(jù)2022年推進(jìn)“一帶一路”建設(shè)工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室等發(fā)布的《中歐班列發(fā)展報告（2021）》，中歐班列具有以下特點：一是運(yùn)輸成本低、時間短。中歐班列運(yùn)輸成本是空運(yùn)的1/5，比海運(yùn)低8-20%，耗時是海運(yùn)的1/4；二是中歐班列碳排放少，平均碳排為航空的1/15，公路的1/7；三是中歐班列輻射面廣，中歐班列中國境內(nèi)91個城市開通，通達(dá)歐洲23個國家180個城市。2021年，俄羅斯、波蘭、德國占全部開行數(shù)的87.5%。
“一帶一路”倡議下的“海上絲綢之路”和“陸上絲綢之路”體現(xiàn)了海陸并重的發(fā)展思維。在海上，以重點港口為節(jié)點，形成海上運(yùn)輸大通道，從中國沿海港口過南海，延伸至歐洲和南太平洋地區(qū)，促進(jìn)海上交流與合作。在陸上，以核心支點城市為依托，以自貿(mào)區(qū)等口岸經(jīng)濟(jì)為載體和平臺，從中國西北、東北、西南方向連接歐亞大陸及中南半島。而中歐班列成為陸上貿(mào)易發(fā)展的重要依托，將在一定程度上改變中國主要以東部沿海開放為主的地理格局，中西部地區(qū)即將作為新的增長極承擔(dān)起開發(fā)與振興的重任。
同時，豐富的清潔能源也將助力中西部地區(qū)高水平開放。2023年4月25日，歐盟碳邊境調(diào)節(jié)機(jī)制（CBAM，也稱碳關(guān)稅）正式通過，將于今年10月1日生效，但設(shè)置了過渡期，到2026年開始逐步實施。碳關(guān)稅意味著我國產(chǎn)品的低成本優(yōu)勢可能受到挑戰(zhàn)，除非我國出口產(chǎn)品的生產(chǎn)流程更為綠色。我國西部地區(qū)有豐富的風(fēng)能、太陽能資源，有條件承接一定的高耗能產(chǎn)業(yè)，在國際競爭中憑借綠色化生產(chǎn)形成新的優(yōu)勢。
后續(xù)，中歐班列的交通網(wǎng)絡(luò)將進(jìn)一步完善，仍舊有一批大型交通基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)值得關(guān)注，如：東起中國北京，西至德國柏林，途徑阿斯塔納、莫斯科，總長9447公里的歐亞高速鐵路；聯(lián)通中國、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦經(jīng)伊朗、土耳其至中東歐的中歐南部戰(zhàn)略新通道（中吉烏鐵路）；聯(lián)通中國云南、老撾、泰國的中老泰國際鐵路通道以及涉及中國、越南、老撾、泰國、柬埔寨、緬甸、馬來西亞、新加坡的泛亞鐵路網(wǎng)等。
疫情期間，在三駕馬車之中消費(fèi)受到的影響最大。因此，消費(fèi)恢復(fù)的程度直接影響著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度?？傮w上看，疫后三年居民超額儲蓄大量積累，為消費(fèi)的恢復(fù)準(zhǔn)備了基礎(chǔ)。
結(jié)構(gòu)上看，不同類型消費(fèi)恢復(fù)的程度差異較大。一是衣著消費(fèi)恢復(fù)速度慢于其他類型消費(fèi)。在各類型消費(fèi)之中，到2023年第一季度，多數(shù)消費(fèi)已經(jīng)超出了疫情之前的水平，但衣著消費(fèi)仍然低于2019年同期。二是不同價位的服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)程度不同。2023年2-4月江蘇五星級酒店的出租率已經(jīng)高于疫情前同期，但三星級酒店的出租率仍然低于疫情前同期。旅游出行數(shù)據(jù)也顯示，“五一”黃金周的人均旅游消費(fèi)支出也低于疫情前。三是汽車，尤其是新能源汽車消費(fèi)的恢復(fù)速度較快。5月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成71.3萬輛和71.7萬輛，同比分別增長53%和60.2%。2023年5月14日國家發(fā)展改革委國家能源局《關(guān)于加快推進(jìn)充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 更好支持新能源汽車下鄉(xiāng)和鄉(xiāng)村振興的實施意見 》（發(fā)改綜合〔2023〕545號）提出，鼓勵有條件地方出臺農(nóng)村地區(qū)公共充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)運(yùn)營專項支持政策。利用地方政府專項債券等工具，支持符合條件的高速公路及普通國省干線公路服務(wù)區(qū)（站）、公共汽電車場站和汽車客運(yùn)站等充換電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。隨著新能源車基礎(chǔ)設(shè)施的普及，新能源汽車銷量有望維持較快增長。
總體而言，疫情對居民行為的影響還未完全消退，房地產(chǎn)市場的調(diào)整仍在進(jìn)行之中，因此經(jīng)濟(jì)增長的中樞可能有所下移。2021年GDP的兩年平均增速在5.2%左右，2023年的GDP同比若在5.5%左右，則對應(yīng)的GDP兩年平均增速在4.2%左右，這意味著2023年GDP兩年平均增速或低于2021年。
CPI方面，受豬價低迷、居民消費(fèi)信心有待強(qiáng)化等因素影響，3-5月CPI同比持續(xù)低于1%。從數(shù)據(jù)來看，疫情后CPI同比與核心CPI同比中樞較疫情前出現(xiàn)了下降，其中核心CPI中樞的下行更為明顯。根據(jù)我們在2023年5月發(fā)布的報告《物價中樞下移的背后》，引發(fā)疫后核心CPI中樞下移的科目可分為兩類：一是短期或隨疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反彈，但同比中樞難以回到疫情前的科目，主要包括受房價預(yù)期和居民收入影響的租賃房房租與家庭服務(wù)等，受集采影響的藥品科目；二是周期性因素主導(dǎo)的科目，主要為醫(yī)療服務(wù)科目，隨著就診人數(shù)的反彈與中長期“以藥養(yǎng)醫(yī)”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)椤凹己姆蛛x”，醫(yī)療服務(wù)科目價格或仍能保持一定的漲幅。第一類科目占CPI權(quán)重之和或略高于27%，即使不考慮藥品科目權(quán)重之和仍超過23%，第二類科目即醫(yī)療服務(wù)的權(quán)重約為7.4%。這意味著，核心CPI短期或隨著疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而企穩(wěn)反彈，但中長期來看，其同比中樞較難回到疫情前的水平。
考慮到基數(shù)的影響，8月后CPI同比可能有所回升，但由于核心CPI中樞回落，下半年CPI同比回升的幅度將較為溫和。商品價格延續(xù)低迷、服務(wù)價格回升將是下半年CPI的主要特征。
從豬價來看，由于龍頭企業(yè)對生豬市場份額的競爭較為激烈，盡管豬價下跌，但生豬產(chǎn)能的去化較為緩慢，導(dǎo)致豬價同比降幅擴(kuò)大。作為豬價的領(lǐng)先指標(biāo)，能繁母豬存欄同比保持小幅正增長，預(yù)示著下半年豬價同比難有明顯起色。
從房租來看，房租與失業(yè)率負(fù)相關(guān)。疫后我國就業(yè)壓力之所以加大，主要是由于服務(wù)業(yè)吸納就業(yè)的能力出現(xiàn)了下降。在疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營有序恢復(fù)，第三產(chǎn)業(yè)吸納就業(yè)的能力也有望逐步恢復(fù)，進(jìn)而帶動失業(yè)率下降。2023年開年以來，房租CPI同比降幅已逐步收窄，這種回升態(tài)勢有望在下半年延續(xù)。
從旅游出行價格來看，隨著出行的恢復(fù)， 5月國內(nèi)機(jī)票價格達(dá)到2019年同期141%水平，酒店價格也企穩(wěn)回升。總體來看，服務(wù)價格回升將是下半年CPI同比回升的主要動能。
從PPI來看，受翹尾因素影響，PPI同比低點可能出現(xiàn)在第二季度，下半年P(guān)PI同比降幅有望收窄。不過，上文中提到，當(dāng)前產(chǎn)能利用率接近2015年的水平。較低的產(chǎn)能利用率可能制約PPI回升的空間，下半年P(guān)PI同比可能延續(xù)負(fù)增長。隨著PPI同比的回升，下半年工業(yè)企業(yè)利潤同比也將有所改善。
綜上，2023年全年GDP同比可能在5.4%左右，如房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，GDP增速有低于預(yù)測值的可能性。CPI全年均值大概率低于1%，PPI同比降幅有望在下半年收窄。
在百年未有之大變局下，我們要以新的安全格局保障新的發(fā)展格局。而保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展和防范金融風(fēng)險是經(jīng)濟(jì)安全的重要內(nèi)涵。2023年4月的政治局會議提出，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。積極的財政政策要加力提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力。
從財政政策來看，財政政策既要保持積極，又要注重可持續(xù)性。數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度我國的宏觀杠桿率進(jìn)一步上升至281.8%。這也是為什么在第二季度GDP基數(shù)較低的情況下，財政政策的力度有所收斂，為財政政策預(yù)留更大的空間。進(jìn)入下半年后，隨著GDP基數(shù)的走高，專項債發(fā)行節(jié)奏可能再度加快。
不過，土地市場低迷繼續(xù)影響著財政發(fā)力的空間。2023年以來一般公共預(yù)算收支進(jìn)度總體合意，但政府性基金收支進(jìn)度明顯分化。我們以300城土地出讓收入為依據(jù)估算了2023年上半年主要地區(qū)的土地收入情況，多數(shù)地區(qū)的土地出讓收入同比處于下降的狀態(tài)。因此，雖然政府性基金支出進(jìn)度處于2017年以來的高位，但政府性基金收入進(jìn)度僅略高于去年同期。這意味著政府性基金收入有低于年初預(yù)算值的可能性。
從貨幣政策來看，2013年以來每當(dāng)制造業(yè)PMI連續(xù)2個月低于榮枯線之后一段時間，通常都會出臺增量的穩(wěn)增長政策。出臺的穩(wěn)增長政策組合主要包括以下幾類：一是貨幣政策，包括降低貸款基準(zhǔn)利率、MLF利率或LPR下調(diào)等價格型工具，也包括以降準(zhǔn)為代表的數(shù)量型工具；二是廣義財政政策，如推出提前批專項債，且通常有貨幣政策配合以維持流動性合理充裕；三是房地產(chǎn)調(diào)控政策，隨著房地產(chǎn)調(diào)控從“全國一盤棋”到“因城施策”，房地產(chǎn)調(diào)控更加精準(zhǔn)，更加注重促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。
2023年4月至5月，制造業(yè)PMI再度連續(xù)2個月低于枯榮線，6月公開市場操作利率下調(diào)。后續(xù)增量貨幣政策仍可期待。
一是法定存款準(zhǔn)備金率依然有下調(diào)空間。疫情以來，降準(zhǔn)的信號意義減弱，補(bǔ)充流動性的技術(shù)性特征增強(qiáng)。隨著存款的增長和準(zhǔn)備金的自然回籠，下半年技術(shù)性降準(zhǔn)補(bǔ)充流動性的必要性上升。在貨幣市場利率低于同期限政策利率的背景下，降準(zhǔn)是維持流動性充裕的重要手段。
二是降息的可能性依然存在。根據(jù)我們在6月發(fā)布的報告《本輪寬松還有降息空間嗎》，基于量化模型的預(yù)測，進(jìn)一步降息的概率在45%-75%之間。降低MLF利率與降低存款利率均能夠起到降息的效果，二者之間有一定的替代性。2023年第一季度，我國商業(yè)銀行凈息差水平為1.74%，已經(jīng)低于存款自律機(jī)制考核中1.8%的滿分水平。6月以來通知存款、協(xié)定存款和定期存款利率的下調(diào)、LPR下調(diào)對銀行凈息差的總體影響偏正面。在經(jīng)歷下調(diào)之后，我國的存款利率曲線依然較為陡峭。若年內(nèi)存款利率進(jìn)一步下調(diào)，有助于進(jìn)一步激活超額儲蓄并改善商業(yè)銀行的凈息差。
三是政策性開發(fā)性金融工具和PSL擴(kuò)量。下半年政策性開發(fā)性金融工具可能再度動用，3月以來各地已經(jīng)開始儲備項目。2023年政金債的新增額度可能達(dá)到2.5萬億元以上，較2022年上升，由于第二季度預(yù)留空間，第三季度發(fā)行量和凈融資量均將上升。根據(jù)國開行和農(nóng)發(fā)行2022年年報數(shù)據(jù)估計，2022年政策性銀行貸款新增規(guī)模在2.5萬億元左右，增速在11%，若2023年保持上述增速，全年新增政策性銀行規(guī)模為2.8萬億元左右。
四是人民幣匯率將保持靈活性。由于美國通脹呈現(xiàn)出較強(qiáng)的粘性，下半年美國短端利率水平可能維持在高位。高美元利率環(huán)境下，未結(jié)匯與未購匯剪刀差擴(kuò)大，對匯率短空長多。在此背景下，我國貨幣政策將以我為主，人民幣匯率將保持一定的靈活性，成為宏觀經(jīng)濟(jì)的“自動穩(wěn)定器”。
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