國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，熊園 博士
國盛證券宏觀研究員，劉安林
事件：1月CPI同比0.9%，預(yù)期1.1%，前值1.5%；PPI同比9.1%，預(yù)期9.2%，前值10.3%。核心結(jié)論：1月CPI、PPI同步回落，2022年“CPI上、PPI下”是基準(zhǔn)情形，短期有四大關(guān)注。
1、1月CPI同比延續(xù)回落，食品分項是主要拖累；分項看：食品項環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，但豬肉、蔬菜價格環(huán)比均創(chuàng)近10年同期新低；非食品項環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，主因能源品、服務(wù)價格明顯上漲。2、1月PPI同比延續(xù)回落，但環(huán)比跌幅明顯收窄，主因穩(wěn)增長預(yù)期升溫、大宗商品價格跌幅收窄以及國際油價回升等。其中：PPI大類行業(yè)環(huán)比延續(xù)分化，但邊際上多數(shù)回升，特別是上游采掘、原材料回升幅度較大；細(xì)分行業(yè)環(huán)比增速多數(shù)回升。3、展望：2022年“CPI上、PPI下”是基準(zhǔn)情形，PPI-CPI剪刀差預(yù)計繼續(xù)收斂。4、短期提示4點關(guān)注：
>通脹凸顯內(nèi)需仍弱，穩(wěn)增長還需加力：CPI、核心CPI延續(xù)低位徘徊，CPI非食品分項持續(xù)弱于季節(jié)性，表明我國內(nèi)需仍偏弱；鋼鐵價格降幅擴(kuò)大、電價漲幅收窄等也可從側(cè)面反映當(dāng)前穩(wěn)增長“高預(yù)期、低現(xiàn)實”的現(xiàn)狀，相關(guān)舉措仍需進(jìn)一步加力。
>油價：油價基本面已經(jīng)偏空，若地緣沖突不進(jìn)一步加劇（近期已有緩和跡象），油價大概率將逐漸進(jìn)入下行通道，對國內(nèi)通脹的擾動也會趨于緩和。>基建發(fā)力：可能對上游采掘、原材料需求有所支撐，PPI下行的斜率可能慢于預(yù)期，具體需關(guān)注未來1-2個季度基建發(fā)力的情況。>利潤的上下游傳導(dǎo)：伴隨PPI-CPI剪刀差收窄，上游盈利向中下游傳導(dǎo)應(yīng)是今年的主線之一?；赑PI-CPI剪刀差的視角測算，2022年基本面相對確定改善的行業(yè)包括：農(nóng)林牧漁、汽車制造、紡織服裝、有色冶煉、電力熱力以及服務(wù)業(yè)中的金融；基本面相對確定回落的行業(yè)包括：煤炭采選、油氣開采、燃料加工、化工制造、化纖制造、電氣機(jī)械等；仍需進(jìn)一步觀察的行業(yè)包括：非金屬礦物制品、黑色冶煉、金屬制品等（關(guān)注地產(chǎn)、基建發(fā)力的幅度）。
報告正文：
1.CPI同比延續(xù)回落，食品分項是主要拖累；環(huán)比看：食品項由跌轉(zhuǎn)漲，但豬肉、蔬菜價格環(huán)比均創(chuàng)近10年同期新低；非食品項由跌轉(zhuǎn)漲，主因能源品、服務(wù)價格明顯上漲。具體看：1月CPI同比較前值回落0.6個百分點至0.9%；其中翹尾、新漲價因素分別影響0.5、0.4個百分點；食品項同比降幅擴(kuò)大2.6個百分點至3.8%，拖累CPI下降約0.72個百分點；非食品項同比漲幅收窄0.1個百分點至2.0%，拉動CPI上漲約1.64個百分點；核心CPI持平前值1.2%。>食品項環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，但明顯弱于季節(jié)性，豬肉、菜價是主要拖累。1月CPI食品項環(huán)比由下降0.6%轉(zhuǎn)為上漲1.4%，低于2016-2019年同期（季節(jié)性）均值2.0%。重點農(nóng)產(chǎn)品價格多數(shù)上漲，其中：由于春節(jié)需求增加，鮮果、水產(chǎn)品價格分別環(huán)比漲7.2%、4.1%；但政策加強(qiáng)民生商品保供，菜價表現(xiàn)偏弱，環(huán)比漲3.1%，漲幅創(chuàng)近10年同期新低；春季腌臘結(jié)束、疊加生豬出欄加快，豬肉價格環(huán)比也由上漲0.4%轉(zhuǎn)為下降2.5%，同樣創(chuàng)近10年同期新低。>非食品項環(huán)比由跌轉(zhuǎn)漲，能源品、出行相關(guān)以及服務(wù)價格上漲是主要拉動。1月非食品環(huán)比由下跌0.2%轉(zhuǎn)為上漲0.2%，略低于2016-2019年同期（季節(jié)性）均值0.3%。細(xì)分項看，工業(yè)消費(fèi)品價格由跌轉(zhuǎn)平，其中汽油、柴油等能源品受國際油價上漲影響，分別環(huán)比漲2.2%、2.4%；服務(wù)價格由平轉(zhuǎn)漲，其中機(jī)票、長途汽車票價、家政服務(wù)等價格漲幅在2.6%-12.4%之間，主要跟節(jié)前出行增加、城市務(wù)工人員返鄉(xiāng)以及家政等服務(wù)需求增加等季節(jié)性因素有關(guān)。>核心CPI連續(xù)3個月持平，短期關(guān)注工業(yè)品價格傳導(dǎo)、節(jié)后服務(wù)需求回落以及局部疫情等擾動。具體看，1月核心CPI同比繼續(xù)持平前值1.2%，環(huán)比回升0.1個百分點至0.1%，略弱于季節(jié)性。2. PPI同比延續(xù)回落，但環(huán)比跌幅明顯收窄，主因穩(wěn)增長預(yù)期升溫、大宗商品價格跌幅收窄以及國際油價回升等。其中：PPI大類行業(yè)環(huán)比延續(xù)分化，但邊際上多數(shù)回升，特別是上游采掘、原材料回升幅度較大；細(xì)分行業(yè)環(huán)比增速多數(shù)回升。具體看，1月PPI同比降1.2個百分點至9.1%，其中翹尾、新漲價分別影響9.3、-0.2個百分點；PPI環(huán)比降幅收窄1.0個百分點至0.2%。>分生產(chǎn)資料和生活資料看：上游價格變動仍有待進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)。1月生產(chǎn)資料價格環(huán)比降幅收窄1.4個百分點至0.2%，主因煤炭補(bǔ)庫、國際油價上漲以及穩(wěn)增長預(yù)期升溫；生活資料價格連續(xù)2個月持平，預(yù)示上游價格變動仍有待進(jìn)一步向下游傳導(dǎo)。>分七大產(chǎn)業(yè)看：環(huán)比漲幅多數(shù)回升，上游回升幅度明顯大于中下游。具體看，上游采掘、原材料價格環(huán)比分別較前值回升5.5、2.3個百分點至-1.3%、0.6%；中游加工工業(yè)、下游衣著、一般日用品、耐用消費(fèi)品環(huán)比分別較前值回升0.4、0.5、0.0、0.3個百分點至-0.5%、0.2%、0.1%、0.2%，下游食品類環(huán)比較前值回落0.2個百分點至-0.1%。>分40個工業(yè)行業(yè)看：細(xì)分行業(yè)環(huán)比增速多數(shù)回升，其中原油鏈、煤炭、黑色、有色等上行較多。具體看：1）煤價價格跌幅收窄。由于保供政策力度略有弱化、電廠補(bǔ)庫等因素影響，1月秦皇島Q5500動力煤價環(huán)比下跌7.2%，跌幅連續(xù)2個月收窄，帶動PPI煤炭采選行業(yè)環(huán)比增速回升4.8個百分點至-3.5%。2）國際油價明顯上行。由于資本市場對奧密克戎變異株擔(dān)憂弱化、疊加地緣政治因素影響，1月布油環(huán)比上漲14.4%，帶動PPI油氣開采、燃料加工、化工、化纖行業(yè)環(huán)比增速分別回升9.5、6.7、0.8、3.0個百分點至2.6%、0.4%、-1.3%、-0.1%。3）鋼鐵價格降幅略有擴(kuò)大。1月螺紋鋼現(xiàn)貨價環(huán)比跌幅擴(kuò)大0.7個百分點至1.0%，但期貨價格環(huán)比漲4.9%，PPI黑色冶煉、黑色采礦環(huán)比增速分別回升2.5、9.7個百分點至-1.9%、1.0%，主要體現(xiàn)穩(wěn)增長“高預(yù)期、低現(xiàn)實”的現(xiàn)狀。4）電價漲幅略有收窄。PPI電力熱力行業(yè)環(huán)比漲幅收窄0.5個百分點至2.5%，為去年10月交易電價浮動范圍擴(kuò)大以來首次。3.展望：2022年“CPI上、PPI下”仍是基準(zhǔn)情形，PPI-CPI剪刀差預(yù)計繼續(xù)收斂>CPI：高頻數(shù)據(jù)看，2月前兩周蔬價漲幅擴(kuò)大、水果漲幅收窄，雞蛋、豬肉價格分別環(huán)比降5.7%、4.7%，預(yù)計2月CPI食品分項可能小幅回升；非食品項預(yù)計油價、出行需求對相關(guān)分項仍有拉動。因此，預(yù)計2月CPI環(huán)比可能小幅上升，同比可能持平或小升。全年看：CPI預(yù)計前低后高，幅度取決于生豬去化程度、疫情以及消費(fèi)恢復(fù)，基準(zhǔn)情形下全年中樞可能高于2.0%。>PPI：高頻數(shù)據(jù)看，2月前兩周南華工業(yè)品指數(shù)環(huán)比上漲5.5%、CRB現(xiàn)貨指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，原油、煤炭、螺紋鋼價格分別環(huán)比升7.7%、6.6%、5.9%。往后看，考慮到地產(chǎn)松動、基建發(fā)力、冬奧會停工等因素影響，預(yù)計PPI環(huán)比可能持平或小升，疊加去年同期基數(shù)明顯抬升，2月PPI可能延續(xù)回落。全年看：2022年P(guān)PI同比整體趨降，Q4在高基數(shù)的拖累下可能轉(zhuǎn)負(fù)，全年同比可能由2021年的8.1%回落至3.5%左右。>PPI-CPI剪刀差：1月PPI-CPI剪刀差降至8.2個百分點（前值8.8個百分點），往后看，隨著CPI趨升、PPI趨降，預(yù)計2022全年P(guān)PI-CPI剪刀差將持續(xù)收斂，下半年可能轉(zhuǎn)負(fù)。4.短期關(guān)注：內(nèi)需仍弱、油價擾動、基建發(fā)力支撐上游價格、利潤的上下游傳導(dǎo)>價格反映內(nèi)需仍偏弱，穩(wěn)增長仍需加力：CPI、核心CPI延續(xù)低位徘徊，CPI非食品分項持續(xù)弱于季節(jié)性，均表明我國內(nèi)需仍然偏弱；鋼鐵價格降幅擴(kuò)大、電價漲幅收窄等也可從側(cè)面反映，當(dāng)前穩(wěn)增長仍處于“高預(yù)期、低現(xiàn)實”的狀態(tài)，相關(guān)舉措仍需進(jìn)一步加力。>油價：近期油價大幅上漲，主要受海外對疫情擔(dān)憂弱化、以及地緣政治等因素影響，短期可能仍將對國內(nèi)通脹存在擾動。但往后看，全球經(jīng)濟(jì)仍將延續(xù)放緩，供需缺口收窄仍是確定方向，EIA預(yù)計從2022Q2開始將轉(zhuǎn)為供給大于需求。因此，若地緣沖突不進(jìn)一步加?。ń谝延芯徍哇E象），油價大概率將逐漸進(jìn)入下行通道，對國內(nèi)通脹的擾動也會趨于緩和。>基建發(fā)力：維持前期報告《2022年基建大概率高增，有哪些發(fā)力點？》中判斷，2022全年基建增速可能升至8%左右甚至更高，新老基建將共同發(fā)力，可能對上游采掘、原材料需求端有所支撐，預(yù)計PPI下行的斜率可能慢于預(yù)期，具體需關(guān)注未來1-2個季度基建發(fā)力的情況。>利潤的上下游傳導(dǎo)：參照過去PPI-CPI剪刀差收窄的經(jīng)驗，上游盈利向中下游傳導(dǎo)應(yīng)是今年的主線之一?；赑PI-CPI剪刀差的視角測算，2022年基本面相對確定改善的行業(yè)包括：農(nóng)林牧漁、汽車制造、紡織服裝、有色冶煉、電力熱力以及服務(wù)業(yè)中的金融；基本面相對確定回落的行業(yè)包括：煤炭采選、油氣開采、燃料加工、化工制造、化纖制造、電氣機(jī)械等；仍需進(jìn)一步觀察的行業(yè)包括：非金屬礦物制品、黑色冶煉、金屬制品等（關(guān)注地產(chǎn)、基建發(fā)力的幅度）（具體詳見前期報告《2022年盈利將上下游傳導(dǎo)—基于PPI-CPI剪刀差的測算》）。 風(fēng)險提示：疫情、外部環(huán)境、政策力度等超預(yù)期變化。
聯(lián)系人：熊園，國盛證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家；劉安林，國盛宏觀研究員；劉新宇，國盛宏觀分析師；楊濤，國盛宏觀研究員；穆仁文，國盛宏觀研究員。
本文節(jié)選自國盛證券研究所已于2022年2月16日發(fā)布的報告《最新通脹凸顯內(nèi)需不足》，具體內(nèi)容請詳見相關(guān)報告。
熊園 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com特別聲明：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施。通過微信形式制作的本資料僅面向國盛證券客戶中的專業(yè)投資者。請勿對本資料進(jìn)行任何形式的轉(zhuǎn)發(fā)。若您非國盛證券客戶中的專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請取消關(guān)注，請勿訂閱、接受或使用本資料中的任何信息。因本訂閱號難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。重要聲明：本訂閱號是國盛證券宏觀團(tuán)隊設(shè)立的。本訂閱號不是國盛宏觀團(tuán)隊研究報告的發(fā)布平臺。本訂閱號所載的信息僅面向?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)，僅供在新媒體背景下研究觀點的及時交流。本訂閱號所載的信息均摘編自國盛證券研究所已經(jīng)發(fā)布的研究報告或者系對已發(fā)布報告的后續(xù)解讀，若因?qū)蟾娴恼幎a(chǎn)生歧義，應(yīng)以報告發(fā)布當(dāng)日的完整內(nèi)容為準(zhǔn)。本資料僅代表報告發(fā)布當(dāng)日的判斷，相關(guān)的分析意見及推測可在不發(fā)出通知的情形下做出更改，讀者參考時還須及時跟蹤后續(xù)最新的研究進(jìn)展。本資料不構(gòu)成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷或投資建議，不能夠等同于指導(dǎo)具體投資的操作性意見，普通的個人投資者若使用本資料，有可能會因缺乏解讀服務(wù)而對報告中的關(guān)鍵假設(shè)、評級、目標(biāo)價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上的歧義，進(jìn)而造成投資損失。因此個人投資者還須尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。本資料僅供參考之用，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險。
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