來(lái)源：雙頭鷹
（一）IPO回顧
1、上市情況
2019年，IPO審核節(jié)奏加快，審核尺度相對(duì)放寬，首發(fā)上市家數(shù)及融資規(guī)模都較2018年大幅增加。2019年度上市家數(shù)203家，募集資金2,534億元。2019年7月，科創(chuàng)板首批公司上市，2019年下半年IPO市場(chǎng)整體融資規(guī)模較上半年有所提高。
203家上市企業(yè)主要分布在廣東、江蘇、北京、浙江、上海等一線城市或沿海發(fā)達(dá)地區(qū)，前幾大行業(yè)分別為：電子設(shè)備制造業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、化學(xué)制品制造業(yè)、食品制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)。受惠于科創(chuàng)板，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以較大優(yōu)勢(shì)排名第三，體現(xiàn)了資本市場(chǎng)落實(shí)注冊(cè)制改革，鼓勵(lì)科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資的大趨勢(shì)。
2、審核情況
(1)審核通過(guò)率情況
2019年，發(fā)審委審核企業(yè)共計(jì)164家次，其中通過(guò)138家次，未通過(guò)16家次，暫緩表決2家次，取消審核8家次，整體過(guò)會(huì)率為84.15%。發(fā)審會(huì)審核速度加快，審核通過(guò)率大幅提高。
上海證券交易所5月27日發(fā)布了科創(chuàng)板上市委2019年第1次審議會(huì)議公告，并于6月5日召開(kāi)了第1次審議會(huì)議。至今，科創(chuàng)板上市委審核企業(yè)116家次，其中通過(guò)109家次，未通過(guò)3家次，暫緩表決2家次，取消審核2家次，審核通過(guò)率為93.97%。
而相比之下，2018年，發(fā)審委全年審核企業(yè)共計(jì)193家次，其中通過(guò)111家次，未通過(guò)59家次，暫緩表決10家次，取消審核13家次，整體過(guò)會(huì)率為57.51%。整體來(lái)看，2018年全年審核通過(guò)率較低，但2018年下半年，審核通過(guò)率顯著提高，主要是因?yàn)?018年上半年“勸退”了一批利潤(rùn)規(guī)模不達(dá)標(biāo)以及存在顯著不規(guī)范的企業(yè)。
(2)審核周期情況
2019年主板/創(chuàng)業(yè)板/中小板仍保持了2018年即報(bào)即審的審核節(jié)奏。2019年3月上交所開(kāi)始接受科創(chuàng)板審核申請(qǐng)，截至2019年末，科創(chuàng)板平均審核周期138天，為審核周期最快的板塊。
截至2019年末，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板共有392家企業(yè)排隊(duì)待審，2018年末為264家，排隊(duì)家數(shù)明顯回升，堰塞湖有所緩解但尚未消除。截至2019年末，科創(chuàng)板有71家企業(yè)排隊(duì)待審，連同主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板合計(jì)，IPO排隊(duì)待審共有463家。
(3) 2019年度被否案例總結(jié)
對(duì)2019年被否的16家企業(yè)（不包含科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)）發(fā)審會(huì)相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行了總結(jié)，審核關(guān)注點(diǎn)主要圍繞毛利率合理性、商業(yè)模式、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等問(wèn)題。具體如下：
A、規(guī)范運(yùn)作
規(guī)范運(yùn)作方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要關(guān)注點(diǎn)包括擬IPO企業(yè)業(yè)務(wù)開(kāi)展的合規(guī)性，內(nèi)控系統(tǒng)的健全有效性，發(fā)行人涉訴、處罰情況等，具體總結(jié)如下：
B、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)
關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題的主要包括關(guān)聯(lián)交易的合理性、必要性和公允性。同時(shí)發(fā)審委也關(guān)注了潛在利益相關(guān)方問(wèn)題，詢問(wèn)了交易的基本情況、不被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方的依據(jù)、雙方業(yè)務(wù)開(kāi)展的背景等。具體總結(jié)如下：
C、財(cái)務(wù)問(wèn)題
財(cái)務(wù)問(wèn)題主要圍繞業(yè)績(jī)真實(shí)性、收入確認(rèn)、毛利率及其他會(huì)計(jì)科目展開(kāi)。大部分被否企業(yè)都涉及毛利率問(wèn)題、從審核意見(jiàn)來(lái)看，發(fā)行人報(bào)告期內(nèi)綜合毛利率整體水平高于、低于同行業(yè)可比上市公司，報(bào)告期內(nèi)毛利率出現(xiàn)波動(dòng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率呈下滑趨勢(shì)等諸多角度都被提及。
D、持續(xù)經(jīng)營(yíng)/持續(xù)盈利能力
監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核關(guān)注點(diǎn)主要圍繞：業(yè)務(wù)可持續(xù)性、企業(yè)研發(fā)能力等。具體如下：
3、主要政策法規(guī)情況
2019年，IPO主要政策法規(guī)的關(guān)注點(diǎn)主要是科創(chuàng)板相關(guān)政策的出臺(tái)以及證券法的修訂。
12月28日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議全體會(huì)議審議通過(guò)了中華人民共和國(guó)證券法（修訂草案），修訂后的證券法2020年3月1日起施行。證券法（修訂草案）共設(shè)14章、226條。從內(nèi)容上看，新證券法中，包括明確了全面推行注冊(cè)制，提升證券市場(chǎng)違法行為處罰力度，新增投資者保護(hù)專章，強(qiáng)化信息披露要求等。
本次修訂明確將全面推行注冊(cè)制，一是精簡(jiǎn)優(yōu)化了證券發(fā)行條件，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”；二是調(diào)整了證券發(fā)行的程序，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，證監(jiān)會(huì)更多的是作為注冊(cè)機(jī)關(guān)；三是強(qiáng)化了證券發(fā)行中的信息披露。未來(lái)企業(yè)在境內(nèi)IPO將更加便捷。
（二）再融資回顧
2017年以來(lái)，受到再融資政策收緊影響，A股定增規(guī)模持續(xù)下滑，而可轉(zhuǎn)債成為市場(chǎng)追捧的品種，融資規(guī)模持續(xù)攀升。截至2019年末，A股再融資市場(chǎng)規(guī)模達(dá)9,811億元，同比小幅增長(zhǎng)約8%，有企穩(wěn)趨勢(shì)，但較2016年仍大幅下滑。
從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，出現(xiàn)兩極分化的情況?？赊D(zhuǎn)債市場(chǎng)出現(xiàn)井噴，成為整個(gè)再融資市場(chǎng)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，同比增長(zhǎng)242%，但定增規(guī)模連續(xù)三年下滑。
1、2019年再融資市場(chǎng)：可轉(zhuǎn)債崛起，定增融資占比下滑
目前我國(guó)市場(chǎng)上主要的權(quán)益性再融資方式有三種：增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)債，其中增發(fā)主要是指定增（公開(kāi)增發(fā)忽略不計(jì)，2019年僅3家，下述不予討論）。在三種再融資方式中，定增的規(guī)模最大，占比超七成。
自2017年再融資規(guī)定修訂和減持新規(guī)發(fā)布之后，定增規(guī)模占比逐年下降，可轉(zhuǎn)債規(guī)模占比大幅提升。2017年、2018年、2019年，上市公司定增融資規(guī)模分別1.02萬(wàn)億、7,855億、6,898億，占比90%、89%、71%，呈現(xiàn)逐步下滑態(tài)勢(shì)，但仍然是上市公司最主要的再融資方式；可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模分別946億、787億、2,689億，占比8%、9%、28%，占比逐步提升。
2、2019年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)：融資規(guī)模創(chuàng)歷史記錄，超過(guò)IPO
2018年11月以來(lái)，多項(xiàng)政策陸續(xù)出臺(tái)用于支持可轉(zhuǎn)債融資，同時(shí)推出定向可轉(zhuǎn)債，鼓勵(lì)多種金融工具并用。在政策暖風(fēng)吹拂下，2019年可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)呈井噴式發(fā)展。
2019年，128家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資規(guī)模達(dá)到2,689億元，創(chuàng)下了年度歷史最高記錄，已經(jīng)超過(guò)今年IPO的募資規(guī)模，募資規(guī)模是2015年的近26倍，連續(xù)4年增長(zhǎng)。
從募資結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年可轉(zhuǎn)債融資中銀行業(yè)募集資金占據(jù)半壁江山。其中，一共4家A股公司可轉(zhuǎn)債募集資金超200億，均為上市銀行，分別為浦發(fā)銀行（500億）、中信銀行（400億）、平安銀行（260億）和江蘇銀行（200億）。目前，發(fā)行可轉(zhuǎn)債已成為上市銀行資本補(bǔ)充的重要選擇，可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股成功后銀行募集資金將由債券融資變成股權(quán)融資，補(bǔ)充核心一級(jí)資本。
從發(fā)行規(guī)模來(lái)看，募資金額在5億元以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債數(shù)量最多，為44家。發(fā)行規(guī)模在5到10億元的可轉(zhuǎn)債數(shù)量為43家。95%以上的企業(yè)發(fā)行規(guī)模在50億元以下。
除上述外，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品也出現(xiàn)了創(chuàng)新之處。2019年12月3日，據(jù)深交所公告，創(chuàng)業(yè)板上市公新勁剛完成發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的登記工作，定向可轉(zhuǎn)債代碼為124001，標(biāo)志著A股首只定向可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品正式落地實(shí)施。
根據(jù)公司公告，新勁剛向16名自然人股東及圓厚投資以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金的方式，購(gòu)買(mǎi)其持有的廣東寬普科技股份有限公司100%股權(quán)。同時(shí)，擬向不超過(guò)5名投資者非公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債及普通股募集配套資金，募集配套資金總額不超過(guò)3億元。從支付比例看，新勁剛發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)債及支付現(xiàn)金購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)交易金額為6.5億元，其中擬以股份支付的比例為50%，以可轉(zhuǎn)債支付的比例為10%，以現(xiàn)金支付的比例為40%。
新勁剛最終落地方案，強(qiáng)化了定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)支付工具，而不僅僅是配套融資工具，這說(shuō)明監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于其支付屬性的引導(dǎo)意義更強(qiáng)，也就是以定向可轉(zhuǎn)債作為并購(gòu)談判中，作為重要的支付手段和方式，減少交易雙方并購(gòu)分歧，順利達(dá)成并購(gòu)交易提供了有效的支付工具。這讓我們看到了定向可轉(zhuǎn)債用于配融上的再次突破。
3、主要政策法規(guī)情況
2019年11月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司證券發(fā)行管理辦法>的決定》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱“《主板再融資辦法》”）、《關(guān)于修改<創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法>的決定》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱“《創(chuàng)業(yè)板再融資辦法》”）以及《關(guān)于修改<上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則>的決定》（征求意見(jiàn)稿）（以下簡(jiǎn)稱“《非公實(shí)施細(xì)則》”）。
相比2017年2月再融資規(guī)定的修訂，此次修訂的主要大方向是減少再融資條件、放開(kāi)監(jiān)管、促進(jìn)市場(chǎng)化，且修訂內(nèi)容不僅包括非公開(kāi)發(fā)行股票，亦涉及其他再融資方法。
具體修訂如下：
(1) 適用于所有再融資的修訂
A、主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板再融資批復(fù)有效期從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月
B、創(chuàng)業(yè)板再融資取消關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的要求
現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第九條規(guī)定，“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：……（五）最近一期末資產(chǎn)負(fù)債率高于百分之四十五，但上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的除外；……”此次公布的征求意見(jiàn)稿將上述第九條第（五）款予以全部刪除。
C、創(chuàng)業(yè)板再融資取消前次募集資金基本使用完畢等要求
現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》第十一條規(guī)定，“上市公司募集資金使用應(yīng)當(dāng)符合下列規(guī)定：（一）前次募集資金基本使用完畢，且使用進(jìn)度和效果與披露情況基本一致；……”此次公布的征求意見(jiàn)稿將上述第十一條第（一）款的要求予以刪除，將其調(diào)整為信息披露要求。
這意味著，創(chuàng)業(yè)板上市公司募集資金不再以前次募集資金使用完畢為前提。
D、創(chuàng)業(yè)板再融資審核機(jī)構(gòu)改為發(fā)行審核委員會(huì)
根據(jù)目前現(xiàn)行有效的《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行證券的審核機(jī)構(gòu)為創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核會(huì)；此次相應(yīng)的征求意見(jiàn)稿將審核機(jī)構(gòu)改為“發(fā)行審核委員會(huì)”。
(2) 適用于非公開(kāi)發(fā)行股票的修訂
A、主板、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象上限增加至35名，完善產(chǎn)品數(shù)量的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
根據(jù)目前現(xiàn)行有效的相關(guān)規(guī)定，主板（中小板）上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象“不超過(guò)10名”，創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行對(duì)象“不超過(guò)5名”。此次公開(kāi)的《再融資新規(guī)》統(tǒng)一將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行對(duì)象調(diào)整為“不超過(guò)35名”。
《再融資新規(guī)》在現(xiàn)有規(guī)定的基礎(chǔ)上進(jìn)一步明確，證券公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者以其管理的二只以上產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)的，視為一個(gè)發(fā)行對(duì)象。
B、主板、創(chuàng)業(yè)板定價(jià)機(jī)制——發(fā)行底價(jià)從九折變更到八折
《再融資新規(guī)》調(diào)整非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)機(jī)制，將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票發(fā)行價(jià)格不得低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%改為80%。
C、主板、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票鎖定期減半并豁免減持規(guī)則
《再融資新規(guī)》的該項(xiàng)修訂意味著，投資者獲得的非公開(kāi)發(fā)行的股份最快可以在6個(gè)月鎖定期屆滿后完成投資退出，提高投資者的積極性。
D、主板、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日——發(fā)行期首日為原則，三選一為例外并鎖定18個(gè)月
(a)定價(jià)基準(zhǔn)日歷次修改情況
定價(jià)基準(zhǔn)日是非公開(kāi)發(fā)行股票項(xiàng)目的重點(diǎn)要素?！渡鲜泄痉枪_(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2007年）》（已失效）與《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2011年修訂）》（已失效）規(guī)定，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或發(fā)行期的首日。在上述規(guī)定施行期內(nèi)，董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日最為常用。
《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則（2017修訂）》（2017年2月15日生效，目前現(xiàn)行有效）將定價(jià)基準(zhǔn)日確定為發(fā)行期的首日，取消了董事會(huì)決議公告日及股東大會(huì)決議公告日的兩個(gè)選擇項(xiàng)，當(dāng)時(shí)被列為重大修改之一。
(b)本次關(guān)于定價(jià)基準(zhǔn)日的修改
《非公實(shí)施細(xì)則》第七條在結(jié)合定價(jià)基準(zhǔn)日修訂歷史和實(shí)際操作情況的基礎(chǔ)上，確定：①原則上來(lái)說(shuō)，定價(jià)基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日。②例外情況，定價(jià)基準(zhǔn)日可以為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日或者發(fā)行期首日，即三標(biāo)準(zhǔn)擇一。
E、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票取消連續(xù)2年盈利條件
《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》（現(xiàn)行有效）第九條規(guī)定，“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：（一）最近二年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)……”。此次的征求意見(jiàn)稿將其修改為“上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》規(guī)定的條件，并且符合以下規(guī)定：（一）最近二年盈利，凈利潤(rùn)以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)；但上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的除外……”。
據(jù)此，創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票無(wú)需滿足最近2年盈利的條件。上述修訂說(shuō)明，證監(jiān)會(huì)支持創(chuàng)業(yè)板虧損企業(yè)進(jìn)行非公開(kāi)發(fā)行股票，甚至是借殼上市，與2019年10月18日生效的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《重組管理辦法》”）修訂思路一致。
F、關(guān)于主板、創(chuàng)業(yè)板非公開(kāi)發(fā)行股票不得保底承諾、財(cái)務(wù)資助的規(guī)定
《非公實(shí)施細(xì)則》新增第29條，“上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象做出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或間接向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。”在再融資新規(guī)放開(kāi)融資條件，方便上市公司通過(guò)再融資做優(yōu)做強(qiáng)的大背景下，此條修訂是此次新規(guī)唯一一條監(jiān)管層面的限制性條款。
目前現(xiàn)行有效的《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法（2018修訂）》規(guī)定，發(fā)行人和承銷(xiāo)商及相關(guān)人員不得直接或通過(guò)其利益相關(guān)方向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。該規(guī)定主要限制發(fā)行人和承銷(xiāo)商，相關(guān)人員的定義較為模糊；因此實(shí)踐中，部分上市公司通過(guò)控股股東、實(shí)際控制人或其關(guān)聯(lián)方向投資人進(jìn)行保底保收益承諾或提供財(cái)務(wù)資助。此次《非公實(shí)施細(xì)則》的修訂將限制對(duì)象明確擴(kuò)大至非公開(kāi)發(fā)行股票的上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東。
（三）并購(gòu)回顧
1、上市公司并購(gòu)重組概況
與資本市場(chǎng)熱火朝天的改革相比，2019年的并購(gòu)重組卻顯得有些安靜。大型并購(gòu)?fù)?，整體較為低迷。根據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2019年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易金額為2.42萬(wàn)億元，同比下降28.63%，且為連續(xù)兩年下降，并購(gòu)交易數(shù)量為1.07萬(wàn)起，同比下降12.45%，量?jī)r(jià)齊跌。
上市公司并購(gòu)重組方面，證監(jiān)會(huì)并購(gòu)重組委員會(huì)于2019年召開(kāi)74次會(huì)議、審核124家上市公司的重組案例。獲通過(guò)的共計(jì)103例，其中無(wú)條件通過(guò)的為33例，有條件通過(guò)的為70例，未獲通過(guò)的共計(jì)21例。2019年未獲通過(guò)的案例比例約為16.94%，略高于2018年的12.14%。2019年無(wú)條件通過(guò)的案例比例約為26.61%，明顯低于2018年的50.00%。
在上市公司上述重組項(xiàng)目中，產(chǎn)業(yè)整合類重組項(xiàng)目為2019年上會(huì)項(xiàng)目的主要類型，占比高達(dá)72.88%。值得注意的是，上述118家上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的重組案例中，其中構(gòu)成借殼上市的有9家，高于2018年的4家。證券市場(chǎng)的借殼上市交易出現(xiàn)回暖跡象。
受到中國(guó)深化經(jīng)濟(jì)改革、行業(yè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、中美貿(mào)易摩擦等因素的影響，商業(yè)運(yùn)行的邏輯和模式正在發(fā)生深刻的變化。2019年的并購(gòu)活動(dòng)，在一定程度上也反映出這種變化的廣度和深度。2019年的并購(gòu)重組數(shù)據(jù)盡管不容樂(lè)觀，但其中仍有不少亮點(diǎn)和趨勢(shì)。
(1)國(guó)企混改
國(guó)企改革一直是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要組成部分。進(jìn)入新時(shí)代后，國(guó)企改革的主題進(jìn)一步提升至混合所有制改革，這是對(duì)國(guó)企管理體制、經(jīng)營(yíng)機(jī)制、激勵(lì)機(jī)制等做出的全面改革。在此政策指引下，國(guó)企一系列重大混改項(xiàng)目陸續(xù)出爐，典型者有中國(guó)聯(lián)通、云南白藥等。2019年，最受矚目的則是格力電器混改。
國(guó)資委在2019年11月發(fā)布了《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》。這個(gè)指引的出臺(tái)，意味著國(guó)企混改已經(jīng)不是“做不做”的問(wèn)題，而是“怎么做”的問(wèn)題。在年底的中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國(guó)資委也明確提出了分層、分類推進(jìn)國(guó)企混改，著力引進(jìn)高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性戰(zhàn)略投資者的要求?？梢灶A(yù)見(jiàn)的是，國(guó)有資本的運(yùn)作將成為資本市場(chǎng)備受矚目的焦點(diǎn)。
(2)國(guó)資紓困
除混改外，國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)上市公司或其控股股東的“紓困”，也是2019年資本市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。2019年共有238家A股公司涉及到“紓困”情況，“紓困”資金在緩解上市公司或其控股股東流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)上發(fā)揮了重要作用。
2019年，在涉及“紓困”的上市公司中，共有48家上市公司的實(shí)際控制人由自然人或民營(yíng)企業(yè)變更為國(guó)資系（國(guó)資委、各級(jí)地方國(guó)資委及其他國(guó)有資本），在所有實(shí)際控制人發(fā)生變更的171家上市公司中占比超過(guò)28%，總市值超過(guò)2200億元。在這其中，有一部分是上市公司或其實(shí)際控制人發(fā)生債務(wù)危機(jī)，國(guó)有資本給予階段性支持。
就國(guó)有資本對(duì)上市公司的“紓困”方式來(lái)看，主要有三種：
一是股權(quán)層面合作。主要是國(guó)有資本協(xié)議受讓上市公司股份、認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行股份、對(duì)上市公司控股股東進(jìn)行增資擴(kuò)股等，比如江蘇省張家港經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)實(shí)業(yè)總公司受讓愛(ài)康國(guó)際持有愛(ài)康科技2.35億股，成為上市公司第二大股東。
二是債權(quán)層面合作。主要是國(guó)資為上市公司控股股東提供股票質(zhì)押融資支持、購(gòu)買(mǎi)控股股東發(fā)行的可交換債等。比如雷曼股份控股股東李漫鐵將36.08%的股份，質(zhì)押給深圳市國(guó)資委控制的深圳市高新投集團(tuán)有限公司等。
三是股、債結(jié)合。主要是國(guó)有資本同時(shí)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓、提供融資兩方面對(duì)上市公司開(kāi)展動(dòng)作。比如東方園林實(shí)際控制人何巧女及唐凱夫婦，協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份予北京市朝陽(yáng)區(qū)國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)管理中心全資子公司北京朝匯鑫企業(yè)管理有限公司，同時(shí)與中債信用增進(jìn)公司簽訂“民企債券融資支持工具”合作意向書(shū)等。
無(wú)論采用哪種方式，其核心要義是通過(guò)選擇合適的金融工具，實(shí)現(xiàn)償債資金現(xiàn)金流和償債期限的平衡，從而為民營(yíng)企業(yè)及其所控制的上市公司脫困贏得更多的時(shí)間和空間。但這里面存在一個(gè)很重要的前提條件：被“紓困”的對(duì)象，在未來(lái)仍有較強(qiáng)的增長(zhǎng)能力；此時(shí)的困難，主要是因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化所致。否則，“紓困”無(wú)意義。
盡管有爭(zhēng)議，但無(wú)法否認(rèn)的是，接受了國(guó)資“紓困”的民營(yíng)上市公司，都能解脫困境繼續(xù)生存、繼續(xù)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，已遠(yuǎn)好于那些陷入破產(chǎn)的公司。
(3)破產(chǎn)重整
2019年也是上市公司的破產(chǎn)大年。據(jù)上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)，2019年以來(lái)，A股市場(chǎng)上共有48家上市公司涉及破產(chǎn)重整，其中有15家的重整主體是上市公司，10家公司是針對(duì)所屬子公司，23家是針對(duì)上市公司控股股東。2016-2018年，涉及破產(chǎn)重整的上市公司（包括其控股股東或子公司）數(shù)量分別只有11家、15家和23家，遠(yuǎn)低于2019年的數(shù)量。
如此之多的上市公司牽涉進(jìn)破產(chǎn)重整，主要的原因在于內(nèi)外兩方面。內(nèi)在原因有：無(wú)視自身能力，“積極”開(kāi)展多元化經(jīng)營(yíng)；高杠桿融資并購(gòu)；內(nèi)控缺位，資金管理存在漏洞，被關(guān)聯(lián)方以各種名義占用或抽取等。外在原因主要是“去杠桿”政策的實(shí)施，導(dǎo)致融資環(huán)境趨緊；股價(jià)下行，導(dǎo)致質(zhì)押的股票“爆倉(cāng)”等。
在眾多申請(qǐng)破產(chǎn)重整的公司中，不乏曾經(jīng)赫赫有名的企業(yè)，比如ST銀億、ST龐大、夏建統(tǒng)?？迪灯煜碌?ST蓮花等。破產(chǎn)重整的方式，大多數(shù)借鑒了2014年原超日太陽(yáng)（現(xiàn)更名為“協(xié)鑫集成”）的重整主要思路，即以上市公司資本公積金向重整投資人定向轉(zhuǎn)增股份的方式進(jìn)行。其內(nèi)在的邏輯是，雖然上市公司已經(jīng)資不抵債，但只要還未退市，其所增發(fā)的股份依然有市場(chǎng)價(jià)值，可以用于償還債務(wù)等需要。
破產(chǎn)重整要獲得成功，關(guān)鍵因素有三：重整對(duì)象仍有恢復(fù)經(jīng)營(yíng)的能力；能找到有資金實(shí)力和產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的投資者；以及做好職工安置等。截至目前，已有6家上市公司的破產(chǎn)重整方案獲得法院批準(zhǔn)。重整計(jì)劃執(zhí)行完成后，這些公司有望獲得新生。
但是，也有不少公司，如神州長(zhǎng)城、*ST保千等，因未能完成重整，已從交易所退市或暫停上市。
(4)跨境并購(gòu)
相較于頻頻的破產(chǎn)重整，2019年的跨境并購(gòu)顯得波瀾不驚，大部分項(xiàng)目是以往年度已開(kāi)展項(xiàng)目的延續(xù)或收尾。并購(gòu)的領(lǐng)域主要集中在半導(dǎo)體、汽車(chē)等行業(yè)，比如韋爾股份收購(gòu)豪威科技、聞泰科技收購(gòu)安世半導(dǎo)體、北京君正收購(gòu)ISSI等。
運(yùn)作模式上，這些項(xiàng)目基本上延續(xù)了由相關(guān)投資者先設(shè)立并購(gòu)基金，再收購(gòu)或私有化標(biāo)的公司，之后再注入上市公司的傳統(tǒng)路徑。受政策變化的影響，完成交易閉環(huán)的過(guò)程比較漫長(zhǎng)，主要的時(shí)間用在了最后一步注入上市公司的時(shí)候。比如，北京君正完成收購(gòu)儲(chǔ)存芯片公司ISSI就花費(fèi)了5年時(shí)間。
(5)并購(gòu)爆雷
2019年的年報(bào)披露季，似乎成為爆雷季，大量上市公司因前期并購(gòu)形成的商譽(yù)減值而產(chǎn)生虧損。比如天神娛樂(lè)虧損約70億元，其中商譽(yù)減值約49億元，此外，對(duì)其參與設(shè)立的并購(gòu)基金及股權(quán)投資資產(chǎn)計(jì)提減值約15億、7.5億元。天神娛樂(lè)后面還有一串很長(zhǎng)的上市公司名單：雛鷹農(nóng)牧、勤上股份、聯(lián)建光電、天海防務(wù)、佳云科技……這些公司“不幸”成為退潮后的裸泳者。
產(chǎn)生商譽(yù)減值的主要原因，在于此前的并購(gòu)邏輯已難以為繼。這些公司的并購(gòu)邏輯大致是，上市公司以并購(gòu)標(biāo)的做出的高業(yè)績(jī)承諾為基礎(chǔ)，以高估值、高溢價(jià)收購(gòu)市場(chǎng)熱點(diǎn)行業(yè)的標(biāo)的企業(yè)，比如，天神娛樂(lè)4年投入68.28億元收購(gòu)9家公司，這些公司主要從事傳媒、手游、數(shù)字營(yíng)銷(xiāo)等業(yè)務(wù)；勤上股份收購(gòu)龍文教育；聯(lián)建光電收購(gòu)分時(shí)傳媒等。
收購(gòu)后，上市公司股價(jià)上漲，實(shí)際控制人就可以通過(guò)股票質(zhì)押融資、減持等方式，獲得資金用于其他需求。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)行情發(fā)生變化，當(dāng)初為滿足高估值、高溢價(jià)而做出的高業(yè)績(jī)承諾難以實(shí)現(xiàn)，業(yè)績(jī)“爆雷”因此而生。
此外，還有一種情形也比較常見(jiàn)，即標(biāo)的公司完成業(yè)績(jī)承諾后業(yè)績(jī)立馬變臉。比如天神娛樂(lè)2015年收購(gòu)的雷尚科技，2015-2017年的業(yè)績(jī)承諾分別是0.63億元、0.79億元、0.98億元，雷尚科技順利完成。但2018年，這家公司虧損0.21億元；2019年9月，該公司甚至終止運(yùn)營(yíng)，給上市公司業(yè)績(jī)?cè)斐删薮筘?fù)面影響。
(6)借殼上市
借殼上市始終是資本市場(chǎng)并購(gòu)重組繞不過(guò)去的一個(gè)關(guān)注點(diǎn)。一家公司要實(shí)現(xiàn)上市，IPO、借殼上市都是可選項(xiàng)。選擇哪一種方式，不僅要考慮自身資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、控制權(quán)的情況，還要考慮當(dāng)時(shí)的監(jiān)管環(huán)境和政策導(dǎo)向。比如2015年前后，大量公司通過(guò)借殼方式實(shí)現(xiàn)上市，原因之一就是為了規(guī)避IPO的長(zhǎng)時(shí)間排隊(duì)等待。
由于借殼上市的審核標(biāo)準(zhǔn)與IPO相同，審核標(biāo)準(zhǔn)和要求較重大資產(chǎn)重組更高。為規(guī)避這一“問(wèn)題”，不少上市公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)玩起“貓鼠游戲”，手法層出不窮，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司資產(chǎn)、拆分標(biāo)的資產(chǎn)、表決權(quán)委托等方式規(guī)避其收購(gòu)被監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定為借殼上市，典型者如博盈投資、泰亞股份等。
這些規(guī)避借殼上市的收購(gòu)，大部分給上市公司帶來(lái)不少收購(gòu)后遺癥，更為重要的是，影響監(jiān)管政策隨之收緊。監(jiān)管層提出更為嚴(yán)格的借殼上市判斷標(biāo)準(zhǔn)和要求，比如上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變化有可能被認(rèn)定為借殼上市、取消借殼上市的配套融資、延長(zhǎng)相關(guān)股東的股份鎖定期等，大幅提高了借殼上市的交易成本。加上IPO的發(fā)行節(jié)奏轉(zhuǎn)入正軌，借殼上市的“熱情”一度跌至低點(diǎn)，規(guī)避借殼的手法幾近于絕跡。
但自2019年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)又重新放寬了監(jiān)管政策，對(duì)上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、再融資辦法等做出了“寬嚴(yán)相濟(jì)”的修訂和調(diào)整，意圖釋放市場(chǎng)活力，為資本市場(chǎng)引入源頭活水。比如，借殼判定標(biāo)準(zhǔn)放松、允許滿足一定條件的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板借殼上市；借殼上市可以重新募集配套資金等。在這些制度安排下，借殼上市隨即出現(xiàn)“復(fù)蘇”跡象。僅2019年前3個(gè)月就已有超過(guò)10例借殼上市項(xiàng)目，全年共有24例。2018年全年則只有11例。
2020年3月1日，修訂后的《證券法》將開(kāi)始正式實(shí)施，為實(shí)施注冊(cè)制打開(kāi)了法律空間，借殼上市類重組項(xiàng)目將會(huì)受此影響。注冊(cè)制的實(shí)施，意味著IPO效率的提高，上市的時(shí)間成本會(huì)降低，必然會(huì)對(duì)現(xiàn)在還具有時(shí)間優(yōu)勢(shì)的借殼上市類重組項(xiàng)目產(chǎn)生影響，大的趨勢(shì)是借殼上市的需求數(shù)量將趨于減少，由此將逐漸削減上市公司的“殼”價(jià)值。
另一方面，這個(gè)變化需要一定時(shí)間，且在某些特定情形和需求下，借殼上市仍有其特定的優(yōu)勢(shì)。由于當(dāng)前借殼上市的政策較為寬松，都使得這種資本市場(chǎng)并購(gòu)重組行為，將作為一種上市的有效方式而長(zhǎng)期存在。
(7)分拆上市
在IPO、借殼上市之外，分拆上市也是一種重要的上市方式。分拆上市主要有兩種形式，第一種是上市公司本身進(jìn)行分立，形成兩個(gè)并行的“兄弟”關(guān)系的上市公司；第二種是上市公司剝離其控制的某項(xiàng)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進(jìn)行上市，形成“母子”關(guān)系的兩家上市公司。
我國(guó)資本市場(chǎng)的分拆上市，主要以第二種方式為主，但受制于監(jiān)管政策，分拆上市數(shù)量較少。分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市。
但分拆上市也不可避免地會(huì)產(chǎn)生一些問(wèn)題，最典型的是，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致上市公司空殼化，會(huì)不會(huì)造成“過(guò)度證券化”？如果上市公司將主要的業(yè)務(wù)都剝離出去，其自身的盈利能力將如何保證，會(huì)不會(huì)成為一家無(wú)主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要的資產(chǎn)只是幾家上市公司股權(quán)的投資平臺(tái)？此外，分拆上市后，如何確保母子公司之間關(guān)聯(lián)交易的公允性、如何確保各上市公司的獨(dú)立性？這些都是需要慎重考量的問(wèn)題。
2、主要政策法規(guī)情況
證監(jiān)會(huì)于2019年10月18日發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》（證監(jiān)會(huì)令第159號(hào)），對(duì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“《重組辦法》”）進(jìn)行修訂。本次修訂旨在放松對(duì)借殼上市的監(jiān)管，核心內(nèi)容包括取消借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)，縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間，有條件放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼上市，恢復(fù)借殼上市配套融資，加強(qiáng)重組業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管等。具體內(nèi)容如下：
(1)取消借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中的“凈利潤(rùn)”指標(biāo)
證監(jiān)會(huì)于2016年修訂《重組辦法》時(shí)，在借殼上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中設(shè)定了總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)等多項(xiàng)指標(biāo)。然而實(shí)踐證明，以凈利潤(rùn)作為重大資產(chǎn)重組的衡量指標(biāo)存在不適。如虧損公司在注入任何盈利資產(chǎn)時(shí)均可能觸發(fā)“借殼上市”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，公司可能因此“回天乏術(shù)”。對(duì)于盈利水平一般的公司而言，注入規(guī)模相對(duì)不大、盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)也容易觸及凈利潤(rùn)指標(biāo)，重組效率相對(duì)較低。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，上市公司如何通過(guò)并購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資源整合、產(chǎn)業(yè)升級(jí)至關(guān)重要。本次修訂刪除了凈利潤(rùn)指標(biāo)，有利于上市公司加快提升公司質(zhì)量。
(2)縮短“累計(jì)首次原則”計(jì)算期間
證監(jiān)會(huì)于2016年修訂《重組辦法》時(shí)，將按“累計(jì)首次原則”計(jì)算是否構(gòu)成借殼上市的期間從“無(wú)限期”縮減至60個(gè)月?？紤]到累計(jì)計(jì)算的期間過(guò)長(zhǎng)不利于引導(dǎo)收購(gòu)方加快注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，本次修訂進(jìn)一步將累計(jì)期限減至36個(gè)月。
(3)有條件放開(kāi)創(chuàng)業(yè)板借殼上市
證監(jiān)會(huì)于2013年11月發(fā)布《關(guān)于在借殼上市審核中嚴(yán)格執(zhí)行首次公開(kāi)發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn)的通知》（證監(jiān)發(fā)[2013]61號(hào)），禁止創(chuàng)業(yè)板公司實(shí)施借殼上市。前述要求后被《重組辦法》吸收并沿用至今?？紤]到創(chuàng)業(yè)板公司情況已發(fā)生了較大的分化，同時(shí)為支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)、服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展，本次修訂允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。
(4)恢復(fù)借殼上市配套融資
證監(jiān)會(huì)于2016年修訂《重組辦法》時(shí)取消了借殼上市的配套融資。為多渠道支持上市公司和置入資產(chǎn)改善現(xiàn)金流、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，重點(diǎn)引導(dǎo)社會(huì)資金向具有自主創(chuàng)新能力的高科技企業(yè)集聚，本次修訂取消了前述限制。
(5)加強(qiáng)重組業(yè)績(jī)承諾監(jiān)管
針對(duì)重組承諾履行中出現(xiàn)的各種問(wèn)題，為加強(qiáng)監(jiān)管，在《重組辦法》第五十九條增加一款，明確：重大資產(chǎn)重組的交易對(duì)方作出業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格履行補(bǔ)償義務(wù)。超期未履行或違反業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的，可以對(duì)其采取相應(yīng)監(jiān)管措施。
2020年將是資本市場(chǎng)深化改革重要措施集中落地的一年，我國(guó)將會(huì)形成更加完善的多層次資本市場(chǎng)體系。
在創(chuàng)業(yè)板改革方面，2019年8月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于支持深圳建設(shè)中國(guó)特色社會(huì)主義先行示范區(qū)的意見(jiàn)》，提出要研究完善創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市、再融資和并購(gòu)重組制度，創(chuàng)造條件推動(dòng)注冊(cè)制改革。2019年10月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改〈上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法〉的決定》，該規(guī)定對(duì)上市公司的重大資產(chǎn)重組條件適當(dāng)予以放寬，首次允許創(chuàng)業(yè)板借殼并配套融資。重組上市作為企業(yè)除IPO之外，另一條重要的上市途徑。在新三板改革方面，2019年10月，證監(jiān)會(huì)宣布將在新三板設(shè)立精選層、建立轉(zhuǎn)板上市機(jī)制、允許公開(kāi)發(fā)行、引入公募等長(zhǎng)期資金、完善摘牌制度等。根據(jù)規(guī)劃，精選層企業(yè)掛牌一定期限后，符合交易所上市條件和相關(guān)規(guī)定的可以直接轉(zhuǎn)板上市。在全面注冊(cè)制改革方面，2019年12月28日，全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)了新修訂的證券法。
（一）IPO展望
1、注冊(cè)制落地，IPO過(guò)會(huì)企業(yè)數(shù)量有望進(jìn)一步增加，過(guò)會(huì)率將維持高位
2019年的平均過(guò)會(huì)率（除科創(chuàng)板外）同比大幅增加，預(yù)計(jì)2020年平均過(guò)會(huì)率將繼續(xù)維持高位。在注冊(cè)制將全面實(shí)施的背景下，企業(yè)IPO上市的難度將逐漸減小，IPO過(guò)會(huì)企業(yè)的數(shù)量有望進(jìn)一步增加。
2、過(guò)會(huì)企業(yè)凈利潤(rùn)最低規(guī)模有望回歸正常區(qū)間
2018年利潤(rùn)規(guī)模小于5000萬(wàn)元的企業(yè)過(guò)會(huì)率僅為18.37%，而2019年利潤(rùn)規(guī)模小于5000萬(wàn)元的企業(yè)過(guò)會(huì)率已上升到40.00%。不難看出隨著注冊(cè)制的逐步推進(jìn)，發(fā)審委對(duì)擬IPO企業(yè)的利潤(rùn)規(guī)模的審核也在逐漸放寬。2020年過(guò)會(huì)企業(yè)凈利潤(rùn)最低規(guī)模有望回歸正常區(qū)間。
3、破發(fā)、退市將逐步常態(tài)化
隨著注冊(cè)制的穩(wěn)步推進(jìn)，國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)整體估值水平將逐步趨向成熟，同時(shí)A股上市企業(yè)的稀缺性將被打破，一二級(jí)市場(chǎng)的估值邊界將不復(fù)存在，估值價(jià)差將逐步縮小，市場(chǎng)中破發(fā)股、退市股也會(huì)成為常態(tài)化。2019年科創(chuàng)板破發(fā)家數(shù)已達(dá)到10家，破發(fā)率達(dá)到14.28%。依照港股和美股的經(jīng)驗(yàn)，注冊(cè)制時(shí)代下，我國(guó)A股的破發(fā)和退市也將會(huì)常態(tài)化，A股市場(chǎng)將進(jìn)一步分化。
（二）再融資展望
2019年底再融資政策再修訂松綁非公開(kāi)發(fā)行，可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品在這種局面可能會(huì)受到一定影響，未來(lái)再融資市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)大概率格局重塑。
從近幾年再融資規(guī)模和渠道的占比情況來(lái)看，2017年再融資政策收緊后，再融資市場(chǎng)整體融資規(guī)模有所下降，可轉(zhuǎn)債作為監(jiān)管鼓勵(lì)的融資品種，一定程度上替代了上市公司的股權(quán)融資需求。
因此再融資新規(guī)一旦落地“放松”，可轉(zhuǎn)債替代定增的功能有所減弱，這在一定程度上會(huì)減少轉(zhuǎn)債的融資需求，可轉(zhuǎn)債發(fā)行的增速將會(huì)放緩。
我們認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債不會(huì)被定增完全替代，其特點(diǎn)決定了市場(chǎng)上對(duì)此類資產(chǎn)的供給和需求都依然存在。不管是對(duì)發(fā)行人還是對(duì)投資者來(lái)說(shuō)可轉(zhuǎn)債都具有其他投資品種所不具備天然優(yōu)勢(shì)。
如果未來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)穩(wěn)定，非公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)明顯回暖的話，那么再融資市場(chǎng)融資規(guī)模觸底反彈將會(huì)是大概率事件，且再融資產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將更加多元化。
（三）并購(gòu)展望
2019年A股市場(chǎng)并購(gòu)重組政策的放開(kāi)，短期可以提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，中長(zhǎng)期可以為上市公司提供更多改善資產(chǎn)質(zhì)量的機(jī)會(huì)，對(duì)于支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展、符合產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、交易過(guò)程規(guī)范透明的并購(gòu)重組的政策松綁，是資本市場(chǎng)直接融資的結(jié)構(gòu)性且長(zhǎng)久的一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。
作為資本市場(chǎng)改革的“試驗(yàn)田”，科創(chuàng)板并購(gòu)重組的改革力度、市場(chǎng)化程度都頗為空前，放寬定價(jià)、看重協(xié)同性、支付多元化、高效審核?？苿?chuàng)板并購(gòu)重組順利推進(jìn)或?qū)?huì)加速主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組邁向注冊(cè)制監(jiān)管，通過(guò)事前事中事后全過(guò)程監(jiān)管，對(duì)不當(dāng)行為、違法違規(guī)行為從嚴(yán)監(jiān)管，形成監(jiān)管震懾，從而有力支持上市公司自主決策、自主推進(jìn)、自主實(shí)施同行業(yè)、上下游并購(gòu)重組。
此外，創(chuàng)業(yè)板獲得“借殼許可證”，目前允許符合國(guó)家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市，待市場(chǎng)反饋后，后續(xù)其他資產(chǎn)或能得到在創(chuàng)業(yè)板實(shí)施重組上市交易的機(jī)會(huì)。
2020年，并購(gòu)重組大概率也更聚焦于產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合，今年垂直整合、產(chǎn)業(yè)整合為目的的并購(gòu)重組增多，產(chǎn)業(yè)協(xié)同整合日益成為主流，忽悠式、跟風(fēng)式和盲目跨界的并購(gòu)重組愈加寸步難行，而產(chǎn)業(yè)并購(gòu)則已經(jīng)在崛起，跨界重組和借殼上市的占比進(jìn)一步下降。
兼之嚴(yán)監(jiān)管下，因并購(gòu)重組而大量停牌的企業(yè)大幅下降至個(gè)位數(shù)，并購(gòu)重組從受理到上會(huì)審核的時(shí)間大大縮短，市場(chǎng)交易效率提升，A股市場(chǎng)良性的并購(gòu)重組環(huán)境已形成。在成熟資本市場(chǎng)，并購(gòu)重組是公司外延式發(fā)展的有效途徑，通過(guò)并購(gòu)重組延伸企業(yè)價(jià)值鏈或經(jīng)營(yíng)范圍，可以提高企業(yè)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、提升盈利能力，2020年并購(gòu)重組市場(chǎng)趨勢(shì)向好。
聯(lián)系客服
