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尊敬的各位投資者大家晚上好，我是安信證券的焦娟，今天晚上我跟李詣然一起跟大家匯報一下整體的觀點。我們今天晚上這樣一個溝通實際上來講比較有層次，這里面大概分三個層次：第一，整體傳媒板塊邏輯，我們強調(diào)這一點是因為后續(xù)有很多的觸發(fā)因素；第二，近期產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋，把支持我們觀點的調(diào)研反饋給大家重點匯報；第三，針對引起內(nèi)容分發(fā)大變局的抖音鏈條做觀點梳理以及我們推薦標(biāo)的推敲，包括姚記科技，元隆雅圖及華揚聯(lián)眾。

第一層次——整體傳媒板塊邏輯

我們先強調(diào)一下，近期的傳媒邏輯并非5G商用落地。真正的商業(yè)落地核心在于新的硬件帶來新的內(nèi)容，而目前來看這一輪的邏輯是5G商用落地到來之前，所有巨頭對分發(fā)市場的進(jìn)入帶來的內(nèi)容分發(fā)格局的顯著變化。這里面不光是抖音，如果只有一個抖音無非就是從一個巨頭變成另外一個巨頭，或者說一個巨頭變成兩個巨頭。而除了抖音之外，我們其實看到源源不斷的新入局方，包括運營商、中端廠商也在入這個局。這樣源源不斷的力量入這個局，那分發(fā)市場這個大變局才能真正體現(xiàn)“大”。這里面價值鏈重新分配，第一，持續(xù)時間比較久；第二，比較劇烈。我們認(rèn)為現(xiàn)在的內(nèi)容分發(fā)的大變局，相當(dāng)于國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)在分發(fā)和內(nèi)容兩個方向來回傾斜，價值鏈的分配從一個極端走到另外一個極端。

在這樣的大趨勢之下，我們看好所有的現(xiàn)有利益群體的生態(tài)合作伙伴，這里面包括游戲所有CP，包括一部分營銷標(biāo)的，也包括一部分影視等內(nèi)容公司，另外我們這里提的是影視，也包括音樂，所有凡是做內(nèi)容的公司都將充分受益。在這一大前提下，我們團隊一直以來先看好的是游戲CP，原因在于它的邏輯最強，它受益的飽滿度最高。

所以這里面有客戶最近也問我們，是不是只推抖音產(chǎn)業(yè)鏈？其他的標(biāo)的還推不推？我們在這里強調(diào)一下，現(xiàn)有利益群體所有的生態(tài)合作伙伴這里面其實包含的面是比較廣的，并且有很縝密的邏輯，那就進(jìn)入到第二個層次。

第二層次——近期產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋

我們認(rèn)為所謂的游戲或者云游戲的形態(tài)，看起來好像是一個小改變，但是其實在各個層次都引起很大的蝴蝶效應(yīng)。首先我們匯報兩點在我們調(diào)研的過程當(dāng)中大廠普遍非常重視投入的兩個部分。

第一部分體現(xiàn)在用戶對游戲，尤其是大型游戲接受度會更快更廣；即云游戲的形式可以幫助游戲快速推廣，這一點我們判斷可能是2020年整個游戲CP業(yè)績超預(yù)期的最大來源。游戲CP以前只做制作，但是云游戲的形態(tài)可以幫游戲快速推廣，所以游戲CP有可能借這波云游戲去進(jìn)入到分發(fā)的環(huán)節(jié)。大家知道目前我們游戲CP正常的分成比例正常大概是20，最多是30%出頭，如果游戲CP能更多介入一部分分發(fā)的話，那么它的分成比例明顯能提高，加大了游戲CP的彈性。

第二個部分體現(xiàn)在云游戲?qū)⒔夥庞螒駽P的研發(fā)局限性。此前游戲CP更多的產(chǎn)品設(shè)計是以硬件的性能上限作為一個游戲產(chǎn)品設(shè)計的參考，也就是針對硬件來升級游戲體驗。而云游戲的形態(tài)能夠讓廠商更創(chuàng)新地去做一些游戲玩法的創(chuàng)新和升級的游戲體驗，硬件不再是游戲CP的上限，所以在產(chǎn)品研發(fā)這塊有更多的可能性。

此外，我們匯報一下對某頭部運營商的調(diào)研反饋。2020年，這一運營商的云游戲平臺會跟著5G套餐的推廣去進(jìn)行植入式投放。也就是在一些基礎(chǔ)套餐或者加強套餐當(dāng)中，可以針對性的獲得云游戲服務(wù)等權(quán)益，因此通過5G套餐的銷售模式非常有可能快速拉動云游戲用戶放量。從這個意義上來講，運營商做云游戲這塊一方面本身有兩個優(yōu)勢，一是流量成本較低，二是用戶天然很容易快速到達(dá)一定的量級。這兩點也印證我們之前第一個層次說到的內(nèi)容分發(fā)大變局的邏輯。也就是是說盡管現(xiàn)在運營商可能還處在入局的階段，但他們的活躍用戶或者是說輸出用戶到達(dá)一定的量級，他們對整個分發(fā)市場的影響將會越來越顯著。

以上是第二個層次，關(guān)于我們近期調(diào)研的反饋，后續(xù)我們還會沿著這個大邏輯將產(chǎn)業(yè)調(diào)研反饋持續(xù)再跟大家溝通。下面就進(jìn)入第三個層次，也就是今天晚上我們的重點，抖音產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的標(biāo)的匯報。

第三層次——抖音鏈條觀點梳理及推薦標(biāo)的

在講抖音產(chǎn)業(yè)鏈的公司之前，我們強調(diào)一下，近期我們抖音產(chǎn)業(yè)鏈的報告發(fā)出來之后，市場上的關(guān)注度較高，相關(guān)的推薦標(biāo)的表現(xiàn)也都比較突出，這里面我們想強調(diào)真正意義上來講，抖音產(chǎn)業(yè)鏈當(dāng)中的公司很多，這些公司當(dāng)中我們判斷顯著受益的有兩類。第一類是比較大的細(xì)分龍頭公司，他們能跟抖音做真正的戰(zhàn)略合作，說白了就是平等對話。以今晚36氪發(fā)的一篇文章為例，里面講到騰訊音樂跟抖音開始合作，這個合作的本質(zhì)跟芒果音樂版權(quán)與抖音合作是一樣的。也就是說，他們相互之間是一個真正基于不可或缺的戰(zhàn)略合作。這一類公司，也包括像光線跟萬達(dá)，他們電影的發(fā)行也可以跟抖音充分合作。

那我們重點推的一些公司屬于第二類，體量相對偏小但積極擁抱新生流量。一方面我們認(rèn)為在抖音或頭條在崛起的初期，現(xiàn)有的大公司天然很難跟它有一個比較緊密的一些合作，反而是一些比較小的公司天生更容易伴隨抖音或頭條一起長起來，所以我們推薦的公司大概率是沿著這個方向，就像市場上我們關(guān)注的華為產(chǎn)業(yè)鏈和蘋果產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯，都是產(chǎn)業(yè)鏈一起成長。這里面有三家公司，姚記是游戲CP，另外元隆雅圖及華揚聯(lián)眾這兩家本質(zhì)上都是代理型公司，但受益邏輯不同。下面先請我們團隊的李詣然匯報姚記的邏輯及業(yè)績拆分。

【推薦標(biāo)的：姚記科技】

各位投資者大家好，我是安信的李詣然，我們首先延續(xù)剛剛焦老師說的和大家強調(diào)一下我們?yōu)槭裁催x擇姚記。跟著抖音產(chǎn)業(yè)鏈的游戲公司非常多，包括我們大家都知道三七在抖音這邊的合作的量級非常大，以及近期完美、游族、吉比特、掌趣，都有越來越多的產(chǎn)品和抖音合作。我們重點選姚記，一是因為它的基礎(chǔ)規(guī)模比較小，能夠跟著抖音有快速放大的效應(yīng)；二是因為它和頭條合作對于行業(yè)變化的戰(zhàn)略意義比較重要。

下面我們兩個部分來講，一是它和抖音的合作模式具體如何，對它本身有什么樣的彈性能體現(xiàn)出來；二是做一下業(yè)績的拆分。

第一部分，姚記和抖音的合作關(guān)系有三層。1）買量發(fā)行。目前公司的捕魚等產(chǎn)品，和其他多數(shù)游戲公司一樣，在頭條系進(jìn)行買量發(fā)行，也就是在抖音、頭條上投放廣告。2）聯(lián)合運營。從今年1月份剛剛開始做的新產(chǎn)品《小美斗地主》，由頭條獨家代理發(fā)行，頭條收取流水然后給公司分成。相當(dāng)于頭條開始承擔(dān)了類似于現(xiàn)在騰訊游戲發(fā)行的功能。這里我們也順便說一下，很多投資人關(guān)心頭條做游戲的戰(zhàn)略定位。目前我們看到頭條做游戲分兩條線，有一部分是它自己戰(zhàn)投部的團隊在做，主要是 RPG/MMO這些重度類型的產(chǎn)品；還有一部分是廣告部的，相當(dāng)于變現(xiàn)團隊在做產(chǎn)品代理或者說聯(lián)合運營，主要是偏休閑、小的游戲類型為主，例如姚記的產(chǎn)品。3）精準(zhǔn)買量優(yōu)化代理業(yè)務(wù)。由于公司和抖音的合作比較深厚，在這個過程之中也發(fā)現(xiàn)了新的商業(yè)機會，就是好的買量投放優(yōu)化師本身具備一定的商業(yè)價值。因此公司也設(shè)立了專門做投放優(yōu)化的營銷代理型公司。

第二部分，我們做2020年的業(yè)績拆分，基于對姚記整體業(yè)務(wù)發(fā)展的判斷。首先，我們認(rèn)為2020年公司在捕魚等老游戲這邊會保持一個穩(wěn)健增長，這部分它和抖音的合作已經(jīng)非常深厚。這里我們解釋一下市場的一個擔(dān)憂點，由于大家看到2020年整個游戲行業(yè)都在加深和抖音的合作，是不是買量成本會上升？我們認(rèn)為公司通過加大和快手的合作力度，是可以抵消掉這個利空因素的，原因在于快手目前的獲客相比于抖音來說更便宜，并且用戶受眾也非常契合公司產(chǎn)品定位。同時，我們剛剛提到1月份開始和抖音合作聯(lián)運的小美斗地主，這款產(chǎn)品我們預(yù)計也會帶來較大的業(yè)績增量。目前我們測算下來預(yù)計現(xiàn)有的游戲這邊帶來4個億左右的凈利潤，小美斗地主這個產(chǎn)品帶來大幾千萬凈利潤的狀況，這兩塊是主要的游戲業(yè)務(wù)。公司的傳統(tǒng)紙質(zhì)撲克牌的售賣業(yè)務(wù)，這一塊相對比較穩(wěn)定，預(yù)計2020年繼續(xù)保有5-6千萬凈利潤的收益。這三個部分加起來已經(jīng)有超過5個億的凈利潤。

此外，我們預(yù)計北京大魚的并表增厚業(yè)績以及新的代理投放優(yōu)化業(yè)務(wù)預(yù)計20年也會有所貢獻(xiàn)，整體我們預(yù)計 2020年公司業(yè)績5-6億凈利潤。

【推薦標(biāo)的：華揚聯(lián)眾】

華揚聯(lián)眾是典型的代理公司，且更貼近品牌主，因為拿到了品牌主的預(yù)算，所以把品牌主的預(yù)算再投放出去，公司對于品牌主來講更多是一個更專業(yè)的身份和角色。它的邏輯有兩個方向：第一個是毛利率回升，第二個是新增的電商代運營的業(yè)務(wù)增長。

第一個方向，切換預(yù)算投入渠道提升毛利。華揚聯(lián)眾它的品牌主基本上集中在細(xì)分行業(yè)的前五甚至是前三，所以這里面它的品牌主相對來講比較大，大的品牌主基本上預(yù)算分兩種，品牌預(yù)算及銷售預(yù)算。純粹的品牌預(yù)算是一個展示或者是說一個持續(xù)刷新品牌的存在感的一個屬性；銷售預(yù)算是需要看效果，看轉(zhuǎn)化率的預(yù)算，對于華揚聯(lián)眾：1）根據(jù)行業(yè)趨勢可以把更多的品牌預(yù)算切換到銷售預(yù)算去。雖然品牌主給一年的預(yù)算，但是基本上每個季度都會調(diào)試一次，也就是說跟品牌主積極地溝通，可以把原有的品牌預(yù)算切到銷售預(yù)算這個方向上來。2）品牌主所處的細(xì)分行業(yè)不一樣，其實很多的行業(yè)細(xì)分本身就更適合去做銷售預(yù)算，尤其是大眾化的消費品，轉(zhuǎn)化速度會更快一些。總結(jié)下來，公司首先可以在所有的用戶當(dāng)中把品牌預(yù)算往銷售預(yù)算這個方向去切；另外，基于品牌的調(diào)性可以合理引導(dǎo)一些大的消費品的品牌，把這個預(yù)算更大比例的轉(zhuǎn)過來。所以從這個角度來講，公司基于它現(xiàn)有的客戶的話，可以在現(xiàn)有的模型基礎(chǔ)上當(dāng)中提升毛利率。公司過去2011年-2018年，這8年的財報當(dāng)中毛利率從20%下降到10%，過程基本上是對標(biāo)整個互聯(lián)網(wǎng)寡頭化的過程，那么現(xiàn)在平臺分流化的過程對于它也是毛利率有所恢復(fù)、有所修復(fù)的過程。并且目前MCN這邊更多還是一個在起步的階段或者在起來的過程當(dāng)中，毛利率相對來講確實比傳統(tǒng)模式要高。

第二個方向，華揚聯(lián)眾上市以前已經(jīng)開始做電商代運營，之前它基本上只切自己拿到的廣告預(yù)算的一部分來代運營，但是現(xiàn)在因為整個條件更合適了之后，公司在這個方向也會拓展更多的外部代運營業(yè)務(wù)，例如小家電或者國外SKU比較簡單的品牌。

【推薦標(biāo)的：元隆雅圖】

元隆雅圖做的更多的是促銷品，促銷品有一個很特殊的屬性，它本身就是對品牌銷售的補充。這一點一定需要特別重視。我們剛剛提到，華揚聯(lián)眾更多是品牌銷售，就是品牌的預(yù)算，但是元隆雅圖它所有的促銷品本質(zhì)上都是銷售預(yù)算的補充，也就是說它更適合去做MCN的業(yè)務(wù)。

從電商的角度來講，以前在電商上購物用戶是先有一個需求想買什么大概多少預(yù)算，按照搜索找到想買的東西，再進(jìn)行購買。在MCN的邏輯之下，是用戶先看到一個由MCN供給出來的東西，然后去判斷是否想要，最后進(jìn)行購買。這里面的差異在于，需要跟想要之間的放大，背后邏輯是供給決定需求，促銷品本身也是供給性需求。所以從這兩個角度來講，元隆雅圖的運營邏輯非常契合MCN的業(yè)務(wù)。

綜合來看，現(xiàn)有的MCN里面層次也比較多，類似華揚聯(lián)眾這類公司它本質(zhì)上屬于修復(fù)利潤表；對于元隆雅圖這一類是本身運營模式更適配MCN。他們的受益邏輯都很清晰，但有所差異。元隆雅圖這邊，原本是做線下，后續(xù)收購了一家公司之后也做線上這一塊，線上這一塊他們開始只是增量，后期線上線下打通后預(yù)計協(xié)同效果更明顯一些。從業(yè)績的預(yù)期來講，華揚聯(lián)眾和元隆雅圖一樣都是比較穩(wěn)健但確定性有彈性的增長，兩家公司都很扎實，同時現(xiàn)有的行業(yè)趨勢出來之后，他們自身的品牌主的資源稟賦、強運營能力能夠讓他們比較快速適應(yīng)這個趨勢。

最后，我們補充三點：

一、抖音整個產(chǎn)業(yè)鏈上，除了目前看到的游戲跟廣告之外（電商跟廣告結(jié)合在一起），后續(xù)大概率還有一些新的公司不停地出來。原因在于說按照每一輪整個行業(yè)上行的趨勢當(dāng)中，新的業(yè)務(wù)方向剛開始發(fā)現(xiàn)也就有兩三家公司，但是后面會越來越多，甚至到最后三四十家，從這個角度來講我們看好整個內(nèi)容分發(fā)大變局，因為內(nèi)容分發(fā)的變局變了之后，它的變現(xiàn)方法還有產(chǎn)業(yè)鏈上下游也會跟著變。所以在這個情況之下，我們判斷內(nèi)容分發(fā)的大變局除了抖音快手之外，還有后續(xù)的運營商加速入局，可能后續(xù)我們還會跟蹤終端廠商，包括OPPO、VIVO、華為、小米一些公司的加速入局。目前這抖音這邊只是我們單獨拎出來的一條，后續(xù)可能會有咪咕產(chǎn)業(yè)鏈，也會有小米產(chǎn)業(yè)鏈。所以從這個角度來講，只要大的趨勢或者大家入局的力量源源不斷地在新增，那這些公司受益的邏輯會更長一些，現(xiàn)在是找了三家標(biāo)的，后續(xù)可能還會越來越多。

二、整個傳媒是一個大β的行情，這里面是有很多層次。我們剛剛說的內(nèi)容分發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈只是其中一個層次。之前市場上很多客戶都在跟我們溝通，元隆雅圖的邏輯和華揚聯(lián)眾的邏輯，其實如果說簡單幾分鐘的溝通是很難把這個背景還有層次講清楚，這也是為什么我們經(jīng)常開電話會議溝通的原因。我們不能光看到元隆雅圖，光看到姚記，要看到他們背后行業(yè)的變化?？吹奖澈蟮男袠I(yè)變化還不夠，這個背后行業(yè)變化的驅(qū)動力量還不只是一個點，或一條線，傳媒立體結(jié)構(gòu)是很突出的。

三、不管怎么樣變化，只要是入局的力量越來越多，我們的傳媒周期或者傳媒邏輯就會走很久，后續(xù)我們還會持續(xù)做電話會議形式的溝通，給大家匯報最新的觀點梳理、業(yè)績跟蹤及產(chǎn)業(yè)調(diào)研等信息。

MCN公司列表

影視：芒果超媒、歡瑞世紀(jì)、華策影視、中廣天擇

營銷：

促銷品：元隆雅圖

代理側(cè)：華揚聯(lián)眾、浙江富潤、藍(lán)色光標(biāo)、省廣集團、科達(dá)股份、利歐股份

內(nèi)容側(cè)：引力傳媒、龍韻股份

平臺方：壹網(wǎng)壹創(chuàng)、ST慧球

品牌主：星期六、安正時尚

風(fēng)險提示：競爭格局變化、監(jiān)管政策變化。

一、傳媒焦娟：

傳媒板塊近期漲幅大，我們持續(xù)看好傳媒板塊的未來表現(xiàn)，并強調(diào)，這一輪的邏輯并非是5G商用落地（5G商用落地一定要等新的硬件出貨量到一定的規(guī)模），而是現(xiàn)有的內(nèi)容分發(fā)格局被打破。

現(xiàn)有的內(nèi)容分發(fā)格局被打破，源于背后兩種驅(qū)動力量：1）更多的互聯(lián)網(wǎng)平臺，均處于互聯(lián)網(wǎng)后半場的存量競爭狀態(tài)，且資本寒冬下，平臺對變現(xiàn)的訴求更強；2）入局5G未來商用落地的運營商、終端硬件廠商。

如何論證現(xiàn)有的既得利益格局被打破？我們認(rèn)為從一支獨大到另一個大平臺的崛起，如抖音，再到更多新的流量平臺出來，如游戲CP開始拿大的游戲產(chǎn)品，與現(xiàn)有大平臺談分成比例提升。

現(xiàn)有的分發(fā)格局大變革，一定會帶來價值鏈的重新分配，內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的價值鏈簡單分為分發(fā)、變現(xiàn)兩個維度，變現(xiàn)維度的合作伙伴包括游戲、影視、廣告、電商、增值服務(wù)等。我們認(rèn)為現(xiàn)有的分發(fā)格局變革，一方面是源于過去7年（2013年起移動互聯(lián)網(wǎng)的崛起）的平臺格局成型，新入局方有望打破現(xiàn)有的價值鏈分配格局，新入局方如抖音經(jīng)過幾年的變現(xiàn)環(huán)節(jié)的建設(shè)，現(xiàn)已具備一定的抗衡實力，隨著新的入局方的增加，我們認(rèn)為價值鏈分配有望從一個極端走向另一個極端，故我們做研究分析，可以大膽的假設(shè)——戰(zhàn)略性看空既得利益的平臺方，看多平臺的變現(xiàn)合作伙伴，然后再推敲我們是否看錯了。

游戲：游戲從宏觀維度受益于分發(fā)格局的變化；從中觀維度，我們認(rèn)為游戲的產(chǎn)業(yè)邊界在外推，有望外推出更多的產(chǎn)業(yè)規(guī)模；從微觀維度，一方面，行業(yè)底層的三個指標(biāo)，玩家數(shù)量/時長、付費率、ARPPU值，前兩個指標(biāo)有抬升趨勢；另一方面，游戲CP本身有望在產(chǎn)品數(shù)量、分成比例方面有提升，并有望介入分發(fā)環(huán)節(jié)占據(jù)更多利益。故游戲的邏輯非常清晰。

廣告電商我們結(jié)合起來看，這兩個方向均有規(guī)模擴大的變化。品牌主過往是先投放后看效果，MCN等模式是先看效果再分成，對于中小品牌主的吸引力非常大，有望將品牌主的銷售費用更多切入為營銷成本，故營銷市場的規(guī)模有望擴大；電商的邏輯，我們出具了外發(fā)報告，由搜索變現(xiàn)加速切入內(nèi)容變現(xiàn)，在一定程度上放大了細(xì)分品類的市場規(guī)模（購買邏輯由“需要”切換為“想要”）。廣告與電商的結(jié)合，利好三個層次的公司：1）品牌代理商；2）內(nèi)容制作方；3）新的平臺方。

目前我們看到的是抖音等新平臺的驅(qū)動力量帶來的分發(fā)市場變化，進(jìn)而利好各變現(xiàn)合作伙伴，2020年我們預(yù)判三大運營商、終端廠商均加速入局，這一邏輯有望中期持續(xù)，游戲、營銷、電商、影視均持續(xù)受益。

傳媒受益于抖音的標(biāo)的特別多，核心推薦姚記科技、三七互娛、元隆雅圖、芒果超媒、光線傳媒。

二、計算機呂偉：

關(guān)于抖音所帶來的投資機會，我們先要看到是什么因素導(dǎo)致它從巨頭的圍剿中崛起的？

1、信息從被動選擇看到主動精準(zhǔn)推送。今日頭條階段，通過AI與大數(shù)據(jù)技術(shù)，率先從信息被動看到主動精準(zhǔn)分發(fā)，實現(xiàn)今日頭條在巨頭環(huán)伺的新聞類應(yīng)用中崛起；

2、從圖文信息向視頻交互升維。從今日頭條到抖音，在頭條信息主動分發(fā)的基礎(chǔ)上，交互內(nèi)容從傳統(tǒng)圖文升級為視頻，單位時間的內(nèi)容價值與用戶粘性躍升，日活已達(dá)4億，成為微信之后用戶數(shù)成長最快的移動互聯(lián)網(wǎng)平臺。

信息向主動推送與視頻交互升維，實現(xiàn)了一個互聯(lián)網(wǎng)新貴對BAT巨頭的逆襲，也是新一輪信息分發(fā)平臺洗牌的核心動力。我們尋找最大的投資機會就是兼具這兩個核心動力的公司，目前所能看到的，夢網(wǎng)集團的富信可能是最大的機會。

第一是主動精準(zhǔn)推送，一方面公司積累了20萬需要主動推送信息的商戶客戶資源，另一方面公司提供了可觸達(dá)4億用戶的導(dǎo)流平臺，彌補了抖音、快手等短視頻平臺主動觸達(dá)用戶最后一環(huán)的剛需。現(xiàn)在我們可以看到微信嚴(yán)防死守，在朋友圈禁止分享抖音鏈接，必須下載視頻再上傳，在自己平臺上需要一個直達(dá)用戶的助手。

第二是富信是傳統(tǒng)短信從圖文向視頻等富媒體升維將帶來質(zhì)變，5G時代每一條富信都將是即發(fā)即用的富媒體應(yīng)用入口，可以是推送給客戶即發(fā)即看的網(wǎng)紅直播界面，可以是攜程旅行的快應(yīng)用，也可以是招商銀行的在線業(yè)務(wù)辦理中心，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的戰(zhàn)略位置與短信時代完全不可同日而語。

此外從產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤娼嵌?，抖音短視頻業(yè)務(wù)對服務(wù)器需求拉動彈性極高，預(yù)計字節(jié)跳動等短視頻客戶占浪潮的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)收入已經(jīng)超過10%，而中科曙光2018年就披露存貨增加10.43億元，主要因向字節(jié)跳動等發(fā)出商品增長所致。創(chuàng)新視頻剪輯軟件需求也被抖音引爆，萬興科技的相關(guān)產(chǎn)品在抖音話題播放量超過2332萬，打造了“現(xiàn)象級”原創(chuàng)Vlog大賽，科大訊飛也與今日頭條在智能語音、音頻娛樂等領(lǐng)域有合作。

最后我們需要再強調(diào)，抖音崛起所代表的視頻交互時代到來是IT產(chǎn)業(yè)“數(shù)十年未有之大變局”，我們從Windows開始就一直習(xí)慣于圖文菜單界面的交互，而抖音的崛起可能會逐步改變這種方式，視頻所包含的信息量、粘性和沖擊力將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)圖文信息，目前率先在數(shù)字營銷行業(yè)引發(fā)了巨大的變革，未來將深刻改變每一個人的生活與工作習(xí)慣，帶來巨大的投資機會。

三、通信彭虎：

從通信角度看抖音帶來的潛在投資機會，我們認(rèn)為這其中有兩個“不變”和兩個“變“：

兩個“不變”：互聯(lián)網(wǎng)流量的增速及視頻作為第一大互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用的地位不變，互聯(lián)網(wǎng)CP對IDC/CDN的“低成本、高效率”的需求不變。

兩個“變”：IDC不再只是追求成本、能效比和性能，場景化能力變得越來越受到重視；網(wǎng)絡(luò)交換機的可編程能力持續(xù)提升，“白盒化”的趨勢不斷被強化。

兩個“不變”在3G/4G時代造就了IDC、CDN行業(yè)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)流量驅(qū)動半導(dǎo)體不斷釋放“摩爾定律”紅利。我們認(rèn)為，5G時代的短視頻體現(xiàn)用戶的個性化、定制化體驗需求，未來兩個“變”將是行業(yè)發(fā)展的主旋律。

從場景化IDC能力來看，我們認(rèn)為5G時代的IDC將滿足要求更高帶寬、更快速度、更短延時、更低成本、更靈活更智能化。傳統(tǒng)資源型IDC將逐步向計算能力/轉(zhuǎn)發(fā)能力/存儲能力“一超多強”的情景演進(jìn)，而對互聯(lián)網(wǎng)CP而言，視頻類服務(wù)商和游戲類服務(wù)商也將在滿足普遍的用戶體驗基礎(chǔ)上，定制乃至自建IDC來追求差異化用戶體驗。

從IDC內(nèi)部核心組件——網(wǎng)絡(luò)交換機來看，大容量轉(zhuǎn)發(fā)、開放可編程將必不可少。譬如，今日頭條使用新華三H3C S12500和S6800萬兆電交換機構(gòu)建全新的Hadoop集群網(wǎng)絡(luò)，硬件支持智慧緩存和流量負(fù)載的智能分配，緩存利用率較傳統(tǒng)提高多達(dá)5倍，使整個集群的性能最大化。同時，今日頭條也采用了星網(wǎng)銳捷旗下銳捷網(wǎng)絡(luò)的高性能交換機，該類型交換機在RDMA網(wǎng)絡(luò)里支持完整的ROCE解決方案，尤其是該類型交換機開放了完整的python編程環(huán)境，方便今日頭條靈活定制網(wǎng)絡(luò)設(shè)備，從而實現(xiàn)交換機的部分“白盒化”。

我們認(rèn)為，5G時代，隨著短視頻、頭條、VR/AR等更多創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的興起與廣泛普及，網(wǎng)絡(luò)交換機在上述升級替代的大趨勢下，投資機會凸顯。重點推薦【星網(wǎng)銳捷】，建議關(guān)注【紫光股份】。

2019年，華為事件爆發(fā)后，科技自主成為國家戰(zhàn)略，安信TMT團隊是全市場唯一堅定看好華為和TMT的科技股多頭，并率先提出“華為穩(wěn)，則中國強”的口號！2020年，5G時代正式到來，視頻正在成為新一代交互方式，抖音將得到空前的關(guān)注！視頻將改變?nèi)藗儷@取信息、社交、娛樂等生活方式，必將孕育巨大的投資機會。安信TMT王牌戰(zhàn)隊再度吹響集結(jié)號，對A股抖音產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)標(biāo)的進(jìn)行全面梳理：

聯(lián)系人：計算機呂偉 18612109231；通信彭虎 18911268450；傳媒焦娟 18616815880

時間：2019年12月25日

主講人：陳旻

營銷板塊的市場關(guān)注度明顯得到改善，尤其以近兩周最為明顯，今天下午我們團隊組織的電商營銷的電話會議也得到了非常多的投資者關(guān)注，營銷板塊市場預(yù)期出現(xiàn)邊際改善。

從基本面的角度，我們10月份出了一篇營銷深度，重新劃分了營銷行業(yè)的研究框架，分為媒介、代理、創(chuàng)意、技術(shù)四大業(yè)務(wù)形態(tài)，所有營銷為其種之一或組合。在熊市階段，我們核心觀點是選股方向一定要選媒介或技術(shù)：

1、具備強媒介屬性的平臺型公司目前看最具價值，可以吃掉最大的市場份額，但同樣的培育新的強媒介其門檻也非常高，我們預(yù)期出現(xiàn)方式由兩種：資本收購新媒體如VR/AR的出現(xiàn)有望拼出一個強媒介，A股推薦分眾傳媒，但目前市場環(huán)境只適合做絕對收益，不適合做相對收益。

2、技術(shù)型的業(yè)務(wù)，背靠業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生的數(shù)據(jù)進(jìn)行變現(xiàn)，特點是毛利率較高同時具備規(guī)模化的潛力，目前尚未有強邏輯的解決方案出來，提前選股建議關(guān)注數(shù)據(jù)來源，一二三方數(shù)據(jù)。A股中每日互動算一家，但要注意金融風(fēng)控業(yè)務(wù)短期邏輯落地進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險。

3、代理型業(yè)務(wù)的邊際價值在下降，由原先最具價值的資源關(guān)系到現(xiàn)在成為資金墊付的角色，表現(xiàn)為上下游。

4、創(chuàng)意型業(yè)務(wù)，高度非標(biāo)的業(yè)務(wù)類型，毛利率可以很高，但需要解決人才綁定的問題，因此營收會遇到瓶頸期，其突破需要修煉內(nèi)功。但預(yù)期若背靠強媒介強平臺的制約能力綁定頭部人才從邏輯上較為順暢。目前熱度較高的網(wǎng)紅/電商營銷按我們的研究框架即屬于這一個類型，現(xiàn)象級的營銷現(xiàn)象本質(zhì)反映的是品牌主對經(jīng)營業(yè)績增長的焦慮。

從市場的角度，在板塊輪動預(yù)期下，市場會逐步看估值較低，業(yè)績存在改善預(yù)期的板塊，營銷行業(yè)市場關(guān)注度自2015年以來持續(xù)降低，到19年疊加宏觀經(jīng)濟的巨大壓力已經(jīng)到達(dá)底部。我們認(rèn)為目前應(yīng)該已經(jīng)到了預(yù)期觸底的風(fēng)口。一方面中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和改善了營銷板塊的外部條件，另一方面5G預(yù)期下，大概率延續(xù)4G時代四大業(yè)務(wù)模式，游戲、廣告、會員及增值服務(wù)。目前市場關(guān)注度主要在游戲，尚未關(guān)注到廣告作為四大變現(xiàn)形式之一，他們對基本面改善的強大作用，表現(xiàn)為新的營銷模式新的營銷類型的出現(xiàn)，比如4G時代移動營銷的突飛猛進(jìn)，2012年4G商業(yè)化之初市場規(guī)模僅53.2億元，至2018年達(dá)到3210億，參照4G，未來新的營銷類型有望先成為市場的增長力量，再逐步替代原先的營銷模式的市場份額，這將帶來營銷公司供給側(cè)改革，四大類型的龍頭公司可有效抵御，并帶來新的機會。

19年發(fā)現(xiàn)一個新的趨勢，廣告主愈發(fā)注重品效合一，本質(zhì)是企業(yè)經(jīng)營壓力下，除了曝光度額外增加了短期銷售轉(zhuǎn)化的要求，反映的是企業(yè)對增長的焦慮，打破品牌廣告和效果廣告經(jīng)緯分明的界限，這一現(xiàn)象將導(dǎo)致廣告主的預(yù)算投放更為集中，具備全業(yè)務(wù)能力的公司有望受益。因此從板塊輪動的角度，行業(yè)估值中樞提升預(yù)期下，市場應(yīng)該選擇本身估值較低，明年存在業(yè)績彈性的釋放，在下半年暫時不可證偽業(yè)績的營銷標(biāo)的，從這一個角度，可以提前布局代理型的華揚聯(lián)眾和省廣集團。即市場愿意在情緒之下配合業(yè)績預(yù)期給予估值。同時代理型公司也會謀求轉(zhuǎn)型，若契合營銷熱點布局新興的業(yè)務(wù)模式，也對估值會起到積極的作用。

MCN公司列表：

營銷

促銷品：元隆雅圖

代理側(cè)：華揚聯(lián)眾、浙江富潤、藍(lán)色光標(biāo)、省廣集團、科達(dá)股份、利歐股份

內(nèi)容側(cè)：引力傳媒、龍韻股份

平臺方：壹網(wǎng)壹創(chuàng)、ST慧球

品牌主：星期六、安正時尚

影視：芒果超媒、歡瑞世紀(jì)、華策影視、中廣天擇

2019年12月25日

第一部分：焦娟——基于產(chǎn)業(yè)調(diào)研的云游戲最新行業(yè)觀點以及后續(xù)行情演繹推演

尊敬的各位投資者大家晚上好，我們今晚與大家分享我們對游戲產(chǎn)業(yè)的近期跟蹤及最新觀點，后面李詣然會再和大家匯報具體的推薦個股。今天晚上這個會有比較具體的兩個背景，第一個背景是游戲經(jīng)過前面一段時間的漲幅，上周在一個非常大的分歧點上，部分投資者在思考游戲這一波是否只是反彈？后續(xù)是否有一個真正的持續(xù)性大行情演繹？因此，在這個重要的時間節(jié)點我們出了一篇報告表明最新觀點。第二個背景，這篇報告主要基于我們最近兩個月的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，針對性把整個5G云游戲的所有的入局方的典型代表們走了一遍：比如華為作為云計算服務(wù)商，OPPO作為終端廠商，聯(lián)發(fā)科作為芯片公司，網(wǎng)易作為CP，咪咕快游作為最新的平臺。在對這些極具代表性的入局巨頭進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)調(diào)研后，我們非?？陀^且有底氣的與大家溝通最新觀點。

我今天的匯報主要分兩部分，一是將我們對云游戲的行業(yè)觀點與大家細(xì)細(xì)溝通一遍；二是對后續(xù)行情演繹的主觀推演。

1. 云游戲行業(yè)觀點：確定性周期性向上的大邏輯，新的分發(fā)格局確立前游戲CP受益邏輯將持續(xù)。

云游戲，我們團隊直覺上開始重要起來，是在2019年8月份，再回溯看，其實是2019年年初國外兩個巨頭開始做云游戲平臺，但國內(nèi)我明顯感覺到是在2019年8月份，跡象清晰了。但2018年底—2019年初的游戲板塊，絕大多數(shù)人對游戲的認(rèn)知是一個反彈，直到現(xiàn)在，一部分投資者對游戲的認(rèn)知仍然局限在反彈的邏輯當(dāng)中，我們認(rèn)為有必要對行業(yè)反轉(zhuǎn)這樣一個觀點尤其對云游戲整個產(chǎn)業(yè)邏輯從宏觀、中觀、微觀三個層面做全面的分析。

1）宏觀層面，通俗來講即游戲CP的“新爸爸們”在增加，并且全部是體量較大的巨頭。我們首先想先強調(diào)一點，從研究角度的話，我們認(rèn)為現(xiàn)在的研究一定不要盯著一家公司，一定要看這家公司所處行業(yè)，以及這個行業(yè)的變化，這一點在我們研究過程中，認(rèn)為是未來最大的一個挑戰(zhàn)。

• 宏觀層面的第一個特點，是我們判斷這一輪5G跟4G差異極大，這一輪5G的入局方除了互聯(lián)網(wǎng)平臺之外，幾乎所有的巨頭全部都涌入進(jìn)來，包括終端廠商（至少是有六七家），也包括三大運營商，尤其是像中國移動的咪咕，同時也有部分云計算公司甚至芯片公司，以及專門做云平臺的公司。所以如果說從大面上來看的話，這一輪5G，不管是商業(yè)應(yīng)用落地也好、還是具體到游戲，整個入局方的數(shù)量及規(guī)模跟4G相比，發(fā)生了巨大變化。

• 宏觀層面的第二個特點的是我們發(fā)現(xiàn)這一輪所有巨頭入局的核心是打兩個指標(biāo)，用戶及ARPPU值，即搶占用戶并且用內(nèi)容做變現(xiàn)，從這個角度上來看大家的打法、終極指標(biāo)都非常清晰。同時我們發(fā)現(xiàn)新的入局方在這一輪5G當(dāng)中，都選擇了游戲而非影視。原因個人推斷有兩個：第一個是4G時代三大視頻平臺打到現(xiàn)在難以收場，如果現(xiàn)在新的入局方去做影視基本上是處在接盤俠的狀態(tài)。第二個的話就是游戲商業(yè)模式特別好，是一個相對標(biāo)準(zhǔn)的互聯(lián)網(wǎng)化的產(chǎn)品，容易把控入局后的運營風(fēng)險。

2）中觀層面，在新入局方增加的大背景下，游戲行業(yè)本身的規(guī)模將繼續(xù)擴大。我們的第一個判斷是游戲的行業(yè)邊界在往外推，具體囊括的娛樂形態(tài)或者應(yīng)用場景可能會越來越多，這一點我們已經(jīng)觀察到，比如說像是抖音，如果以前刷小視頻，現(xiàn)在刷出來的開始有小游戲。第二個判斷就是未來的整個VR產(chǎn)業(yè)的娛樂內(nèi)容形態(tài)是以游戲為主。這一點我們也觀察到一點業(yè)內(nèi)的跡象，如某游戲CP從去年開始到今年，在從影視行業(yè)招人，招策劃跟編劇。

3）微觀層面，分為兩方面：一是整個行業(yè)的底層指標(biāo)，玩家數(shù)量、付費量、ARPPU值；二是游戲CP受益到底體現(xiàn)在哪些微觀點。

• 三個指標(biāo)方面，玩家數(shù)量我們認(rèn)為將繼續(xù)提升，原因在于說新的云游戲會覆蓋很多的邊緣群體，最典型一個場景就是玩抖音的人或者玩類似抖音這樣模式的用戶可能都會轉(zhuǎn)化為游戲的新增用戶。付費率我們認(rèn)為也將有較大提升，目前很多云游戲平臺的打法是提高產(chǎn)品品質(zhì)，如分發(fā)主機游戲，但是主機游戲分發(fā)成本很高，因此平臺設(shè)定的規(guī)則是必須包月或者按時長收費才可以玩主機游戲，這就代表著付費率的提升。 ARPPU值我們認(rèn)為暫時沒有看到大的變化，核心點在于按照歷史規(guī)律一定是一個大爆款出來，ARPPU值才會明顯往上提。

• 游戲公司具體受益點方面，參考當(dāng)年4G對影視板塊的影響，我們游戲CP會呈現(xiàn)三個變化。第一點是產(chǎn)品數(shù)量會增加，入局方增加或者說買方增加，對游戲公司的產(chǎn)品數(shù)量需求出現(xiàn)提升。第二點是分成比例提升，這一點很敏感度，原因在于分成比例提升雖然幅度不一定大，但是直接影響利潤，彈性非常大。從這一點出發(fā)，目前明顯看到的是抖音或字節(jié)跳動的入局對騰訊一枝獨大的局面產(chǎn)生了一定影響，字節(jié)跳動做游戲不過兩年，偏中小游戲為主，后續(xù)我們觀察的節(jié)點在于它有沒有可能做大游戲，如果做了大游戲就將對現(xiàn)有分成比例產(chǎn)生真正的壓力。如果現(xiàn)在字節(jié)跳動開始談大產(chǎn)品，對應(yīng)的是明年年中上線產(chǎn)品跑出來流水，因此我們判斷明年中之后，游戲CP業(yè)績當(dāng)中有望看到分成比例提高帶來的利潤提升。第三點有爭議，即游戲公司會不會從CP開始往分發(fā)方向走，這一點我們先打一個問號，后續(xù)在產(chǎn)業(yè)調(diào)研中再跟大家進(jìn)行持續(xù)反饋。

以上是我們對整個行業(yè)的觀點，從大的層面、中觀層面或者微觀層面，我們判斷整個游戲CP大行情的邏輯是非常清晰的，原因在于產(chǎn)業(yè)驅(qū)動力是存在的，中觀層面行業(yè)規(guī)模提升也是確定的，微觀方面這些指標(biāo)我們也能剖析出來，這也是為什么我們非常堅定在這個時間點推出這樣一篇報告的原因。整個游戲CP本質(zhì)是周期性向上的大邏輯。我們可以說景氣提升，但從CP與分發(fā)的此消彼長、相互博弈來看，這就是一輪周期，是游戲CP周期底部向上拐點出現(xiàn)，并且這一邏輯能持續(xù)較久，原因在于只要新的分發(fā)格局不確定、不穩(wěn)定，游戲CP受益邏輯會一直持續(xù)。

2. 行情演繹推演及調(diào)研反饋：2020年游戲板塊業(yè)績及估值有望雙提

基于以上對于行業(yè)的認(rèn)知，我們推演明年大概率游戲CP的行情是估值提升為主，輔助業(yè)績上修的落地，同時有兩個加持點，一是如果業(yè)績超預(yù)期的話，估值提升可能會更明顯；二是12月19日華為的glass已經(jīng)開始出貨，明年更多硬件終端也會出glass，包括Apple AR glass或者其他設(shè)備，硬件的出貨量會刺激市場對內(nèi)容的關(guān)注度，內(nèi)容這邊坦率講是非常稀缺的，但游戲公司做VR游戲是水到渠成的方向，從這個角度，潛在另外一輪估值提升就是在VR硬件出貨量的跟蹤上。

以上是我們對近期外發(fā)報告的梳理，下面我們反饋近期調(diào)研的信息。

1）華為在云游戲定位在退后一步，做整個游戲產(chǎn)業(yè)鏈的服務(wù)方。即華為只負(fù)責(zé)搭架構(gòu)做服務(wù)，但不直接做云游戲，所以幾乎華為可以跟所有的入局方合作。

2）OPPO、ViVO對云游戲是主動性防御，原因在于云游戲的出現(xiàn)切割了現(xiàn)有硬件廠商的蛋糕。目前硬件廠商收入中游戲流水分成占比較大（尤其是在硬件利潤率較低的大背景下），而云游戲邏輯當(dāng)中手機任意一個App都可以作為入口而不用進(jìn)入store下載，所以硬件廠商做云游戲平臺一定是標(biāo)配動作，同時也是主動性防御的動作。

3）聯(lián)發(fā)科芯片可能以游戲場景去增加產(chǎn)品附加值。聯(lián)發(fā)科以前做芯片，是以3k、2k，或者5k的價位來分類，但現(xiàn)在他們開始主動跟各種應(yīng)用場景去溝通，例如一款手機中最頂尖娛樂配置主要是支撐哪一些游戲產(chǎn)品，那就去跟制作游戲團隊共同研究，這個產(chǎn)品當(dāng)中最難的動作或者最精準(zhǔn)的動作對芯片要求是什么樣子的，這樣之后就有可能以游戲場景去推芯片產(chǎn)品的附加值。

4）網(wǎng)易也開始做云游戲平臺的嘗試，但并不著急大規(guī)模外發(fā)。同時網(wǎng)易堅持做自己的產(chǎn)品導(dǎo)向，例如個別團隊招聘一些影視公司的編劇及策劃，希望場景或者情景有更好的劇情。網(wǎng)易的思路大概率是以自己產(chǎn)品的一個分發(fā)為主。

5）咪咕快游是整個云游戲當(dāng)中跑的最快的一家，一方面在于帶寬成本優(yōu)勢，另一方面在于戰(zhàn)略上的技術(shù)布局相對領(lǐng)先，它未來一段時間的側(cè)重點在于跑用戶規(guī)模。目前咪咕活躍用戶是2000萬，付費用戶大概差不多接近100萬。他們整個APP里面的增值部分主要是主機游戲的分發(fā)，但主機游戲這邊成本比較高，同時他們的抖玩就是一個游戲版的抖音，從這兩個角度來講咪咕在未來一年核心就是把用戶規(guī)模做上去。整體來看，移動咪咕，或者電信號百，我們充分認(rèn)可其成本優(yōu)勢，即只要5G資費不下降，運營商做平臺的優(yōu)勢將持續(xù)存在；這也是為什么我們推薦號百控股，雖然利潤體量相對小，但作為平臺能不虧錢就已經(jīng)非常不容易了。

后續(xù)我們還將繼續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)研，并且數(shù)量不少，屆時階段性再給大家匯報。

第二部分：李詣然——游戲CP個股推薦

我們重點推薦標(biāo)的主要是兩條邏輯線，非常清晰。一條是偏穩(wěn)健的，吉比特和完美；另外一條是偏彈性的，掌趣科技及游族網(wǎng)絡(luò)。

1. 完美世界。昨天跟大家做了非常多關(guān)于完美影視減值狀況的溝通，目前判斷減值的可能性肯定是存在的，但是同時我們判斷對整體業(yè)績不用太過擔(dān)憂。主要在于：1）即使影視這邊會有一些減值狀況或者說沒有利潤的狀況，但是其他投資收益的蓄水池還是非常充沛的，本質(zhì)上無論是投資還是影視可能都給不了太多估值，所以說這方面如果互相填補是可以解決的。2）游戲這邊我們相對偏樂觀，從目前做的業(yè)績拆分來看，在新產(chǎn)品正常上線同時流水預(yù)期相對偏謹(jǐn)慎的假設(shè)條件下，我們判斷游戲業(yè)務(wù)可以看到22億以上的利潤。整體來看，我們認(rèn)為需要更多關(guān)注的不是完美的業(yè)績實現(xiàn)度，更重要的是戰(zhàn)略位置能否真正走出龍一，這個可能是我們覺得更多需要探討的一個問題。

2. 吉比特。基于近期我們的調(diào)研，我們判斷Q4業(yè)績表現(xiàn)預(yù)計持續(xù)穩(wěn)中有增，基本可以類同Q2，大概能夠達(dá)到2.5億這樣一個狀態(tài)，因此全年我們判斷今年利潤會在9億+。明年去看，我們對于保持穩(wěn)健增長持樂觀態(tài)度。1）小產(chǎn)品儲備充分，靠量本身也可以做到一個基本的增長。2）另外非常重要的一點，由于問道利潤率焦高，這部分的釋放彈性空間其實非常大。

3. 游族網(wǎng)絡(luò)。目前我們判斷大概率話明年Q1會是全年增速最高的季度，并且在游戲公司中可能也是最高?；凇稒?quán)游》及《少三2》的現(xiàn)有表現(xiàn)，加之《山海鏡花》的上線可能性，我們判斷Q1同比增速可能達(dá)到50%，后續(xù)全年中性判斷可以看到25-30%增長。

4. 掌趣科技。市場普遍認(rèn)同掌趣是明年表觀增速最高，但需要提示的是明年Q1的增速預(yù)計相對偏弱，主要在于今年一季度有一部分投入收益基數(shù)較高，同時明年一季度真紅之刃預(yù)計會有一些買量成本，估計主要利潤在一季度無法體現(xiàn)。同時我們判斷Q2會進(jìn)入爆發(fā)期：1）今年二季度基數(shù)低，表觀上有較大的負(fù)投資收益；2）真紅之刃、一拳超人海外、街霸對決預(yù)計明年Q2開始都將貢獻(xiàn)明顯利潤。