導(dǎo)讀：從我們接觸A股市場(chǎng)的第一天，就聽(tīng)到“預(yù)期差”這個(gè)詞，無(wú)論是專業(yè)的分析師、機(jī)構(gòu)投資者，還是普通的草根散戶，都熱衷于尋找“預(yù)期差”。大家總是認(rèn)為，通過(guò)知道一些你交易對(duì)手不知道的信息，是從股票市場(chǎng)上獲利的金鑰匙。很長(zhǎng)一段時(shí)間，我們從來(lái)沒(méi)有思考過(guò)，驗(yàn)證過(guò)“預(yù)期差”到底是否行之有效，直到過(guò)去幾年，我開始重新思考價(jià)值投資，才開始明白“預(yù)期差”并非一種有效的，甚至是可取的投資理念。
無(wú)處不在的預(yù)期差思維
預(yù)期差這個(gè)概念，在今天的中國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)深入人心。比如機(jī)構(gòu)投資者，往往關(guān)心這個(gè)公司的業(yè)績(jī)是否超預(yù)期，這個(gè)行業(yè)是否會(huì)有超預(yù)期的政策出來(lái)，甚至有時(shí)候關(guān)注管理層是否有一些超市場(chǎng)預(yù)期的行為。賣方分析師做的許多研究，也是為客戶找到各種各樣的預(yù)期差。有些人通過(guò)草根調(diào)研，發(fā)現(xiàn)這個(gè)季度白酒出貨量會(huì)超預(yù)期，或者下個(gè)季度家電出貨量會(huì)低于預(yù)期。
當(dāng)然這些還是基于基本面研究的，甚至有許多人會(huì)把精力研究一些非公開信息。比如這家公司會(huì)有什么收購(gòu)，會(huì)出一些什么樣利好股價(jià)的行為，甚至哪些大機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備入場(chǎng)去買股票了。
在散戶這一端，這種“預(yù)期差”的思維方式更加普遍。大家關(guān)心的不是公開信息，都非常喜歡知道一些小道消息。通過(guò)“小道信息”這種模式，是最容易讓某個(gè)散戶買股票的。你和他說(shuō)個(gè)半天，這個(gè)公司的價(jià)值是多少，對(duì)方往往不感興趣。你給他一個(gè)“內(nèi)幕消息”，說(shuō)這個(gè)季度大股東要放業(yè)績(jī)了，對(duì)方就馬上買入。
那么“預(yù)期差”到底是什么？其實(shí)說(shuō)白了，就是一種“投機(jī)”。最近我把湛廬文化出版的格雷厄姆經(jīng)典投資教科書《證券分析》又看了一遍。沒(méi)想到在70年前，格雷厄姆就將“預(yù)期差”定義為投機(jī)。
具體來(lái)說(shuō)，格雷厄姆認(rèn)為有三個(gè)影響股票價(jià)格的個(gè)體因素。第一是市場(chǎng)因素，里面又包含了技術(shù)指標(biāo)、人為對(duì)股價(jià)的操控、參與者心理變化。第二是未來(lái)價(jià)值的因素，包含了公司的管理層和聲譽(yù)、公司的未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力和發(fā)展前景、以及公司產(chǎn)品的價(jià)格、銷量和成本等變化。第三個(gè)是內(nèi)在價(jià)值因素、這一部分包含了公司盈利、股息分紅、資產(chǎn)價(jià)值等。
對(duì)于投機(jī)者來(lái)說(shuō)，他們主要在研究第一和第二個(gè)因素。也就是未來(lái)市場(chǎng)會(huì)有什么新的變量，改變或者加強(qiáng)股票的方向。
對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們主要在研究第二和第三個(gè)因素，也就是公司未來(lái)價(jià)值的變化，以及目前內(nèi)在價(jià)值的因素。
我們發(fā)現(xiàn)，投資者和投機(jī)者在研究方向的本質(zhì)區(qū)別是：投機(jī)者不關(guān)注公司真正值多少錢，而投資者不關(guān)注市場(chǎng)的波動(dòng)因素。
被忽視的內(nèi)在價(jià)值研究
大家為什么認(rèn)為，知道超預(yù)期的業(yè)績(jī)會(huì)對(duì)股價(jià)有刺激作用呢？因?yàn)榇蠹叶技僭O(shè)，這個(gè)公司目前的價(jià)格，就是一個(gè)合理價(jià)格。然而，事實(shí)上并非如此。許多時(shí)候股票目前的價(jià)格，并非反映了這個(gè)公司合理的價(jià)值。
大約是兩年多以前，匯添富基金的總經(jīng)理張暉曾經(jīng)跟我說(shuō)過(guò)一個(gè)“A ”的比喻，非常的形象。
張總說(shuō)，許多人做投資其實(shí)是基于“A ”的模式，“A”就是企業(yè)的當(dāng)前的股價(jià)，而“ ”就是催化劑。他們不做深入的基本面研究，會(huì)更多關(guān)注企業(yè)的催化劑，比如市場(chǎng)預(yù)期公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)20%，但是其實(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能做到30%以上，那么股價(jià)理論上就應(yīng)該漲，有向上的預(yù)期差。還有一批人，本質(zhì)是做均值回歸，看到一個(gè)公司股價(jià)跌多了就去抄底，認(rèn)為其會(huì)出現(xiàn)價(jià)值的修復(fù)。但是問(wèn)題的本質(zhì)是，許多人忽視了企業(yè)真正的價(jià)值，也就是“A”是否合理。許多時(shí)候，公司目前的股價(jià)并沒(méi)有反映其真正的內(nèi)在價(jià)值。價(jià)值投資者是立足于企業(yè)基本面，關(guān)注企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，也就是“A”是否合理，對(duì)于催化劑的關(guān)注度不會(huì)那么高。
當(dāng)時(shí)張總就跟我說(shuō)“深入的企業(yè)基本面分析”是一切的立足點(diǎn)，而不應(yīng)該通過(guò)低買高賣賺取差價(jià)。投資應(yīng)該是挖掘一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。
拉長(zhǎng)來(lái)看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)挖掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，是一種最行之有效的投資方法，也是最可持續(xù)的。而尋找預(yù)期差，并不可靠。
因?yàn)?，你永遠(yuǎn)不可能成為那個(gè)在信息或者認(rèn)知，永遠(yuǎn)領(lǐng)先別人的人。
要投資不要投機(jī)
為什么我們要研究?jī)?nèi)在價(jià)值（投資），而不是研究預(yù)期差（投機(jī)）呢？其實(shí)格雷厄姆早在《證券分析》這本書就提到了投機(jī)的問(wèn)題。投機(jī)的第一個(gè)問(wèn)題是，交易很頻繁，帶來(lái)巨大的交易傭金會(huì)吞噬你的利潤(rùn)。市場(chǎng)上永遠(yuǎn)有各種“預(yù)期差”的聲音。這一次我做到了，下一次我做錯(cuò)了。在不斷追求價(jià)差的過(guò)程中，損耗了大量的交易成本。
第二，內(nèi)在價(jià)值發(fā)生變化所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，才是最大的風(fēng)險(xiǎn)。我們過(guò)于關(guān)注預(yù)期差，卻忽視了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。就算這個(gè)公司業(yè)績(jī)超預(yù)期又如何？如果內(nèi)在價(jià)值應(yīng)該比目前的價(jià)格低很多，業(yè)績(jī)超預(yù)期也不會(huì)上漲的。反過(guò)來(lái)說(shuō)，就算一些白酒企業(yè)某個(gè)季度出貨量低于預(yù)期又如何？如果目前價(jià)格沒(méi)有反映內(nèi)在價(jià)值，公司的股價(jià)還是會(huì)上漲的。
第三，影響投機(jī)的未知因素太多了，長(zhǎng)期來(lái)看，一個(gè)人無(wú)法掌握所有的未知因素，所以這些未知因素會(huì)互相抵消。我們能掌握一個(gè)公司所有的“預(yù)期差”信息嗎？顯然是不可能的。連上市公司董事長(zhǎng)都掌握不了這些。
以前我也很困惑，為什么有些投資業(yè)績(jī)很好的人，看上去挺輕松的。他們上班看書，下班跑步，周末陪伴家人帶孩子。而有些投資業(yè)績(jī)很普通的人，看上去還很累。他們經(jīng)常晚上混各種飯局，了解各種信息。
如果投資比的是誰(shuí)更“勤奮”，那么后者應(yīng)該完勝前者。為什么后者的業(yè)績(jī)還不如前者呢？
后來(lái)我明白了，如果你在一個(gè)錯(cuò)誤的方向，越多的努力也會(huì)讓你越走越遠(yuǎn)。價(jià)值投資研究的是內(nèi)在價(jià)值，內(nèi)在價(jià)值需要深入研究，但也不是每天都在發(fā)生變化的。而投機(jī)，你需要了解市場(chǎng)，了解短期變化，要不斷在“預(yù)期差”超越別人，是很累的。
所以，價(jià)值投資不僅僅是一個(gè)很好的投資方法，也是一個(gè)很好的生活方式。挖掘內(nèi)在價(jià)值，才是價(jià)值投資的本質(zhì)，尋找“預(yù)期差”并非一種長(zhǎng)久可持續(xù)的投資方法。
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