劃重點(diǎn)：
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2018年二季度以來，大股東質(zhì)押觸及平倉線的風(fēng)險(xiǎn)提示頻發(fā)，融資機(jī)構(gòu)處置質(zhì)押股權(quán)、被動(dòng)減持的公告也是屢見不鮮，越來越多的企業(yè)家正在失去他們的控制權(quán)。
- 2
據(jù)《棱鏡》不完全統(tǒng)計(jì)，券商較多采用股權(quán)型投資的方式紓困，而且自有資金出資的規(guī)模不大，天風(fēng)證券和海通資管積極參與。
- 3
自紓困基金行動(dòng)以來，市場總體的質(zhì)押規(guī)模未見增加，但不少高比例質(zhì)押的大股東卻仍冒險(xiǎn)加杠桿，提高其質(zhì)押比例。一部分大股東卻在減持股份，獲取現(xiàn)金流。
- 4
隨著股市反彈，市場質(zhì)押市值的增加卻大幅跑輸中證1000指數(shù)。接近監(jiān)管層的人士認(rèn)為，“什么時(shí)候股價(jià)上去，什么時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)減少?！?/p>
騰訊《棱鏡》 作者 鄔川
編者按：
2018年是個(gè)歷史“大年”。
這一年，正值改革開放40年周年。一個(gè)宏大卻關(guān)系到社會(huì)民生的時(shí)代烙印，帶給我們眾多思考和前進(jìn)動(dòng)力；
這一年，宏觀經(jīng)濟(jì)和各個(gè)行業(yè)都在發(fā)生顯著變化，從金融行業(yè)去杠桿到資本市場大波動(dòng)，從地產(chǎn)調(diào)控深水區(qū)到消費(fèi)領(lǐng)域新格局，我們各個(gè)生活側(cè)面也在隨之調(diào)整；
這一年，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司上演了一場集體IPO盛宴。這股新生力量正在成熟，改變著中國商業(yè)的生產(chǎn)力方式和生產(chǎn)關(guān)系結(jié)構(gòu)；
臨近歲末，同時(shí)處于這個(gè)信息泛濫但優(yōu)質(zhì)信息稀缺的時(shí)代，《棱鏡》希望從金融業(yè)、資本市場，以及地產(chǎn)、消費(fèi)、文娛等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域入手，復(fù)盤他們的這不平凡的一年。我們希望，這一疊歷史底稿的作用不僅僅是總結(jié)過去，更重要的，是讓我們砥礪前行于未來。
進(jìn)入2018年，越來越多的企業(yè)家正在失去他們的控制權(quán)。
截止2018年10月19日，滬深300指數(shù)年內(nèi)跌幅達(dá)到22.23%，這一天，凄風(fēng)楚雨的二級(jí)市場觸碰到了年內(nèi)最低點(diǎn)。
在此之前，以中小市值公司為代表的上市公司股價(jià)頻創(chuàng)新低，大股東股權(quán)質(zhì)押觸及平倉線，爆倉公告屢見不鮮。
10月下旬，質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)開始得到監(jiān)管層以及中央重視。10月19日，國務(wù)院副總理劉鶴作出重要指示，要求金融機(jī)構(gòu)疏解上市公司的股權(quán)質(zhì)押困難。
相關(guān)政策銜枚疾進(jìn)，并呼吁券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方國資、私募股權(quán)基金進(jìn)場紓困，同時(shí)在立法層面鼓勵(lì)上市公司回購股份，提振股價(jià)。
證監(jiān)監(jiān)管號(hào)召，機(jī)構(gòu)應(yīng)者云集，紛紛借道資管產(chǎn)品和私募基金，設(shè)立紓困基金，幫助民營上市公司及其大股東化解質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。
悲觀情緒逐漸修復(fù)，二級(jí)市場給予了樂觀反應(yīng)，滬深兩市在10月19日觸及年內(nèi)低點(diǎn)后，展開了一段溫和反彈。
排雷行動(dòng)前路漫漫。騰訊《棱鏡》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至目前，以券商基金主導(dǎo)落地的紓困項(xiàng)目并不算多，大股東質(zhì)押比例高于90%以上的公司數(shù)量不降反增，大股東仍在加杠桿；不過，全市場的質(zhì)押股數(shù)有略微下降；隨著股市的反彈，市場質(zhì)押市值的漲幅卻跑輸可比指數(shù)。
一位接近監(jiān)管層的人士表示，股權(quán)質(zhì)押短期能依賴于行政手段疏解，但最終依賴于市場力量?！笆裁磿r(shí)候股價(jià)上去，什么時(shí)候風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)減少。”
股權(quán)質(zhì)押暗雷埋下
股權(quán)質(zhì)押這一普通的加杠桿工具，究竟何時(shí)成為市場忌憚的暗雷？
從流動(dòng)性和交易情緒而言，如果說2015年的牛市是散戶的配資杠桿驅(qū)動(dòng)，那么大盤自2018年一季度見頂后，就開始被公司大股東的質(zhì)押杠桿所支配。
事實(shí)上，自從2015年入市的場外杠桿資金逐步出清后，上市公司的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)開始顯現(xiàn)，尤其是上市公司持股5%以上的大股東以及實(shí)際控制人。
2018年二季度以來，大股東質(zhì)押觸及平倉線的風(fēng)險(xiǎn)提示頻發(fā)，融資機(jī)構(gòu)處置質(zhì)押股權(quán)、被動(dòng)減持的公告也是屢見不鮮，市場開始擔(dān)憂股權(quán)質(zhì)押爆倉帶來股價(jià)的不斷下跌，甚至有券商被迫成為上市公司大股東的案例。
因質(zhì)押爆倉拖累券商的集大成者莫過于樂視網(wǎng)（300104.SZ），單就西部證券（002673.SZ）一家，其半年報(bào)就計(jì)提了5.6億元的樂視網(wǎng)質(zhì)押減值。
上圖顯示，在2018年5月份之后，大股東疑似觸及平倉線市值攀升至28000億左右，并開始超過大股東未平倉總市值，此后一直穩(wěn)定在3萬億，而未平倉總市值持續(xù)減少，至10月份下探至1萬億附近。
11月23日，大股東疑似觸及平倉線市值首次下探3萬億，跌至29907億元，12月以來，該數(shù)據(jù)圍繞29000億元上下窄幅波動(dòng)。
未平倉總市值自10月19日小幅上升后，在11月18日跟隨指數(shù)見頂，為14678億元，截至12月19日，下降至12000億元以下。
2018年以來，上市公司業(yè)績增速普遍放緩，加之美聯(lián)儲(chǔ)加息，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置步伐開始收縮，滬港與深港通的北上資金陸續(xù)撤出，交易維度上又面臨流動(dòng)性緊縮，悲觀預(yù)期正不斷被投資者放大。
如果此時(shí)大股東因質(zhì)押爆倉而失去公司控制權(quán)，對于羸弱的基本面或是最后一根稻草。
于是，正當(dāng)市場在討論政策底與估值底孰先到來之際，10月19日早晨，金融行業(yè)的最高監(jiān)管層開始陸續(xù)喊話，推出相應(yīng)措施，回應(yīng)市場關(guān)切。
穩(wěn)定目前脆弱的市場、防范股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，成為決策層關(guān)注的核心。
券商紓困基金緩慢落地
根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)的公告，截至11月末，已有14家券商設(shè)立的14只證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃完成備案，成立規(guī)模總計(jì)293億元。
目前，保險(xiǎn)紓困專項(xiàng)資金規(guī)模已達(dá)780億元，地方政府牽頭設(shè)立的私募投資基金規(guī)模超過2000億元。
紓困基金運(yùn)作模式主要包括兩大類：債權(quán)型投資、股權(quán)型投資。其中，債權(quán)型投資主要是以“轉(zhuǎn)質(zhì)押”方式提供股票質(zhì)押融資支持。國信證券在研報(bào)中將其概括為“借新還舊”模式，能解燃眉之急。
而股權(quán)型投資是解決民營企業(yè)債務(wù)問題的最終途徑，主要包括：協(xié)議受讓上市公司股份、認(rèn)購上市公司非公開發(fā)行股份、重組控股股東等模式。
根據(jù)騰訊《棱鏡》的不完全統(tǒng)計(jì)，以“證券行業(yè)支持民企發(fā)展”為關(guān)鍵字，檢索上市公司公告發(fā)現(xiàn)，該計(jì)劃并非雨露均沾，并較多采用股權(quán)型投資的方式紓困，而且以自有資金參與的規(guī)模不大。
截至12月20日，只有久其軟件（002279.SZ）、德展健康（000813.SZ）、勝利精密（002426.SZ）、水晶光電（002273.SZ）、ST中安（600654.SH）和永太科技（002326.SZ）6家上市公司完成了信披意義上的紓困項(xiàng)目落地，海通資管和天風(fēng)證券各參與了其中的兩單。
久其軟件12月20日晚間發(fā)布公告，公司實(shí)際控制人董泰湘將其持有的公司3600萬股（占公司總股本的5.0617%）股份轉(zhuǎn)讓給海通資管，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為人民幣2.42億元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格6.72元/股，與收盤價(jià)簡單估算，折價(jià)約8%。
在此之前，12月13日晚間，海通資管以4.68億元受讓永太科技控股股東部分質(zhì)押股份（合計(jì)6550萬股），并與公司簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，擬共同促進(jìn)雙方業(yè)務(wù)的發(fā)展。
德展健康在12月18日公告稱，持股比例為6.4%的小股東西藏錦桐公司在17日將其所持的3262萬股質(zhì)押給“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之國元證券3號(hào)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”。質(zhì)押后，西藏錦桐被質(zhì)押股份占公司股本比例為3.4%。但公告未透露質(zhì)押價(jià)格。
勝利精密在12月4日公告稱，基于看好勝利精密業(yè)務(wù)發(fā)展，高新資管和蘇州資管出資設(shè)立由東吳創(chuàng)投管理的證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之東吳證券 1 號(hào)私募股權(quán)投資基金（契約型）擬通過協(xié)議方式, 以每股3.07元，總計(jì)5.31億元價(jià)格受讓實(shí)際控制人高玉根持有的5.02%股權(quán)。
11月23日，水晶光電公告稱，控股股東同意將其持有的水晶光電 7,300 萬股股份（占水晶光電股份總數(shù)的 8.46%） 轉(zhuǎn)讓給臺(tái)州農(nóng)銀鳳凰金桂投資合伙企業(yè)（有限合伙），轉(zhuǎn)讓價(jià)確定為10.03元/股，轉(zhuǎn)讓總價(jià)7.3億元。
而臺(tái)州農(nóng)銀的有限合伙人（LP）之一為天風(fēng)證券股份有限公司（代“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之天風(fēng)證券1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”）。但公開渠道并未查出天風(fēng)證券在臺(tái)州農(nóng)銀的出資金額和持股比例。
在股權(quán)型投資以外，收購上市公司的應(yīng)收賬款，為其提供現(xiàn)金流，也成為券商紓困新工具。
12月11日，ST中安公告稱，全資子公司中安消技術(shù)有限公司擬將其4373萬元的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓予天風(fēng)證券股份有限公司（代“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之天風(fēng)證券1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”），轉(zhuǎn)讓價(jià)為3000萬元，折價(jià)率為68.6%。
轉(zhuǎn)讓期限為1年，轉(zhuǎn)讓期限屆滿之日為應(yīng)收賬款回購到期日。上市公司與天風(fēng)證券簽署《應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓暨遠(yuǎn)期回購合同》，為本次交易到期后回購提供擔(dān)保，承擔(dān)連帶清償責(zé)任。
對于收購應(yīng)收賬款的紓困方式，一位券商資管人士直言風(fēng)險(xiǎn)較大，尤其是一家ST公司，應(yīng)收賬款的壞賬率無法把控?！俺侨套鲞^它的IPO或者債券的保薦和承銷，否則無法深入了解公司下游的回款狀況?！?/div>
騰訊《棱鏡》查詢發(fā)現(xiàn)，天風(fēng)證券曾作為ST中安2016公司債的受托管理人。
11月16日，廣發(fā)證券在官網(wǎng)公告稱，其“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之廣發(fā)資管FOF單一資產(chǎn)管理計(jì)劃”首單項(xiàng)目落地，美尚生態(tài)（300495）成為A股市場首家獲得證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列計(jì)劃出資的上市公司。
但《棱鏡》查詢美尚生態(tài)的公告發(fā)現(xiàn)，并沒有關(guān)于該資管計(jì)劃的相關(guān)信息以及股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的公告。
通過上述梳理，不難發(fā)現(xiàn)，近300億元的券商紓困基金，無論是債權(quán)型投資、還是股權(quán)型投資，目前都未出現(xiàn)大規(guī)模的落地項(xiàng)目。
究其原因，上述券商資管人士分析，首先，受困于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的公司中，能符合券商投資和風(fēng)控原則的標(biāo)的，并不多；其次從基金設(shè)立到實(shí)際投資，需要一段時(shí)間的公司盡調(diào)和價(jià)格協(xié)商，項(xiàng)目本身也需要與券商各業(yè)務(wù)線有更長期的合作可能，“有券商認(rèn)為一些公司的股價(jià)未到底，等等價(jià)格能更便宜一些”。
有的忙減持，有的加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)仍待破
伴隨各路紓困基金的進(jìn)入，質(zhì)押暗雷得到一定緩解。
（圖說：市場質(zhì)押股數(shù)以及市場質(zhì)押股數(shù)占總股本比例的半年度變化圖。注：包括場內(nèi)質(zhì)押與場外質(zhì)押）
10月19日，市場質(zhì)押股數(shù)為6427億股,質(zhì)押股數(shù)占總股本為10%；而2個(gè)月過后，市場質(zhì)押股數(shù)為6358億股，質(zhì)押股數(shù)占總股本為9.92%。
對比質(zhì)押股數(shù)和占總股本比例而言，減少了69億股，比例下降了0.08%。可以看出，市場中的質(zhì)押絕對值確實(shí)在下降。
一位非銀分析師認(rèn)為，這是隨著指數(shù)反彈，有些上市公司的大股東通過減持其所持股份或者從紓困基金取得了現(xiàn)金流，為其質(zhì)押股份作出了一定數(shù)量的解押。
“市場質(zhì)押的總體風(fēng)險(xiǎn)取得了輕微的緩解，至少?zèng)]有繼續(xù)惡化?！彼袛嗟?。
騰訊《棱鏡》檢索巨潮網(wǎng)的解除質(zhì)押公告，發(fā)現(xiàn)10月19日至12月19日的2個(gè)月之內(nèi)，共有1110條解押公告，
而8月19日至10月19日，共有1035條解押公告。
相比前2個(gè)月，10月19日以來，股權(quán)質(zhì)押的解押公告提高了75條。但如果再觀察大股東的加杠桿情況，卻依舊難言樂觀。
（圖說：截止2018年12月19日大股東質(zhì)押概況。注：大股東為萬得對持股5%以上的股東統(tǒng)計(jì)口徑）
10月19日，大股東質(zhì)押股數(shù)為6061億股，占所持股份比例為6.55%；2個(gè)月之后，大股東質(zhì)押數(shù)為6044億股，占所持股份比例為6.6%。
有趣的是，大股東質(zhì)押股數(shù)的絕對值減少了17億股，但占所持股份比例卻增加了0.05%。
分子減少的同時(shí)，分母減少的速率更快。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)，可以推算10月19日，大股東總股本為92534億股，而12月19日，大股東總股本為91575億股。大股東所持總股本在2個(gè)月內(nèi)，減少了959億股。這還是將新股發(fā)行所增加的大股東總股本計(jì)入的前提下，如果不計(jì)入新股發(fā)行和定增的股本擴(kuò)充，那么減少的絕對值或超過1000億股。
為何自10月19日兩個(gè)月以來，在監(jiān)管層鼓勵(lì)股東增持公司回購的環(huán)境下，大股東所持股本卻在減少？
一個(gè)合理的猜測是，股東趁著指數(shù)反彈之際，作出了相應(yīng)的減持。
國金證券的研報(bào)顯示，10月至12月10日，凈減持的上市公司數(shù)量分別為50家、176家和70家。
不難理解，基于2個(gè)月的反彈行情下，一部分的大股東獲得喘息之機(jī)，減持股份用以獲取現(xiàn)金流，一來解除即將觸及平倉線的質(zhì)押，二來為寒冬做好儲(chǔ)備。
與此同時(shí)，自紓困基金行動(dòng)以來，市場總體的質(zhì)押規(guī)模未見增加，但不少高比例質(zhì)押的大股東卻仍冒險(xiǎn)加杠桿，提高其質(zhì)押比例。
騰訊《棱鏡》梳理發(fā)現(xiàn)，截至12月19日，上市公司的大股東質(zhì)押比例超過90%的數(shù)量，有494家，而10月19日，該數(shù)量為469家。但需要說明的是，高質(zhì)押比例并不等同于質(zhì)押占總股本比例。
如果觀察質(zhì)押比例達(dá)到100%的數(shù)據(jù)，情況更加嚴(yán)重。
10月19日，大股東質(zhì)押比例達(dá)到100%的公司有114家，而到了12月19日，增長到151家，增幅達(dá)32.4%。
上述非銀分析師稱，不排除有些公司股價(jià)創(chuàng)區(qū)間新低，不少大股東需要繼續(xù)追加等價(jià)擔(dān)保物以免質(zhì)押被平倉，直到100%，再無杠桿可加?！耙灿锌赡苁枪蓶|急需資金，唯一的途徑只有繼續(xù)質(zhì)押?！?/div>
而由圖可見，市場的質(zhì)押市值在10月19日達(dá)到42987億元，而12月14日，質(zhì)押市值為44350億元。漲幅為3.1%。
最具中小盤代表性的指數(shù)中證1000區(qū)間漲幅為11.87%，而市場質(zhì)押股數(shù)未發(fā)生較大變化，可以推斷出，質(zhì)押市值漲幅不及中證1000的原因在于，質(zhì)押股票的股價(jià)平均漲幅低于市場表現(xiàn)。
經(jīng)過騰訊《棱鏡》上述的數(shù)據(jù)分析和推理，不難看出，一系列的紓困政策對于質(zhì)押股票股價(jià)的影響目前還不明顯，而股價(jià)又與上市公司的控制權(quán)穩(wěn)定緊密相關(guān)。接下來的2019年，要從短期化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，我們?nèi)孕枰诖嗟恼吖ぞ呦洹?/div>
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