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國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所金融團(tuán)隊(duì)

董德志、李錦兒

感謝 張夢(mèng)昕 協(xié)助

保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理的主要目標(biāo)在于防范利率風(fēng)險(xiǎn)、保持保險(xiǎn)公司充足的償付能力等等。從20世紀(jì)末美國(guó)和日本的壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)中可以看出，當(dāng)利率大幅波動(dòng)時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配所暴露出的風(fēng)險(xiǎn)將引發(fā)保險(xiǎn)公司的償付危機(jī)。國(guó)內(nèi)之前的保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理制度比較松散，2018年3月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管規(guī)則（1-5號(hào)）》，建立起行業(yè)統(tǒng)一的資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管體系，保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理迎來(lái)“硬約束”。

一、資產(chǎn)負(fù)債管理理論框架

1. 資產(chǎn)負(fù)債管理是什么？管什么？

資產(chǎn)負(fù)債管理最初是針對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)管理定義的：當(dāng)利率波動(dòng)時(shí)，公司通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，使資產(chǎn)和負(fù)債的久期、現(xiàn)金流等指標(biāo)能夠匹配，以保證投資收益足以?xún)敻段磥?lái)的負(fù)債。后來(lái)，資產(chǎn)負(fù)債管理的概念被逐步提升至公司整體經(jīng)營(yíng)管理和財(cái)務(wù)管理的高度：資產(chǎn)負(fù)債管理是在給定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和相關(guān)約束條件下，為實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)而制定、實(shí)施、監(jiān)督和修正資產(chǎn)和負(fù)債有關(guān)決策的持續(xù)過(guò)程。

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，資產(chǎn)負(fù)債表是在某一時(shí)點(diǎn)上財(cái)務(wù)狀況的靜態(tài)體現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債管理則是對(duì)表內(nèi)外資產(chǎn)負(fù)債的動(dòng)態(tài)管理。從對(duì)“資產(chǎn)”、“負(fù)債”及“所有者權(quán)益”在內(nèi)的所有科目進(jìn)行系統(tǒng)化計(jì)劃籌措的財(cái)務(wù)管理，到對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)管理，再到平衡金融機(jī)構(gòu)自身的盈利性、流動(dòng)性和安全性目標(biāo)的戰(zhàn)略管理，資產(chǎn)負(fù)債管理逐步涵蓋了企業(yè)管理范疇內(nèi)的多項(xiàng)職能。

（1）財(cái)務(wù)管理。財(cái)務(wù)方面的資產(chǎn)負(fù)債管理主要是根據(jù)財(cái)務(wù)目標(biāo)要求制定資產(chǎn)與負(fù)債的配置計(jì)劃，主要包括三個(gè)方面：在資產(chǎn)端，跟蹤各業(yè)務(wù)單元的發(fā)展情況，引導(dǎo)各業(yè)務(wù)線(xiàn)的資產(chǎn)布局以提高資金效率，提升資產(chǎn)收益；在負(fù)債端，設(shè)定合理的杠桿倍數(shù)，在資本風(fēng)險(xiǎn)限額可控的范圍內(nèi)，積極布局融資計(jì)劃，及時(shí)融入長(zhǎng)期穩(wěn)定資金，把控負(fù)債質(zhì)量；權(quán)益端則側(cè)重于資本結(jié)構(gòu)規(guī)劃與資本指標(biāo)監(jiān)控，在利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)價(jià)值最大化的同時(shí)也要嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)管理。風(fēng)險(xiǎn)管理的主要目標(biāo)是規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)：金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理的核心在于有效運(yùn)營(yíng)資金，維持合理的流動(dòng)性?xún)?chǔ)備，對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制考察了金融機(jī)構(gòu)在面臨資產(chǎn)負(fù)債的期限錯(cuò)配和現(xiàn)金流缺口時(shí)，以合理成本及時(shí)籌措資金的能力；利率風(fēng)險(xiǎn)則是無(wú)法完全規(guī)避的一類(lèi)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，只能通過(guò)搭建利率敏感性或久期敏感性缺口模型，以資產(chǎn)負(fù)債期限與定價(jià)結(jié)構(gòu)調(diào)整等手段來(lái)控制，或利用IRS等利率衍生品對(duì)沖工具來(lái)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

（3）戰(zhàn)略管理。從戰(zhàn)略層面看，資產(chǎn)負(fù)債管理在各個(gè)階段都發(fā)揮著重要的作用：在戰(zhàn)略制定階段，資產(chǎn)負(fù)債管理通過(guò)對(duì)外部環(huán)境的分析研判，明確資產(chǎn)負(fù)債組合中的風(fēng)險(xiǎn)與收益；在戰(zhàn)略執(zhí)行階段，通過(guò)量、價(jià)的控制手法，有效引導(dǎo)業(yè)務(wù)，強(qiáng)化戰(zhàn)略意圖；在戰(zhàn)略評(píng)價(jià)階段，將經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)與外部環(huán)境及同業(yè)對(duì)標(biāo)分析，及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略方案。

2. 保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理更為復(fù)雜

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)端和負(fù)債端主要對(duì)應(yīng)的是投資業(yè)務(wù)和承保業(yè)務(wù)，根據(jù)側(cè)重的不同，資產(chǎn)負(fù)債管理模式也可以分為負(fù)債主導(dǎo)型和資產(chǎn)主導(dǎo)型。

（1）負(fù)債主導(dǎo)型：以負(fù)債為主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式以承保業(yè)務(wù)為主，投資業(yè)務(wù)為輔，保險(xiǎn)公司會(huì)先根據(jù)市場(chǎng)需求確定保險(xiǎn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，再根據(jù)負(fù)債特點(diǎn)進(jìn)行資產(chǎn)投資的規(guī)劃以保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的償付資金需求。在這種模式下，承保業(yè)務(wù)作為一種被動(dòng)的負(fù)債，在特定經(jīng)營(yíng)區(qū)間內(nèi)是較為固定的，而在負(fù)債既定條件下進(jìn)行的資產(chǎn)投資則是由公司主動(dòng)掌控并靈活調(diào)整的。

（2）資產(chǎn)主導(dǎo)型：資產(chǎn)主導(dǎo)型的資產(chǎn)負(fù)債管理與上述模式相反，更偏重于投資業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，保險(xiǎn)公司會(huì)在資金運(yùn)用預(yù)期結(jié)果的基礎(chǔ)上，再進(jìn)行承保業(yè)務(wù)的布局調(diào)整。這種管理模式下，承保業(yè)務(wù)不再以市場(chǎng)需求和客戶(hù)偏好為核心，保險(xiǎn)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和銷(xiāo)售更多是為了匹配資產(chǎn)端投資組合的期限及風(fēng)險(xiǎn)收益特征。

以上兩種資產(chǎn)負(fù)債管理模式都是針對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債單方面的管理和控制，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于資產(chǎn)端和負(fù)債端的管理也處于長(zhǎng)期的割裂局面，缺乏一體化管理的經(jīng)營(yíng)布局。融合上述兩種管理模式，使承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)相互協(xié)調(diào)、相互聯(lián)動(dòng)，建立資產(chǎn)負(fù)債并行的管理框架，將是未來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)努力的方向。

由于保險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、負(fù)債特征、資產(chǎn)負(fù)債之間的關(guān)系等方面相比其他金融機(jī)構(gòu)都更加復(fù)雜，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債的管理難度也更大。我們以銀行業(yè)作為比照，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理所面臨的挑戰(zhàn)進(jìn)行分析。

（1）銀行和保險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債期限匹配不同。銀行的資產(chǎn)端主要由貸款構(gòu)成，貸款業(yè)務(wù)又以盈利性較高的中長(zhǎng)期貸款為主，而負(fù)債端占比較大的是以短期性質(zhì)為主的儲(chǔ)戶(hù)存款，相比之下，資產(chǎn)端的期限一般更長(zhǎng)，體現(xiàn)出“長(zhǎng)資產(chǎn)、短負(fù)債”的特征。同時(shí)，由于銀行資產(chǎn)和負(fù)債的利率都是可以浮動(dòng)的，期限結(jié)構(gòu)匹配的壓力相對(duì)小。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，保險(xiǎn)產(chǎn)品尤其是壽險(xiǎn)產(chǎn)品的期限往往較長(zhǎng)，一張長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單的保險(xiǎn)期限通常在20年以上，而在現(xiàn)行的法規(guī)與市場(chǎng)環(huán)境下，資產(chǎn)端缺乏期限足夠長(zhǎng)的資產(chǎn)可供投資，造成保險(xiǎn)公司“短資產(chǎn)、長(zhǎng)負(fù)債”的結(jié)構(gòu)，尋找合適期限的資產(chǎn)配置以與壽險(xiǎn)中長(zhǎng)期的保險(xiǎn)責(zé)任期限匹配是保險(xiǎn)公司面臨的一大難題。

（2）保險(xiǎn)公司負(fù)債的不確定性加大負(fù)債管理難度。對(duì)于銀行而言，存款業(yè)務(wù)是銀行最主要的負(fù)債來(lái)源，存款業(yè)務(wù)一旦發(fā)生并計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，在到期之前，銀行對(duì)客戶(hù)的負(fù)債是基本確定的。對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，保險(xiǎn)產(chǎn)品的銷(xiāo)售要求保險(xiǎn)公司對(duì)被保險(xiǎn)人承擔(dān)一定的保險(xiǎn)責(zé)任，從而形成保險(xiǎn)公司的主要負(fù)債。為承擔(dān)未來(lái)的負(fù)債責(zé)任，保險(xiǎn)公司必須提取一定的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金，但保險(xiǎn)準(zhǔn)備金的評(píng)估往往是不確定的，與折現(xiàn)率、死亡率、發(fā)病率、退保率等因素都有關(guān)系。保險(xiǎn)公司對(duì)于負(fù)債端的分析相較于銀行更為復(fù)雜，管理難度也更大。

（3）保險(xiǎn)公司面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜。對(duì)于銀行而言，由于“短存長(zhǎng)貸”的特點(diǎn)，當(dāng)利率上行時(shí)，會(huì)導(dǎo)致負(fù)債成本上升，但銀行可以在貸出款項(xiàng)時(shí)采用浮動(dòng)利率將部分利率風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給借貸人從而在一定程度上規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。但對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，由于保單的預(yù)定利率是固定的，負(fù)債端成本提前鎖定，利率下降產(chǎn)生的利差損會(huì)影響壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性。同時(shí)，利率波動(dòng)不僅直接影響保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的收益，不同的利率環(huán)境也會(huì)引起投保人行為的差異，大幅升息和降息都有可能對(duì)保險(xiǎn)公司產(chǎn)生不利的現(xiàn)金流。

3. 國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理面臨的環(huán)境

保險(xiǎn)業(yè)快速發(fā)展，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)增長(zhǎng)主要有兩個(gè)來(lái)源：一是承保業(yè)務(wù)產(chǎn)生的新增資產(chǎn)，即保費(fèi)收入與賠償給付支出的差額，二是保險(xiǎn)資金運(yùn)用產(chǎn)生的投資收益。目前，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)的資產(chǎn)增長(zhǎng)主要依靠保費(fèi)收入的增長(zhǎng)，偏向負(fù)債驅(qū)動(dòng)模式。自改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)迅速發(fā)展，從2000年到2017年，國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)總保費(fèi)收入從1596億元增長(zhǎng)到36581億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到20.2%；同期保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模也迅速擴(kuò)張，由3374億元增長(zhǎng)到16.75萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到25.8%；保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額隨之增長(zhǎng)，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)27.1%，高速的資金流入加大了險(xiǎn)資配置的壓力和投資難度。截至2018年3月，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到17.22萬(wàn)億元，約為2000年資產(chǎn)規(guī)模的51倍；資金運(yùn)用余額15.26萬(wàn)億元，占保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)的88.6%。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道逐步拓寬，風(fēng)險(xiǎn)因素增加。1995年的《保險(xiǎn)法》對(duì)保險(xiǎn)資金的投資范圍進(jìn)行了規(guī)定，包括投資于銀行存款、買(mǎi)賣(mài)政府債券、金融債券和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式等。隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，2004年之后，保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道開(kāi)始逐漸放開(kāi)。2004年10月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，首次放開(kāi)了對(duì)股票資產(chǎn)的投資；2006年至2010年，又陸續(xù)放開(kāi)了商業(yè)銀行股權(quán)、境外資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)等投資渠道，保險(xiǎn)資金開(kāi)始由虛擬市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)、傳統(tǒng)投資向另類(lèi)投資、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)向國(guó)際市場(chǎng)拓展；2012年，保監(jiān)會(huì)相繼出臺(tái)了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》和《基礎(chǔ)設(shè)施債券投資計(jì)劃管理暫行規(guī)定》，非標(biāo)資產(chǎn)投資占比開(kāi)始大幅提升，成為繼股票資產(chǎn)后又一顯著影響險(xiǎn)資收益率的重要資產(chǎn)。隨著保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資工具的多元化，交易對(duì)手增加，操作方式更加復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)因素也不斷增多，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的風(fēng)控手段和管理能力都提出了更高的要求。

保險(xiǎn)資金配置結(jié)構(gòu)隨市場(chǎng)因素和政策環(huán)境不斷調(diào)整，目前以債券投資和其他投資為主。在2004年以前，保險(xiǎn)資金配置以銀行存款為主，最高占比超過(guò)80%，此后隨著投資渠道的放開(kāi)逐年下降，至2017年末已下降至12.9%，為歷年最低水平。股票資產(chǎn)的配置則隨著資本市場(chǎng)波動(dòng)而不斷調(diào)整，在2007年和2015年分別達(dá)到17.7%和15.2%的高位，近兩年維持在12%-13%的配置比例。債券資產(chǎn)作為規(guī)模和收益都相對(duì)穩(wěn)定的保險(xiǎn)資金投資的主要渠道，在2012年以前的十年間，投資規(guī)模占保險(xiǎn)資金運(yùn)用總規(guī)模的比例始終保持在45%-55%之間，2012年后，隨著非標(biāo)資產(chǎn)投資的放開(kāi)，其他類(lèi)投資占比不斷提升，債券資產(chǎn)配置比例下降。至2017年末，其他類(lèi)投資占比已經(jīng)達(dá)到40.2%，超越債券投資（34.6%）成為險(xiǎn)資運(yùn)用的首要渠道。但受到監(jiān)管新規(guī)對(duì)于投資非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)提出更為嚴(yán)格規(guī)定的影響，至2018年3月，其他類(lèi)投資占比相較2017年末下降1.1個(gè)百分點(diǎn)至39.1%，未來(lái)保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)配置中非標(biāo)資產(chǎn)占比或?qū)⒗^續(xù)下降。

債券市場(chǎng)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題對(duì)保險(xiǎn)資金配置造成實(shí)質(zhì)性制約。按照資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)匹配原則，債券作為固定收益產(chǎn)品，與保險(xiǎn)資金的匹配性好，能夠滿(mǎn)足流動(dòng)性管理的需要，成為保險(xiǎn)資金最為適合配置的資產(chǎn)之一。但就目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)而言，短期債券占比較高，缺乏長(zhǎng)期品種，5年期以下的債券余額占比70%以上，而10年以上的債券余額占比僅為5%。假設(shè)10年以上債券品種的剩余期限為15年，則目前存量債券的平均久期為3.93年。保險(xiǎn)負(fù)債端的資金期限一般長(zhǎng)達(dá)10-30年，與之相比，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)缺乏合適期限的品種與其匹配。具有發(fā)達(dá)債券市場(chǎng)的國(guó)家如美國(guó)，則能夠?yàn)槠ヅ鋲垭U(xiǎn)較長(zhǎng)負(fù)債久期提供適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)工具，根據(jù)美國(guó)人壽保險(xiǎn)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年美國(guó)壽險(xiǎn)持有的美國(guó)政府債券和公司債券剩余期限在10年以上的占比分別超過(guò)50%和30%。

保險(xiǎn)投資收益率水平在不同階段體現(xiàn)出不同的特征。2004年以前，保險(xiǎn)資金的投資渠道主要為銀行存款和債券等固定收益類(lèi)資產(chǎn)，整體投資收益率水平偏低，在5%以下。2004年起，保險(xiǎn)資金被允許進(jìn)入股市，股票資產(chǎn)配置的提升為提高投資收益率創(chuàng)造了條件，在2004-2012年間，險(xiǎn)資收益率也與股市波動(dòng)表現(xiàn)出高度的相關(guān)性。2006、2007、2009年，權(quán)益投資收益率分別達(dá)到29.46%、46.18%和22.71%，帶動(dòng)整體投資收益率提升至5.8%、12.2%和6.4%；而2008年資本市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，權(quán)益投資出現(xiàn)較大虧損，導(dǎo)致當(dāng)年保險(xiǎn)投資收益率跌至1.9%的歷史低點(diǎn)。權(quán)益類(lèi)投資的高波動(dòng)性特征促使保險(xiǎn)資金尋求其他的投資渠道。2013年起，隨著政策的放開(kāi)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用中具備較高穩(wěn)定收益率的非標(biāo)資產(chǎn)配置提升，投資收益率的穩(wěn)定性增強(qiáng)且持續(xù)向好，開(kāi)始改變了過(guò)去跟隨股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的無(wú)奈困局。2017年，保險(xiǎn)資金實(shí)現(xiàn)投資收益8352.13億元，投資收益率為5.77%，同比小幅提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

二、利率風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)：海外壽險(xiǎn)危機(jī)的啟示

利率變動(dòng)是影響保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)的首要因素，根據(jù)利率走勢(shì)，可以分成利率上行風(fēng)險(xiǎn)和利率下行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)利率上升時(shí)，負(fù)債端保單貸款和退保率增加，資產(chǎn)端存量資產(chǎn)價(jià)值下降；利率下降時(shí)，壽險(xiǎn)公司需要計(jì)提的責(zé)任準(zhǔn)備金將增加，同時(shí)對(duì)投資的盈利產(chǎn)生影響，若資金運(yùn)用不能獲得較高收益會(huì)形成利差損，影響公司償付能力。從海外壽險(xiǎn)業(yè)經(jīng)歷過(guò)的危機(jī)來(lái)看，利率下行引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)影響更加深遠(yuǎn)。

1. 美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)：利率劇烈波動(dòng)環(huán)境下對(duì)資產(chǎn)負(fù)債管理經(jīng)驗(yàn)的缺乏

壽險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，為壽險(xiǎn)危機(jī)埋下誘因。20世紀(jì)70年代至80年代是美國(guó)利率波動(dòng)最為劇烈的時(shí)期，也是壽險(xiǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的一段時(shí)期。一方面，美國(guó)壽險(xiǎn)公司數(shù)量急劇上升，從1970年到1988年，美國(guó)壽險(xiǎn)公司數(shù)量從1780家擴(kuò)張到2343家，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局急劇變化；但另一方面，壽險(xiǎn)業(yè)在美國(guó)金融業(yè)中管理的資產(chǎn)份額卻在下降，到80年代中期，壽險(xiǎn)業(yè)管理的資產(chǎn)份額已經(jīng)相較50年代下滑近10個(gè)百分點(diǎn)，這主要是由于當(dāng)時(shí)壽險(xiǎn)公司的投資限制較為嚴(yán)格，相比之下投資限制較少的養(yǎng)老金對(duì)于市場(chǎng)提供了比壽險(xiǎn)公司更具有吸引力的投資回報(bào)。壽險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇促使保險(xiǎn)公司銷(xiāo)售了較多高預(yù)定利率的保單以維持市場(chǎng)份額，同時(shí)向投保人提供提前退?；虮钨J款等多種優(yōu)惠條件，這都為后來(lái)危機(jī)的爆發(fā)埋下了引線(xiàn)。

市場(chǎng)基準(zhǔn)利率下降，壽險(xiǎn)公司配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在美國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)發(fā)生前，保險(xiǎn)公司一直保持著較為穩(wěn)健的投資策略，1950年，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置中債券占比在60%以上，抵押貸款和股票投資占比僅為25%和3%。而隨著美國(guó)貨幣政策的轉(zhuǎn)向，市場(chǎng)基準(zhǔn)利率開(kāi)始大幅下降，資金運(yùn)用環(huán)境惡化，為了維持負(fù)債端較高既定成本的償付需求，美國(guó)壽險(xiǎn)公司開(kāi)始實(shí)行較為激進(jìn)的投資策略，一方面加大股票資產(chǎn)投資，另一方面選擇投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如垃圾債券、抵押貸款、不動(dòng)產(chǎn)等。在70年代的危機(jī)爆發(fā)初期，壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置中抵押貸款和股票投資的占比已經(jīng)提升到36%和11%。從80年代開(kāi)始，抵押貸款的拖欠率開(kāi)始明顯提升，由1980年的1.0%上升到1992年的6.4%；同時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格的下滑也使壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)大幅縮水，這種激進(jìn)的投資策略導(dǎo)致很多公司出現(xiàn)償付能力不足的問(wèn)題甚至破產(chǎn)。

壽險(xiǎn)危機(jī)爆發(fā)，壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)數(shù)量急劇增加。由于利率風(fēng)險(xiǎn)的逐步積累，越來(lái)越多的壽險(xiǎn)公司償付能力不足，出現(xiàn)破產(chǎn)。1976至1995年間，美國(guó)破產(chǎn)的壽險(xiǎn)公司數(shù)量共達(dá)到385家，最嚴(yán)重的僅1991年就破產(chǎn)了58家。美國(guó)這次壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)主要是由于在市場(chǎng)利率出現(xiàn)劇烈波動(dòng)的環(huán)境下，壽險(xiǎn)公司普遍缺乏資產(chǎn)負(fù)債管理的經(jīng)驗(yàn)，負(fù)債端的產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題和資產(chǎn)端激進(jìn)的投資策略，共同引發(fā)了整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)的危機(jī)。

2. 日本壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)：泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期的錯(cuò)誤經(jīng)營(yíng)策略

利率風(fēng)險(xiǎn)也是引發(fā)日本壽險(xiǎn)業(yè)危機(jī)的主要原因。在1986-1990年的泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本市場(chǎng)利率上行，股票與房地產(chǎn)等市場(chǎng)投機(jī)利潤(rùn)高漲。面臨加劇的競(jìng)爭(zhēng)壓力和高額投機(jī)利潤(rùn)的市場(chǎng)環(huán)境，壽險(xiǎn)公司一方面加大銷(xiāo)售高預(yù)定利率的保單，壽險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率不斷攀升，至1984年預(yù)定利率已經(jīng)提升到6%以上；另一方面增加對(duì)房地產(chǎn)和股票等高風(fēng)險(xiǎn)投資。在泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，日本壽險(xiǎn)公司在資產(chǎn)和負(fù)債的經(jīng)營(yíng)上都出現(xiàn)了重大失誤，為追求規(guī)模擴(kuò)張而大肆銷(xiāo)售高利率的保險(xiǎn)品種，以及對(duì)資本市場(chǎng)和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的樂(lè)觀(guān)估計(jì)，是日本壽險(xiǎn)公司在泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后出現(xiàn)巨額利差損的重要原因。

市場(chǎng)利率下降，投資收益率降低造成巨額利差損。1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，利率步入下行通道，市場(chǎng)投資資產(chǎn)的收益率出現(xiàn)普遍下降，尤其以股市和房地產(chǎn)價(jià)格急劇下跌。1990-2003年，日經(jīng)225指數(shù)和日本城市商業(yè)土地價(jià)格指數(shù)最大跌幅分別達(dá)77.4%和58.6%。基準(zhǔn)利率下降帶動(dòng)資產(chǎn)快速去泡沫化，日本壽險(xiǎn)公司的投資回報(bào)率也隨之逐年下跌，面臨前期銷(xiāo)售的高預(yù)定利率保單，壽險(xiǎn)公司的利差損迅速擴(kuò)大，伴隨著退保率的激增，先后7家壽險(xiǎn)公司破產(chǎn)倒閉，行業(yè)的保單利率也下降了3個(gè)百分點(diǎn)左右，對(duì)整個(gè)壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展都造成了較大的負(fù)面影響。

3. 中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析

總結(jié)海外壽險(xiǎn)危機(jī)發(fā)生的原因，主要是保單高預(yù)定利率的產(chǎn)品定價(jià)問(wèn)題疊加市場(chǎng)利率高點(diǎn)回落對(duì)投資端的影響。從美國(guó)和日本的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，這兩個(gè)國(guó)家發(fā)生壽險(xiǎn)危機(jī)的共性在于，在負(fù)債端采用了較高的保單定價(jià)利率，在資產(chǎn)端市場(chǎng)利率從高點(diǎn)快速下滑，由于壽險(xiǎn)公司負(fù)債久期顯著高于資產(chǎn)端久期，利率波動(dòng)造成的利差損快速提升，資產(chǎn)和負(fù)債無(wú)法匹配，從而導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司面臨償付能力不足的壓力。

從國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，目前對(duì)于壽險(xiǎn)業(yè)的利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)需過(guò)多擔(dān)心。（1）從利率水平看，目前國(guó)債收益率水平（3%-4%）明顯低于海外壽險(xiǎn)發(fā)生危機(jī)之前的利率水平（美國(guó)20%左右，日本10%左右）；（2）1999年6月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)的《關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知》中規(guī)定壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率不得超過(guò)年復(fù)利2.5%的上限，對(duì)保單定價(jià)利率采取了直接監(jiān)管的方式，顯著降低了行業(yè)定價(jià)利率風(fēng)險(xiǎn)暴露；2013年8月，隨著費(fèi)率改革的啟動(dòng)，人身險(xiǎn)預(yù)定利率2.5%的上限逐步放開(kāi)，但由于我國(guó)目前壽險(xiǎn)行業(yè)的低滲透率，保險(xiǎn)密度和保險(xiǎn)深度都遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等國(guó)家，壽險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)劇烈程度還未達(dá)到需要通過(guò)預(yù)定利率搶占市場(chǎng)的地步，短期內(nèi)預(yù)定利率不會(huì)出現(xiàn)明顯提升。

三、國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理迎來(lái)硬約束

1. 監(jiān)管約束加強(qiáng)，嚴(yán)控資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

定性評(píng)估 定量評(píng)估，綜合評(píng)定保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債能力。2018年3月，保監(jiān)會(huì)下發(fā)《保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理監(jiān)管規(guī)則（1-5號(hào)）》，新規(guī)涵蓋財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司和人身險(xiǎn)公司的能力評(píng)估規(guī)則和量化評(píng)估規(guī)則，以及資產(chǎn)負(fù)債管理報(bào)告內(nèi)容。其中能力評(píng)估主要從保險(xiǎn)公司的基礎(chǔ)環(huán)境、控制流程、模型工具、績(jī)效考核和資產(chǎn)負(fù)債管理報(bào)告五個(gè)方面進(jìn)行考核，而量化評(píng)估則通過(guò)對(duì)資產(chǎn)配置情況、資產(chǎn)信用狀況、負(fù)債產(chǎn)品信息以及期限結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配等相關(guān)的具體指標(biāo)進(jìn)行計(jì)量和檢測(cè)，以防范資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。定性和定量的雙重評(píng)定，有利于規(guī)范保險(xiǎn)公司的自身業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)和投資行為，逐步建立健全的資產(chǎn)負(fù)債管理體系，新規(guī)的實(shí)施也推進(jìn)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)負(fù)債管理由“軟約束”向“硬約束”的轉(zhuǎn)化。

新規(guī)有助于提升保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理能力，建立資產(chǎn)負(fù)債協(xié)調(diào)并行的管理框架。上文我們?cè)岬奖ｋU(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理分為負(fù)債主導(dǎo)型和資產(chǎn)主導(dǎo)型，前者以負(fù)債增長(zhǎng)即承保業(yè)務(wù)的擴(kuò)張為公司的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)，資產(chǎn)配置主要選擇固定收益類(lèi)資產(chǎn)和現(xiàn)金等流動(dòng)性管理工具，資產(chǎn)負(fù)債管理意識(shí)不足；而后者以部分激進(jìn)的中小險(xiǎn)企為代表，實(shí)施資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債的戰(zhàn)略，銷(xiāo)售的保險(xiǎn)產(chǎn)品期限較短且結(jié)算利率高，需要加大對(duì)高收益資產(chǎn)的配置以保證對(duì)成本的覆蓋。這兩種模式下都容易出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)，新規(guī)的出臺(tái)要求保險(xiǎn)公司密切跟蹤和關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債管理各項(xiàng)評(píng)估指標(biāo)的變動(dòng)，加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債持續(xù)雙向的溝通，從而建立資產(chǎn)負(fù)債協(xié)調(diào)并行的管理機(jī)制。

2. 促進(jìn)行業(yè)回歸本源，利好龍頭險(xiǎn)企

根據(jù)評(píng)分對(duì)保險(xiǎn)公司實(shí)施差異化監(jiān)管，提升行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。此次發(fā)布的資產(chǎn)負(fù)債管理規(guī)則在正式運(yùn)行后，保監(jiān)會(huì)將根據(jù)管理能力和匹配狀況將保險(xiǎn)公司劃分為A、B、C、D四大類(lèi)，對(duì)于能力高、匹配好的A類(lèi)公司，適當(dāng)給予支持性的監(jiān)管政策，對(duì)于能力較低或匹配較差的C類(lèi)、D類(lèi)公司，實(shí)施針對(duì)性的監(jiān)管措施。量化評(píng)估中對(duì)于期限結(jié)構(gòu)匹配、成本收益匹配和現(xiàn)金流匹配等指標(biāo)的計(jì)算都將影響評(píng)分結(jié)果，從負(fù)債端來(lái)看，相比于主打短期理財(cái)型產(chǎn)品的險(xiǎn)企，偏重長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品的險(xiǎn)企將更受評(píng)分優(yōu)待；而從資產(chǎn)端來(lái)看，穩(wěn)健審慎的資產(chǎn)配置風(fēng)格將優(yōu)于配置較多高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的激進(jìn)風(fēng)格。在承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)都更具穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的龍頭險(xiǎn)企有更大概率獲得監(jiān)管政策的支持。

龍頭險(xiǎn)企大力發(fā)展長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，繳費(fèi)期限結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。（1）從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，龍頭險(xiǎn)企堅(jiān)持以健康、養(yǎng)老、意外等保障型產(chǎn)品為主的產(chǎn)品策略，以中國(guó)平安為例，2017年長(zhǎng)期保障型業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)收入535.88億元，同比增長(zhǎng)17.4%，占全部新單保費(fèi)收入的31.2%，近幾年長(zhǎng)期保障新業(yè)務(wù)的新單保費(fèi)占比也均在30%以上（上半年保障類(lèi)占比往往低于全年平均）；（2）從繳費(fèi)期限來(lái)看，龍頭險(xiǎn)企主動(dòng)壓縮躉交業(yè)務(wù)，重視期交業(yè)務(wù)的發(fā)展，2017年，平安、太保、新華、國(guó)壽的首年期交保費(fèi)收入占首年保費(fèi)收入的比例分別為90.6%、77.0%、50.5%和87.4%，同比提高1.8、5.0、5.1和37.7個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，期交業(yè)務(wù)向長(zhǎng)期發(fā)展，以新華為例，2017年十年期及以上期交保費(fèi)183億元，同比增長(zhǎng)30%，十年期及以上期交業(yè)務(wù)占首年期交的比例由60%提升至66%。

接下來(lái)我們對(duì)四家上市險(xiǎn)企的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較分析，觀(guān)察他們的投資風(fēng)格。

（1）中國(guó)人壽：定期存款占比最高，非標(biāo)資產(chǎn)配置提升。在資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)上，中國(guó)人壽始終保持較為穩(wěn)健的風(fēng)格，2017年固定收益類(lèi)資產(chǎn)占比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至80.8%，其中定期存款占比雖然同比下滑了4.6個(gè)百分點(diǎn)至17.3%，但仍大幅高于其他上市險(xiǎn)企；債券占比小幅提升了0.2個(gè)百分點(diǎn)至45.8%；非標(biāo)資產(chǎn)投資大幅增加，占比由2016年的10.7%提升至目前的17.6%，主要是由于債權(quán)型金融產(chǎn)品配置的增加。同時(shí)適度增加了股票投資，占比提升1個(gè)百分點(diǎn)至6.7%。

（2）中國(guó)平安：資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對(duì)均衡，定期存款占比下降，非標(biāo)資產(chǎn)占比提升。中國(guó)平安的資產(chǎn)配置較為均衡，其中對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化債券的投資依然占據(jù)了大部分，2017年為43.7%。定期存款占比持續(xù)降低，由2016年的10.3%下降至目前的6.6%，同時(shí)繼續(xù)加大對(duì)股票類(lèi)資產(chǎn)的配置，股票類(lèi)資產(chǎn)占比達(dá)12.5%，在同業(yè)中處于高位。2017年，平安非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模也有所提升，在投資資產(chǎn)中占比13.7%；從非標(biāo)資產(chǎn)信用水平上看，平安所持債權(quán)計(jì)劃和信托計(jì)劃外部信用評(píng)級(jí)95%以上為AAA，5%左右為AA 及AA，整體風(fēng)險(xiǎn)可控。

（3）中國(guó)太保：穩(wěn)健的資產(chǎn)配置風(fēng)格，股票類(lèi)資產(chǎn)配置持續(xù)低位。中國(guó)太保在資產(chǎn)配置風(fēng)格上始終堅(jiān)持穩(wěn)健投資的理念，具體表現(xiàn)在對(duì)股票類(lèi)資產(chǎn)的持續(xù)低配上。2017年股票和權(quán)益型基金占比7.4%，較上年末上升2.1 個(gè)百分點(diǎn)，但與同業(yè)相比仍然較低。定期存款占比降低4.4個(gè)百分點(diǎn)至9.6%，低于國(guó)壽（17.3%），但仍高于平安（6.6%）、新華（6.1%），定期存款占比的降低是未來(lái)趨勢(shì)，太保仍有改善空間。其他類(lèi)資產(chǎn)配置相對(duì)均衡，債券占比48.2%，非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)占比16.9%，現(xiàn)金及等價(jià)物占比2.8%。

（4）新華保險(xiǎn)：非標(biāo)資產(chǎn)配置比例最高，資產(chǎn)配置風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)。新華保險(xiǎn)的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)相對(duì)激進(jìn)，2017年債券配置占比為38.3%，大幅低于平安、太保和國(guó)壽；非標(biāo)資產(chǎn)配置比例繼續(xù)提升，由2016年的28.6%提高至29.0%，遠(yuǎn)高于同業(yè)水平。同時(shí)，定期存款占比降低5.7個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，股票類(lèi)資產(chǎn)提高1.8個(gè)百分點(diǎn)至13.1%。

通過(guò)比較可知，太保和國(guó)壽的資產(chǎn)配置風(fēng)格比較保守穩(wěn)健，平安相對(duì)均衡，新華略顯激進(jìn)。在同一口徑的分析框架下，2017年，四家保險(xiǎn)公司的定期存款和現(xiàn)金及等價(jià)物占比均有所下降，股票資產(chǎn)和非標(biāo)資產(chǎn)占比則有顯著提升，債券配置策略有所差異，其中平安、太保債券占比下降，國(guó)壽、新華債券占比提升。在新的保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債監(jiān)管規(guī)則下，各家保險(xiǎn)公司或?qū)⒓哟笸顿Y長(zhǎng)期穩(wěn)定的固定收益類(lèi)資產(chǎn)，對(duì)于股票和非標(biāo)類(lèi)資產(chǎn)的配置則將更加謹(jǐn)慎。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

保費(fèi)收入增速超預(yù)期下滑；國(guó)債收益率短期大幅下滑。