文|馮躍威
近年來，全球與大宗商品相關(guān)的交易所交易基金（Exchange-Traded Funds，ETF）發(fā)展十分迅猛。特別是美國次貸危機爆發(fā)后，世界主要國家為了拯救經(jīng)濟采取了異常寬松的貨幣政策，導(dǎo)致大量游資沖擊金融資本及大宗商品等市場，倒逼市場各類主體不斷進行金融交易工具和交易手段的創(chuàng)新，而原油ETF就是其中最重要的一種創(chuàng)新型投融資工具。
原油期貨因其價格連續(xù)、交易便捷、代表性強逐步成為國際原油價格的定價基準(zhǔn)。紐約商業(yè)交易所（NYMEX）的WTI原油期貨和洲際交易所（ICE）的布倫特原油期貨是當(dāng)今世界上兩個最重要的原油價格基準(zhǔn)，備受華爾街銀行家的關(guān)注，成為石油金融創(chuàng)新工具追蹤標(biāo)的的掛鉤對象。
與原油期貨相比，原油ETF的發(fā)展歷史相對較短，但作為一種新型投融資工具受到華爾街等金融機構(gòu)的高度青睞，它們通過商品互換、商品基金或相應(yīng)的股票、債券等途徑募集資金再投資石油金融市場，將原油ETF打造成了聯(lián)系金融資本與NYMEX和ICE等市場的重要紐帶和影響原油價格走勢的重要投融資工具之一。
在石油金融市場上，各類主體除用自有資金直接參與交易外，還通過自身優(yōu)勢，在金融市場上向社會公開發(fā)行各種創(chuàng)新型金融產(chǎn)品（以下稱工具），在募集到資金后，再到石油市場上進行投資、投機或套利，追求利潤最大化，同時也影響著市場。
這些金融交易工具包括ETF、反向ETF（Inverse ETF）、交易所交易債券（Exchange-Traded Note，ETN）、交易所交易商品（Exchange-Traded Commodity，ETC）和交易所交易產(chǎn)品（Exchange-Traded Products，ETP）等。
它們主要服務(wù)于那些有石油資產(chǎn)配置需要，或者是想從石油價格波動賺取收益的投資人，包括那些沒有實力、能力和和機會直接參與NYMEX和ICE等石油金融市場的個人、政府部門、中小企業(yè)或中小銀行等。
盡管使用這些創(chuàng)新型石油金融工具需要繳納不低的管理費，且此類工具不如原油期貨活躍，還存在有不能完全規(guī)避的風(fēng)險等，但比起自己直接進場交易還是更有效率和更為安全，因此這些金融交易工具得以迅速發(fā)展。
1.1ETF
ETF是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)或?qū)嵨镌偷然A(chǔ)資產(chǎn)價格變化并在交易所上市的開放式基金，屬被動式管理基金。其中，原油ETF不僅可以像股票、封閉式基金一樣在二級市場進行交易，也可以在一級市場申購和贖回，具有交易簡化、交易成本和交易門檻低等特點，因此受到市場認可，并成為普通投資者參與石油金融市場的投資工具。
在全球，美國是當(dāng)前ETF數(shù)量最多、規(guī)模最大的國家，其ETF規(guī)模占到全球ETF總規(guī)模的70%以上，且在全球商品ETF中，規(guī)模排前6位的均來自美國。截至2015年4月22日，美國共掛牌交易ETF 1489只，其中原油ETF 25只，天然氣ETF 11只。法國、加拿大、德國等資本市場較發(fā)達國家的ETF規(guī)模也較大；亞洲的日本和韓國也躋身ETF規(guī)模全球前十位，尤其是日本的ETF規(guī)模近400億美元，占全球ETF總規(guī)模的2.33%。
全球第一只原油ETF誕生于2005年7月，是ETF Securities推出的布倫特原油一個月證券ETF（ETFS Brent 1Month Oil Securities）。該ETF注冊在澤西島，以美元定價和結(jié)算，在倫敦證券交易所（London Stock Exchange）、紐約泛歐交易所（NYSE Euronext）、德意志交易所（Deutsche Borse）等交易所上市交易。此后，ETF Securities還推出了追蹤WTI原油的ETF，包括原油在內(nèi)的能源ETF創(chuàng)新大幕由此拉開。
經(jīng)過多年高速發(fā)展，原油ETF已相當(dāng)成熟。除了設(shè)計有傳統(tǒng)的ETF外，近些年還創(chuàng)新出了多頭ETF、空頭ETF、杠杠ETF等交易工具，在杠杠ETF中又設(shè)計有±1倍、±2倍、±3倍等6種以上的杠杠級別。
例如，美國最大的杠桿ETF管理人ProShares公司設(shè)計并上市交易了兩倍做多道瓊斯-瑞銀原油指數(shù)ETF（Ultra DJ-UBS Crude Oil，交易代碼：UCO）、兩倍做空道瓊斯-瑞銀原油指數(shù)ETF（UltraShort DJ-UBS Crude Oil，交易代碼：SCO）等5只原油ETF和2只天然氣ETF。
2006年4月10日，美國石油指數(shù)基金（United States Oil Fund，交易代碼：USO） 在納斯達克交易所（NASDAQ）正式上市。雖然它的成立時間較第一只歐洲Brent原油ETF晚了近一年的時間，而且上市初期表現(xiàn)平平，但由于其管理人的視野寬闊，跟蹤投資的標(biāo)的資產(chǎn)不僅有NYMEX WTI原油價格和部分短期國債，而且持有ICE Brent原油、取暖油、汽油、天然氣及其他石油燃料期貨等，加之后期的經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良，因此迅速得到投資人的青睞，發(fā)展成為全球規(guī)模最大的原油ETF。該ETF不僅為全球中小投資者提供了投資產(chǎn)品，而且成為華爾街大投行分散風(fēng)險的工具。
截至2015年4月22日，該基金前五位機構(gòu)投資者均為金融寡頭（高盛公司、摩根斯坦利、瑞信AG、花旗集團、摩根大通公司），它們持有的基金份額達到該ETF總份額的50.25%。
1.2ETN
ETN是一種新型債務(wù)融資工具，即投資銀行發(fā)行的債券類產(chǎn)品，通常為無擔(dān)保債券，其收益與標(biāo)的資產(chǎn)掛鉤，承諾給投資者完全相同或數(shù)倍于（杠杠型）標(biāo)的指數(shù)的收益率。它所掛鉤的標(biāo)的資產(chǎn)類型十分廣泛，包括商品指數(shù)、權(quán)益指數(shù)、債券指數(shù)及波動指數(shù)等。
第一個ETN是由巴克萊銀行在2006年發(fā)明的iPath系列產(chǎn)品，該產(chǎn)品是為了追蹤AIG商品指數(shù)和高盛原材料指數(shù)而設(shè)計的一種金融型交易工具。此后，ETN憑借著其跟蹤標(biāo)的多元化、無跟蹤誤差、流動性好等優(yōu)勢迅速發(fā)展。
由巴克萊銀行和德意志銀行開發(fā)的iPath和Powershare系列產(chǎn)品迅速成為全球最著名的ETN產(chǎn)品系列，其中，Powershare系列產(chǎn)品中有兩倍做空原油ETN（PowerShares DB Crude Oil Double Short ETN，交易代碼：DTO）、做多原油ETN（PowerShares DB Crude Oil Long ETN，交易代碼：OLO）和做空原油ETN（PowerShares DB Crude Oil Short ETN，交易代碼：SZO）等工具。
以DTO為例，該債券份額99.8%掌握在虛擬金融公司（VIRTU FINANCIAL LLC）、海納國際集團（SUSQUEHANNA INTERNATIONAL GROUP, LLP）、摩爾卡博特公司（MOORS & CABOT, INC.）、QCM開曼公司（QCM CAYMAN, LTD.）和瑞信AG（CREDIT SUISSE AG）五家金融公司手中，社會參與度極低，因此，它們已基本上退化成面向金融財團定向發(fā)售的金融工具。
1.3 其他工具
ETC也是一種創(chuàng)新的金融工具，它可以被看作是ETN的子集。通常情況下，在交易所交易的ETC背后都有商品做支持,如原油、天然氣以及取暖油等；其盈利模式是在價格上漲中獲利，因此可以被用來對沖能源成本的上漲。能源ETC的投資風(fēng)險較大，更適合抗風(fēng)險能力較強的投資老手。
此外，還設(shè)計有交易所指數(shù)交易工具（Exchange-Traded Index，ETV）和ETP等交易工具。其中，ETP是由能源企業(yè)股票構(gòu)成的一種組合性投資工具,其設(shè)計原理是緊密跟蹤某個具體能源股票的價格和收益，可以構(gòu)成跟蹤油氣勘探生產(chǎn)、非常規(guī)油氣生產(chǎn)、石油服務(wù)、石油設(shè)備及服務(wù)、原油票據(jù)等多種類型的交易工具，例如在NASDAQ上市交易的IEO、IEZ、OIH和XES等金融工具，它們最終又都會與WTI油價產(chǎn)生密切關(guān)聯(lián)。
這些融資工具經(jīng)過創(chuàng)設(shè)、上市交易，迅速成為石油金融市場里最重要的資金來源之一，其規(guī)模與發(fā)起人的運作能力和水平、儲蓄資金持有人對市場的理解與判斷、標(biāo)的資產(chǎn)價格所處位置等相關(guān)，而這些融得的資金又會依照發(fā)行承諾進入石油金融市場，追求與標(biāo)的資產(chǎn)價格的一致性。它們會在利潤的驅(qū)動下，努力表現(xiàn)，盡可能吸收社會閑散資金，并進而可能對油價產(chǎn)生影響。
與有實物支持的ETC相比，原油（期貨）ETF一般不直接持有原油實物，主要通過投資交易所的原油期貨或場外交易市場的原油商品遠期、互換等金融衍生品，以達到間接跟蹤影響原油價格走勢的作用。這種與實物資產(chǎn)相脫離的特征，使單純追求盈利的金融資本將投資人的盈利預(yù)期傳遞到油價上來，從而打通了與原油期貨市場之間的聯(lián)系通道。
美國石油指數(shù)基金（USO）是主要從事互換交易的商品指數(shù)基金，主要追蹤NYMEX的WTI原油近月期貨，投資組合涵蓋NYMEX和ICE交易所的原油期貨，同時兼顧投資成品油期貨，如燃料油、汽油等。
為此，該基金持有相關(guān)油品的期權(quán)、遠期合約、掉期合約以及投資2年內(nèi)到期的短期美國國債，并適當(dāng)保留少部分現(xiàn)金頭寸。它看似是一種“消極投資”策略，但所涉獵追蹤的油品十分豐富，“照顧”到了石油主要產(chǎn)品。該基金規(guī)模龐大，因此在遷倉（roll-over）操作中不免會對市場產(chǎn)生影響。
2008年全球金融危機蔓延后，WTI油價從每桶147.27美元一路下跌，當(dāng)油價下跌慣性趨勢形成后，對做空石油的投資需求也同步增加，缺乏避險能力的中小投資者或儲戶自然會選擇類似USO這樣的ETF基金進行投資。由于大量資金涌入，遷倉操作使下跌中原本交投清淡的市場變得更是雪上加霜。
隨著交割日的臨近，要保留頭寸就必須通過遷倉來改變原有頭寸的交割日期。但是，隨著投資ETF資金量的增加和ETF持有WTI原油期貨倉單增大，不僅使大規(guī)模遷倉存在交易深度不足的風(fēng)險，而且還會對油價產(chǎn)生明顯影響。
這一風(fēng)險終于在2009年2月6日暴發(fā)，并對WTI油價造成重大沖擊。在開始遷倉后，3月合約WTI油價下跌2.5%，而4月合約反而發(fā)生異動，上漲了0.9%，并使當(dāng)日兩合約收盤時的價差拉大到令人難以置信的每桶近6美元；而且此前3個月時間內(nèi)該基金持有的即期WTI原油合約頭寸猛增到9.5萬手，接近NYMEX即期合約總規(guī)模的20%～30%，這顯然已大大超出美國商品期貨監(jiān)管委員會（CFTC）對WTI原油期貨投機頭寸單月合約持倉不得超過1萬手、全部月份2萬手和即期月份最后三天3000手的限倉規(guī)定。
然而，CFTC對此視而不見，遷倉操作成為ETF基金經(jīng)理們實現(xiàn)跨期套利的最佳良機，5個交易日內(nèi)將WTI價格打下了17.46%，這對非跨期套利交易者產(chǎn)生了顯著沖擊（見圖1中①）。13天后市場傳聞ETF正在接受監(jiān)管部門的調(diào)查，3月6日CFTC證實（見圖1中②），其執(zhí)行委員正在對參與2月6日即期WTI原油合約（3月期貨）頭寸向4月交割合約大規(guī)模遷移的USO及其他機構(gòu)進行調(diào)查，相關(guān)基金的投資者隨即開始減倉撤資，以降低風(fēng)險。
從隨后的操盤實證情況看，在2008年7月至2009年4月間，USO基金價格與WTI油價呈正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.99；原油期貨持倉量與WTI油價呈負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.86，油價超前35個交易日。
由此可以初步判定：1）該基金的中小投資者對價格明感性較差，隨著價格走勢明朗才參與基金投資，因此存在油價對持倉量的先導(dǎo)效應(yīng)；2）該基金價格與WTI油價保持了較高的一致性，體現(xiàn)了基金跟蹤原油價格變動的能力和水平，從而會增強對有關(guān)投資者的吸引力，投資者可以藉此將對油價的預(yù)期傳遞到對WTI期貨合約的炒作上，并進而對油價產(chǎn)生顯著影響——正如上述遷倉過程中出現(xiàn)的對油價的操縱現(xiàn)象，并由此招致監(jiān)管風(fēng)險。
2014年底，隨著美聯(lián)儲量化寬松政策的陸續(xù)結(jié)束，歐洲、日本新一輪量化寬松陸續(xù)加碼，倒逼美元不斷升值，美元實際購買力上升，包括原油在內(nèi)的大宗商品價格集體下跌。而美國股市滯漲，特別是在隨后的半年內(nèi)，美國股市的增量資金越來越少，歐洲股市也大體相當(dāng)，多處于橫盤或下降的趨勢，并沒有因為量化寬松而給股市帶來更多的陽光雨露，加之發(fā)展中國家股市容量有限，致使大量資金不斷在全球?qū)ふ彝顿Y機會。
恰在此時，國際油價幾近腰斬，投資機會顯現(xiàn)。從2014年第四季度開始，中小投資者關(guān)注到油價下跌帶來的投資機會，于是紛紛將儲蓄資金從銀行搬出，轉(zhuǎn)投類似USO的原油ETF。從USO的實際情況看，持倉總量一路攀升，與油價呈現(xiàn)出高度的負相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.93；而且基金價格與油價仍保持很好的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達到0.99（見圖2）。
2015年2月遷倉時再次引起了WTI油價的躁動，交易量再次放大，并在遷倉前3個工作日內(nèi)將油價拉升9.97%。在遷倉后的第一個工作日，3月份和4月份的WTI合約價都下跌了8.5%左右。若操作選擇正確，在這一漲一跌間可以獲得至少100%以上的投機收益。
從持倉看，3月份合約持倉減少2.15%，而4月合約新開倉增加8.18%，表明更多的投機者在利用ETF遷倉之機短線做空套利，其效率不僅高，而且通過調(diào)控遠近期合約價格按比例同步下跌，既有效地避開了監(jiān)管者的稽查（監(jiān)管者對此又一次視而不見），又不影響盈利。
無論是2009年2月6日因遷倉操縱油價被CFTC稽查，還是2015年2月3日故伎重演，平安地遷倉套利，只要有節(jié)制，ETF投融資平臺就可以有效地將NASDAQ證券市場、場外OTC市場與NYMEX市場連接在一起，USO等ETF融得的大量資金就可以高效地轉(zhuǎn)投到NYMEX等市場，進而提高了WIT期貨合約交投的活躍程度。
從屢屢發(fā)生的遷倉異動和近期ETF等金融工具中投資人持倉傾向變化看，華爾街投行和無疆界金融資本參與和投資ETF等金融工具的比重都在上升，甚至已成為它們最重要的融資工具之一。
由于美國的金融資本市場是一個高度融合的市場，華爾街可以通過NASDAQ等金融資本市場融資，在OTC等市場進行資產(chǎn)配置，再到NYMEX等市場投資，對原油等大宗商品定價并從中索利，這已成為華爾街銀行家投融資的重要策略之一。因此，這些ETF投融資工具可以幫助金融資本在多個市場體系內(nèi)進行優(yōu)化配置，并對市場施加影響，追求1+1＞2的經(jīng)營績效。
有鑒于此，關(guān)注石油市場及原油價格走勢，需要關(guān)注美國整個金融資本市場結(jié)構(gòu)以及各類金融工具的特點，特別是金融資本的流向以及戰(zhàn)略意圖，進而才能對國際石油市場有一個更為客觀和清醒的認識。(原載《國際石油經(jīng)濟》)
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