本文數(shù)據(jù)和模型請(qǐng)聯(lián)系：孫瀟雅/吳佩琳
摘要
復(fù)盤：為什么-21年20公司成為三元前驅(qū)體行業(yè)市占率第一的企業(yè)？
公司專攻前驅(qū)體生產(chǎn)研發(fā)，、21年20市占率分別達(dá)21%、26%，為全球三元前驅(qū)體行業(yè)市占率第一的企業(yè)，我們認(rèn)為，公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于技術(shù)優(yōu)勢(shì)+產(chǎn)能領(lǐng)先+客戶優(yōu)勢(shì)。
1）技術(shù)優(yōu)勢(shì)：自研非標(biāo)設(shè)備占比25%+，21年208系以上的前驅(qū)體銷售占比接近50%；
2）產(chǎn)能領(lǐng)先：公司21年底產(chǎn)能達(dá)20萬(wàn)噸，行業(yè)領(lǐng)先，23年規(guī)劃產(chǎn)能達(dá)50萬(wàn)噸；
3）客戶優(yōu)勢(shì)：公司成功進(jìn)入正極材料、新能源汽車、消費(fèi)電子等行業(yè)一流客戶供應(yīng)鏈，客戶覆蓋范圍廣且合作深度。
一體化布局：原有競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)勢(shì)放緩，向上游布局“一體化”實(shí)現(xiàn)降本，獲得超額收益
1）必要性——為什么需要布局“一體化”？未來(lái)行業(yè)迭代速度或?qū)⒎啪彛a(chǎn)品曲線粘合，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)時(shí)間差優(yōu)勢(shì)或?qū)⒖s短；且產(chǎn)品技術(shù)差異減小+下游降本需求，客戶供應(yīng)商選擇趨于多樣化；因而公司核心競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)p弱。而另一方面，三元前驅(qū)體的直接材料占成本90%以上，向上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈布局一體化，可挖掘出超額收益，打造成本優(yōu)勢(shì)。
2）如何做一體化布局？公司的布局可分為前段冶煉及后段冶煉，前段為公司在印尼冶煉紅土鎳礦的項(xiàng)目，產(chǎn)出品包括低冰鎳、高冰鎳；后段冶煉包括廣西、貴州、湖南三大基地，將自產(chǎn)或外購(gòu)的鎳中間品進(jìn)一步冶煉為硫酸鎳。
3）當(dāng)前布局情況？公司前、后段冶煉的規(guī)劃?rùn)?quán)益產(chǎn)能已分別達(dá)到7.1、25.5萬(wàn)金噸。
盈利測(cè)算：公司一體化項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，盈利能力大幅增強(qiáng)
1）前段（紅土鎳礦）冶煉：22-23年為公司前段冶煉項(xiàng)目的密集投產(chǎn)期，我們預(yù)計(jì)，至23年底公司鎳產(chǎn)量有望達(dá)4.93萬(wàn)金噸，考慮副產(chǎn)品鈷收益，預(yù)計(jì)22、23年將增厚公司凈利潤(rùn)2.5、21.9億元；中期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)，25年公司前段冶煉合計(jì)將貢獻(xiàn)46.7億利潤(rùn)。
2）公司層面：預(yù)計(jì)22、23年歸母凈利潤(rùn)分別為21.51、43.59億元，yoy+129.2%/102.63%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值42X、21X。
風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度不及預(yù)期；海外投資風(fēng)險(xiǎn)；測(cè)算具有主觀性，僅供參考。
1、 復(fù)盤：憑借技術(shù)+產(chǎn)能+客戶優(yōu)勢(shì)，成長(zhǎng)為市占率第一企業(yè)
1.1.市場(chǎng)格局：公司專攻前驅(qū)體生產(chǎn)研發(fā)，-21年20連續(xù)兩年成為市占率第一企業(yè)
當(dāng)前三元前驅(qū)體市場(chǎng)參與者可主要分為三類：
1）擁有鎳、鈷冶煉產(chǎn)能，從上游向下游延伸布局：格林美、華友鈷業(yè)；此類企業(yè)優(yōu)勢(shì)在于對(duì)鎳、鈷等前驅(qū)體核心原材料的資源布局優(yōu)勢(shì)及對(duì)應(yīng)的成本優(yōu)勢(shì)。
2）三元正極企業(yè)布局前驅(qū)體產(chǎn)能用于自供：容百科技、當(dāng)升科技、長(zhǎng)遠(yuǎn)鋰科等；邦普亦屬于此分類，用于供應(yīng)母公司寧德時(shí)代；此類企業(yè)多為正極、電池廠，與其他前驅(qū)體下游客戶存在競(jìng)爭(zhēng)，其產(chǎn)品較難外售給其他客戶。
3）專供前驅(qū)體生產(chǎn)研發(fā)：中偉股份；聚焦前驅(qū)體業(yè)務(wù)，在研發(fā)投入、產(chǎn)能擴(kuò)張等層面有資源聚焦的優(yōu)勢(shì)。
從市場(chǎng)格局看，近年公司市占率逐年上升，2020-21年20市占率分別達(dá)21%/26%，為三元前驅(qū)體行業(yè)的龍頭企業(yè)。
資料來(lái)源：GGII，鑫鑼資訊，湘江儲(chǔ)能，公司公告，天風(fēng)證券研究所
1.2.復(fù)盤：技術(shù)+產(chǎn)能+客戶優(yōu)勢(shì)，系公司成長(zhǎng)為行業(yè)市占率第一企業(yè)的關(guān)鍵
對(duì)比其他行業(yè)參與者，公司前期核心優(yōu)勢(shì)在于將公司資源及戰(zhàn)略規(guī)劃重心傾斜于前驅(qū)體業(yè)務(wù)中，因此在技術(shù)、產(chǎn)能、客戶結(jié)構(gòu)方面產(chǎn)生優(yōu)勢(shì)。分點(diǎn)看：
1）技術(shù)：聚焦前驅(qū)體技術(shù)研發(fā)，核心優(yōu)勢(shì)在結(jié)晶控制，體現(xiàn)為自研非標(biāo)設(shè)備+高鎳占比。三元前驅(qū)體決定了50%以上的三元正極性能，具體來(lái)看，前驅(qū)體廠商的技術(shù)壁壘在于精準(zhǔn)控制結(jié)晶方法，包括對(duì)沉淀pH值、氨濃度、沉淀溫度、固含量、攪拌速度等的精準(zhǔn)控制，從而生成性能更優(yōu)的類球形氫氧化物二次顆粒沉淀（即三元前驅(qū)體）。公司層面來(lái)看，多年技術(shù)投入及25%以上的自研非標(biāo)設(shè)備，使其在無(wú)鈷單晶、7系、8系、9系產(chǎn)品均處行業(yè)領(lǐng)先地位，21年208系以上的前驅(qū)體銷售占比接近50%。
2）產(chǎn)能：規(guī)劃23年產(chǎn)能超50萬(wàn)噸，顯著領(lǐng)先行業(yè)。公司21年20底已建成20萬(wàn)噸/年的三元前驅(qū)體產(chǎn)能（僅次于格林美23萬(wàn)噸）；未來(lái)擴(kuò)產(chǎn)速度為領(lǐng)先行業(yè)，規(guī)劃2023年產(chǎn)能超50萬(wàn)噸。
3）客戶：20年、21年分別進(jìn)入特斯拉、寧德時(shí)代核心供應(yīng)鏈，客戶迅速放量帶動(dòng)公司市占率提升。公司客戶為國(guó)內(nèi)外大型正極材料、新能源汽車及消費(fèi)電子廠商，客戶覆蓋范圍廣且合作深度；從客戶結(jié)構(gòu)看，年2020起公司成為特斯拉核心供應(yīng)商，21年20進(jìn)入寧德時(shí)代且供應(yīng)份額迅速提升，成為了公司在年2020及以后市占率持續(xù)提升的關(guān)鍵。
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
1.3.股價(jià)復(fù)盤：21Q1-21Q3業(yè)績(jī)超預(yù)期，市場(chǎng)份額加速擴(kuò)張；21Q4-22Q1液堿、鎳鈷等原材料漲價(jià)，業(yè)績(jī)低于預(yù)期
2、一體化布局：原有優(yōu)勢(shì)減弱，新壁壘來(lái)自“一體化”實(shí)現(xiàn)降本
2.1.一體化布局的必要性：技術(shù)迭代變緩+供應(yīng)鏈多樣化，技術(shù)、客戶優(yōu)勢(shì)放緩
21年20后，公司前期積累的先發(fā)優(yōu)勢(shì)逐漸放緩，核心表現(xiàn)為：
1）技術(shù)迭代速度變緩：
過(guò)去：技術(shù)迭代快于行業(yè)，獲得先發(fā)優(yōu)勢(shì)。2017-2019年，三元正極材料技術(shù)迭代較快，從NCM523至NCM811每年升級(jí)一代。在技術(shù)趨于成熟前，公司利用時(shí)間差在高鎳、單晶兩種技術(shù)中取得技術(shù)領(lǐng)先，獲得了規(guī)模和客戶優(yōu)勢(shì)，得以迅速打開份額（如2018-21年20，前驅(qū)體行業(yè)CR3從37%上升至53%，其中中偉的市場(chǎng)份額從11%增長(zhǎng)至26%）。
未來(lái)：技術(shù)迭代放緩，產(chǎn)品曲線粘合。目前NCM8系技術(shù)路線已較為成熟，盡管目前公司在9系產(chǎn)品上有規(guī)?；倪M(jìn)展，但未來(lái)隨含鎳量不斷提升，產(chǎn)品的高鎳化迭代的速度將會(huì)放緩，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)時(shí)間差優(yōu)勢(shì)將縮短。
2）供應(yīng)鏈多樣化，客戶優(yōu)勢(shì)趨于減弱：產(chǎn)品技術(shù)差異減小+下游降本需求，客戶供應(yīng)商選擇趨于多樣化。隨著三元前驅(qū)體產(chǎn)品的迭代速度放緩，公司與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的技術(shù)優(yōu)勢(shì)減弱，再加之下游面臨成本壓力，客戶趨向于開發(fā)多個(gè)供應(yīng)商渠道，因此公司客戶優(yōu)勢(shì)面臨減弱的風(fēng)險(xiǎn)。如21年20，格林美、華友鈷業(yè)等前期在資源端優(yōu)勢(shì)企業(yè)，均簽署了多個(gè)下游客戶。
資料來(lái)源：電池中國(guó)網(wǎng)、鑫欏資訊、新材料在線網(wǎng)、鉅大電子、各公司公告、GGII、天風(fēng)證券研究所
2.2. 布局一體化的可行性：前驅(qū)體產(chǎn)品的直接材料成本占比90%以上
公司無(wú)法從加工費(fèi)部分挖掘出超額利潤(rùn)，因此需要從原材料端入手，挖掘超額利潤(rùn)。
前驅(qū)體產(chǎn)品的定價(jià)模式為“成本加成”（原材料成本+加工費(fèi)）。原材料成本依據(jù)鎳、鈷、錳等金屬鹽的市場(chǎng)現(xiàn)貨價(jià)而定，因此前驅(qū)體廠商的利潤(rùn)主要來(lái)自與下游客戶商定的加工費(fèi)，受金屬鹽的價(jià)格波動(dòng)影響不大。
原材料成本占三元前驅(qū)體生產(chǎn)成本的90%以上，占出貨單價(jià)80%左右。2018-21年20前驅(qū)體行業(yè)的原材料成本均占總成本90%以上（數(shù)據(jù)來(lái)源：中偉股份、華友鈷業(yè)三元前驅(qū)體業(yè)務(wù)的平均營(yíng)業(yè)成本構(gòu)成）；將各公司單位原材料成本/銷售單價(jià)，我們發(fā)現(xiàn)原材料成本約占出貨單價(jià)80%。
加工費(fèi)僅占出貨價(jià)20%左右，下游降本壓力下，前驅(qū)體廠商從加工費(fèi)中難以挖掘出更多的利潤(rùn)空間。我們認(rèn)為，原材料成本占比逐年上升，主要系：1）工藝逐漸成熟疊加規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)單位制造費(fèi)用下降；2）下游電池和正極材料降本壓力逐漸加大，壓縮前驅(qū)體廠商的加工費(fèi)。因此，“成本加成”模式下，前驅(qū)體廠商若僅可從加工費(fèi)中賺取利潤(rùn)，在行業(yè)降本大趨勢(shì)下難以賺取超額利潤(rùn)。
資料來(lái)源：中偉股份招股說(shuō)明書、各公司公告、天風(fēng)證券研究所
2.3.布局一體化：多個(gè)方式打通前+后段冶煉，用不同鎳原料制得硫酸鎳
公司分段布局，實(shí)質(zhì)性打通紅土鎳礦-硫酸鎳全段產(chǎn)線。公司布局可分為前段冶煉與后段冶煉：
1）前段冶煉：在印尼青山工業(yè)園區(qū)布局項(xiàng)目，使用紅土鎳礦原材料通過(guò)富氧側(cè)吹、RKEF等火法工藝冶煉制得低冰鎳及高冰鎳，并將鎳中間品運(yùn)回國(guó)內(nèi)進(jìn)行后段冶煉精加工；
2）后段冶煉：在國(guó)內(nèi)（主要在廣西、貴州、湖南三大基地）布局產(chǎn)線，將鎳中間品進(jìn)一步冶煉制得硫酸鎳。其中，鎳中間品的來(lái)源包括
印尼鎳項(xiàng)目自產(chǎn)得到的低冰鎳、高冰鎳；
外購(gòu)低冰鎳、高冰鎳、鎳豆/粉等；
回收鎳廢料（考慮動(dòng)力電池裝機(jī)量及壽命，電池回收仍未起量）。
資料來(lái)源：公司年報(bào)、天風(fēng)證券研究所
2.4.為什么選用火法路線：更高的可復(fù)制性——更快補(bǔ)齊資源端短板，賺取超額利潤(rùn)
從不同工藝看：
1）火法RKEF技術(shù)：優(yōu)勢(shì)在于工藝設(shè)備簡(jiǎn)單、單位投資少（1萬(wàn)美元/金噸）、投產(chǎn)周期短（1年左右）；但更高的電耗帶來(lái)更高的生產(chǎn)成本（完全成本約需1.3萬(wàn)美元/金噸）；此外，火法RKEF工藝適用于品位1.5%以上的紅土鎳礦，此類紅土鎳礦含鈷量極少。
2）火法富氧側(cè)吹技術(shù)（公司創(chuàng)新性應(yīng)用）：同樣具備高可復(fù)制性（單位投資額和投產(chǎn)周期相近），工藝改動(dòng)在于將RKEF中的礦熱爐改為富氧側(cè)吹爐，通過(guò)爐內(nèi)的煤燃燒達(dá)到1500°C的反應(yīng)溫度，從而節(jié)省了電費(fèi)，因此完全成本可以降低至約1.1萬(wàn)美元/金噸；此外，富氧側(cè)吹工藝適用于品位1.3%-1.5%的紅土鎳礦，含鈷量更高，可通過(guò)廢渣再冶煉方式將鈷回收率提高至80%左右。
3）濕法HPAL技術(shù)：優(yōu)勢(shì)在于生產(chǎn)成本低（約9000美元/金噸），但工藝設(shè)備更復(fù)雜、單位投資高（2萬(wàn)美元/金噸）、投建周期長(zhǎng)（約需1年半-2年）。此外，濕法工藝適用鎳品位1.3%以內(nèi)的紅土鎳礦，含鈷量高，鈷回收率可達(dá)到90%以上。
我們認(rèn)為，公司選用完全成本相對(duì)濕法更高的火法富氧側(cè)吹工藝，主要為其更高的可復(fù)制性，目的是更快補(bǔ)齊資源端短板，賺取超額收益。
布局濕法工藝的華友鈷業(yè)、格林美在當(dāng)前已具備較完整的后段冶煉產(chǎn)線及產(chǎn)能，資源端優(yōu)勢(shì)明顯，且前驅(qū)體產(chǎn)能及出貨量相對(duì)沒(méi)有公司高，因此對(duì)提高自供比例的緊迫性低于公司。
與之相反，公司的優(yōu)勢(shì)在于更高的前驅(qū)體產(chǎn)能及出貨量，而短板在于資源端自供比例較低因此超額利潤(rùn)空間低于同行，因此公司選擇采用可復(fù)制性更強(qiáng)的火法工藝，可以更快補(bǔ)齊資源端短板，增加前驅(qū)體的資源自供比例從而賺取超額收益。
利潤(rùn)層面，我們認(rèn)為，盡管火法工藝的成本高于濕法工藝，但并不意味著無(wú)利可圖。以硫酸鎳現(xiàn)價(jià)為例，當(dāng)前硫酸鎳折鎳價(jià)（除稅）約為2.5萬(wàn)美元/金屬噸，對(duì)比富氧側(cè)吹工藝的完全成本1.1萬(wàn)美元/金屬噸，盈利空間較大。
2.5.產(chǎn)能布局：前、后段冶煉的規(guī)劃?rùn)?quán)益產(chǎn)能已分別達(dá)到7.1、25萬(wàn)金噸
前段冶煉：合計(jì)規(guī)劃?rùn)?quán)益產(chǎn)能7.11萬(wàn)金屬噸（未考慮12萬(wàn)金噸的合資項(xiàng)目）。1）中青新能源：高冰鎳項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能6萬(wàn)金屬噸（權(quán)益產(chǎn)能4.2萬(wàn)金屬噸），將分別于22Q3、23年投產(chǎn)2、4萬(wàn)金屬噸；2）德邦、翡翠灣項(xiàng)目：低冰鎳項(xiàng)目，將分別于22年底、23Q1建成，合計(jì)規(guī)劃產(chǎn)能5.5萬(wàn)金屬噸（權(quán)益產(chǎn)能2.76萬(wàn)金屬噸）。
后段冶煉：三大生產(chǎn)基地合計(jì)7個(gè)項(xiàng)目，規(guī)劃產(chǎn)能25萬(wàn)金屬噸。其中西部基地四條產(chǎn)線可將鎳金屬、低冰鎳、高冰鎳冶煉為硫酸鎳，并可實(shí)現(xiàn)廢料循環(huán)冶煉；廣西基地產(chǎn)線可低冰鎳制高冰鎳、高冰鎳制硫酸鎳；湖南基地產(chǎn)線負(fù)責(zé)配套鎳鈷資源生產(chǎn)。
資料來(lái)源：公司年報(bào)、天風(fēng)證券研究所
3、業(yè)績(jī)測(cè)算：預(yù)計(jì)22-23年歸母凈利潤(rùn)19.9、44.0億元，yoy+112%/+121%
3.1.核心假設(shè)1：前驅(qū)體產(chǎn)品的加工利潤(rùn)——看高鎳占比、液堿價(jià)格
出貨量：我們預(yù)計(jì)，公司22-23年三元前驅(qū)體+四氧化三鈷的出貨量為27.2、40萬(wàn)噸（其中四氧化三鈷分別為2.75、2.8萬(wàn)噸），yoy+55%/47%（行業(yè)需求增速預(yù)計(jì)為+36.7%/30.5%)；技術(shù)優(yōu)勢(shì)+客戶結(jié)構(gòu)+一體化適當(dāng)向下游讓利，預(yù)計(jì)公司市占率將有望進(jìn)一步提升，使得出貨量增速高于行業(yè)增速。
單噸凈利：高鎳出貨占比提升帶來(lái)加工費(fèi)增加，液堿價(jià)格上漲對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)負(fù)面影響。
1）加工費(fèi)：同一種前驅(qū)體產(chǎn)品在穩(wěn)定供貨后，每年加工費(fèi)會(huì)有一定程度的年降，而高鎳及超高鎳產(chǎn)品由于供應(yīng)時(shí)間較短、產(chǎn)品迭代速度較快，因此加工費(fèi)高于中低鎳；因此單噸凈利層面，更高的高鎳出貨占比會(huì)帶來(lái)平均加工費(fèi)的上升，從而提高單噸凈利。公司層面，21、22年公司高鎳出貨占比分別接近50%、60%，22年高鎳出貨占比明顯提升；
2）液堿：受21年拉閘限電、22年疫情影響，液堿的供應(yīng)較為緊張，致使價(jià)格出現(xiàn)反常上漲（21Q2均價(jià)為555元/噸，22Q1、22Q2均價(jià)約為1100元/噸、1300元/噸）；三元前驅(qū)體：液堿的理論用量配比為1：3，考慮公司庫(kù)存周轉(zhuǎn)及向液堿廠規(guī)模購(gòu)買獲得折扣，實(shí)際三元前驅(qū)體利潤(rùn)變化：液堿價(jià)格變化約為1：2，即對(duì)比21Q2，22Q1、22Q2液堿價(jià)格影響前驅(qū)體單噸凈利約1100、1500元/噸。
單噸凈利假設(shè)：僅考慮前驅(qū)體加工環(huán)節(jié)，21年公司單噸凈利約4000元/噸。公司高鎳出貨占比提高+客戶結(jié)構(gòu)改善，在22Q2液堿漲價(jià)背景下仍實(shí)現(xiàn)單噸凈利環(huán)比提升。22Q3起液堿供應(yīng)上升有望帶來(lái)價(jià)格下跌，我們預(yù)計(jì)22Q1、22Q2加工環(huán)節(jié)單噸凈利3200、3800元/噸，22Q3后將回升至4000元/噸。
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
3.2. 核心假設(shè)2：后段冶煉——鎳中間品冶煉產(chǎn)能不斷釋放，帶來(lái)產(chǎn)量及盈利雙升
產(chǎn)能/產(chǎn)量：我們預(yù)計(jì)，公司22、23年有效產(chǎn)能鎳豆/粉溶酸2.5萬(wàn)金噸，鎳中間品溶酸5、18.4萬(wàn)金噸；以鎳金屬：前驅(qū)體=1：2估算，預(yù)計(jì)22-23年公司后段冶煉的滿產(chǎn)自供率在43.7%、98.9%。后段冶煉的部分產(chǎn)能將用于前段冶煉一體化，此部分鎳中間品溶酸產(chǎn)能=公司鎳中間品溶酸總產(chǎn)能-前段冶煉一體化產(chǎn)量。從兩個(gè)維度假設(shè)：
1）情景1—保守口徑：考慮經(jīng)濟(jì)性、鎳中間品供應(yīng)情況，預(yù)計(jì)公司23年自供率約59%，則我們預(yù)計(jì)公司22-23年產(chǎn)量分別為：1）鎳豆/粉溶酸1.1、1.5萬(wàn)金噸；2）鎳中間品溶酸4.3、4.5萬(wàn)金噸。
2）情景2—滿產(chǎn)口徑：我們預(yù)計(jì)公司22-23年產(chǎn)量分別為：1）鎳豆/粉溶酸1.1、2.5萬(wàn)金噸；2）鎳中間品溶酸4.3、11.0萬(wàn)金噸。
單噸凈利：自供比例提升+鎳價(jià)波動(dòng)，后段冶煉盈利能力有望增強(qiáng)。
鎳價(jià)波動(dòng)：1）鎳豆/粉：目前鎳豆/粉溶酸價(jià)差已轉(zhuǎn)正至1.5萬(wàn)元/金噸，重新具備經(jīng)濟(jì)性；2）鎳中間品：國(guó)內(nèi)折扣系數(shù)持續(xù)下降，當(dāng)前鎳中間品已降至LME的7折，價(jià)差持續(xù)增加，公司鎳中間品溶酸的盈利明顯提升。
單噸凈利假設(shè)：1）鎳豆/粉：公司此部分產(chǎn)能基本用作下游代加工（鎖量鎖價(jià)，賺取加工費(fèi)），考慮價(jià)差逐漸拉大，我們預(yù)計(jì)22H2至23年單噸盈利回升至3500元/金噸；2）鎳中間品：更低的折扣系數(shù)帶來(lái)22Q2冶煉盈利超預(yù)期，我們預(yù)計(jì)22Q2單噸盈利達(dá)到1.5萬(wàn)元/金噸，而后22H2-23年回歸至正常盈利水平，約1.3-1.4萬(wàn)元/噸。
3.3. 核心假設(shè)3：前段冶煉——公司紅土鎳礦項(xiàng)目22-23年將迎密集投產(chǎn)期
22-23年將為公司紅土鎳礦項(xiàng)目的密集投產(chǎn)期，分項(xiàng)目看：
1）中青新能源：1期2萬(wàn)金噸、2期4萬(wàn)金噸將分別于22Q3、23Q1投產(chǎn)，股權(quán)占比70%；2）德邦、翡翠灣項(xiàng)目：兩個(gè)低冰鎳項(xiàng)目合計(jì)產(chǎn)能5.5萬(wàn)金噸，股權(quán)占比50.1%；預(yù)計(jì)將分別于22年底、23年3月底建成投產(chǎn)；3）參股鎳項(xiàng)目：1萬(wàn)金噸將于22Q4投產(chǎn)，股權(quán)占比15%。
核心假設(shè)：
鎳產(chǎn)量：項(xiàng)目投產(chǎn)后的產(chǎn)能爬坡期為3-4個(gè)月，爬坡期產(chǎn)能利用率40%，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能利用率80%；
副產(chǎn)品鈷產(chǎn)量：考慮紅土鎳礦品位及80%的回收率，預(yù)計(jì)每金噸鎳可提取0.07金噸鈷。
鎳、鈷價(jià)格假設(shè)：假設(shè)22、23年硫酸鎳均價(jià)分別為2.2、1.7萬(wàn)美元/金噸；硫酸鈷均價(jià)32、30萬(wàn)元/金噸。
成本及盈利：據(jù)公司可研口徑，項(xiàng)目完全成本（至硫酸鎳）約為11580美元/金噸，我們假設(shè)的鎳鈷價(jià)格下對(duì)應(yīng)22、23年前段冶煉單噸凈利為8660、4060美元/金屬噸；考慮其他相關(guān)費(fèi)用，預(yù)計(jì)22、23年鈷產(chǎn)品單噸凈利分別為25.6、24萬(wàn)元/金屬噸。
項(xiàng)目盈利：綜合上述假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司前段冶煉22、23年將增厚公司利潤(rùn)2.5、21.9億元。
3.4.盈利預(yù)測(cè)：保守口徑，預(yù)計(jì)22-23年歸母凈利潤(rùn)19.9、44.0億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值45、20X
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
4、中期維度：公司一體化產(chǎn)能不斷放量，保守預(yù)計(jì)公司25年凈利潤(rùn)達(dá)90.4億元
4.1. 測(cè)算假設(shè)1：三元前驅(qū)體全球市占率35%，單噸凈利維持4000元/噸
公司產(chǎn)品三元前驅(qū)體+四氧化三鈷方面：
三元前驅(qū)體全球出貨量：假設(shè)至25年全球鋰電池裝機(jī)量1984GWh，其中三元電池裝機(jī)占比44%，裝機(jī)產(chǎn)量比82%，對(duì)應(yīng)25年三元電池產(chǎn)量1056GWh；考慮三元前驅(qū)體的用量及90%的需求出貨量比，我們預(yù)計(jì)至25年全球三元前驅(qū)體出貨量189.5萬(wàn)噸。
公司市占率及對(duì)應(yīng)出貨量：公司原有先發(fā)優(yōu)勢(shì)+布局一體化帶來(lái)的成本價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)公司全球市占率將由21年的26%上升至25年的35%，對(duì)應(yīng)三元前驅(qū)體出貨量66.3萬(wàn)噸；疊加預(yù)計(jì)3萬(wàn)噸的四氧化三鈷出貨量，公司25年產(chǎn)品出貨量有望達(dá)69.3萬(wàn)噸。
盈利能力：公司在21H1液堿價(jià)格正常時(shí)前驅(qū)體加工部分的單噸凈利約4000元/噸，考慮25年液堿價(jià)格回落正常水平+舊產(chǎn)品適當(dāng)年降+新產(chǎn)品迭代帶來(lái)加工費(fèi)提升，我們假設(shè)25年公司前驅(qū)體產(chǎn)品單噸凈利維持4000元/噸不變。
貢獻(xiàn)利潤(rùn)：結(jié)合上述假設(shè)，預(yù)計(jì)至25年公司前驅(qū)體產(chǎn)品僅加工費(fèi)部分合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)27.7億元。
表：中期維度三元前驅(qū)體+四鈷利潤(rùn)測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
4.2. 測(cè)算假設(shè)2：25年已規(guī)劃鎳項(xiàng)目全部投產(chǎn)，前+后段冶煉自供率合計(jì)達(dá)95%
前段冶煉：
產(chǎn)量：我們預(yù)計(jì)，至25年當(dāng)前公司已規(guī)劃項(xiàng)目均有望實(shí)現(xiàn)達(dá)產(chǎn)，假設(shè)產(chǎn)能利用率達(dá)90%；產(chǎn)量方面，由于12萬(wàn)金噸合資項(xiàng)目尚未公告權(quán)益占比，因此我們以最保守口徑測(cè)算（假設(shè)權(quán)益占比50.1%），則對(duì)應(yīng)25年產(chǎn)量11.79萬(wàn)金噸。
單位盈利：1）鎳：假設(shè)25年鎳價(jià)為1.5萬(wàn)美金/金噸，公司鎳項(xiàng)目的完全成本1萬(wàn)美金/金噸，考慮其他費(fèi)用及成本，我們預(yù)計(jì)公司鎳項(xiàng)目的單位凈利3500美元/金噸；2）鈷：假設(shè)鈷鎳比維持0.07（回收率對(duì)應(yīng)80%），鈷價(jià)30萬(wàn)元/金噸，其他費(fèi)用扣除20%。
貢獻(xiàn)利潤(rùn)：結(jié)合上述假設(shè)，預(yù)計(jì)至25年公司前端冶煉合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)46.6億元（若12萬(wàn)金噸項(xiàng)目權(quán)益高于50%，則有望超出預(yù)測(cè)值）。
后段冶煉：
鎳豆/粉溶酸：預(yù)計(jì)公司將不再擴(kuò)產(chǎn)鎳豆/粉溶酸產(chǎn)能，25年此部分產(chǎn)量與公司現(xiàn)有產(chǎn)能一致，為2.5萬(wàn)金噸；單位盈利5000元/金噸；
鎳中間品溶酸：預(yù)計(jì)公司25年自供率達(dá)到95%，扣除前段冶煉部分占用產(chǎn)能及鎳豆/粉溶酸產(chǎn)能，對(duì)應(yīng)產(chǎn)量17.2萬(wàn)金噸；單位盈利1萬(wàn)元/金噸；
貢獻(xiàn)利潤(rùn)：結(jié)合上述假設(shè)，預(yù)計(jì)至25年公司后端冶煉合計(jì)貢獻(xiàn)利潤(rùn)18.5億元。
表：中期維度前段+后段冶煉利潤(rùn)測(cè)算
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
4.3.中期維度投資價(jià)值：保守預(yù)計(jì)至25年公司利潤(rùn)達(dá)90.4億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值12X
考慮公司后續(xù)融資需求：未來(lái)可能需要募資的金額合計(jì)124億元。
21年定增缺口24.9億元；22年定增缺口44.1億元；
12萬(wàn)金噸紅土鎳礦項(xiàng)目：合計(jì)12.6億美元（約85.7億人民幣），考慮公司將引入不同戰(zhàn)略投資者，我們保守預(yù)計(jì)權(quán)益在50.1%，對(duì)應(yīng)43億人民幣；
德邦、翡翠灣：考慮權(quán)益占比50.1%，對(duì)應(yīng)投資額1.76億美元（約12億人民幣）。
我們預(yù)計(jì)，至25年公司利潤(rùn)有望達(dá)90.44億元。若考慮公司22年定增計(jì)劃66.8億元+后續(xù)可能的融資需求124億元，則對(duì)應(yīng)當(dāng)前估值12X。
表：中期維度公司盈利預(yù)測(cè)
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
5、風(fēng)險(xiǎn)提示
下游需求不及預(yù)期：若未來(lái)鎳、鈷、液堿等三元前驅(qū)體核心原材料價(jià)格持續(xù)上漲，造成三元?jiǎng)恿﹄姵爻杀境掷m(xù)上升，則或?qū)⒂腥姵匦詢r(jià)比下降、需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度不及預(yù)期：公司在建鎳冶煉一體化項(xiàng)目較多，項(xiàng)目的實(shí)施和效益產(chǎn)生需一定時(shí)間，若項(xiàng)目實(shí)施進(jìn)度不及預(yù)期，或?qū)窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。
海外投資風(fēng)險(xiǎn)：公司投建的紅土鎳礦冶煉項(xiàng)目位于印尼，境外運(yùn)營(yíng)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)包括地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、疫情、罷工等導(dǎo)致生產(chǎn)或供應(yīng)中斷風(fēng)險(xiǎn)等。
測(cè)算具有主觀性，僅供參考：本報(bào)告測(cè)算部分為通過(guò)既有假設(shè)進(jìn)行推算，僅供參考。
證券研究報(bào)告《中偉股份·深度更新：輕舟已過(guò)萬(wàn)重山》【天風(fēng)電新】
對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2022年7月17日
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