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1、碳纖維下游需要多而分散，但展望未來(lái)，增速快、占比提升高、有前景的三個(gè)細(xì)分賽道分別系風(fēng)電、碳碳復(fù)材和壓力容器。以2020年為例，全球需求10.7萬(wàn)噸，其中風(fēng)電3.1萬(wàn)噸，占比29%；碳碳復(fù)材0.5萬(wàn)噸，占比5%；  壓力容器0.88萬(wàn)噸，占比8%。

但這三個(gè)市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品參數(shù)和性能要求不同，其中風(fēng)電對(duì)成本較為敏感，主流產(chǎn)品為T300-25K/50K（代表詞，也可能是24k/49k），一方面產(chǎn)品技術(shù)壁壘不算高成本要求高，另一方面由于風(fēng)電在碳纖維占比之高，幾乎成為各家碳纖維企業(yè)必爭(zhēng)之地。

針對(duì)風(fēng)電市場(chǎng)的碳纖維產(chǎn)能快速擴(kuò)張，而短期產(chǎn)能增量上，原絲小于碳絲，原絲供不應(yīng)求。因此，需求端，在風(fēng)電碳纖維全產(chǎn)業(yè)鏈，我們更加關(guān)注原絲的投資機(jī)會(huì)。

2、而供給端，原絲競(jìng)爭(zhēng)要素-技術(shù)/工藝和成本：其中技術(shù)和工藝上，復(fù)盤(pán)海外大絲束龍頭的成長(zhǎng)路徑，腈綸生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)較為重要，歐洲蒙特、土耳其阿克薩以及美國(guó)卓爾泰克，均有一定的腈綸經(jīng)驗(yàn)積淀。腈綸生產(chǎn)工藝與大絲束原絲較為接近，能夠縮短技術(shù)突破時(shí)間，降低投產(chǎn)難度。

成本上，同樣復(fù)盤(pán)海外巨頭，既有腈綸產(chǎn)能的溶劑回收體系可以提升原絲的溶劑回收效率，降低溶劑回收成本。此外，原料耗量管控、單線產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)以及設(shè)備國(guó)產(chǎn)化和自產(chǎn)的差距都構(gòu)成了較強(qiáng)的成本壁壘。

需求端

從總量角度看，預(yù)計(jì)到2025年全球碳纖維需求量22.7萬(wàn)噸，CAGR16.2%。分下游看，風(fēng)電的占比最高，增速最快。2020年全球風(fēng)電碳纖維需求量3.1萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)到2025達(dá)到9.3萬(wàn)噸，CAGR25%。2020年全球風(fēng)電碳纖維需求占比29%（第二名航空航天15%），到2025年預(yù)計(jì)風(fēng)電需求占比40%以上（第二名航空航天12%）。

風(fēng)電需求高增的原因：1、風(fēng)機(jī)大型化趨勢(shì)明顯，近期招標(biāo)，陸上最大單機(jī)容量6MW，海上最大單機(jī)容量11MW。5MW風(fēng)機(jī)對(duì)碳纖維需求增加，10MW90米以上的風(fēng)機(jī)葉片均需要使用碳纖維。2、維斯塔斯專(zhuān)利今年7月到期，目前國(guó)內(nèi)整機(jī)廠東方電氣、上海電氣、明陽(yáng)智能等均有碳纖維葉片應(yīng)用。

產(chǎn)品方面，風(fēng)電對(duì)于價(jià)格敏感度較高，故風(fēng)機(jī)葉片的應(yīng)用在強(qiáng)度滿足要求的前提下（T300即可），會(huì)盡可能去降低碳纖維采購(gòu)價(jià)格（通過(guò)大絲束產(chǎn)品24K/50K），因此，我們更看好風(fēng)電下游對(duì)應(yīng)的T300大絲束產(chǎn)品。

供給端

短期供給：風(fēng)電對(duì)T300需求的高增刺激碳纖維廠商擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)我們不完全統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)碳纖維擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃超過(guò)25萬(wàn)噸。而目前原絲產(chǎn)能增速較慢，市場(chǎng)上萬(wàn)噸以上的獨(dú)立原絲供應(yīng)商僅有吉林碳谷。

長(zhǎng)期供給：2023年下半年，上海石化、國(guó)泰大成、廣東金輝等廠商陸續(xù)補(bǔ)齊原絲產(chǎn)能缺口，一體化程度提升，原絲供需趨于平衡，但獨(dú)立原絲供應(yīng)商如吉林碳谷，也可依托化纖集團(tuán)的碳化產(chǎn)能轉(zhuǎn)型自供。因此，我們更看好上游原絲環(huán)節(jié)的格局。

原絲工藝

聚合環(huán)節(jié)：分為一步法和兩步法，一步法穩(wěn)定性強(qiáng)、速度慢；兩步法產(chǎn)能彈性強(qiáng)、速度快。出于成本考慮，大絲束產(chǎn)線多使用反應(yīng)速度較快的兩步法；而出于對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性的考慮，小絲束產(chǎn)線均使用一步法。

紡絲環(huán)節(jié)：分為干法、濕法和干噴濕紡，目前主流廠商應(yīng)用集中在濕法和干噴濕紡。與濕法相比，干噴濕紡的產(chǎn)品表面結(jié)構(gòu)和拉伸強(qiáng)度更好，因此T700以上的產(chǎn)品主要采用干噴濕紡，而T300/T400產(chǎn)品主要采用濕法。

從兩個(gè)方面考慮大絲束原絲的競(jìng)爭(zhēng)壁壘

回溯海外龍頭發(fā)展歷程：土耳其阿克薩，從1971年開(kāi)始生產(chǎn)腈綸；歐洲蒙特，從2017年開(kāi)始生產(chǎn)腈綸；美國(guó)卓爾泰克（被東麗收購(gòu)）：1992年收購(gòu)匈牙利腈綸公司。三家海外碳纖維龍頭都具有腈綸的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，可帶來(lái)兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

第一，腈綸與大絲束原絲生產(chǎn)工藝接近，從腈綸轉(zhuǎn)原絲生產(chǎn)難度小。

第二，既有腈綸產(chǎn)能的溶劑回收體系可以提升原絲的溶劑回收效率，降低溶劑回收成本。

從成本端考慮：大絲束產(chǎn)品的主要競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)并不在性能上而在成本端，因此成本優(yōu)勢(shì)是大絲束產(chǎn)能最重要的競(jìng)爭(zhēng)要素。成本差異主要來(lái)源于三點(diǎn)：1、原料耗量；2、單線產(chǎn)能增大帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)；3、設(shè)備國(guó)產(chǎn)化甚至自產(chǎn)帶來(lái)的制造費(fèi)用優(yōu)勢(shì)。

投資建議

建議關(guān)注吉林碳谷：

1、從產(chǎn)品端來(lái)看：公司集中精力做T300/T400大絲束產(chǎn)品，目前70%以上產(chǎn)品為25K，今年有望實(shí)現(xiàn)50K的突破。此外，公司積極研發(fā)針對(duì)T700市場(chǎng)的高端產(chǎn)品，與公司工藝相似的土耳其阿克薩已經(jīng)實(shí)現(xiàn)T700產(chǎn)品的穩(wěn)定生產(chǎn)，我們認(rèn)為公司未來(lái)也有望實(shí)現(xiàn)濕法T700的突破。

2、從成本端來(lái)看：公司產(chǎn)品集中度高，規(guī)模效應(yīng)明顯，相較其他牌號(hào)較多的廠商，生產(chǎn)效率更高。公司單線產(chǎn)能逐年高增，通過(guò)提升噴絲孔徑，基礎(chǔ)紡速提升，18、19、20年基礎(chǔ)紡速分別為75、85、100m/min。此外，公司充分利用集團(tuán)大腈綸體系的廢液回收系統(tǒng)，在溶劑的回收效率和回收成本上顯著優(yōu)于其他碳纖維企業(yè)，從溶劑耗量上看，吉林碳谷（DMAC）僅為0.7kg/t，而中復(fù)神鷹（DMSO）和上海石化（NaSCN）分別為73.49kg/t和2.99kg/t。

盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)22年公司營(yíng)業(yè)收入27.38億元，同增110%，其中原絲收入26.9億元，原絲銷(xiāo)量7萬(wàn)噸，單噸扣非凈利1.1萬(wàn)元，其他業(yè)務(wù)扣非凈利潤(rùn)0.1億元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期；技術(shù)變革風(fēng)險(xiǎn)；50K大絲束產(chǎn)品進(jìn)度不及預(yù)期；T700產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；測(cè)算具有一定主觀性，僅供參考

原絲是碳纖維關(guān)鍵半成品：決定最終碳纖維性能，成本占比超50%

• 原絲具有碳纖維性能決定性：在原絲生產(chǎn)階段，會(huì)因?yàn)楣に嚰?xì)節(jié)與材料配比的區(qū)別產(chǎn)生一定程度的空隙、毛絲、絲線不均一等問(wèn)題，原絲的這些缺陷并不會(huì)在碳化階段中消失。好的碳纖維應(yīng)該具備均一性特質(zhì)，遺傳了原絲的缺陷之后，每段碳纖維的均一性會(huì)出現(xiàn)差異，造成碳纖維拉伸強(qiáng)度不足。所以成品碳纖維的質(zhì)量直接取決于用于生產(chǎn)碳纖維的原絲質(zhì)量。雖然碳纖維可以結(jié)合樹(shù)脂材料可以通過(guò)改變浸漬法、溫度、步驟等程序控制碳纖維性能，但在原絲制造過(guò)程中，也可以通過(guò)添加氣體，液體和其他材料，為碳纖維中創(chuàng)建各種特性應(yīng)用于不同下游。所以從原絲階段做起更加能夠生成特定性能更優(yōu)的定制化碳纖維產(chǎn)品。

• 原絲的成本占比高：從碳纖維成本來(lái)看，原絲在碳纖維中的占比達(dá)到了51%，是第二成本占比碳化的兩倍以上，所以碳纖維的成本直接取決于原絲的成本，半成品原絲也是碳纖維未來(lái)實(shí)現(xiàn)降本目標(biāo)收益最高的渠道。

• PAN原絲的性能主要取決于其中的PAN分子的結(jié)構(gòu)和排列形式，其中PAN分子結(jié)構(gòu)的控制主要集中在聚合工藝，而PAN分子的排列形式則主要在紡絲工藝中形成。所以性能優(yōu)良的碳纖維，首先要具備性能優(yōu)良的PAN原絲。

圖：碳纖維原絲產(chǎn)線及產(chǎn)品

圖：碳纖維成本占比一覽

原絲的兩個(gè)關(guān)鍵步驟-聚合：一步法穩(wěn)定性強(qiáng)、速度慢；兩步法產(chǎn)能彈性大、速度快

• 聚合工藝主要分為兩種，均相溶液聚合（一步法）和非均相溶液聚合（兩步法）：一步法指所用溶劑既能溶解單體、又能溶解生成的聚合物，因此反應(yīng)完成后聚合液可直接用作紡絲。兩步法指溶劑只能溶解單體而不能溶解生成的聚合物（一般采用水作為介質(zhì)，又稱(chēng)水相沉淀聚合），紡絲前再用溶劑重新溶解聚合物制成紡絲溶液。

• 從生產(chǎn)彈性和速度來(lái)考慮，首先兩步法較容易掌握，且可以實(shí)現(xiàn)間歇生產(chǎn)，產(chǎn)能彈性更強(qiáng)；其次，兩步法可以在生產(chǎn)過(guò)程中持續(xù)填料，生產(chǎn)速度更快。但若從聚合熱、聚合物質(zhì)量、操作難度等來(lái)考慮，一步法對(duì)規(guī)模工業(yè)化生產(chǎn)而言，更加有利于生產(chǎn)工藝控制和產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定性。目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)外主要廠商采用一步法生產(chǎn)工藝路線較多，海外的陶氏和蒙特以及國(guó)內(nèi)的吉林碳谷采用兩步法。

• 溶劑的使用上，DMAC、DMSO和NaSCN為主流：一步法使用的主要溶劑有DMSO、DMF、DMAC、NaSCN、ZnCl2；兩步法使用的溶劑主要有DMSO、DMF、DMAC。從海內(nèi)外的廠商選擇來(lái)看，主流溶劑為DMAC、DMSO和NaSCN，其中DMAC和NaSCN更適合大絲束產(chǎn)品，而DMSO更適合小絲束產(chǎn)品，因此即便DMSO的價(jià)格遠(yuǎn)高出其他溶劑，但聚焦小絲束的廠商大多數(shù)仍選擇DMSO。

表：不同溶劑溶解度和價(jià)格（以3月10日價(jià)格為參考）

表：海內(nèi)外不同公司聚合環(huán)節(jié)技術(shù)路線

原絲的兩個(gè)關(guān)鍵步驟-紡絲：干法產(chǎn)品性能好，濕法成本低

• 干法紡絲：將紡絲原液經(jīng)噴絲頭形成細(xì)流，溶劑被紡絲甬道中熱空氣揮發(fā)帶走的同時(shí)，聚合物通過(guò)濃縮和固化形成初生纖維，方法操作簡(jiǎn)單，溶劑的回收率大。干法紡制的原絲截面更規(guī)則，所以遺傳到后續(xù)預(yù)氧化和炭化環(huán)節(jié)的缺陷更少，有利于生產(chǎn)高性能原絲，T700以上的碳纖維生產(chǎn)工藝都基本采用干法。

• 濕法紡絲：將紡絲原液經(jīng)過(guò)濾、脫泡，通過(guò)計(jì)量泵從噴絲頭擠出，在凝固浴的作用下，原液細(xì)流凝固形成一層膜，凝固劑擴(kuò)散到細(xì)流內(nèi)部，而細(xì)流中的溶劑也通過(guò)皮層擴(kuò)散到凝固浴中，經(jīng)過(guò)雙擴(kuò)散成型，適當(dāng)?shù)膰娊z頭拉伸形成初生纖維，濕法成本較低，但紡速較慢。

• 干濕法（干噴濕紡）：干噴濕紡結(jié)合了干法和濕法的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，在操作流程上和濕法更相似，紡絲原液經(jīng)噴絲孔噴出后不立即進(jìn)入凝固浴，而是先經(jīng)過(guò)空氣層再進(jìn)入凝固浴進(jìn)行雙擴(kuò)散、相分離和形成絲條。

圖：干法紡絲示意圖

圖：濕法紡絲示意圖                                                     

圖：干濕法（干噴濕紡）紡絲示意圖

資料來(lái)源：《腈綸NaSCN濕法紡絲與杜邦干法紡絲的比較》，林繼銳，中國(guó)化工貿(mào)易，紡織導(dǎo)報(bào)，天風(fēng)證券研究所

紡絲不同工藝路線對(duì)比：濕法和干濕法為主流，小絲束采用干濕法、大絲束采用濕法

• 干法VS濕法：從紡絲階段看，由于噴絲板孔數(shù)的差異，濕法更適合于大絲束產(chǎn)品。牽伸速度上，干法明顯快于濕法，但通過(guò)改進(jìn)，目前濕法的牽伸速度也有了明顯提升。由于干法需要原液在熱空氣中蒸發(fā)，其成形溫度和原液溫度都要明顯高于濕法。干法濕法的工藝不僅影響紡絲階段，由于工藝不同，其對(duì)紡絲原液的要求也有較大差異，從而對(duì)聚合階段造成影響。無(wú)論從粘度、聚合物含量和溶劑濃度來(lái)看，干法對(duì)紡絲原液的要求都更高。

• 紡絲路線選擇：由于干法對(duì)工藝要求較高，成本相對(duì)較高，主流碳纖維原絲生產(chǎn)企業(yè)較少采用干法，此前干法工藝的企業(yè)也逐漸轉(zhuǎn)向干噴濕紡。以中復(fù)神鷹、光威復(fù)材以及海外的卓爾泰克為代表的小絲束產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)以干噴濕紡為主；以吉林碳谷、上海石化以及海外的蒙特、東邦為代表的大絲束產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)則以濕法為主。

圖：干法和濕法對(duì)比

 圖：主要企業(yè)紡絲技術(shù)路線    

資料來(lái)源：《腈綸NaSCN濕法紡絲與杜邦干法紡絲的比較》，林繼銳，吉林碳谷公告，中復(fù)神鷹招股書(shū)，上海石化環(huán)評(píng)書(shū)，天風(fēng)證券研究所

紡絲環(huán)節(jié)決定單線產(chǎn)能，紡速、絲束數(shù)影響較大，干法紡速大于濕法

• 紡絲單線產(chǎn)能：決定紡絲單線產(chǎn)能的因素較多，包括基礎(chǔ)紡速、年工作小時(shí)數(shù)、紡位數(shù)（錠數(shù)）、噴絲孔數(shù)、纖度、成品率和收縮率等。從紡速來(lái)看，不同技術(shù)路線差異較大，一般干法>干噴濕法>濕法，相同技術(shù)路線下，各家企業(yè)的紡速又有差異，差異形成的原因包括噴絲孔孔徑、紡絲液粘度等。從噴絲孔數(shù)來(lái)看，這直接取決于產(chǎn)線生產(chǎn)的產(chǎn)品類(lèi)型，24K的生產(chǎn)線就需要2.4萬(wàn)個(gè)噴絲孔，而12K產(chǎn)線就需要1.2萬(wàn)個(gè)噴絲孔，因此，理論上看，絲束數(shù)與單線產(chǎn)能成正比，但實(shí)際上，由于不同產(chǎn)品造成紡速、紡位數(shù)的變化實(shí)際會(huì)有差異。

• 熱輥牽伸——提升紡速：傳統(tǒng)紡絲線的牽伸和烘干流程中均采用蒸汽加熱，由于蒸汽傳導(dǎo)熱能效率較低，因此牽伸的線速度較慢，大致為80~240 m/min。而熱輥牽伸采用電磁感應(yīng)直接加熱導(dǎo)絲輥，在同等輥徑條件下熱效率增加，能有效提升基礎(chǔ)紡速。即使大尺寸的導(dǎo)絲輥，預(yù)計(jì)線速度也在500m/min以上，紡速提升將有效增加單線產(chǎn)能。

圖：紡絲單線理論產(chǎn)能計(jì)算公式                              

圖：熱輥設(shè)備及參數(shù)

資料來(lái)源：上海聯(lián)凈，安慶安納特種纖維，天風(fēng)證券研究所

4、大絲束原絲的競(jìng)爭(zhēng)要素——腈綸經(jīng)驗(yàn)與成本控制

從海外看，大絲束的核心競(jìng)爭(zhēng)力：腈綸生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)及體系

• 土耳其阿克薩：從1971年開(kāi)始生產(chǎn)腈綸，2013年擁有腈綸產(chǎn)能30萬(wàn)噸，2008年試生產(chǎn)碳纖維原絲，到2013年，年銷(xiāo)量突破1000噸。
  

• 蒙特：2017年開(kāi)始生產(chǎn)腈綸，產(chǎn)量達(dá)到5000噸，2018年開(kāi)始生產(chǎn)碳纖維原絲，目前產(chǎn)能達(dá)到1.7萬(wàn)噸。

• 卓爾泰克（東麗）：1995年收購(gòu)匈牙利腈綸公司，此后持續(xù)擴(kuò)張，在2014年被日本東麗集團(tuán)收購(gòu)，目前總產(chǎn)能超過(guò)2萬(wàn)噸。

• 從海外原絲廠商來(lái)看，許多都擁有腈綸生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為這能帶來(lái)兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)：

1、腈綸生產(chǎn)與大絲束碳纖維原絲生產(chǎn)工藝相似性較高，掌握腈綸生產(chǎn)再過(guò)渡至碳纖維原絲，可以縮短技術(shù)突破時(shí)間，降低技術(shù)摸索成本。

2、腈綸產(chǎn)能配有溶劑回收體系，碳纖維原絲產(chǎn)線可以依托腈綸溶劑回收系統(tǒng)，提升溶劑回收效率，降低溶劑回收成本。

圖：海外三家碳纖維原絲生產(chǎn)企業(yè)發(fā)展歷程

資料來(lái)源：《土耳其AKSACA碳纖維發(fā)展?fàn)顩r及其對(duì)我國(guó)的借鑒》，白雪垠，申屠年，高科技纖維與應(yīng)用，ZOLTEC官網(wǎng)，Monte官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所

• 腈綸產(chǎn)能的溶劑回收體系帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)：從國(guó)內(nèi)原絲廠商中復(fù)神鷹、吉林碳谷和上海石化對(duì)比來(lái)看，擁有腈綸產(chǎn)能的吉林碳谷（集團(tuán)下面的奇峰化纖）和上海石化，在溶劑的回收效率上顯著高于中復(fù)神鷹，因此中復(fù)神鷹的溶劑耗量（DMSO）高達(dá)73.49kg/t，而上海石化（NaSCN）和吉林碳谷（DMAC）僅為2.99和0.7kg/t。從溶劑回收體系上具體來(lái)看，吉林碳谷完全依托于奇峰公司，紡絲廢液直接接入奇峰的四效蒸發(fā)器，回收DMAC重復(fù)利用，剩余凝水回用于奇峰的水牽引工序，不凝氣仍可進(jìn)一步通過(guò)奇峰的溶劑制造單元制造DMAC。而無(wú)腈綸產(chǎn)能的企業(yè)需自建溶劑回收車(chē)間，且僅通過(guò)四效蒸發(fā)和廢氣處理，回收損失較多。

• 根據(jù)各家環(huán)評(píng)書(shū)，碳谷最新15萬(wàn)噸產(chǎn)能的DMAC三廢年損失45.3噸，1萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)損失3噸；而中復(fù)神鷹僅3萬(wàn)噸原絲產(chǎn)能的DMSO三廢年損失就達(dá)到41.7噸，1萬(wàn)噸對(duì)應(yīng)損失14噸。

圖：吉林碳谷依托集團(tuán)下屬奇峰公司的溶劑回收工序

圖：國(guó)內(nèi)主要廠商原絲溶劑成本測(cè)算（價(jià)格使用3月10日數(shù)據(jù)）

數(shù)據(jù)來(lái)源：吉林碳谷公告，生意社，各公司環(huán)評(píng)書(shū)，天風(fēng)證券研究所

從成本看，大絲束的核心競(jìng)爭(zhēng)力：成本控制水平

• 成本是大絲束產(chǎn)品的關(guān)鍵要素：相較于小絲束，大絲束產(chǎn)能在性能上偏弱，但性?xún)r(jià)比較強(qiáng)，應(yīng)用在T300、T400的領(lǐng)域較多，因此，成本控制水平是大絲束產(chǎn)品較為重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因?yàn)榧痔脊茸鳛槭袌?chǎng)上主要的原絲提供廠商，故我們結(jié)合吉林碳谷披露的信息，對(duì)碳纖維原絲成本進(jìn)行拆分。

• 成本結(jié)構(gòu)方面，2018-2020年直接材料占比穩(wěn)定在60%左右，其中丙烯腈為其最為主要的原材料；制造費(fèi)用和能源成本基本保持一致在17%左右。但2021年上半年由于原油影響，丙烯腈價(jià)格漲幅較大，導(dǎo)致直接材料占比出現(xiàn)較大提升。

• 整體來(lái)看，碳纖維原絲的成本快速下降，從2018年的2.73萬(wàn)元/噸，降至2021年上半年的1.65萬(wàn)元/噸，降幅近40%。即便21年原材料價(jià)格大幅上漲，成本仍在下降，隨著未來(lái)原材料價(jià)格下滑，預(yù)計(jì)成本仍有下降空間。

• 各原材料耗量方面，隨著工藝成熟、成本管控能力提升，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)，丙烯腈以及能源等原材料的單位耗量持續(xù)下降，其中能源的耗量下降幅度較為明顯，2年半的時(shí)間，水、電、氣的耗量降幅分別為39%、34%、27%。這也是原絲成本大幅下降的主要因素。

  圖：2018-2021H1吉林碳谷碳纖維原絲成本構(gòu)成變化

 圖：2018-2021H1吉林碳谷主要原材料耗量

資料來(lái)源：吉林碳谷公告，天風(fēng)證券研究所

降本空間1：丙烯腈大幅擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格重心下移

• 丙烯腈價(jià)格影響—原油和供需：丙烯腈由原油裂解到丙烯然后聚合而成，因此丙烯腈價(jià)格波動(dòng)與原材料丙烯以及上游原油價(jià)格相關(guān)性較強(qiáng)。此外，丙烯腈價(jià)格還受到供需關(guān)系的影響。

• 從歷年供需情況來(lái)看，我國(guó)的丙烯腈產(chǎn)能仍低于需求，需要進(jìn)口來(lái)滿足，21年原油價(jià)格上漲疊加全球運(yùn)輸費(fèi)用上漲的背景下，丙烯腈價(jià)格出現(xiàn)了較大幅度的上漲。

• 從今年來(lái)看，隨著東方盛虹26萬(wàn)噸丙烯腈產(chǎn)能在21年底投產(chǎn)，21年底丙烯腈產(chǎn)能達(dá)到近316萬(wàn)噸，足以支撐國(guó)內(nèi)需求。

• 從未來(lái)供需來(lái)看，仍有利華益26萬(wàn)噸以及天辰齊翔13萬(wàn)噸產(chǎn)能在建，未來(lái)供給充足，丙烯腈價(jià)格中樞有望下移。

表：2021年底國(guó)內(nèi)丙烯腈產(chǎn)能情況

圖：2012年1月–2022年1月丙烯腈、丙烯、原油價(jià)格走勢(shì)圖                                 

圖：2011-2020年我國(guó)丙烯腈表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）和產(chǎn)能（萬(wàn)噸）

 資料來(lái)源：wind，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，第八元素，天風(fēng)證券研究所

降本空間2：規(guī)模效應(yīng)加強(qiáng)，單位成本攤薄

• 吉林碳谷大絲束成本下降更快：我們從不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的角度來(lái)分析公司的成本，其中12K和24K的成本下降趨勢(shì)較為明顯，2018-2021H1，12K成本下降40%，25K成本下降35%。我們認(rèn)為大絲束成本下降較快的原因主要來(lái)源于規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

• 銷(xiāo)量占比上，24/25K產(chǎn)品的占比從2018年之后就一直穩(wěn)定在70%以上，12K的占比維持在20%左右，吉林碳谷集中大絲束12K和25K產(chǎn)品生產(chǎn)，產(chǎn)線的規(guī)模效應(yīng)較強(qiáng)。

• 碳纖維紡絲線的特性決定，隨著絲束數(shù)增加，單線產(chǎn)能也會(huì)同比例增加，盡管紡速會(huì)出現(xiàn)一定下降，但整體增長(zhǎng)趨勢(shì)不變。因此，生產(chǎn)大絲束的產(chǎn)線產(chǎn)量更高，能夠?qū)挝怀杀緮偙　?/span>

圖：2018-2021H1吉林碳谷碳纖維原絲成本構(gòu)成變化（萬(wàn)元/噸）

 圖：2018-2021H1吉林碳谷產(chǎn)品銷(xiāo)量占比

資料來(lái)源：吉林碳谷公告，天風(fēng)證券研究所

降本空間3：設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程加速

• 國(guó)產(chǎn)設(shè)備價(jià)格優(yōu)勢(shì)明顯：碳纖維設(shè)備上，國(guó)產(chǎn)設(shè)備普遍比進(jìn)口設(shè)備價(jià)格低30%-50%。而目前，多數(shù)碳纖維企業(yè)的設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率仍處于較低水平，未來(lái)隨著國(guó)產(chǎn)設(shè)備崛起，產(chǎn)線投資額有望大幅下降，相應(yīng)折舊成本有望降低。從國(guó)內(nèi)兩家典型廠商的設(shè)備采購(gòu)來(lái)看：

• 中復(fù)神鷹-國(guó)產(chǎn)化先行者：目前中復(fù)神鷹的碳纖維設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率較高，設(shè)備主要采購(gòu)自控股股東鷹游集團(tuán)下屬的江蘇鷹游紡機(jī)有限公司，包括聚合釜、紡絲機(jī)等核心設(shè)備。性能上，公司已經(jīng)研發(fā)出了60m3的大容量聚合釜，完全能夠滿足原絲產(chǎn)線的要求，因此我們認(rèn)為，國(guó)產(chǎn)設(shè)備滲透率在未來(lái)幾年將出現(xiàn)較大的提升。

• 吉林碳谷-國(guó)產(chǎn)化規(guī)劃已定：目前吉林碳谷已經(jīng)開(kāi)始引進(jìn)國(guó)內(nèi)設(shè)備商，計(jì)劃在2024年前逐步實(shí)現(xiàn)全流程國(guó)產(chǎn)化。目前來(lái)看，紡絲線的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程較快，聚合釜和收絲機(jī)也計(jì)劃將在2024年前實(shí)施國(guó)產(chǎn)化。

表：吉林碳谷原絲生產(chǎn)設(shè)備國(guó)產(chǎn)化計(jì)劃