《對(duì)沖基金》：追求絕對(duì)的投資收益
筆記/曾星智
本書(shū)的三位作者，是對(duì)沖基金咨詢(xún)公司的管理人（注意不同于對(duì)沖基金的管理人），同時(shí)也是對(duì)沖基金的投資者。所以，他們可以說(shuō)是對(duì)沖基金的“業(yè)內(nèi)”研究人員，本書(shū)對(duì)對(duì)沖基金的敘述相比較而言，要比其它關(guān)于對(duì)沖基金的書(shū)籍深入得多。同樣，因?yàn)樽髡邆兩頌閷?duì)沖基金咨詢(xún)公司管理人，因此，本書(shū)的讀者對(duì)象，是潛在的對(duì)沖基金投資者。
一般的投資者對(duì)“對(duì)沖基金”只有一個(gè)模糊的印象，但本書(shū)卻詳細(xì)的解析了對(duì)沖基金的內(nèi)部，我們可以看到各種形式的、風(fēng)格、投資標(biāo)的、工具、策略都各異的對(duì)沖基金。在21世紀(jì)之前，對(duì)沖基金在美國(guó)整個(gè)的投資領(lǐng)域是不被重視的，而大眾知道的只是一些被媒體包裝過(guò)的“丑聞”。
這因?yàn)閮蓚€(gè)原因：其一是對(duì)沖基金的運(yùn)營(yíng)模式、投資策略、投資經(jīng)理和客戶(hù)，都是小部分人，是不對(duì)大眾公開(kāi)的；其二是當(dāng)時(shí)對(duì)沖基金行業(yè)還處于初期階段，在進(jìn)入新世紀(jì)之后，尤其是從2000年到2005年來(lái)看，對(duì)沖基金基本上戰(zhàn)勝了共同基金和股票或債券指數(shù)等所有投資方式。
時(shí)代已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，美國(guó)的對(duì)沖基金在快速的成長(zhǎng)，它已經(jīng)不是幾十年前、10幾年前的那個(gè)樣子了。距本書(shū)主要研究的時(shí)段之后，現(xiàn)在又過(guò)去了近5年時(shí)間，這5年對(duì)沖基金的發(fā)展可以想象又會(huì)是一個(gè)全新的局面，期待未來(lái)幾年有新的著作講述這段時(shí)間的對(duì)沖基金發(fā)展和投資狀況。
對(duì)沖基金的投資管理上，最大的特點(diǎn)是，投資經(jīng)理不會(huì)去想與股票指數(shù)等比較，他們追求的是“絕對(duì)的報(bào)酬”。我非常認(rèn)同這樣的方式。傳統(tǒng)的與股票指數(shù)比較的收益評(píng)估方式，是存在極大問(wèn)題的，尤其是，當(dāng)股市暴跌-60%的時(shí)候，那些虧損-50%的基金，的確戰(zhàn)勝了指數(shù)好像是個(gè)英雄，但這卻掩蓋了他們虧掉了一半資金的巨大失??！在這樣的情況下，你戰(zhàn)勝市場(chǎng)又能如何？還不是照樣虧錢(qián)？只有真正的、絕對(duì)的收益，對(duì)于投資者才是唯一重要的。
1、ELS（股票多頭/空頭）型對(duì)沖基金的投資組合
“ELS管理人利用杠桿來(lái)放大他們的收益。利用杠桿借入資金，可以增加基金中投資組合多頭和/或空頭的暴露。ELS管理人利用杠桿是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為，利用杠桿的所得大于借入的成本。激進(jìn)的ELS管理人會(huì)比保守的管理人利用更高的杠桿率和特有更大的頭寸，所以在不同的管理人之間，總市場(chǎng)暴露和凈市場(chǎng)暴露差別是很大的。
“一個(gè)典型的ELS投資組合也許會(huì)是這樣的：
“多方頭寸，35%-40%，按成本加權(quán)；
“空方頭寸，50%-60%，按成本加權(quán)；
“每個(gè)多方頭寸不能超過(guò)5%；
“每個(gè)空方頭寸不能超過(guò)5%；
“多方總頭寸在75%至150%之間；
“空方總頭寸在30%至50%之間；
“行業(yè)暴露最大為25%；
“組別暴露最大為15%；
“總暴露最大不能超過(guò)200%。
“正如上面的例子所列舉的，對(duì)沖基金可以有很多對(duì)ELS變換加工的策略。但是如今ELS管理人面臨的比較普遍的一個(gè)威脅卻是，他們提前向投資人表明了他們的投資策略，一旦想改變他們的投資變量，就要通知投資者，并給予他們贖回的機(jī)會(huì)。如果ELS管理人在沒(méi)有告知投資者的情況下改變了其投資策略，他們必須給予投資者贖回的權(quán)利?！保≒040）
“ELS策略有三大劣勢(shì)（注：相對(duì)于其它對(duì)沖基金）：（1）選股風(fēng)險(xiǎn)；（2）軋空風(fēng)險(xiǎn)；（3）與股票和其他基金的高相關(guān)性。ELS和市場(chǎng)中性策略都強(qiáng)烈地依賴(lài)于選股，同樣，它們都對(duì)選股風(fēng)險(xiǎn)，或者說(shuō)在CAPM中提到的特定風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)敏感。
“而且，這兩種策略都在某一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)基點(diǎn)上對(duì)特定股票進(jìn)行賣(mài)空操作，這樣它們不僅對(duì)選股風(fēng)險(xiǎn)敏感，還對(duì)軋空風(fēng)險(xiǎn)很敏感。當(dāng)某只股票賣(mài)空的總量超過(guò)借入總量時(shí)，軋空就開(kāi)始出現(xiàn)了。ELS認(rèn)為如果股票會(huì)大幅下跌，其管理人就賣(mài)空股票，然而如果股價(jià)并沒(méi)有大幅度下跌，管理人無(wú)法低價(jià)買(mǎi)進(jìn)股票，迫使早前沽空的投資者平倉(cāng)，這會(huì)進(jìn)一步加速股價(jià)的升勢(shì)，有可能令其他不愿平倉(cāng)的投資者加入平倉(cāng)的行列。如此，做空者的競(jìng)相補(bǔ)進(jìn)，促使收盤(pán)價(jià)大幅上升。而且，為了應(yīng)付平倉(cāng)損失，基金管理人的經(jīng)紀(jì)人可能會(huì)要求其增加擔(dān)保抵押。如果管理人不能提供現(xiàn)金或證券，經(jīng)紀(jì)人就可能將其空方頭寸強(qiáng)制平倉(cāng)，這樣賬面損失就變成了實(shí)際損失，而且還會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)上更大的買(mǎi)盤(pán)。
“……第三個(gè)主要缺點(diǎn)：大部分的ELS基金都與股票市場(chǎng)存在緊密的相關(guān)性，其與國(guó)內(nèi)股票和MSCI全球指數(shù)的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上都是顯著的，其值分別是0.69和0.72。理論上，ELS基金在上升和下跌市場(chǎng)中均能獲利，但它們?cè)谂Ｊ兄械谋憩F(xiàn)要明顯優(yōu)于在熊市或是盤(pán)整階段中的表現(xiàn)?！保≒045-046）
2、CTAs（管理期貨）型對(duì)沖基金的優(yōu)劣勢(shì)
“管理期貨的三個(gè)主要優(yōu)勢(shì)：投資于全球市場(chǎng)的便易性；分散化；低組合風(fēng)險(xiǎn)。我們引用的縱向歷史研究也已表明：在股票和債券組合中引入CTAs，可以提高最終組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)率。但是，投資于管理期貨還有另外兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：可以作為不利宏觀事件的保險(xiǎn)政策；可以為其它對(duì)沖基金策略組合提供分散化。”（P063）
“管理期貨存在三種主要的劣勢(shì)：保證金要求、顯著下降和羊群效應(yīng)。保證金與股票的比值一般介于5%-20%，如此少的資金就能支持一筆交易，所以當(dāng)商品市場(chǎng)發(fā)生了意料之外的變化之后，就會(huì)帶來(lái)意外、非常痛苦的增加保證金的要求。
“對(duì)于大多數(shù)的CTAs，下降都可能而且確實(shí)會(huì)發(fā)生，因?yàn)橼厔?shì)迫使追隨型投資者會(huì)遭遇長(zhǎng)期的盤(pán)整階段，顯示不出清晰的趨勢(shì)。
“……第三個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)在于如此多的基金都在遵循同樣的趨勢(shì)，這么多的CTAs使用的是相同的數(shù)據(jù)，羊群效應(yīng)就會(huì)發(fā)生。比如說(shuō)，對(duì)所有的商品交易商來(lái)說(shuō)，要做多銅的提示信息幾乎是一樣。如果銅價(jià)處于上漲趨勢(shì)，那么大多數(shù)CTAs就會(huì)入市，其中有很多還會(huì)持有較大的頭寸。如果趨勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，交易商同時(shí)競(jìng)相賣(mài)掉或是平倉(cāng)，問(wèn)題就出現(xiàn)了，而且保證金的大量耗用會(huì)進(jìn)一步惡化這個(gè)問(wèn)題。后果會(huì)非常嚴(yán)重，而且可能會(huì)非常迅速地發(fā)生。這樣的遭遇發(fā)生在了1980年的白銀交易商身上，當(dāng)時(shí)銀價(jià)從50美元/盎司急劇下跌到6美元/盎司?！保≒064-065）
3、全球宏觀策略型對(duì)沖基金
“全球宏觀策略，該策略的投資者應(yīng)該熟知政府金融政策和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。幾乎在所有主要的市場(chǎng)中（股票、債券、貨幣和商品市場(chǎng)）都能找到該策略投資者的身影，盡管不會(huì)總是同時(shí)出現(xiàn)在這些市場(chǎng)中；他們經(jīng)常使用杠桿和衍生工具來(lái)擴(kuò)大其市場(chǎng)影響力。正是這種經(jīng)常未對(duì)沖的方向性賭注杠桿的使用，深刻影響了宏觀策略基金的表現(xiàn)，導(dǎo)致了眾多宏觀基金承擔(dān)了較高的波動(dòng)性?！保≒076）
“有多少宏觀對(duì)沖基金管理人，就有多少宏觀投資策略和交易方法。但是這些玩家和方法策略還是有很多共同點(diǎn)的。第一，前面已提及，宏觀玩家都樂(lè)于在多個(gè)部分投資，而且使用多種交易工具。他們隨時(shí)都可能會(huì)改變機(jī)會(huì)、趨勢(shì)、策略——哪種投資更能有效預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策、政策環(huán)境或是利率，就使用哪種投資。
“而且，他們一般都將整個(gè)世界作為他們施展才華和技巧的舞臺(tái)，他們非常關(guān)注一些國(guó)家或地區(qū)發(fā)生的事件，因?yàn)檫@可能會(huì)在全球市場(chǎng)帶來(lái)多米諾骨牌效應(yīng)?！保≒077）
“皮特.阿赫爾（PeterAhl）認(rèn)為，全球宏觀可以通過(guò)三個(gè)方面來(lái)獲利：行為偏差、理論與學(xué)術(shù)研究模型和不對(duì)稱(chēng)信息。
“行為偏差。阿赫爾認(rèn)為，很多優(yōu)秀的宏觀管理人都曾是期貨交易員，他們目睹并利用了市場(chǎng)上的各種心理，尤其是恐懼、貪婪和歇斯底里這些心理。這些管理人只是在等待機(jī)會(huì)，尋找任何非理性的資產(chǎn)市場(chǎng)，然后利用其中的非理性因素來(lái)獲利。……
“理論模型和學(xué)術(shù)研究。全球宏觀管理人所使用的第二種方法是使用理論模型，這些模型中包括各主要經(jīng)濟(jì)變量，比如商品價(jià)格變動(dòng)、貨幣和匯率，以及貿(mào)易不平衡和赤字。索羅斯就擅長(zhǎng)貨幣研究，他利用中央銀行和政府在統(tǒng)一制定貨幣政策和單獨(dú)制定匯率上的錯(cuò)誤，發(fā)動(dòng)了對(duì)英鎊的攻擊，并卷走大量利潤(rùn)?！?/span>
“不對(duì)稱(chēng)信息。學(xué)術(shù)研究能幫助交易員增加對(duì)市場(chǎng)的了解，從而給他們帶來(lái)活力的機(jī)會(huì)，同樣地，通過(guò)得到公眾投資者還沒(méi)有獲知或覺(jué)察的宏觀和微觀數(shù)據(jù)，基金也能獲利。比如新興市場(chǎng)上的全球宏觀交易員，他們通過(guò)當(dāng)?shù)胤治?，能獲知關(guān)于新動(dòng)工房地產(chǎn)、未完訂單、信用狀況、存貨情況和其他一些基本數(shù)據(jù)的最新信息，這樣他們就能在該市場(chǎng)或相關(guān)市場(chǎng)中獲得立足之地?！保≒080-081）
“全球宏觀投資收益高于普通投資工具，而且高于其他大多數(shù)對(duì)沖基金策略。這些更高的收益主要是因?yàn)槠渫顿Y的靈活性，他們不僅可以投資于股票和債券，還可以投資于自然資源和貨幣市場(chǎng)。事實(shí)上，貨幣市場(chǎng)是這種策略投資的一個(gè)主要場(chǎng)所。這些貨幣不僅可以不必與金融市場(chǎng)保持一定的相關(guān)性，甚至可以伴隨有很大的波動(dòng)，這樣能為那些機(jī)敏的投資者帶來(lái)更多的獲利機(jī)會(huì)。
“……這種策略的第二個(gè)優(yōu)勢(shì)在于，全球宏觀基金一直都在追求投資機(jī)會(huì)，豐富其投資方法。在任何市場(chǎng)上，對(duì)于任何種類(lèi)的資產(chǎn)證券，他們都可以做多或做空。這其中的主要限制條件都是由他們自己設(shè)定的，或者有一定的流動(dòng)性約束，或者是堅(jiān)持管理人了解最清楚的要求。不像其他的策略要依賴(lài)于波動(dòng)性或者其他一些市場(chǎng)特定條件，宏觀交易員可以不考慮滯后遲鈍、沒(méi)有機(jī)會(huì)的市場(chǎng)，而轉(zhuǎn)向?qū)ふ矣袡C(jī)會(huì)的市場(chǎng)。試想，如果你堅(jiān)持使用只做多的技術(shù)，當(dāng)你面對(duì)全是高估的股票時(shí)，除了持有現(xiàn)金，你還能做些什么呢？
“這種策略的第三個(gè)優(yōu)勢(shì)是，全球宏觀基金與股票和債券市場(chǎng)都相對(duì)不相關(guān)。CISDM和我們的研究都發(fā)現(xiàn)，在長(zhǎng)期內(nèi)，全球宏觀基金與標(biāo)準(zhǔn).普爾和MSCI全球指數(shù)的相關(guān)系數(shù)約為0.4，與雷曼債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)約為0.3。不像股票多頭/空頭和事件驅(qū)動(dòng)策略要求投資產(chǎn)品要與其交易的特定股票市場(chǎng)保持較高的相關(guān)性，全球宏觀管理人事先并不知道他們要投資于什么市場(chǎng)，也不清楚他們是做多還是做空?！?/span>
“第四個(gè)，也是最后一個(gè)優(yōu)勢(shì)，全球宏觀基金旗下聚集了大量?jī)?yōu)秀的、敏銳的管理人。正如我們采訪的兩位管理人所言，管理人必須能夠準(zhǔn)確地、及時(shí)地理解市場(chǎng)及它們之間的相關(guān)性。為成功地判斷和處理宏觀金融形勢(shì)，基金管理人需要聰慧的頭腦、良好的教育、細(xì)致的培訓(xùn)、豐富的經(jīng)驗(yàn)和先進(jìn)的信息網(wǎng)絡(luò)?！保≒083-084）
4、事件驅(qū)動(dòng)型對(duì)沖基金
“事件驅(qū)動(dòng)的基金分為三種類(lèi)型，包括兼并套利（MergerArbitrage）、困境投資（Distressed）以及特殊境況投資（SpecialSituation）。
“……這些事件驅(qū)動(dòng)投資策略有什么共同點(diǎn)呢？他們將投資集中于特定公司的證券，這些公司正在經(jīng)歷或者將要經(jīng)歷重大的事件或者轉(zhuǎn)變。這些所謂的公司事件可以包含任何有關(guān)的內(nèi)容，例如破產(chǎn)，破產(chǎn)的結(jié)束、重組、收購(gòu)、合并、13-D條款的觸發(fā)，以及資產(chǎn)剝離等。一些激進(jìn)的對(duì)沖基金經(jīng)理在公司轉(zhuǎn)變的過(guò)程中及在為投資者賺取收益的過(guò)程中起到了推波助瀾的作用。
“在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段將傾向于出現(xiàn)不同種類(lèi)的公司事件。例如，兼并通常發(fā)生在宏觀經(jīng)濟(jì)較為景氣的時(shí)期，此時(shí)，人們對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景充滿(mǎn)信心，同時(shí)融資渠道也相對(duì)較為暢通；而破產(chǎn)，則多發(fā)生于經(jīng)濟(jì)不景氣的時(shí)期或者衰退時(shí)期。這樣，困境投資的投資者普遍熱衷于在衰退中尋找大量的投資機(jī)會(huì)。
“由于所有公司事件發(fā)生時(shí)，不確定性都是其典型的特征，所以基金經(jīng)理是否具有豐富的經(jīng)驗(yàn)將在極大程度上決定投資的成敗。
“……另外，在投資的過(guò)程中，理解復(fù)雜的相關(guān)法律條文也是非常重要的……。作為一名事件驅(qū)動(dòng)的基金經(jīng)理，需要知曉破產(chǎn)法律，有能力作為債權(quán)人與破產(chǎn)公司進(jìn)行談判，同時(shí)也要明白如何參與到破產(chǎn)保護(hù)的進(jìn)程中去?！保≒094-095）
5、相對(duì)價(jià)值套利型對(duì)沖基金
“相對(duì)價(jià)值套利策略：股票市場(chǎng)中立（Equity MarketNeutral）、可轉(zhuǎn)換套利（Convertible Arbitrage）以及固定收益套利（FixedArbitrage）。這一類(lèi)型的基金認(rèn)為一種證券的價(jià)格被高估，而另外一種證券的價(jià)格被低估，于是對(duì)這兩種相互之間存在聯(lián)系的證券下注，這就是所謂的相對(duì)價(jià)值套利策略。這些投資策略可以保護(hù)投資者免受劇烈變化的股票價(jià)格或者債券價(jià)格的影響，并且從β值的視角看是市場(chǎng)中性的，所以通常將這些基金稱(chēng)之為市場(chǎng)中性基金（market-neutralfunds）。這樣，從很多角度來(lái)說(shuō)，相對(duì)價(jià)值套利的交易方式，在理論上對(duì)所有類(lèi)型的對(duì)沖基金都具有吸引力。這一投資方法一次又一次顯現(xiàn)出其與全球股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)程度較低，還有什么比這更好的呢？”（P130）
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《對(duì)沖基金》：追求絕對(duì)的報(bào)酬
TheInvestor's Guide to Hedge Funds
[美]小埃爾登.梅耶Eldon C.Mayer
山姆.克西納SamKirschner
李.凱斯勒Lee Kessler
2006年初版于美國(guó)
中國(guó)青年出版社
2007年10月第1版
