懂得很多道理，還是做不好投資，因為很多時候我們的投資決策并非被理性所決定，這正是《理性之外》這本書試圖告訴我們的：根據(jù)實證研究，基民沒有賺到該賺的錢的原因，主要是他們沒有管理好自己的沖動和欲望，成為直覺和情緒的奴隸。
《巴倫周刊》中文版近期采訪了《理性之外》作者王立新，跟他談到了“超級基金經(jīng)理”的合理性、明星基金經(jīng)理是否應(yīng)主動限制規(guī)模、選基金是不是就是選人以及如何在低谷時買入基金等話題，經(jīng)過編輯的采訪實錄如下。
王立新，銀華基金股份管理有限公司總經(jīng)理，經(jīng)濟學(xué)博士，在國內(nèi)基金行業(yè)從業(yè)超過20年。
“超級基金經(jīng)理”與基金規(guī)模魔咒
《巴倫周刊》中文版：經(jīng)過多年發(fā)展，國內(nèi)公募基金中開始出現(xiàn)了一批管理資金規(guī)模過百億甚至千億、對市場影響巨大的“超級基金經(jīng)理”，海外成熟市場是否也有類似情況？這種現(xiàn)象又會對市場產(chǎn)生什么樣的影響，會不會讓個別基金經(jīng)理的集中度太高？
王立新：“超級基金經(jīng)理”的出現(xiàn)是二八定律的一種表現(xiàn)。我們都知道炒股也有二賺八賠的說法，雖然這種劃分和比例不一定完全準(zhǔn)確，但是至少說明投資股票賺錢是一件難度很大的事，真正做得好的人是少數(shù)。
“超級基金經(jīng)理”就是過去一段時間被大眾用資金投票選出來的優(yōu)秀基金經(jīng)理，是目前大家認(rèn)知中的少數(shù)相對做得好的人。這部分少數(shù)人占有了大部分基民的“資金”。海外成熟市場也有類似情況，比如美國富達(dá)基金知名基金經(jīng)理彼得·林奇管理的旗艦產(chǎn)品麥哲倫基金，基金規(guī)模從2000萬美元成長至140億美元，是當(dāng)時全球資產(chǎn)管理規(guī)模最大的基金。
國內(nèi)這種現(xiàn)象在經(jīng)歷2019、2020兩年牛市后表現(xiàn)更為突出，有些業(yè)績優(yōu)秀的基金經(jīng)理，尤其是一些賽道型的基金經(jīng)理做出了很高的超額業(yè)績，受到投資者的追捧，短期規(guī)模增長很快。如果規(guī)模增長太快、管理規(guī)模太大，超出基金經(jīng)理的管理能力，就可能出現(xiàn)問題。
目前來看，這種現(xiàn)象對市場不會產(chǎn)生太大沖擊和影響，主要有幾點原因：第一，公募基金在個股持倉上有嚴(yán)格的比例限制，“超級基金經(jīng)理”持有的單只股票在該股票的流通盤中比例不高；第二，“超級基金經(jīng)理”買股票時會考慮流動性問題，流動性不夠的股票容易產(chǎn)生沖擊成本，對做好業(yè)績和風(fēng)險控制都不利，基金經(jīng)理會規(guī)避；第三，公募基金大多數(shù)堅持長期投資理念，換手率不高，買賣比較有序，一般不會對股價產(chǎn)生太大沖擊。
而且，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場擴容，優(yōu)質(zhì)企業(yè)也在變多、變強，“超級基金經(jīng)理”是這些年以來居民財富增長和資本市場做大的共同體現(xiàn)，居民財富增長是“超級基金經(jīng)理”的水流之源，資本市場做大是“超級基金經(jīng)理”的施展空間，兩者缺一不可。與此同時，市場機制本身也會發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，限制“超級基金經(jīng)理”的無限擴張：有些基金經(jīng)理會考慮投資能力后主動限購，有些基金經(jīng)理會因為規(guī)模大影響業(yè)績而被基民贖回。
《巴倫周刊》中文版：近期市場對于一些明星基金經(jīng)理的爭議，除了業(yè)績波動之外，還集中在為什么部分明星基金經(jīng)理沒有在市場高位時限購的問題上，以至于有些行業(yè)基金經(jīng)理的規(guī)模已經(jīng)有從主動型基金成為被動型基金的勢頭，您如何看待這種現(xiàn)象？另外，如果基金經(jīng)理自己缺乏限制規(guī)模的動力，那么我們是否需要從外部來設(shè)立規(guī)則制度來幫助基金經(jīng)理控制規(guī)模？
王立新：基金經(jīng)理的管理規(guī)模確實可以隨著管理能力的提升、管理團隊的壯大而相應(yīng)擴大，但是這種擴大不是無限的，因為每一個基金經(jīng)理一段時間內(nèi)的投資能力圈是有限的。因此，限購是必要的，是一種保護投資者利益的行為。
近期關(guān)于一些明星基金經(jīng)理的爭議，集中討論的是市場高位限購的問題，但我認(rèn)為更應(yīng)該討論的是投資能力達(dá)到上限時限購的問題。是不是要在市場高位限購，前提應(yīng)該是能不能判斷出市場高位，主流投資理論認(rèn)為，市場具有不可預(yù)測性，因此很難準(zhǔn)確判斷市場的高位和低位。市場的高位和低位都是透過后視鏡才能看清楚的。
既然高位不能預(yù)判，限購又是必要的，那么限購的標(biāo)準(zhǔn)是什么呢？我認(rèn)為限購標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是基金經(jīng)理的投資能力上限。如果基金經(jīng)理判斷規(guī)模到達(dá)了自己的投資能力上限，無論何時，最好的選擇就是限購，只有這樣，才能持續(xù)做好業(yè)績，贏得基民的長期信任。
事實上，一個成熟的基金經(jīng)理必須掌握自己的投資能力上限，無限的投資能力就是沒有真正的投資能力。在自己的能力范圍內(nèi)投資，量力而行，才是對基民托付盡責(zé)的表現(xiàn)。
我們可以看到很多行業(yè)中的基金公司、基金經(jīng)理會主動采取限購措施，因此說基金經(jīng)理自己缺乏限制規(guī)模的動力并不是全部事實。從基金公司的長遠(yuǎn)利益來看，做好業(yè)績才能贏得基民的信任，規(guī)模是基民信任的必然結(jié)果。
《巴倫周刊》中文版：您的書中有一章是關(guān)于“聰明錢”的研究，現(xiàn)在很多個人投資者把明星基金就當(dāng)成“聰明錢”，所以他們會把一些明星基金的持倉變化來當(dāng)作選股或者持股的依據(jù)，您如何看待這種選股方法，股價表現(xiàn)跟基金重倉的相關(guān)性強嗎？
王立新：經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練的優(yōu)秀基金經(jīng)理在投資股票時確實會有優(yōu)勢，他們選出的重倉股必然符合自己的投資理念和投資邏輯，某些重倉股在某些時段也會有較好的表現(xiàn)。不過，每個基金經(jīng)理的投資理念是不同的，有的人堅持價值投資，有的人喜好趨勢投資。不同的投資理念選出的股票會有不同的特點。
價值投資著重關(guān)注企業(yè)價值，當(dāng)價格低于價值或反應(yīng)合理價值時，就會買入持有。趨勢投資關(guān)注企業(yè)和股票的基本趨勢，一般投資處于上升趨勢中的股票。用價值投資理念選出來的股票看中的是企業(yè)的內(nèi)在價值，企業(yè)的價值反映到股價上可能需要時間。趨勢投資追求選出上升趨勢的股票，但也不是一選一個準(zhǔn)。因此，基金重倉與股價之間并不必然存在強相關(guān)關(guān)系。
個人投資者把重倉股當(dāng)作選股或持股的依據(jù)有一定道理，但是不一定有好的投資效果。因為，基金重倉股確實是基金經(jīng)理經(jīng)過專業(yè)遴選的一種結(jié)果，說明股票的很多方面或某些要素符合專業(yè)投資者的偏好，這樣的股票自然有可投的道理。
不過，不同的基金經(jīng)理基于不同的投資理念在做投資，個人投資者不可能掌握基金重倉股背后的真正投資理由，面對紛繁復(fù)雜的市場變動，也就不可能做出合理的投資決策?！笆谌艘贼~不如授人以漁”，個人投資者看到的重倉股相當(dāng)于看到了基金經(jīng)理釣上來的魚，由于信息披露并非實時，這些魚什么時候釣上來，什么時候又放走了，一釣一放的理由是什么，投資者無從知曉。
買基金本質(zhì)上是在買什么？
《巴倫周刊》中文版：您在書中提到了個人投資者買基金時常犯的九個錯誤，其中有些錯誤，比如過度交易、出盈保虧等，在股民們買股票時也會出現(xiàn)，那么您認(rèn)為買股票和買基金在本質(zhì)上究竟有什么區(qū)別？
王立新：當(dāng)我們說買基金指的是買主動投資的股票基金時，基民和股民的投資行為確實會存在一些相似的偏差。過度交易、出盈保虧等非理性行為在兩者中同樣存在。當(dāng)然，有些行為偏差在兩者中的表現(xiàn)并不完全一致。比如，股民和基民的出盈保虧行為可能存在程度上的差別，股民相對基民會更明顯一些，原因是基民可以將投資錯誤歸咎于基金經(jīng)理，減輕糾錯時承認(rèn)自己錯誤的痛苦心理。但是因為選基金經(jīng)理也是自己的一種選擇，所以基民沒有辦法完全避免出盈保虧行為。
買股票和買基金雖然有相似之處，但是確實存在本質(zhì)區(qū)別。我認(rèn)為本質(zhì)上的主要區(qū)別是對專業(yè)價值的認(rèn)知差別。買股票是自己直接投資，反應(yīng)了股民可能存在兩種認(rèn)識：第一，買股票并不是專業(yè)性很高的事，不經(jīng)過專業(yè)性訓(xùn)練的人也能做好；第二，買股票雖然是一件專業(yè)性很高的事，但是我相信我能做好（事實上，股民可能沒有充分認(rèn)識到股票投資的難度）。買基金是委托基金經(jīng)理來間接投資，委托行為說明基民相信買股票是一件專業(yè)性很高的事，不經(jīng)過專業(yè)性訓(xùn)練的人不太可能做好，買基金其實買的是專業(yè)投資能力。
從實際情況來看，過去二十多年，公募基金整體上大幅戰(zhàn)勝了指數(shù)，體現(xiàn)了基金作為機構(gòu)投資者的專業(yè)優(yōu)勢。這種專業(yè)優(yōu)勢建立在強大的研究支持和管理平臺之上，也依托于經(jīng)過專業(yè)訓(xùn)練和采用嚴(yán)謹(jǐn)決策流程的高素質(zhì)人才。如果基民能夠選擇適合自己的基金，做正確的長期投資，基金的專業(yè)優(yōu)勢就能充分地轉(zhuǎn)化為基民的收益。遺憾的是基民并沒有完全享受到基金的收益，由于買基金中存在的一些非理性行為，基金行業(yè)長期存在“基金賺錢，基民不賺錢”現(xiàn)象。這種現(xiàn)象也是我們這本書《理性之外》想要解決的主要問題。
《巴倫周刊》中文版：很多投資者一直對基金有著“抱團”的看法，您如何看待這個觀點，根據(jù)您的研究，國內(nèi)基金真的存在“抱團”現(xiàn)象嗎？如果存在，那么“抱團”是中國市場獨有的現(xiàn)象嗎？
王立新：基金“抱團”，如果從持倉結(jié)果來看，確實是存在的。如果從投資目的來看，不太可能存在。
“抱團”股票的出現(xiàn)只是基金經(jīng)理選擇優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行投資的一個結(jié)果。市場上雖然可投資標(biāo)的很多，但是一段時間契合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，且質(zhì)地優(yōu)良的龍頭標(biāo)的數(shù)量可能并不多。一些優(yōu)質(zhì)的龍頭標(biāo)的可能在不同維度上符合不同基金經(jīng)理的投資理念和選股要求，導(dǎo)致很多基金經(jīng)理的選擇出現(xiàn)了較大的重疊。這也符合二八定律，好股票可能只是少數(shù)，機構(gòu)投資者評判好股票的標(biāo)準(zhǔn)在特定時期可能差異不大，在選擇不多的情況下英雄所見略同也很正常。
而且，基金經(jīng)理主動通過“抱團”來追求做好業(yè)績也是不太可能的。公募基金體量畢竟有限，無法完全決定股價的走勢。過去幾年所謂的“抱團”股都是龍頭標(biāo)的，市值都不小，公募基金要主觀上形成有效的合力難度很大。而且，“抱團”面臨的風(fēng)險巨大，如果形成“抱團”瓦解的負(fù)反饋效應(yīng)，跑得慢或留下來的機構(gòu)就會損失慘重，基金經(jīng)理沒有辦法確保自己不會成為受害者。從實際情況來看，去年以來，所謂的“抱團”股表現(xiàn)并不好，這也說明“抱團”并不是一個好的投資方法。
作為結(jié)果意義上的“抱團”現(xiàn)象國外也存在。當(dāng)年美股的“漂亮50”就是一種機構(gòu)“抱團”持倉的結(jié)果?，F(xiàn)在，美股的機構(gòu)占比越來越高，機構(gòu)持股比例在八成以上的股票超過三成。所以，“抱團”只是結(jié)果，但是這個結(jié)果并不一定好，物極必反，過于擁擠必然導(dǎo)致過度透支，我們在“抱團”高峰時要保持適度清醒。
《巴倫周刊》中文版：基金重倉股一般被認(rèn)為比一般股票風(fēng)險更小，但今年以來，一個比較異常的市場現(xiàn)象是經(jīng)常會出現(xiàn)一些基金重倉股突然暴跌的現(xiàn)象，不少股民感覺基金重倉股的風(fēng)險似乎比一般股票還更大，您如何看待這種現(xiàn)象？
王立新：正如前面一個問題所說的那樣，基金重倉股是不同的基金經(jīng)理基于不同投資理念選擇的結(jié)果，基金重倉股和股價之間并不必然存在強相關(guān)關(guān)系，尤其是在短期內(nèi)。
無論基于哪種理念形成的基金重倉股，都不是今天忽然出現(xiàn)的，而是基金經(jīng)理基于長期視角選擇優(yōu)秀企業(yè)投資的結(jié)果。公募基金整體換手率不高，很多基金經(jīng)理的重倉股在一段時間內(nèi)變化不大，這就說明基金經(jīng)理并不是今年才看好這些重倉股。
如果從企業(yè)的基本面角度來看股票風(fēng)險的話，基金作為專業(yè)投資者選出的重倉股大概率比一般股票風(fēng)險會小一些，畢竟專業(yè)投資者有專業(yè)的方法、專業(yè)的團隊、專業(yè)的流程做深入的基本面分析。如果從股票的短期波動來看股票風(fēng)險的話，基金重倉股并不一定波動更小。因為導(dǎo)致股價短期波動的因素很多，專業(yè)的基本面分析或趨勢投資也沒有辦法改變單個股票的波動。
舉個例子來說，基金經(jīng)理去年初買入并一直持有的重倉股，經(jīng)過大家一年的熱炒，價格上漲了很多，估值水漲船高，今年初出現(xiàn)的大幅調(diào)整也屬于正常現(xiàn)象。如果股票的基本面沒有問題，調(diào)整后未來股價也有可能再創(chuàng)新高。在這種情況下，我們只能說重倉股的波動大，卻不能說它的實際風(fēng)險大。真正的風(fēng)險其實不是波動，而是基本面變壞導(dǎo)致的永久性損失。
“選基金就是選人”過于簡單
《巴倫周刊》中文版：“基金賺錢，基民不賺錢”是個老問題，除了您在書中提到的問題之外，您認(rèn)為是否還存在基金投資者往往比股票投資更缺乏投資經(jīng)驗的問題，另外，您認(rèn)為應(yīng)該如何對基民進(jìn)行投資者教育？
王立新：正如我們在《理性之外》書中提到的，“基金賺錢，基民不賺錢”主要和基民存在的非理性行為相關(guān)，而非理性行為并不會隨著投資經(jīng)驗的增加而自然減少。
投資經(jīng)驗的積累確實可以增加基民的投資知識，幫助基民避免一些常識性的錯誤。但是，有一些植根于人性的非理性行為，比如由過度自信導(dǎo)致的過度交易，即使積累了豐富的投資經(jīng)驗也不一定能夠發(fā)現(xiàn)和糾正。這也是很多股民虧損的原因，即使是經(jīng)驗豐富的老股民。
糾正非理性行為，需要專門的訓(xùn)練和專業(yè)的制度規(guī)范?；鸸局饕褪且劳袕姶蟮钠脚_管理、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臎Q策流程、嚴(yán)格的風(fēng)控體系、以及專業(yè)的訓(xùn)練機制來減少和避免基金經(jīng)理的非理性行為。基民不可能人人接受這樣的訓(xùn)練，所以對基民的投資者教育應(yīng)該更講究實際和追求實效：
第一，要因材施教。從投資者自身專業(yè)知識水平角度出發(fā)，對投資者進(jìn)行有效劃分，以迎合投資者需求為中心，針對特點不同的投資者采用不同方式、傳授不同內(nèi)容。
第二，要問題導(dǎo)向。應(yīng)當(dāng)圍繞投資者需求搭建層次豐富的投資者教育服務(wù)團隊，提升針對性與有效性，從通用教育走向特定教育，減少泛泛而談，增加特定問題的方法輔導(dǎo)。
第三，要創(chuàng)新形式。通過互聯(lián)網(wǎng)直播、短視頻、機器人AI等方式豐富投資者教育形式，降低學(xué)習(xí)門檻，提升學(xué)習(xí)興趣，讓投資者教育內(nèi)容更通俗易懂。不過，也應(yīng)該嚴(yán)守合規(guī)底線，避免過度娛樂化。
第四，要形成互動。投資者教育應(yīng)從單向走向雙向，通過獎勵、再教育等方式鼓勵投資者參與反饋，構(gòu)建有效的反饋機制，讓教育反饋成為常態(tài)。
第五，要發(fā)展投顧?！盎鹳嶅X，基金不賺錢”問題的解決，一方面要通過投資者教育的方式改善投資者的認(rèn)知和行為，另一方面也要通過買方投顧的發(fā)展變革基金行業(yè)的模式，從機制上引導(dǎo)從業(yè)者和投資者做出正確的選擇。
《巴倫周刊》中文版：您是否認(rèn)可“選基金就是選人”的理念？如果是的話，那么我們應(yīng)該如何了解基金經(jīng)理的“為人”，您對此有什么建議嗎？
王立新：“選基金就是選人”的說法過于簡單和絕對，一套有效的方法要盡量簡單，但是不能過于簡單。除了“選人”以外，選基金至少還應(yīng)該考慮“基金公司”和“基金產(chǎn)品”的因素。
優(yōu)秀的基金經(jīng)理只有在優(yōu)秀的體系中才能發(fā)揮出最佳實力，基金投資不是一個人的戰(zhàn)斗，研究支持、平臺管理、決策流程、風(fēng)險控制等都是做好基金必不可少的條件，環(huán)境塑造人，環(huán)境也改變?nèi)?，基金?jīng)理在投資中也容易受到非理性行為的影響，只有依托于好的公司平臺，基金經(jīng)理才有可能克服人性弱點，做出長期穩(wěn)定的投資業(yè)績。
基金產(chǎn)品本身的屬性也會制約基金經(jīng)理的發(fā)揮，基金的投資范圍、投資主題、倉位限制、品種限制等要素都與基金業(yè)績的最終表現(xiàn)息息相關(guān)。選基金，不能只看人適不適合自己，也要看產(chǎn)品特性適不適合自己。同一個基金經(jīng)理管理的不同基金有時在投資范圍、風(fēng)險收益特征上也可能會有一些差別，不一定都符合我們的投資需求。
那么具體到“選人”層面，要了解基金經(jīng)理的“為人”主要就是聽其言、觀其行。所謂言就是基金經(jīng)理發(fā)布的信息，包括從業(yè)經(jīng)歷、投資理念、投資方法等的自我介紹，所謂行就是基金經(jīng)理的投資行為和投資結(jié)果，包括歷史業(yè)績、持倉股票、換手率等，言行一致是一個好基金經(jīng)理的重要判斷標(biāo)準(zhǔn)。此外，關(guān)于“選人”我還想重點強調(diào)兩點：
第一，選擇適合自己的人。沒有全能的基金經(jīng)理，每一個基金經(jīng)理都有自己的能力圈和投資風(fēng)格，這就意味著基金經(jīng)理的表現(xiàn)在不同的環(huán)境下，必然有好的一面，也會有不好的一面。穩(wěn)的短期不快，短期快的不穩(wěn)。投資者最重要的是弄清自己想要什么，然后選擇最匹配的人。
第二，信任自己選擇的人。用人不疑，疑人不用。選人之前一定要深入研究、深思熟慮，選定之后，就要堅定持有。不要因為短期市場波動和短期基金表現(xiàn)不佳就情緒不穩(wěn)、焦慮不安。只有當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)選人過程出了錯，或基金經(jīng)理自身投資風(fēng)格發(fā)生了漂移，才應(yīng)該及時糾正錯誤。其他情況下，我們都應(yīng)該信任自己選的人，堅持長期投資。
《巴倫周刊》中文版：近期國內(nèi)新基金發(fā)行份額創(chuàng)下了七年來的最低，但是歷史數(shù)據(jù)也表明，恰恰是在這種低谷時期買基金的收益率反而是比較高的，您認(rèn)為這一經(jīng)驗規(guī)律是否這次也會重演？站在基金的角度，怎樣才能鼓勵投資者在低谷時大膽買入基金？
王立新：基金發(fā)行低谷期一般都在市場大幅下跌之后出現(xiàn)，是投資者情緒極其悲觀的結(jié)果。在這種情況下買基金是一種逆向投資行為，屬于巴菲特所說的“別人恐懼我貪婪”。無論何時，這種投資方法的成功概率通常會更高，主要原因是買基金時股票的價格相對更便宜了。
不過低谷時期買基金說起來容易，做起來難。主要難度在于兩點：第一，低谷時期到處彌漫的都是悲觀情緒，人有從眾效應(yīng)，很難不受環(huán)境和他人的影響。第二，低谷時期到底有多長是不確定的，今天買了，不是明天就賺錢，而是明天可能繼續(xù)虧錢，買了之后在低谷期堅持下來不容易，堅持下來了最后才可能賺錢。
基于以上兩點難度，要想讓投資者在低谷時大膽買入基金，一要通過投資者教育改變認(rèn)知，二要通過穩(wěn)定的投資表現(xiàn)和貼心的營銷服務(wù)贏得信任。改變投資者行為的最大力量永遠(yuǎn)是投資者自己，通過投資者教育能夠向投資者傳遞正確的投資知識和理念，一旦投資者接受認(rèn)同了，就可能改變了自己的投資行為，比如，我們把低谷時期買基金收益率更高的歷史數(shù)據(jù)告訴投資者，其實就是一種可能有效的投資者教育。
當(dāng)然，投資者對于我們傳遞的信息愿不愿意接受，接受的程度有多高，主要取決于投資者對我們的信任程度。有了信任，投資者才有可能聽從我們的鼓勵在低谷時大膽買入基金，沒有信任，我們說什么都是無效的，因此，始終把投資者的利益擺在第一位，盡職盡責(zé)地做好投資，全心全意地做好服務(wù)，才能贏得信任，并真正為投資者創(chuàng)造價值。
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