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核心觀點(diǎn)

外加劑業(yè)務(wù)利潤(rùn)率大幅提升推動(dòng)利潤(rùn)高增長(zhǎng) 

公司 19 年 H1 實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn) 14.81/2.06 億，同比+28.3%/76.2%，扣非歸母凈利潤(rùn) 1.93 億，同比+86.2%；其中 19Q2 實(shí)現(xiàn)收入/歸母凈利潤(rùn)8.75/1.17 億，同比+25.1%/67.4%，扣非歸母凈利潤(rùn) 1.09 億，同比+73.1%，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要因外加劑業(yè)務(wù)毛利率大幅提升，19H1 外加劑業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)同比增加 0.83 億，18H1 公司整體凈利潤(rùn)為 1.17 億元，占比達(dá) 71%。基于上半年外加劑業(yè)務(wù)利潤(rùn)率提升超預(yù)期，上調(diào) 19-21 年 EPS預(yù)測(cè)為 0.57/0.68/0.81 元（前值：0.54/0.66/0.79 元），參考可比公司估值，給予 13-14x 2019 目標(biāo) PE，目標(biāo)價(jià) 7.41-7.98 元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

19H1 外加劑收入增長(zhǎng) 26%，成本下降推動(dòng)利潤(rùn)率顯著提升 

外加劑業(yè)務(wù)上半年收入 10.3 億，同比+26%，因單方混凝土外加劑使用量提升+公司市占率提升，毛利率同比大幅提升 8.7pct 達(dá)到 31%，因主要成本環(huán)氧乙烷價(jià)格 19H1 同比下滑 26%（成本占比 80%以上），由于服務(wù)頻次增加，公司和下游客戶議價(jià)能力提升，價(jià)格下調(diào)相應(yīng)較少，同時(shí)價(jià)格調(diào)整具有一定滯后性，預(yù)計(jì)下半年毛利率會(huì)環(huán)比下降，全年外加劑業(yè)務(wù)毛利率將達(dá)到 28%。上半年外加劑業(yè)務(wù)凈利率 13%，較去年同期提升 6.6pct。

19H1 技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，檢測(cè)外延步伐加速 

技術(shù)服務(wù)收入 2.11 億元，同比增長(zhǎng) 8.7%；毛利率達(dá) 41%，同比下降 2.2pct，主要因?yàn)閺B門建工檢測(cè)市場(chǎng)資質(zhì)開放，競(jìng)爭(zhēng)加劇，子公司健研檢測(cè)集團(tuán)有限公司 19H1 收入僅增長(zhǎng) 0.6%，凈利率 29.7%，同比下滑 1.9pct。同時(shí)公告健研檢測(cè)擬收購(gòu)+增資共獲取上海眾合 51%股權(quán)，上海眾合估值 2.2 億元，承諾 19-22 年利潤(rùn)分別為 0.18/0.216/0.259/0.311 億元，收購(gòu)對(duì)應(yīng) 19年 PE 12x，較為合理,有利于公司檢測(cè)業(yè)務(wù)跨地域發(fā)展的戰(zhàn)略。

19Q2 現(xiàn)金流有所改善，收現(xiàn)比提升顯著 

公司 19Q2 實(shí)現(xiàn) 1.58 億經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入（Q1 為 1.17 億凈流出），經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有明顯改善，主要系公司 19Q1 銀行承兌匯票集中到期付款增加導(dǎo)致 19Q1 現(xiàn)金流惡化，19Q2 恢復(fù)正常。同時(shí) 19Q2 銷售收現(xiàn)比為88.8%，環(huán)比提升 9.5pct，同比提升 22.1pct。公司資產(chǎn)負(fù)債表依然穩(wěn)健，公司上半年僅有 749 萬(wàn)短期借款，占公司總資產(chǎn)比重不足 1%。

上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí) 

考慮到外加劑業(yè)務(wù)上半年利潤(rùn)率超出我們年初預(yù)期，上調(diào) 19-21 年 EPS 預(yù)測(cè)為 0.57/0.68/0.81 元（前值：0.54/0.66/0.79 元）。我們認(rèn)為：1）外加劑業(yè)務(wù)：需求平穩(wěn)，行業(yè)集中度提升，成本快速下降，毛利率提升推動(dòng)凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)；2）檢測(cè)業(yè)務(wù)：推進(jìn)“跨區(qū)域、跨領(lǐng)域”發(fā)展戰(zhàn)略，內(nèi)生+外延穩(wěn)健增長(zhǎng)；3）建筑信息化與智能化服務(wù)業(yè)務(wù)：增加下游建筑客戶協(xié)同。參考外加劑行業(yè)可比公司平均 12.3x 估值，給予 13-14x 2019 目標(biāo) PE，目標(biāo)價(jià)為 7.41-7.98 元/股（前值 7.23-8.74 元/股），維持“買入”評(píng)級(jí)。 

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)投資增速放緩超預(yù)期，外加劑業(yè)務(wù)現(xiàn)金流惡化。

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