作者 | 小黎飛刀
流程編輯 | Cici
金龍魚，中國最負(fù)盛名的食用油品牌之一，天天在電視里喊1:1:1，想跟它不熟都難。
但是恐怕有些人并不知道，它是一個地道的外資品牌。
上世紀(jì)80年代末，馬來西亞首富、“亞洲糖王”、“酒店大王”郭鶴年家族進(jìn)軍中國油脂市場，郭氏家族通過旗下嘉里集團(tuán)與中糧集團(tuán)全資子公司香港鵬利在香港合資成立了南海投資公司，南海投資在深圳設(shè)立南海油脂工業(yè)(赤灣)有限公司，油脂生意搞起來。
1990年南海油脂開張，剛開始只是個精煉廠，在深圳蛇口保稅區(qū)以精煉進(jìn)口大豆毛油為主。這時“金龍魚”還沒誕生。
“金龍魚”這個品牌是1991年推出的，主推小包裝食用油，用“福利油方法”打開市場缺口，開始聲名鵲起。
到2002年的時候，其市場占有率近三成，穩(wěn)居小包裝食用油榜首，而南海油脂也成為中國油脂貿(mào)易行業(yè)的開創(chuàng)者與龍頭企業(yè)。
彼時，相較于郭氏家族這種資本老手來說，中糧還嫩。嘉里通過在股權(quán)結(jié)構(gòu)上精心設(shè)計，使得中糧在合作中處于劣勢，最要命的是，“金龍魚”商標(biāo)權(quán)并不屬于南海油脂，而是放在了新加坡郭氏集團(tuán)名下。
進(jìn)入中國后，嘉里撇開中糧，四處攻城拔寨。
中糧95年推出自己的食用油品牌“福臨門”。2001年，中糧出售南海油脂，揮淚割了金龍魚。
在嘉里打造“金龍魚”品牌之際，郭氏家族的另一彪人馬，在郭鶴年的侄子郭孔豐的帶領(lǐng)下，與國際四大糧商之一的美國ADM公司合資成立益海集團(tuán)，布局產(chǎn)業(yè)鏈中端的壓榨環(huán)節(jié)。
益海乘中國2002-2003年“大豆危機(jī)”之際，橫掃中國中小榨油廠，成為中國壓榨領(lǐng)域的霸主。
其后，郭氏家族通過一系列資本運(yùn)作，打造了益豐國際這一資本平臺，整合其旗下的糧油資產(chǎn)。
2007年，郭氏在華最重要的兩大平臺，益海和嘉里，兵合一處。
這就是我們今天看到的中國糧油巨無霸——益海嘉里金龍魚。
一、公司基本情況
益海嘉里是個巨無霸，它是一系列資本運(yùn)作的產(chǎn)物，所以我們有必要先把公司的基本情況搞清楚。
（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)
益海嘉里的股權(quán)結(jié)構(gòu)看起來不復(fù)雜，豐益國際依次通過WCL控股、豐益中國、豐益中國（百慕達(dá)）間接持有Bathos100%權(quán)益。因此，豐益國際間接持有公司99.99%的股權(quán)，闊海投資持有另外0.01%股權(quán)。這個闊海投資可能是員工持股平臺。
豐益國際是新加坡上市公司，益海嘉里沒有披露其股權(quán)結(jié)構(gòu)，只披露了2016年1月1日至2019年3月31日期間的主要股東的持股情況：
郭孔豐是郭鶴年的侄子，也是益海嘉里的董事長，而單一持股比例最大的是來自美國的ADM公司，它是全球四大糧商之一，是全球最大油料、玉米、小麥、可可等農(nóng)產(chǎn)品加工商。
三股東Kuok Brothers Sdn Berhad和四股東Kerry Group Limited都是郭氏家族控制的公司。
（二）主要子公司和事業(yè)部
為有效整合公司主營業(yè)務(wù)及資產(chǎn)并滿足A股上市要求，益海嘉里在2017年下半年開始頻繁進(jìn)行同一控制下的資產(chǎn)重組。
2017 年7 月，益海嘉里有限換股收購豐益中國（百慕達(dá)）持有的豐益益海中國控股100%股權(quán)；9 月受讓豐益中國持有的益海嘉里（香港）的100%股權(quán)；11 月，益海嘉里通過換股收購豐益中國（百慕達(dá)）持有的13 家境外公司100%股權(quán)。
目前，益海嘉里擁有149家境內(nèi)控股子公司、18家境外控股子公司、20家主要參股公司以及42家分公司。
利潤規(guī)模排名前十的子公司如下：
益海嘉里主要的事業(yè)部有消費(fèi)品事業(yè)部、餐飲事業(yè)部、食品工業(yè)事業(yè)部、油脂科技事業(yè)部、米業(yè)事業(yè)部、面粉事業(yè)部、油脂部等。
二、主營業(yè)務(wù)分析
益海嘉里目前是國內(nèi)最大的農(nóng)產(chǎn)品和食品加工企業(yè)之一，公司在全國24 個省、自治區(qū)、直轄市擁有62 個已投產(chǎn)生產(chǎn)基地，并計劃在齊齊哈爾、溫州、太原、蘭州、合肥、青島等地新建多個生產(chǎn)基地。
益海嘉里的主營業(yè)務(wù)是廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。
（一）廚房食品
益海嘉里自1991 年推出“金龍魚”小包裝食用油以來，一直中國食用油領(lǐng)域的龍頭，2006 年，公司推出了優(yōu)質(zhì)品牌包裝大米。2009 年又推出了專業(yè)化、差異化的包裝面粉。
目前公司在小包裝食用植物油、包裝面粉現(xiàn)代渠道、包裝米現(xiàn)代渠道市場份額排名第一。
其廚房食品又可以分為零售產(chǎn)品、餐飲產(chǎn)品、食品工業(yè)產(chǎn)品。
1、零售產(chǎn)品
（1）小包裝食用油
食用油又可以分為多個小品類，包括調(diào)和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄欖油、亞麻籽油。
品牌主要包括“金龍魚”、“歐麗薇蘭”、“胡姬花”等，其中“歐麗薇蘭”是高端橄欖油品牌，“胡姬花”是我國知名的高端花生油品牌。
（2）小包裝大米
這個又分為精品系列、原產(chǎn)地系列、進(jìn)口系列、生態(tài)基地系列、通用系列。精品系列主要包括乳玉皇妃高端大米、鴨田珍谷大米、金龍魚90天鎖鮮小鮮米等；進(jìn)口系列主要包括香納蘭品牌進(jìn)口大米，主要為泰國進(jìn)口米。
（3）小包裝面粉
面粉分為精品、專用和通用三個系列。精品面粉主要包括面包用高筋小麥粉、糕點用低筋小麥粉、澳大利亞麥芯小麥粉等；主要包括鉸子專用麥芯小麥粉、自發(fā)麥芯粉、蕎麥小麥粉等；主要包括多用途麥芯小麥粉、家庭通用小麥粉、饅頭用小麥粉等。
2、餐飲產(chǎn)品
為滿足中國餐飲業(yè)廚房烹飪的需求，公司開發(fā)了適合餐飲客戶的食用油、大米、面粉、調(diào)味品、豆?jié){粉等產(chǎn)品。
3、食品工業(yè)產(chǎn)品
公司向食品工業(yè)客戶提供食品原輔料，主要包括起酥油、代可可脂、人造奶油等專用油脂，豬油、牛油等動物油脂，花生蛋白粉、谷朊粉等多種食品輔料，以及食用油脂、專用面粉、專用大米等，廣泛用于西式快餐、工業(yè)烘焙、速凍食品、連鎖餅店、冷飲和奶粉等眾多領(lǐng)域。
（二）飼料原料及油脂科技產(chǎn)品
益海嘉里的業(yè)務(wù)涉及食品加工全產(chǎn)業(yè)鏈同時，也涉足飼料原料及油脂科技產(chǎn)業(yè)。
公司飼料原料產(chǎn)品種類豐富，包括豆粕、菜粕、花生粕、大豆?jié)饪s蛋白等蛋白類產(chǎn)品，棕櫚粕、椰子粕、豆皮、米糠、麩皮等纖維類產(chǎn)品，飼料用油、脂肪粉、脂肪酸鈣等能量類產(chǎn)品，滿足各類養(yǎng)殖企業(yè)不同階段的需求。
公司油脂科技產(chǎn)品主要以棕櫚油、棕櫚仁油、椰子油等油脂為原料進(jìn)行生產(chǎn)加工，產(chǎn)品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基礎(chǔ)化學(xué)品，造紙化學(xué)品、高分子材料、表面活性劑等油脂衍生化學(xué)品，維生素E等營養(yǎng)品，以及家居及個人護(hù)理產(chǎn)品等日化用品等。
三、核心競爭力
食品加工這個行業(yè)，看起來門檻低，實際上進(jìn)入壁壘很高。
你在家里開個碾米坊養(yǎng)家糊口，這沒有問題，但是你想大規(guī)模生產(chǎn)，難度就大了，是因為這一行毛利率很低，沒有規(guī)模很難盈利。
如果不能使其產(chǎn)銷量達(dá)到一定的規(guī)模，將較難在產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)成本方面具備競爭優(yōu)勢。大型食品制造企業(yè)在產(chǎn)量達(dá)到較大的規(guī)模后，邊際生產(chǎn)成本將逐步降低，經(jīng)濟(jì)規(guī)模得到明顯的體現(xiàn)。
益海嘉里第一大競爭優(yōu)勢是規(guī)模足夠大，產(chǎn)業(yè)鏈完善。
目前它在全國已建成62個生產(chǎn)基地，多個生產(chǎn)基地臨近原材料產(chǎn)地、港口、鐵路或終端市場，有利于降低生產(chǎn)成本，保證產(chǎn)品質(zhì)量，同時節(jié)約了公司生產(chǎn)運(yùn)營的運(yùn)輸成本。
基于全國戰(zhàn)略布局，益海嘉里建立了高效協(xié)同的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，并通過大型綜合企業(yè)群實現(xiàn)效率最大化和規(guī)模經(jīng)濟(jì)，在泰州、秦皇島、上海、連云港、防城港等地建立了多個綜合企業(yè)群。
綜合企業(yè)群以產(chǎn)業(yè)鏈為軸心，縱向一體化布局，內(nèi)部建立統(tǒng)一的能源、原輔料供應(yīng)以及倉儲物流體系，同時在行政管理、后勤保障等方面統(tǒng)一管理，達(dá)到資源共享、節(jié)約成本、提高效率的目的。
通過將產(chǎn)業(yè)鏈上下游的工廠集合于一個生產(chǎn)基地內(nèi)，一間工廠的產(chǎn)成品是另一間工廠的原材料，從而降低了整體的物流和庫存成本。
除了生產(chǎn)規(guī)模之外，對渠道的控制力也是制約食品企業(yè)發(fā)展的重要因素。
中國的消費(fèi)品市場規(guī)模龐大，想一口吃下來難得非常高，其中，渠道控制力是贏得中國消費(fèi)品市場的關(guān)鍵因素之一。
此外，與一般的消費(fèi)品行業(yè)不同，食品生產(chǎn)企業(yè)可以通過零售、餐飲、食品工業(yè)等渠道與最終消費(fèi)者接觸，這在一定程度上又加大了新進(jìn)入者的渠道構(gòu)建難度。
另一方面，隨著食品安全以及消費(fèi)者健康觀念的提升，消費(fèi)者對于食品運(yùn)輸過程中的倉儲物流、質(zhì)量控制以及產(chǎn)品追溯提出了更高的要求，需要食品企業(yè)具備一定的資本和技術(shù)實力來保障實施。
益海嘉里深耕中國糧油市場多年，根據(jù)消費(fèi)者不同的消費(fèi)方式，在全國范圍內(nèi)建立了包括零售渠道、餐飲渠道以及食品工業(yè)渠道在內(nèi)的多元化、全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。各個渠道互為支撐、共享資源、協(xié)同發(fā)展，從而提升產(chǎn)品銷售與市場開拓能力。
同時，公司亦重視縣級城市、農(nóng)村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，通過密集的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，保障產(chǎn)品快速到達(dá)消費(fèi)終端。另外公司與京東、天貓超市等電商平臺，美菜、快驢進(jìn)貨等生鮮電商平臺深度合作，提高終端客戶的覆蓋能力。
這個龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)，不是一般的食品企業(yè)可以望其項背的。
所以風(fēng)云君認(rèn)為，規(guī)模優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢是益海嘉里兩大核心競爭力。
當(dāng)然，益海嘉里花了二十多年，把“金龍魚”打造成中國食品行業(yè)的一塊金字招牌，這也是其核心競爭力之一。
四、財務(wù)分析
（一）主營業(yè)務(wù)收入分析
益海嘉里的主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，廚房食品一直占主導(dǎo)地位，在主營業(yè)務(wù)中占比約60%左右，飼料原料及油脂科技產(chǎn)品占40%左右。從變動趨勢來看，前者的占比呈下降趨勢，后者的占比逐漸上升，從16年的37.54%上升至40.15%。
從增速來看，廚房食品2017和2018年的同比增長率分別為9.19%和10%；飼料原料及油脂科技同期增長率分別為19.41%和12.3%，增速較廚房食品略快?？傮w來看，其主營業(yè)務(wù)收入最近三年的復(fù)合增長率為11.98%，對于益海嘉里這種規(guī)模龐大、業(yè)務(wù)成熟的企業(yè)來說，這個增速算不錯的。
廚房食品的增長驅(qū)動因素主要來自兩方面，在餐飲產(chǎn)品方面，公司積極拓展銷售渠道，大力加強(qiáng)與電商平臺的合作以及經(jīng)銷商渠道的開發(fā)，餐飲產(chǎn)品中食用油、大米、面粉銷售收入快速增長。
在零售產(chǎn)品方面，依托渠道及品牌優(yōu)勢，公司通過加大多品類產(chǎn)品的整合營銷，滿足消費(fèi)者的多樣化需求，在保持食用油收入穩(wěn)中有升的基礎(chǔ)上，增加大米、面粉等產(chǎn)品推廣與銷售力度，相關(guān)產(chǎn)品銷售收入增長較快。
公司飼料原料銷售收入的增加主要由于豆柏、菜柏等油籽壓榨產(chǎn)品收入的增長。近年來隨著國家環(huán)保法規(guī)不斷完善，行業(yè)規(guī)模集中化明顯。作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司不斷加大與大型飼料集團(tuán)合作，提高市場占有率。
（二）毛利率分析
益海嘉里2016年至2018年廚房食品毛利率分別為12.93%、10.57%、12.38%，總體上比較穩(wěn)定，但是其中2017 年毛利率明顯偏低，這主要是當(dāng)期原材料成本抬升造成的。
2016年底及2017年初廚房食品的主要原材料中的油脂（主要是大豆）價格處于高位，公司春節(jié)提前備貨的原材料采購價格較高，造成當(dāng)年廚房食品的平均成本較高，導(dǎo)致毛利率下降。
無獨有偶，其飼料原料及油脂科技產(chǎn)品毛利率在2017年也明顯下降，原因也是一樣的，這里就不再贅述。
（三）費(fèi)用分析
前面我們說過，農(nóng)產(chǎn)品加工這個行業(yè)毛利率較低，這種企業(yè)想要取得較好的利潤率，除了需要有規(guī)模外，費(fèi)用控制能力也非常重要。
16年至18年的費(fèi)用率分別是7.34%、6.12%、6.12%，總體來講是比較穩(wěn)定的。與2016年相比，2017年綜合費(fèi)用率下降了1.12個百分點。
不要小看這1.12個百分點喲，對于這種營收規(guī)模在千億以上的企業(yè)來講，1個點意味著超10億的利潤。
具體來看，2016年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和財務(wù)費(fèi)用率與上年同期相比都明顯偏高。銷售費(fèi)用率較高的原因主要是2017年春節(jié)時間較早，公司于2016年底便開始春節(jié)前的廣告宣傳及市場推廣，從而導(dǎo)致2016年的市場推廣費(fèi)用較高。
2016年管理費(fèi)用率較高的原因不明朗，風(fēng)云君查閱了管理費(fèi)明細(xì)，與17年、18年相比，占比偏高的主要費(fèi)用是“其他”。這個“其他”不知道是啥玩意，可能是與資本運(yùn)作有關(guān)的一些費(fèi)用。
16年財務(wù)費(fèi)用偏高的原因是當(dāng)期匯兌損失金額較高，達(dá)5.87億，而2017年有匯兌收益4.84億，兩者差異超過10億。2018年財務(wù)費(fèi)用率較上年有所回升，主要也是匯兌損益變動。
（四）營運(yùn)能力分析
這種低毛利的行業(yè)，應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)速度一般都比較快。從數(shù)據(jù)來看，16年至18年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別是23.55次、28.62次和33.38次，周轉(zhuǎn)速度明顯加快。這個可能跟低毛利率的飼料原料及油脂科技業(yè)務(wù)占比提升有關(guān)。
存貨周轉(zhuǎn)率基本上在4.2左右波動，比較穩(wěn)定。
跟同行業(yè)公司比起來，金龍魚的應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)速度都高于行業(yè)平均水平，畢竟公司是行業(yè)龍頭，在供應(yīng)鏈上的話語權(quán)要強(qiáng)一些。
（五）資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償債能力
益海嘉里資產(chǎn)端主要是貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，這四項占比超過八成，其中貨幣資金737.24億，占比43.43%；無形資產(chǎn)主要是“品牌”價值，金額為79.57億，這個主要是2007年實施了大規(guī)模資產(chǎn)重組而來。
負(fù)債端絕大部分是短期借款，金額高達(dá)823.55億，占總負(fù)債的77.85%。
這個資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)看起來是比較奇怪的，典型的“大存大貸”。公司給出的解釋主要是兩方面原因：
一是采購會充分利用國內(nèi)外市場低利率的貿(mào)易融資，隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，公司的短期借款規(guī)模相應(yīng)增長；
二是為減少公司與豐益國際等關(guān)聯(lián)方的資金拆借，公司增加銀行借款，逐步歸還從豐益國際等關(guān)聯(lián)方的資金拆入。
這個解釋其實并不合理，因為業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張和關(guān)聯(lián)方資金拆借都無法解釋為什么賬面上囤積了如此龐大的貨幣資金。真正的原因在第一句話——“充分利用國內(nèi)外市場低利率的貿(mào)易融資”。
公司的財務(wù)費(fèi)用明細(xì)顯示，利息收入比利息支出還要大，說明其短期借款的融資成本非常低，而它通過購買大額結(jié)構(gòu)性存款，存款利率比貸款利率還要高。所以雖然公司有巨額借款，但財務(wù)費(fèi)用率是非常低的。
而有700多億貨幣資金趴在賬面上，償債能力還是有保障的。
結(jié)束語
益海嘉里是中國糧油領(lǐng)域的巨無霸，其背后站著馬來西亞商界巨擘郭氏家族和世界四大糧商之一的ADM，財大勢雄，在國內(nèi)除了央企中糧，無人可與之爭鋒。
益海嘉里在中國糧油市場深耕多年，打通了全產(chǎn)業(yè)鏈，并培育出以“金龍魚”為代表的一系列杰出品牌，具有規(guī)模優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。
這個行業(yè)看似沒什么技術(shù)含量，但是實際上競爭壁壘極高，護(hù)城河很深。
隨著市場集中度的提高，這樣的行業(yè)龍頭競爭優(yōu)勢會越來越明顯。
END
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