2018年上半年，醫(yī)藥股成為二級(jí)市場(chǎng)一道亮麗的風(fēng)景，截至6月29日最后一個(gè)交易日收盤(pán)，中信醫(yī)藥指數(shù)年初至今上漲了4.46%，在全部行業(yè)中排名第二位；受到醫(yī)藥股強(qiáng)勢(shì)的影響，醫(yī)藥主題基金今年以來(lái)全線飄紅，壟斷了公募排行榜。
其中，融通醫(yī)療保健行業(yè)基金就是其中頗具特色的一只(年化收益率8.69%）,基金經(jīng)理蔣秀蕾接受《紅周刊》采訪時(shí)表示，長(zhǎng)期來(lái)看，受政策利好的影響，醫(yī)藥行業(yè)會(huì)持續(xù)景氣向上的周期，行業(yè)未來(lái)集中性有望增強(qiáng)，反映到二級(jí)市場(chǎng)上，白馬醫(yī)藥股的龍頭地位會(huì)更加凸顯；此外，創(chuàng)新藥的變現(xiàn)周期逐漸縮短，未來(lái)有望成為行業(yè)的投資主線。
醫(yī)藥行業(yè)估值重心轉(zhuǎn)變
《紅周刊》：首先請(qǐng)您分析一下，上半年醫(yī)藥板塊整體強(qiáng)勢(shì)的原因？
蔣秀蕾：醫(yī)藥行業(yè)今年外部和內(nèi)部都有向好的因素。外部方面，主要考慮投資因素。去年醫(yī)藥板塊中大白馬個(gè)股表現(xiàn)較強(qiáng)。今年伊始，機(jī)構(gòu)對(duì)醫(yī)藥的持倉(cāng)還處于比較低的位置，由于對(duì)消費(fèi)領(lǐng)域的看好，醫(yī)藥行業(yè)慢慢進(jìn)入大家的投資視野范圍之內(nèi)。機(jī)構(gòu)隨之也進(jìn)行了配置的調(diào)整，目前對(duì)于醫(yī)藥板塊已經(jīng)處于“標(biāo)配”狀態(tài)，這為醫(yī)藥行業(yè)的上漲提供了資金層面的支持。
此外，行業(yè)內(nèi)部主要考慮政策的影響。醫(yī)藥行業(yè)政策近十年呈現(xiàn)出了醫(yī)保擴(kuò)容、醫(yī)?？刭M(fèi)一直到醫(yī)改體制結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的演變過(guò)程。不過(guò)在醫(yī)保控費(fèi)之下，行業(yè)增速已經(jīng)明顯下降，收入增速?gòu)拇饲岸嗄甑?0%以上下降到10%左右，這也是過(guò)去3年醫(yī)藥板塊表現(xiàn)不佳的原因。
但從2016年下半年起，國(guó)家就倡導(dǎo)對(duì)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，例如鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的發(fā)展和對(duì)存量藥品進(jìn)行一致性評(píng)價(jià)等政策都催化了醫(yī)藥行業(yè)的改革。這使得從去年開(kāi)始，醫(yī)藥板塊存量就發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，當(dāng)然最后的結(jié)果是慢慢地向大的龍頭企業(yè)集中。我自己稱這個(gè)階段為“醫(yī)改體制的結(jié)構(gòu)性優(yōu)化階段”。
《紅周刊》：那么請(qǐng)您分析一下選擇醫(yī)藥股時(shí)主要參考哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)呢？買醫(yī)藥股和買其他行業(yè)股票有什么異同呢？
蔣秀蕾：像收入、利潤(rùn)這種傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)指標(biāo)當(dāng)然要關(guān)注，公司在各自行業(yè)的地位、競(jìng)爭(zhēng)格局包括所處行業(yè)的增速也是需要注意的。我更偏重于去分析股票所處子行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局以及上市公司在所處行業(yè)里的地位。
醫(yī)藥行業(yè)中子行業(yè)數(shù)量眾多，它們各自利潤(rùn)水平不同。像醫(yī)藥制造傳統(tǒng)的“三駕馬車”——中藥、化學(xué)藥和生物藥，收入和利潤(rùn)的水平可能會(huì)高一些，特別是生物藥。
此外，醫(yī)藥類上市公司的估值核心將從PEG走向PEG+pipeline，利潤(rùn)將不再是藥企估值的唯一核心要素，豐富的研發(fā)管線、成功率、臨床需求、專利布局等都是影響估值的重要因素，而且是最可能產(chǎn)生超額收益的估值部分。
但不管怎么樣，每個(gè)行業(yè)都有它自身的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。在考慮公司配置的時(shí)候，必然要考慮行業(yè)增速的情況，醫(yī)藥行業(yè)每個(gè)子行業(yè)的表現(xiàn)差別非常大。如果拿抗腫瘤藥和抗生素做對(duì)比，我更愿意選擇前者，抗腫瘤藥的利潤(rùn)增速在近幾年或者未來(lái)幾年肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)要高于抗生素。
創(chuàng)新藥未來(lái)或挑醫(yī)藥大旗
《紅周刊》:您一季度末的重倉(cāng)股中，有3只個(gè)股今年在醫(yī)藥板塊中的漲幅都排在前10。那您在今年一季度是如何篩選醫(yī)藥股投資標(biāo)的的,當(dāng)時(shí)出于何種考慮？
蔣秀蕾：我的配置思路是白馬和成長(zhǎng)相結(jié)合。目前投資者對(duì)于白馬醫(yī)藥股的認(rèn)知比較充分，而且隨著醫(yī)藥板塊結(jié)構(gòu)性改革加速，白馬醫(yī)藥股的集中優(yōu)勢(shì)更為明顯。成長(zhǎng)性主要考慮了在當(dāng)下階段和未來(lái)半年甚至更長(zhǎng)的階段，對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的景氣度比較高的子行業(yè)進(jìn)行配置。其他加分項(xiàng)包括次新股、創(chuàng)新藥、細(xì)分龍頭、低估值等。
《紅周刊》：您剛剛提到了創(chuàng)新藥，而且從季報(bào)總結(jié)來(lái)看,創(chuàng)新藥似乎是您在醫(yī)藥板塊中所看好的方向，原因何在？
蔣秀蕾：這主要是基于政策的原因。2017年，國(guó)務(wù)院開(kāi)始大力地鼓勵(lì)創(chuàng)新藥的上市，機(jī)構(gòu)改革方面，也對(duì)創(chuàng)新藥的審批開(kāi)辟了很多的綠色通道，審批速度加快了許多；國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局（CFDA）全面向美國(guó)食品藥品監(jiān)督總局（FDA）學(xué)習(xí)借鑒并推出中國(guó)試行的藥品上市許可持有人制度（MAH）、優(yōu)先審評(píng)等系列措施，為后續(xù)創(chuàng)新藥的報(bào)批創(chuàng)造了更好的監(jiān)管環(huán)境。
截至一季度末，2018年國(guó)產(chǎn)全新結(jié)構(gòu)新藥的申報(bào)數(shù)量已有104家，去年全年的報(bào)批數(shù)量只有131家，這說(shuō)明，國(guó)內(nèi)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的積極性正在大幅提高。所以像很多具備創(chuàng)新實(shí)力的公司，會(huì)更有動(dòng)力去投資金到創(chuàng)新藥的研發(fā)中，在公司預(yù)期的范圍內(nèi)，從研發(fā)到生產(chǎn)的周期也會(huì)加快。
而且經(jīng)過(guò)了十余年的積累，中國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)開(kāi)始星火燎原。從2015年到2017年，?？颂婺?、阿帕替尼、康柏西普等自主創(chuàng)新藥先后取得商業(yè)成功。2018年，自主創(chuàng)新藥將在安羅替尼、吡咯替尼及PD-1等品種帶動(dòng)下迎來(lái)爆發(fā)元年。爆發(fā)性增長(zhǎng)的臨床研究申請(qǐng)新藥（IND）數(shù)量將保證自主創(chuàng)新藥的長(zhǎng)期產(chǎn)出。而放眼未來(lái)，受刺激醫(yī)藥出口政策的影響，2019年~2020年，自主創(chuàng)新藥將走出國(guó)際化第一步。創(chuàng)新藥將成為未來(lái)十年國(guó)內(nèi)醫(yī)藥投資最重要、彈性最大的主線。
《紅周刊》：從您的持倉(cāng)來(lái)看，與創(chuàng)新藥相比，似乎中藥股并不是您的重點(diǎn)，一季度您的倉(cāng)內(nèi)僅有一只中藥龍頭，但該股今年漲幅不菲，請(qǐng)問(wèn)整體如何看中藥股的投資價(jià)值？
蔣秀蕾：中藥行業(yè)重點(diǎn)要看核心產(chǎn)品量、價(jià)的搭配增長(zhǎng)。如果某家中藥公司出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面，在歷史周期上看，該股應(yīng)該位于比較好的投資時(shí)機(jī)。
中藥行業(yè)具有自身的特殊性，它的終端像白酒一樣，是普通老百姓會(huì)選擇去消費(fèi)的。與其他藥品相比，它的消費(fèi)品屬性更強(qiáng)。此外，中藥產(chǎn)品的歷史壽命比傳統(tǒng)的化學(xué)藥要悠久一些，白藥、阿膠等某些公司的主力產(chǎn)品都已經(jīng)有幾百年歷史了，在消費(fèi)者群體中的知名度比較高。
但是從發(fā)展來(lái)看，都逃不過(guò)量和價(jià)的配合變化。隨著消費(fèi)升級(jí)的不斷演化，擁有定價(jià)權(quán)的某些公司，其產(chǎn)品價(jià)格是不斷上漲的，但漲價(jià)的過(guò)程往往會(huì)降低終端的銷量。而且由于許多中藥都屬于藥食同源的消費(fèi)品，消費(fèi)者不存在因其替代性的稀缺而被動(dòng)消費(fèi)的局面，過(guò)往就有因大幅漲價(jià)抑制了終端消費(fèi)的例子。
所以量?jī)r(jià)齊升，是我投資中藥過(guò)程中非常重要的參考因素。因?yàn)槿绻臣夜镜暮诵漠a(chǎn)品由于搭建了新的銷售渠道，開(kāi)拓了新的消費(fèi)市場(chǎng)，它的銷量在未來(lái)應(yīng)該會(huì)有比較快的提高。同時(shí)，價(jià)格在未來(lái)能夠保證同步于通脹水平的增長(zhǎng)，我認(rèn)為這個(gè)公司未來(lái)很可能會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。
自上而下選擇醫(yī)藥股
《紅周刊》：您是藥學(xué)專業(yè)出身，我們很好奇您的投資哲學(xué)，您在實(shí)戰(zhàn)中遵循怎樣的投資原則呢？
蔣秀蕾：我在投資過(guò)程中，主要會(huì)考慮行業(yè)的景氣度，我喜歡從行業(yè)中自上而下地去尋找投資機(jī)會(huì)，去分析某只個(gè)股所處的細(xì)分行業(yè)領(lǐng)域究竟有沒(méi)有值得投資的前景，而不是因?yàn)槟持粋€(gè)股業(yè)績(jī)?cè)鏊俸芨叨韵露系赝顿Y。
此外，我會(huì)選擇長(zhǎng)線投資。而投資過(guò)程的調(diào)倉(cāng)主要以行業(yè)的變化為依據(jù)。好的、積極的現(xiàn)象出現(xiàn)時(shí)我會(huì)加倉(cāng)，壞的現(xiàn)象、或者觸及發(fā)展的天花板，我會(huì)減倉(cāng)。從長(zhǎng)期來(lái)看，醫(yī)藥股一定會(huì)給投資者一個(gè)不錯(cuò)的回報(bào)。
《紅周刊》：看來(lái)您對(duì)醫(yī)藥行業(yè)充滿了信心，那么您是如何看待醫(yī)藥行業(yè)的景氣周期呢？
蔣秀蕾：從醫(yī)藥行業(yè)的消費(fèi)品屬性來(lái)看，其景氣周期和白酒類似，主要來(lái)自于消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的市場(chǎng)化的自我驅(qū)動(dòng)能力。在必需消費(fèi)品中，醫(yī)藥行業(yè)的穩(wěn)定成長(zhǎng)性最好，因?yàn)樗慕K端市場(chǎng)是面向全國(guó)的基本消費(fèi)者以及用藥的人群，而且在消費(fèi)水平提升的前提下，隨著人口老齡化、急性病向慢性病的轉(zhuǎn)化，醫(yī)藥行業(yè)在未來(lái)的收益水平逐漸鞏固和實(shí)現(xiàn)。
除此之外，醫(yī)藥行業(yè)具體板塊及公司的景氣度如何，還要看政策的導(dǎo)向。如今醫(yī)改體制結(jié)構(gòu)性優(yōu)化的政策導(dǎo)向，使得醫(yī)藥行業(yè)加速進(jìn)行供給側(cè)的改革，我們能看到的就是近年來(lái)，這種龍頭股、白馬股上漲的趨勢(shì)要高過(guò)傳統(tǒng)意義上創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)股。
《紅周刊》：2018年二季度接近尾聲，對(duì)于醫(yī)藥股的中報(bào),您如何展望呢？
蔣秀蕾：從基本面上看，中報(bào)可能會(huì)延續(xù)一季報(bào)的態(tài)勢(shì)，強(qiáng)者恒強(qiáng)。也就是說(shuō)諸如疫苗、醫(yī)療服務(wù)和高端的化學(xué)藥等一季度高景氣度的子行業(yè)，不論是政策的支持還是自身的創(chuàng)新變現(xiàn)速度，都在向好的方向轉(zhuǎn)變，在中報(bào)中優(yōu)勢(shì)會(huì)繼續(xù)維持。
但是一季報(bào)可能有些因素，像抗流感藥物等受季節(jié)性、偶發(fā)性的因素影響的，在中報(bào)增速可能會(huì)下來(lái)。例如2018年1-2月流感疫情的爆發(fā)，導(dǎo)致輸液、部分口服中成藥、體外診斷等多個(gè)相關(guān)細(xì)分領(lǐng)域受益，繼而在一季度取得了非常靚麗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。但是需要強(qiáng)調(diào)的是，流感屬于“一次性因素”，上述公司大概率從中報(bào)起環(huán)比增速走弱，部分本身內(nèi)生增長(zhǎng)能力較差的公司需高度警惕。
人物介紹：
蔣秀蕾（基金經(jīng)理）：本科學(xué)中藥藥理學(xué)，研究生攻讀藥物化學(xué)專業(yè)，畢業(yè)后在港股上市醫(yī)藥公司做產(chǎn)品經(jīng)理，其后經(jīng)歷了券商研究員、PE公司投資經(jīng)理的歷練，而后于2009年進(jìn)入融通基金，從醫(yī)藥研究員、消費(fèi)品組組長(zhǎng)到基金經(jīng)理。
[責(zé)編:zhangjing]
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