最近一段時(shí)期，股指期貨四個(gè)合約都呈現(xiàn)出了不同程度的貼水狀況，對(duì)于習(xí)慣了升水狀態(tài)的投資者來(lái)說(shuō)有點(diǎn)不習(xí)慣，甚至不理解，更有甚者認(rèn)為這是股指期貨未來(lái)將走弱的重要信號(hào)。本文結(jié)合理論以及國(guó)外的實(shí)踐用通俗易懂的語(yǔ)言來(lái)解釋下股指期貨貼水的真實(shí)含義。綜合理論以及國(guó)外的實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，股指期貨的升貼水本身并不代表股指未來(lái)的走勢(shì)。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指的走勢(shì)更多的取決于基本面的因素，如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資金面等等因素。
實(shí)際上，如果看境外市場(chǎng)的話(huà)就會(huì)知道，香港(圖1)和美國(guó)(圖2)的股指期貨經(jīng)常處于貼水狀態(tài)，但在貼水狀態(tài)中股指照樣可以走強(qiáng)，說(shuō)明股指期貨貼水不代表未來(lái)的走勢(shì)。
咱們舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，假設(shè)存在一個(gè)股票期貨，比如工商銀行股票期貨（代碼ICBCF）。工商銀行股票現(xiàn)在(2014/4/4)的價(jià)格為100，ICBCF06合約的到期日為2014/6/4，中間間隔60天，并且預(yù)期2014/5/4將分紅10元每股。這里再假設(shè)一年期存款利率為12%，這里的數(shù)字假設(shè)都是為了方便說(shuō)明道理而定的，實(shí)際中只是數(shù)字和日期修改了一下而已，道理是一樣的。如果沒(méi)有分紅預(yù)期，那么ICBCF06的價(jià)格范圍為
[100-100*2*12%/12,100+100*2*12%/12]，也就是[98，102]。此時(shí)投資者既無(wú)法通過(guò)買(mǎi)入股票賣(mài)出股指期貨實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，也無(wú)法融券賣(mài)出股票買(mǎi)入股指期貨實(shí)現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，因此價(jià)格處于這樣的區(qū)間是合理的。如果有分紅，假設(shè)認(rèn)為價(jià)格可以處在上述區(qū)間中的任何值，比如101.5元，那么我們會(huì)看到其中是有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)的。我們來(lái)算一筆帳。
此時(shí)在100元價(jià)格上買(mǎi)入股票，以101.5元賣(mài)出股指期貨，到2014/6/4現(xiàn)金交割股指期貨，那么就相當(dāng)于101.5元賣(mài)出了股票，實(shí)現(xiàn)了價(jià)差1.5元的盈利，同時(shí)需要支付100元在此期間的利息100*2*12%/12=2元的利息，因此虧了0.5元，這也是在沒(méi)有分紅情況下上述價(jià)格是合理的理由。此時(shí)由于分紅10元每股，因此投資者在此期間還可以獲利10*（1+1*12%/12）=11元?？偲饋?lái)看投資者在此期間獲利了1.5-2+11=10.5元，因此這個(gè)價(jià)格顯然是不合理的。那么合理的價(jià)格區(qū)間應(yīng)該是多少呢？
為了讓預(yù)期分紅的盈利能夠體現(xiàn)在股指期貨的價(jià)格里面，必須扣減掉分紅帶來(lái)的收益，包括再投資受益，因此在這個(gè)例子里面有分紅預(yù)期的股指期貨合理價(jià)格區(qū)間應(yīng)該為[100-100*2*12%/12-10*（1+1*12%/12），100+100*2*12%/12-10*（1+1*12%/12）]=[87，89]，整個(gè)區(qū)間下降了11元，股指期貨嚴(yán)重貼水于股票。這就是現(xiàn)在股指期貨貼水于現(xiàn)貨的原因，尤其是合約月份越往后的合約貼水程度更大，因?yàn)橐蹨p掉的再投資受益部分更大。所以我們看到IF1409合約貼水程度是最大的。
綜合上述理論以及國(guó)外的實(shí)踐結(jié)果來(lái)看，股指期貨的升貼水本身并不代表股指未來(lái)的走勢(shì)。實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，股指的走勢(shì)更多的取決于基本面的因素，如宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資金面等等因素。
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