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理財未來的模式應(yīng)是“銷售+定制”的財富管理。剛性兌付打破后，銀行在專業(yè)投資上戰(zhàn)勝傳統(tǒng)資管（如基金等）的可能性不大。銀行的優(yōu)勢在于銷售能力和其在我國金融市場中占主導(dǎo)地位而享有的豐富資源。因此，綜合性的財富管理才是最適合銀行理財業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。

財富管理最核心的能力是銷售能力+定制服務(wù)能力+產(chǎn)品供應(yīng)能力。這要求銀行：①劃分客群，精準(zhǔn)營銷；②設(shè)計方案，尤其需要強大的資產(chǎn)配置能力，F(xiàn)OF和MOM是可行的也是國際上流行的模式；③實現(xiàn)方案，增加產(chǎn)品儲備或依靠豐富的資源將產(chǎn)品“外包”。

我們的建議：劃分客群+定制方案

我們的建議：①劃分客群：利用大數(shù)據(jù)和金融工程的手段，劃分客群，定位需求；②定制方案：首先基于我們的宏觀、策略及市場整體流動性的研究，對投資時機選擇、大類資產(chǎn)配置給出建議。然后，我們將緊密跟蹤市場上較為主流的各種投資產(chǎn)品，追蹤優(yōu)秀管理機構(gòu)、管理人的表現(xiàn)，并隨時引介重點投資品種。最后，針對不同客群的特征，我們將提供產(chǎn)品、管理人的組合建議。

報告正文

（一）理財?shù)臍v史：影子銀行

1.1. 理財本是財富管理

銀行理財業(yè)務(wù)屬于廣義的財富管理業(yè)務(wù)。廣義的財富管理是以客戶為中心，從客戶需求出發(fā)，所有有助于客戶實現(xiàn)財富管理目標(biāo)的方法和手段都可以納入財富管理的范疇（王增武等，2014），而資產(chǎn)管理只是其中一種實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的手段?！渡虡I(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（銀監(jiān)會令[2005]2號）定義：個人理財業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行為個人客戶提供的財務(wù)分析、財務(wù)規(guī)劃、投資顧問、資產(chǎn)管理等專業(yè)化服務(wù)活動。銀行理財?shù)膬?nèi)涵超越了資產(chǎn)管理，其實屬于廣義的財富管理。

目前理財業(yè)務(wù)還處于財富管理的初級階段，主要提供資產(chǎn)管理產(chǎn)品。財富管理業(yè)務(wù)，一為提供服務(wù)，即為客戶提供財務(wù)分析、財務(wù)規(guī)劃、投資顧問等服務(wù)，二為提供產(chǎn)品，即發(fā)行理財產(chǎn)品，為客戶資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值，賺取管理費，本質(zhì)是資產(chǎn)管理。財富管理的服務(wù)和產(chǎn)品體現(xiàn)在理財業(yè)務(wù)上，就分別為理財顧問業(yè)務(wù)和綜合理財業(yè)務(wù)。目前我國銀行理財?shù)男螒B(tài)比較初級，還集中于提供產(chǎn)品。

表外理財本質(zhì)上是資產(chǎn)管理，表內(nèi)理財是負債。《暫行辦法》將銀行理財分為保證收益和非保證收益理財，后者分為保本浮動收益和非保本浮動收益理財，其中：

• 保證收益理財和保本浮動收益理財（表內(nèi)理財）：承諾固定收益或最低收益，類似于銀行發(fā)行債券，然后進行自營投資的模式，不符合資管“風(fēng)險自擔(dān)”的原則。

• 非保本浮動收益理財（表外理財）：商業(yè)銀行根據(jù)約定條件和實際投資收益情況向客戶支付收益，不保證客戶本金安全，因此銀行也沒有必要挪用其他賬戶來實現(xiàn)預(yù)期收益率，單獨建賬管理，屬于嚴(yán)格意義上的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍。

我們主要關(guān)注表外理財，因為表內(nèi)理財已經(jīng)被納入銀行資產(chǎn)負債表，實際作為負債處理，與資產(chǎn)管理乃至財富管理有本質(zhì)的不同。

1.2. 逐漸偏離資管本質(zhì)

可惜的是，銀行理財在發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)過程中漸漸偏離了本質(zhì)，主要體現(xiàn)在：（1）資金端基于信譽和攬儲考慮形成剛性兌付；（2）資產(chǎn)端后期納入非標(biāo)或是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，信貸業(yè)務(wù)表外化形成影子銀行。

資金端滿足居民投資需求，“預(yù)期收益+超額留存”模式是主流，吸收短期限、低風(fēng)險資金，變相高息攬儲。2004年光大銀行發(fā)行首只人民幣理財產(chǎn)品以來，絕大多數(shù)理財產(chǎn)品都是預(yù)期收益型產(chǎn)品，占比不低于96%。2007-2016年有收益資料的產(chǎn)品中，實際收益率等于預(yù)期收益率的也占絕大多數(shù)，剛性兌付已成為常態(tài)，預(yù)期收益率以外的收益或損失歸于銀行，“預(yù)期收益+超額留存”模式目前仍是主流。分析背后原因：

• 監(jiān)管允許“預(yù)期收益+超額留存”模式。由于《暫行辦法》允許理財產(chǎn)品自行約定收益分配，銀行理財可以采取“超額留存”的模式，即僅向投資者支付固定的“預(yù)期收益率”，剩余投資收益歸銀行管理人。

• 剛性兌付吸引存款客戶的同時自我加強。保證收益或變相保證收益的模式迎合了銀行廣大存款客戶需求，在保證安全性的同時提高了客戶的收益，是“攬儲”的有效手段。相對地，一旦發(fā)行預(yù)期收益率型產(chǎn)品，為維護銀行品牌和形象，銀行理財必須剛性兌付，否則失去信譽對銀行將是巨大打擊。

資產(chǎn)端受利益驅(qū)動，早期投向銀行間和股票市場，后期納入非標(biāo)，之后演變?yōu)橥瑯I(yè)套利的一環(huán)。由于負債端的剛性兌付，前期投資銀行間市場和股市更加類似于銀行吸儲自營投資的套利行為，但與資產(chǎn)管理偏離還不大；之后納入非標(biāo)則完全是出于逃避監(jiān)管進行信貸業(yè)務(wù)表外化，是典型的影子銀行；近年資產(chǎn)荒下，同業(yè)理財愈演愈烈，投融資鏈條拉長，資金空轉(zhuǎn)問題凸顯，與資產(chǎn)管理的本質(zhì)漸行漸遠。

2004-2007年：萌芽發(fā)展階段，利率類為主，2006-2007年受牛市驅(qū)動權(quán)益類產(chǎn)品增加。普益理財數(shù)據(jù)顯示，2004年發(fā)行的123款產(chǎn)品中118款、2005年發(fā)行的631款產(chǎn)品中547款均為利率類產(chǎn)品。2007年發(fā)行2974款產(chǎn)品，利率類1271款，股票類911款，信用類601款。

• 利率市場化下理財成跨市場套利工具。早期銀行理財投向銀行間拆借、債券市場為主，原因是利率市場化的時滯，銀行間市場很早實現(xiàn)利率市場化，而個人存款利率受到管制，兩者存在明顯利差。個人投資者購買貨幣基金、債券基金、銀行理財產(chǎn)品，產(chǎn)品投向銀行間債券市場，實現(xiàn)零售市場（個人存款或購買公募基金）和批發(fā)市場（銀行間市場）之間的套利。

• 大牛市帶動股票類理財暴增。2006年我國股市步入單邊大牛市，從2006年初1200余點漲到2007年最高點6124點。受牛市刺激，股票類（主要由股票掛鉤結(jié)構(gòu)型、新股申購類、QDII產(chǎn)品三類組成）銀行理財數(shù)量激增，從2005年的寥寥無幾到2006年的100余款再到2007年的900余款，呈爆發(fā)性增長。

2008-2013年：野蠻生長階段，四萬億刺激下信貸狂飆，監(jiān)管限制導(dǎo)致影子銀行規(guī)模膨脹。信貸類產(chǎn)品為北京銀行2005年底首發(fā)，2007年全市場僅發(fā)行601款，占發(fā)行產(chǎn)品總數(shù)僅20%，而2009年發(fā)行達2512款，占發(fā)行總數(shù)42%，從絕對數(shù)量和占比上都一路狂飆。

• 四萬億計劃刺激信貸需求。2008年底，為應(yīng)對金融危機的沖擊，我國出臺“四萬億計劃”，拉動基建投資，房地產(chǎn)和地方政府存在大量融資需求。一般而言銀行的各項資產(chǎn)中貸款收益率高于投資和同業(yè)業(yè)務(wù)，因此，銀行會優(yōu)先滿足信貸業(yè)務(wù)，2009年銀行業(yè)人民幣貸款新增9.59萬億元，但刺激政策下出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱，監(jiān)管開始調(diào)控。

• 銀行為規(guī)避監(jiān)管表外化信貸業(yè)務(wù)。2010年開始宏觀調(diào)控以來，銀監(jiān)會針對銀行向地方政府、房地產(chǎn)和“兩高一?！毙袠I(yè)的信貸投放進行限制。但由于基建投資等融資項目時間長，融資需求不可能短時間退坡，銀行為滿足融資需求，通過信托貸款、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、各類資管通道等表外化信貸業(yè)務(wù)。

2014-2016年：委外興起，同業(yè)理財跨越式增長。

• 理財資金轉(zhuǎn)向債市。隨著四萬億經(jīng)濟刺激的逐漸消化和經(jīng)濟面臨下行壓力，銀行缺乏優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，同時監(jiān)管限制，銀行理財非標(biāo)占比有所下降。2013年金融去杠桿，債市暴跌跌出了收益率，理財資金涌入債市。債券市場長達3年的牛市吸引理財加大配置債券資產(chǎn)。

• 同業(yè)理財興起。債券市場收益率不斷下降，銀行陷入“資產(chǎn)荒”。寬松貨幣環(huán)境下，中小銀行可以用同業(yè)存單低成本吸納資金，但自身投資管理能力不足，因此又購買同業(yè)理財，吃“息差收入”。2014年中到2016年末，同業(yè)理財規(guī)模和占總體理財規(guī)模比重不斷上升。

1.3. 影子銀行集聚風(fēng)險

理財產(chǎn)品大部分為影子銀行。假設(shè)理財投向權(quán)益類的全部投向?qū)嶓w經(jīng)濟，根據(jù)理財年報測算銀行理財通過非標(biāo)、債券投向?qū)嶓w經(jīng)濟的金額，計算其占理財產(chǎn)品余額占比，發(fā)現(xiàn)2013-2016年理財中影子銀行占比可能達60%左右。即便假設(shè)非標(biāo)、債券優(yōu)先從表內(nèi)理財投放（顯然是不現(xiàn)實的），先扣除表內(nèi)理財再計算占表外理財余額占比，影子銀行比重也達到40%-50%。

銀行理財?shù)陌l(fā)展推動了利率市場化，為實體經(jīng)濟輸血，存在一定積極意義；但演變?yōu)橛白鱼y行反而帶來了更多風(fēng)險，且導(dǎo)致監(jiān)管指標(biāo)失真、降低了宏觀政策的有效性。

影子銀行累積多重風(fēng)險。剛性兌付導(dǎo)致流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險停留在銀行系統(tǒng)，多層嵌套使得金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)性增強，系統(tǒng)性風(fēng)險上升。

• 理財資產(chǎn)負債風(fēng)險收益不匹配，剛性兌付使得信用風(fēng)險累積于銀行系統(tǒng)。2016年理財產(chǎn)品募集資金82%為中低及以下風(fēng)險產(chǎn)品，體現(xiàn)資金來源的低風(fēng)險偏好；理財通過投放非標(biāo)、購買債券和權(quán)益類資產(chǎn)支持實體經(jīng)濟，但相應(yīng)的期限較長、風(fēng)險也較高。

• 部分銀行存在資金池操作，流動性和期限錯配嚴(yán)重。2004年內(nèi)以來發(fā)行的理財產(chǎn)品97%期限短于1年，1-6個月期限的理財數(shù)量占比超過75%，短期理財更受投資者歡迎；但資產(chǎn)端的非標(biāo)等資產(chǎn)往往期限較長，期限錯配嚴(yán)重。以理財現(xiàn)金配比為例，2013至2016年理財投資現(xiàn)金存款比例從25.6%顯著下滑至16.6%。

• 多層嵌套使得金融機構(gòu)間關(guān)聯(lián)性顯著增強，系統(tǒng)性風(fēng)險強化。一旦發(fā)生風(fēng)險，機構(gòu)間容易出現(xiàn)擠兌和資產(chǎn)大規(guī)模贖回，從而導(dǎo)致市場進一步崩潰，連鎖反應(yīng)下風(fēng)險不斷傳導(dǎo)。

監(jiān)管指標(biāo)失真，表外業(yè)務(wù)難以監(jiān)管。各種指標(biāo)失真導(dǎo)致監(jiān)管難以控制準(zhǔn)確評估風(fēng)險，比如表外理財投放非標(biāo)不用計提撥備和計算風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，從而不受撥備覆蓋率、資本充足率等要求的限制。表外業(yè)務(wù)難以控制資產(chǎn)投放規(guī)模和投向，也損害了宏觀政策的有效性。比如，經(jīng)濟過熱宏觀調(diào)控時，銀行通過表外放貸為經(jīng)濟輸血，實際上對沖了宏觀經(jīng)濟政策效果。

（二）監(jiān)管的意圖：打破剛兌

2.1. 分業(yè)監(jiān)管難以穿透

監(jiān)管意識到影子銀行的風(fēng)險，曾經(jīng)多次出手監(jiān)管，但收效欠佳，根本原因在于分業(yè)監(jiān)管無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的趨勢。

金融創(chuàng)新和分業(yè)監(jiān)管使監(jiān)管難以奏效，根本原因是分業(yè)監(jiān)管無法適應(yīng)混業(yè)經(jīng)營的趨勢。一方面，銀行的部分“創(chuàng)新”是基于分業(yè)監(jiān)管才能有套利空間；另一方面，如果是統(tǒng)一監(jiān)管，即便銀行“創(chuàng)新”，監(jiān)管也能很快洞察并采取措施。

• 創(chuàng)新、監(jiān)管反復(fù)博弈，監(jiān)管與反監(jiān)管如火如荼。銀行在利益的誘惑下不斷金融創(chuàng)新，突破監(jiān)管限制。如2009年四萬億計劃刺激下信貸狂飆，宏觀調(diào)控下監(jiān)管層限制銀行信貸投向房地產(chǎn)、地方融資平臺、“兩高一?！钡阮I(lǐng)域。為突破監(jiān)管限制，資產(chǎn)端，銀行理財通過信托發(fā)放信托貸款，同時在資產(chǎn)端誘惑下，銀行理財瘋狂擴張負債端。隨后，2009-2010年連發(fā)九文干預(yù)理財產(chǎn)品投向，其中監(jiān)管層72號文阻斷信托貸款渠道。但銀行仍通過信貸受益權(quán)的金融創(chuàng)新規(guī)避了監(jiān)管。后續(xù)監(jiān)管又出臺各類政策，其中2013年的8號文限制非標(biāo)規(guī)模與2016年年底MPA納入表外理財，都是從規(guī)模上加以限制，但也變相反應(yīng)監(jiān)管難以控制理財資金的投向結(jié)構(gòu)。

• 分業(yè)監(jiān)管協(xié)調(diào)性不足、難以穿透。我國金融的混業(yè)經(jīng)營趨勢愈發(fā)明顯，但監(jiān)管仍是“一行三會”的分業(yè)監(jiān)管，各自為政。比如在銀監(jiān)會嚴(yán)格控制表外理財時，2012年證監(jiān)會發(fā)布新政允許券商資管、基金子公司、期貨公司資管成為通道，相當(dāng)于給銀行理財增加了信托以外的新的“放水管道”。又由于各類金融機構(gòu)分屬于不同監(jiān)管系統(tǒng)，銀監(jiān)會無法穿透證監(jiān)會系統(tǒng)的券商資管、基金子公司等，導(dǎo)致監(jiān)管難以奏效。

2.2. 統(tǒng)一資管落實監(jiān)管

監(jiān)管意圖明確，要求銀行理財打破剛性兌付，回歸資管本質(zhì)。7月4日央行發(fā)布《金融穩(wěn)定報告2017》，其中專題《促進中國資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范健康發(fā)展》特別指出我國資管行業(yè)存在資金池、多層嵌套、影子銀行和剛性兌付問題。此前銀監(jiān)會的各項監(jiān)管文件也明確傳達相似意圖，3-4月密集出臺的政策強調(diào)監(jiān)管落實，在內(nèi)容上并沒有發(fā)生重大改變。

未來監(jiān)管方向應(yīng)是統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)、穿透監(jiān)管和檢查整改。監(jiān)管方向明確，《金融穩(wěn)定報告2017》中央行指出，要“分類統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)規(guī)制，逐步消除套利空間”、“建立綜合統(tǒng)計制度，為穿透式監(jiān)管提供根本基礎(chǔ)”。統(tǒng)一監(jiān)管正在推進，機構(gòu)設(shè)置已經(jīng)確定，7月14日至15日全國金融工作會議決定設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會。

（1）統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，消除套利

目前我國各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管適用標(biāo)準(zhǔn)不同，具體包括投資范圍、投資者人數(shù)和適當(dāng)性限制、杠桿與嵌套限制、風(fēng)險準(zhǔn)備金要求等。比如銀行理財通過嵌套集合或定向資管、基金專戶、基金子公司（尤其是定向資管和基金子公司投資范圍幾乎不受限制）規(guī)避監(jiān)管，變相突破投資者人數(shù)和適當(dāng)性限制，將低成本、低風(fēng)險、短期限的資金配置向高收益、高風(fēng)險、長期限的資產(chǎn)。

統(tǒng)一各類資管產(chǎn)品的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)后，將消除套利空間，降低嵌套動機。當(dāng)然，參照公募基金的投資范圍，未來可能會放開普通個人銀行理財對股票市場的投資限制。

（2）綜合統(tǒng)計，穿透監(jiān)管

《專題》指出要加快建設(shè)覆蓋全面、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一、信息共享的綜合統(tǒng)計體系，逐支產(chǎn)品統(tǒng)計基本信息、募集信息、資產(chǎn)負債信息、終止信息。只有建立綜合統(tǒng)計體系，才能有效穿透底層資產(chǎn)，上溯投資者，明確杠桿，抑制資金池運作，讓資管在“陽光”下健康發(fā)展。

（3）新老劃斷，實施整改

實施統(tǒng)一大資管后，可落實監(jiān)管。監(jiān)管可穿透底層資產(chǎn)和投資者，準(zhǔn)確識別各資管產(chǎn)品的“不合規(guī)”之處，對于多層嵌套、突破監(jiān)管要求加杠桿、加久期和降信用的要求整改。預(yù)計新老劃斷。大部分資管投向為實體經(jīng)濟，若采取“一刀切”會導(dǎo)致融資主體資金斷裂，對經(jīng)濟和金融系統(tǒng)造成沖擊，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

2.3. 打破剛兌指日可待

理財產(chǎn)品要轉(zhuǎn)型為真正的資管必須打破剛性兌付，回歸資管本質(zhì)指日可待。盡管銀行打破剛兌的內(nèi)生動力不足，但未來實現(xiàn)統(tǒng)一大資管之后，可以通過監(jiān)管設(shè)計提高銀行剛性兌付的成本和資金池操作的難度，從動機和條件上打破剛性兌付。

• 打破剛性兌付，銀行內(nèi)生動力較弱。主動打破剛性兌付無疑會相對降低銀行理財對投資者的吸引力，在目前爭奪市場的階段，銀行內(nèi)生動力不足。因此，打破剛兌有賴于外部壓力穿透監(jiān)管。

• 可通過監(jiān)管設(shè)計降低剛兌動力。事實構(gòu)成剛性兌付的（比如底層資產(chǎn)收益率低于預(yù)期收益率，但仍按照預(yù)期收益率兌付）計入銀行表內(nèi)，占用資本、降低盈利性，從而減弱銀行剛性兌付動機。

• 統(tǒng)一穿透監(jiān)管后，資金池操作難度加大，剛兌條件被打破。目前部分理財表面上單獨建賬管理，實際通過賬戶間交易調(diào)節(jié)收益，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)，變相資金池操作以保證剛性兌付。未來實現(xiàn)統(tǒng)一大資管、穿透監(jiān)管，銀行理財產(chǎn)品的合約設(shè)計、底層資產(chǎn)的收益情況、實際收益支付情況、各賬戶之間的交易等都無所遁形。

（三）理財?shù)奈磥恚贺敻还芾?/strong>

3.1. 財富管理是銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向

傳統(tǒng)儲貸業(yè)務(wù)息差收窄，生息資產(chǎn)規(guī)模增速放緩。隨著利率市場化的持續(xù)深化，商業(yè)銀行賴以生存的凈息差不斷收窄，直接金融發(fā)展導(dǎo)致一定程度的金融脫媒。新增社會融資總量中間接融資占比從2002年的93%下降至2016年的73%。在這種背景下，商業(yè)銀行必須謀求轉(zhuǎn)型。

理財業(yè)務(wù)是前景光明的轉(zhuǎn)型方向。銀行受到資本充足率約束，要想在有限的資本金中創(chuàng)造盡可能多的利潤，可謂是“戴著鐐銬跳舞”，輕資本的業(yè)務(wù)是必然選擇。

（1）理財業(yè)務(wù)輕資本，緩解資本不足困境。財富管理的兩個模塊，服務(wù)和產(chǎn)品，前者銀行提供各種分析、規(guī)劃、咨詢服務(wù)；后者是資產(chǎn)管理，本質(zhì)上是代客理財，理論上都不占用資本金，是輕資本業(yè)務(wù)。商業(yè)銀行受到資本充足率的限制，發(fā)展理財業(yè)務(wù)能有效緩解商業(yè)銀行資本金不足的困境。

（2）理財業(yè)務(wù)具有協(xié)同性。財富管理業(yè)務(wù)是綜合性的業(yè)務(wù)，與投資銀行、貸款等業(yè)務(wù)都具有良好的協(xié)同效應(yīng)。比如通過貸款給企業(yè)，發(fā)現(xiàn)并積累高凈值客戶，錨定其財富管理需求，提供一站式金融服務(wù)。財富管理部門也可以將投資銀行部門設(shè)計、發(fā)行的產(chǎn)品納入“產(chǎn)品池”，酌情為客戶推薦，或者針對客戶需求讓投行為客戶定制產(chǎn)品，既滿足客戶需求，又推動投行業(yè)務(wù)發(fā)展。

（3）理財業(yè)務(wù)前景廣闊。正如前文所述，理財業(yè)務(wù)實際上是廣義的財富管理業(yè)務(wù)，一為提供服務(wù)，即為客戶提供財務(wù)分析、財務(wù)規(guī)劃、投資顧問等服務(wù)，二為提供產(chǎn)品，即發(fā)行理財產(chǎn)品，為客戶資產(chǎn)實現(xiàn)保值增值，賺取管理費。

理財顧問服務(wù)仍是藍海。①高凈值客戶投資能力相對欠缺，同時老齡化帶來代際傳承和養(yǎng)老需求，帶動財富管理業(yè)務(wù)增長；②新中產(chǎn)階級家庭財務(wù)規(guī)劃需求顯現(xiàn)?！缎轮挟a(chǎn)報告》指出中國新中產(chǎn)（家庭凈收入10-50萬、可投資資產(chǎn)20-500萬的人群）大部分認(rèn)為自己最需要對家庭養(yǎng)老、教育、購房等事項的財務(wù)規(guī)劃和風(fēng)險管理。

資產(chǎn)管理預(yù)計將繼續(xù)增長。以銀行理財為例，截止2016年底銀行理財規(guī)模已達29.05萬億元，2007-2016年復(fù)合增長率56%。2016年受MPA考核等監(jiān)管影響，同比增速下降到23.6%。

• 資產(chǎn)端，將面臨替代性的融資需求。經(jīng)濟企穩(wěn)向好，改革初見成效。短期內(nèi)，債券市場違約頻發(fā)，利率高企，債券發(fā)行困難重重，形成對表內(nèi)間接融資和表外直接融資的替代性需求。長遠來看，傳統(tǒng)的以間接金融為主的融資方式將向以直接融資為主轉(zhuǎn)型。

• 資金端，投資需求仍然旺盛。我國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，居民財富不斷積累，投資意識覺醒，資產(chǎn)保值增值和多元化配置需求迅速增長。

• 互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)拓展資管邊界。以往傳統(tǒng)資管專注“二八法則”中的20%的中高端客戶，剩余的80%的長尾客戶由于成本過高難以創(chuàng)造效益。隨著互聯(lián)網(wǎng)和信息技術(shù)的迅速發(fā)展，獲客和業(yè)務(wù)成本下降，資管機構(gòu)能夠降低資產(chǎn)端和資金端門檻，長尾客戶的投融資需求得以被定位和迎合，為資產(chǎn)管理帶來新的機遇。

預(yù)計監(jiān)管影響是暫時的。目前監(jiān)管通過MPA考核限制表外理財增速，主要是考慮到影子銀行的風(fēng)險。隨著資管統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管，未來剛性兌付和影子銀行的問題逐漸緩解，預(yù)計監(jiān)管將有所放松，從統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的角度看有可能放開個人銀行理財投資股市的限制。

3.2. 比較優(yōu)勢決定“銷售+定制”模式

銀行理財?shù)某雎肥蔷C合金融服務(wù)商：以定制化服務(wù)配套銷售能力，在零售財富管理中具有突出優(yōu)勢。廣義財富管理的核心競爭力包括投資管理能力（產(chǎn)品供應(yīng)能力）、銷售能力和定制服務(wù)能力。商業(yè)銀行在銷售能力和固定收益類產(chǎn)品投資上具備優(yōu)勢，但在其他領(lǐng)域則不一定有優(yōu)勢。

投資管理能力：按照資管機構(gòu)為客戶實現(xiàn)收益的方式，分為獲取主動投資收益（α收益）、被動投資收益（β收益）。

• α收益：要求資管機構(gòu)具備特定領(lǐng)域內(nèi)的主動投資能力，體現(xiàn)為深厚投資專業(yè)知識、豐富的投資經(jīng)驗和超越同業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)，即“專業(yè)化”。商業(yè)銀行在信貸業(yè)務(wù)上具備豐富投資經(jīng)驗和數(shù)據(jù)積淀，是銀行間債券市場的主要參與者，在傳統(tǒng)債權(quán)類資產(chǎn)上有優(yōu)勢；但在其他資產(chǎn)上，商業(yè)銀行的投研能力則不一定有優(yōu)勢，比如目前很少商業(yè)銀行搭建自己的股票投研團隊，比起券商、基金等處于劣勢。

• β收益：要求資管機構(gòu)具備高效的運營效率和規(guī)模效應(yīng)，如ETF指數(shù)產(chǎn)品的跟蹤誤差是否足夠小、流動性是否足夠好從而決定是否能夠吸引投資者。以ETF為例，市場上所有的A股ETF產(chǎn)品都由基金公司提供，即便銀行理財能夠提供指數(shù)型產(chǎn)品，其在申購贖回上不如ETF便利，在這方面很難有直接競爭優(yōu)勢（集團實力下屬基金公司實力較強的，也可考慮）

銷售能力：銷售的核心一是渠道的廣度，二是營銷的精度。在廣度上，國有大行的網(wǎng)點優(yōu)勢很強，能夠?qū)哟罅科胀▊€人客戶，同時銀行信貸業(yè)務(wù)等對接企業(yè)，高凈值客戶儲備上有絕對優(yōu)勢；在線上流量上，商業(yè)銀行實力較弱，需與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)合作或者加大App研發(fā)力度，發(fā)展線上客戶。在精度上，商業(yè)銀行需要具備強大的數(shù)據(jù)分析能力，有效定位和劃分客群需求，才能針對客戶需求開發(fā)產(chǎn)品與提供服務(wù)，贏得客戶認(rèn)可與青睞。

定制服務(wù)能力：需要以客戶需求為導(dǎo)向，提供多元化的財務(wù)規(guī)劃和投資顧問服務(wù)。涉及兩個環(huán)節(jié)，一是設(shè)計方案，二是落實方案。

• 設(shè)計方案方面，要求商業(yè)銀行能夠設(shè)計出符合客戶多元化需求的資產(chǎn)配置和財務(wù)規(guī)劃方案。這很大程度上取決于銀行理財人員的專業(yè)素養(yǎng)和從業(yè)經(jīng)驗。尤其在資產(chǎn)配置上，要求商業(yè)銀行在評估、甄選產(chǎn)品和管理人上有獨特競爭力。

• 落實方案方面，需要銀行具有足夠的產(chǎn)品儲備或通過委外、部分外包實現(xiàn)。盡管我國商業(yè)銀行本身在提供投資組合產(chǎn)品上沒有顯著優(yōu)勢，但是基于在我國金融體系中的主導(dǎo)地位，商業(yè)銀行資源整合能力強，可以通過部分外包為客戶實現(xiàn)跨市場投資、投資銀行、交易做市等方面的需要。

總結(jié)而言，打破剛性兌付之后，由于在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)上商業(yè)銀行比起基金等處于劣勢，在專業(yè)投資領(lǐng)域戰(zhàn)勝傳統(tǒng)資管的可能性不大（但也值得努力）。其核心競爭力在于其銷售能力和固定收益類資產(chǎn)投資能力，因此商業(yè)銀行應(yīng)該錨定財富管理業(yè)務(wù)，以“定制+銷售”為定位，提升銷售能力，大力發(fā)展定制服務(wù)能力，輔以投資管理能力。

（四）我們的建議：劃分客群+定制方案

“定制+銷售”的模式需要“三步走”：

一是劃分客群，精準(zhǔn)營銷。對客戶需求的準(zhǔn)確把握，是財富管理的先決條件。目前我國商業(yè)銀行財富管理還處于初級階段，同質(zhì)化嚴(yán)重，背后原因之一是對客戶的需求認(rèn)知不足。

二是設(shè)計方案，體現(xiàn)在二級市場就是選擇產(chǎn)品或管理人。FOF和MOM是可行的也是國際上流行的模式。目前我國商業(yè)銀行固定收益類以外產(chǎn)品的投研團隊儲備并不豐富，銀行提升自己的定制能力還需要一定時間。

三是實現(xiàn)方案，即提供這些產(chǎn)品和服務(wù)的能力。僅就二級市場投資而言，銀行目前的產(chǎn)品儲備和投資能力還無法滿足需要，尤其是固定收益類以外的產(chǎn)品，因此存在固有的委外需求。

因此，針對銀行的需求，我們的建議包括：

• 劃分客群：借助銀行資料進行大數(shù)據(jù)分析，提取適應(yīng)銀行財富管理的“標(biāo)簽”集合，根據(jù)客戶的特定資料為其“貼標(biāo)簽”，有效劃分客群，定位需求。

• 定制方案：我們首先基于我們的宏觀、策略及市場整體流動性的研究，對投資時機選擇、大類資產(chǎn)配置給出建議。然后，我們將緊密跟蹤市場上較為主流的各種投資產(chǎn)品，追蹤優(yōu)秀管理機構(gòu)、管理人的表現(xiàn)，并隨時引介重點投資品種。最后，針對不同客群的特征，我們將提供產(chǎn)品、管理人的組合建議。

請密切關(guān)注我們銀行團隊與金融工程團隊聯(lián)合推出的銀行投資業(yè)務(wù)系列研究。

【請參閱我們的分析師聲明和免責(zé)聲明】