作者：興業(yè)證券 張憶東、李彥霖
從去年我們戰(zhàn)略性看多港股至今，港股新牛市最重要的基本面邏輯“轉(zhuǎn)型新階段，龍頭公司盈利反轉(zhuǎn)、上行”已經(jīng)被驗(yàn)證。2015年底中國經(jīng)濟(jì)初步“軟著陸”，開始進(jìn)入L型轉(zhuǎn)型的“橫”的階段。港股指數(shù)成分股作為具有全球競爭力的中國公司代表，他們的盈利將伴隨中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型新階段而進(jìn)入反轉(zhuǎn)的階段。2017年中國上市公司中報(bào)業(yè)績特別是龍頭公司業(yè)績增長普遍超預(yù)期，港股指數(shù)成分股整體盈利增速，已經(jīng)徹底擺脫了2009年以來持續(xù)的下行階段，進(jìn)入盈利上行期。
大漲之后，港股的估值吸引力對于投資者有所下降，獲利回吐的壓力有所提升。恒生指數(shù)已從去年18000點(diǎn)上漲到現(xiàn)在約28000點(diǎn)，接近歷史高位區(qū)域。縱向和自身歷史比，恒生指數(shù)的靜態(tài)估值已處于過去五年的高點(diǎn)。橫向與全球相比，無論恒指或者是國企指數(shù)，PE或者是PB指標(biāo)都仍是估值洼地。但是，投資者仍有疑慮，擔(dān)心整體估值低是因?yàn)榻鹑诠烧急忍?，?dān)心其他行業(yè)估值高。
因此，在本文中，我們將以各細(xì)分行業(yè)中國與全球的龍頭公司進(jìn)行比較，看看港股各細(xì)分行業(yè)龍頭現(xiàn)在到底是否依然便宜？哪些行業(yè)和公司依然是估值洼地？
從全球競爭力的角度界定核心資產(chǎn)
由于每個行業(yè)的龍頭公司都具有不同特質(zhì)，或者品牌優(yōu)勢、成本優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢等等，不可同一而論，該如何界定龍頭公司？
在越來越開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，全球競爭力或是一種可取的標(biāo)準(zhǔn)，與全球同業(yè)巨頭相比都已經(jīng)具備一定競爭優(yōu)勢的中國企業(yè)，可被稱為龍頭公司、中國的核心資產(chǎn)。我們以GICS三級行業(yè)分類為標(biāo)準(zhǔn)，將全球股票按總市值進(jìn)行排名，無論是行業(yè)前10、前20、前30名都能看到中國公司的身影，數(shù)量及市值占比越來越高。
從行業(yè)來看，依托中國龐大人口優(yōu)勢的內(nèi)需市場以及雄厚的制造實(shí)力，部分行業(yè)的龍頭公司的市值規(guī)模已經(jīng)在全球都處于領(lǐng)先地位。
——以數(shù)量看，地產(chǎn)、公用事業(yè)、信息技術(shù)、工業(yè)、非日常消費(fèi)品、原材料行業(yè)部分子行業(yè)，中國公司在全球行業(yè)市值前20名占據(jù)了超過20%的席位。在海運(yùn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、建筑與工程、電力、水、電子設(shè)備與元件、紙行業(yè)等子行業(yè)，中國公司的數(shù)量占比已超過美國。
——以市值看，金融以及上述行業(yè)，中國公司在全球行業(yè)前20名中市值占比也超過了20%。并且，在海運(yùn)、交通基礎(chǔ)設(shè)施、建筑與工程、電力、水、商業(yè)銀行、電子設(shè)備與元件行業(yè)、紙行業(yè)中，中國公司的占比已經(jīng)超過了美國。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，中國的龍頭企業(yè)與美國公司一起幾乎壟斷了行業(yè)前二十名。
——中國平安已經(jīng)是全球市值第1的保險(xiǎn)公司，長江電力是全球市值第1的電力供應(yīng)商，香港中華煤氣是全球市值第1的燃?xì)夤?yīng)商，學(xué)而思、新東方是全球數(shù)一數(shù)二的綜合消費(fèi)者服務(wù)企業(yè)，阿里巴巴、騰訊、百度位居互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)3、4、5名，中國建筑企業(yè)包攬建筑工程行業(yè)2-5名，美的、格力排名耐用消費(fèi)品行業(yè)第2、第4名，新鴻基地產(chǎn)、萬科排名房地產(chǎn)行業(yè)第4、第5。
從中外行業(yè)龍頭估值對比看中國核心資產(chǎn)投資價(jià)值
本部分，我們選取GICS三級子行業(yè)中市值前二十名具有代表性的龍頭公司進(jìn)行估值對比。ROE均采用2016年年報(bào)數(shù)據(jù)，PE根據(jù)TTM盈利計(jì)算、PB選取最新一期報(bào)告期的凈資產(chǎn)，凈利增長率為過去五年的復(fù)合增長率（如果虧損則為空），PEG為PE（TTM））g（過去5年復(fù)合增長率）。股價(jià)為2017年9月19日收盤價(jià)。
金融——銀行、保險(xiǎn)是極具性價(jià)比之選
全球銀行業(yè)市值前20名中，中國公司占據(jù)了四席。中國的銀行盈利能力高于海外，而估值明顯低于海外，港股中資銀行估值最低。
——以美國銀行業(yè)巨頭作為對比，中國銀行業(yè)龍頭擁有更高的ROE和更低的PB。富國、摩根、花旗、美國銀行ROE處于6%-12%之間，PB估值0.9-1.5倍；中國工、農(nóng)、中、建行ROE處于12%-16%之間，A股PB在0.9-1.1倍之間，而港股則處于0.7-0.9倍之間。
——全球銀行業(yè)市值前20名中，中國銀行龍頭PE更低，美國銀行龍頭PE在13-14倍，而A股銀行PE不到8倍，港股銀行PE不到7倍。
保險(xiǎn)業(yè)平安、人壽成為全球最大保險(xiǎn)公司，新華、太保也躋身前列。相比海外成熟的保險(xiǎn)市場，中國保險(xiǎn)行業(yè)仍處于快速發(fā)展期，港股估值明顯偏低。我們以壽險(xiǎn)公司作對比，以2017年中報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算的P/EV來看，中國保險(xiǎn)公司的A股估值明顯低于海外龍頭，港股甚至僅處于1倍以下。
中國投資銀行規(guī)模與海外龍頭仍有較大差距，中信證券市值處于行業(yè)第17名，市值僅高盛的1/3，利潤僅高盛的1/5。估值上，A股高于海外龍頭，而港股估值基本與國際接軌。
非日常消費(fèi)品——龍頭領(lǐng)先世界，估值不貴
汽車與汽車零配件：盈利能力和成長性與估值匹配
中國汽車整車業(yè)，上汽、廣汽、吉利、長城、比亞迪的市值都居于世界前列。中國汽車整車龍頭的估值高于全球龍頭，但是更高的盈利能力和更高的增速是估值更高的理由。
——從PB和ROE的角度看，中國車企的PB處于1.5-3倍的區(qū)間，而國際龍頭在1倍左右。但是，中國車企擁有更強(qiáng)的盈利能力，ROE多處于15%以上，吉利汽車ROE高達(dá)30%，而國際龍頭ROE集中在10%-20%。
——中國汽車龍頭的PE在10-20倍，全球龍頭處于10倍以下區(qū)間居多。中國公司具有更高的凈利潤增速，吉利、長城、比亞迪等過去五年復(fù)合增速在25%左右，國際龍頭增速參差不齊。
——在同樣的ROE和利潤增速水平上，港股的估值與國際更接近，A股估值相對更高。
汽車零配件行業(yè)中，A股華域汽車、福耀玻璃已經(jīng)晉升全球二十大公司，估值基本與國際接軌。港股中汽車零部件的龍頭敏實(shí)集團(tuán)、耐世特等等，也有晉升全球性龍頭公司的潛質(zhì)，考慮到成長性，現(xiàn)在估值不貴，甚至是偏低。
——華域汽車的ROE與德國大陸集團(tuán)接近，PB為1.71倍，低于德國大陸，增長率與德國大陸也較為接近，PEG與德國大陸相當(dāng)。
耐用消費(fèi)品：PEG有優(yōu)勢
耐用消費(fèi)品行業(yè)中，中國的家電公司已經(jīng)成為當(dāng)仁不讓的世界龍頭。美的、格力位居行業(yè)第二、第四，都在A股。
——盈利能力世界領(lǐng)先，因此具有更高的PB。從PB和ROE角度看，美的、格力的ROE都在25%以上，遠(yuǎn)高于索尼的5.32%，
——美的、格力的PE基本與國際接軌，處于10-20倍之間。在PE沒有高出太多的情況下，成長性明顯高于海外龍頭，美的、格力凈利潤增速高于20%，中國家電行業(yè)龍頭在PEG上更顯優(yōu)勢。
服裝：規(guī)模相去甚遠(yuǎn)，盈利能力也有差距
在服裝行業(yè)，中國公司的規(guī)模與海外龍頭公司相差比較大，只有運(yùn)動服裝領(lǐng)域申州國際和安踏體育擠進(jìn)了行業(yè)前20名。申洲國際與安踏體育的PB略低于海外龍頭企業(yè)，但在盈利能力上也有差距。安踏體育的PE估值為26倍，基本與海外接軌，但增速明顯較低。
教育：海外給予中國教育上市龍頭明顯的高成長溢價(jià)
教育行業(yè)，學(xué)而思、新東方是全球第一、二大市值公司，市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外同類公司。學(xué)而思的PE與PB都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于海外龍頭，同時(shí)對應(yīng)著更高的ROE與凈利復(fù)合增長率，為中國的教育行業(yè)上市公司樹立了高估值標(biāo)桿。
港股的教育行業(yè)，缺乏類似學(xué)而思、新東方這樣的大市值公司，但是，楓葉、宇華教育等二線教育股龍頭一樣擁有確定性較高增速，而且估值比學(xué)而思也有較大折讓。
日常消費(fèi)品行業(yè)——白酒和食品等細(xì)分行業(yè)有優(yōu)勢
專營零售：估值低，基本面尚需奮起直追
專營零售領(lǐng)域中國有兩家公司進(jìn)入世界前列，分別在電子產(chǎn)品零售的蘇寧云商和珠寶零售的周大福。
與海外龍頭百思買、蒂芙尼相比，蘇寧云商、周大福的盈利能力要差很多，分別為1.67%、2.8%，所以PB也低很多。海外龍頭的PB范圍在3.5-4倍，蘇寧云商、周大福的PB只有1.49倍、2.8倍。
食品零售：估值偏高，規(guī)模和ROE有差距，但成長性較高
食品零售領(lǐng)域躋身世界前列的永輝超市，市值只有沃爾瑪百貨的1/20，而無論收入或是利潤規(guī)模上，也都與海外龍頭企業(yè)有較大差距。
從ROE的角度看，永輝超市低于沃爾瑪和好市多，PB估值略高。
從成長性的角度上，永輝超市好于其他，復(fù)合凈利增長率為21.61%，所以PE偏高有一定合理性。
飲料：白酒世界領(lǐng)先
飲料行業(yè)中，中國白酒公司規(guī)模都處于世界前列。
與同為烈性酒的帝亞吉?dú)W相比，貴州茅臺的PB略高，但對應(yīng)著較高的盈利能力。A股的PE估值稍高與國外龍頭，貴州茅臺的PE為33倍，海外龍頭PE估值在21到24倍，但是茅臺的成長性更好，復(fù)合增長率為13.8%。
食品：細(xì)分領(lǐng)域龍頭擁有更高成長性，PEG更低
在食品行業(yè)，中國缺乏世界級意義的大公司，但是，在某些細(xì)分領(lǐng)域，比如乳業(yè)、肉制品、調(diào)味料行業(yè)，已有中國龍頭公司脫穎而出。
——伊利股份對標(biāo)雀巢，市值、收入規(guī)模仍有較大差距，市值只有雀巢的1/10。伊利與雀巢PE估值均在25倍左右，但是，伊利過去5年凈利潤年均復(fù)合增長率為25%，而雀巢的增長率是負(fù)的，顯然伊利的成長性更強(qiáng)。港股的乳業(yè)龍頭蒙牛，長期與伊利競爭行業(yè)老大，近幾年退出世界前列，相比海外龍頭的市值、收入規(guī)模有更大差距，但是，隨著經(jīng)營管理的重塑，有望在未來數(shù)年奮起直追。
——萬洲國際與泰森食品相比較，規(guī)模已接近，估值與盈利能力都較為接近，但是萬洲國際具有更高的成長性，過去五年凈利潤年均復(fù)合增長率為51.7%，因而PEG也較低。
——海天味業(yè)對標(biāo)味好美，規(guī)?；窘咏Ｌ煳稑I(yè)的PE為37.8倍，凈利潤以每年25%的速度增長，味好美雖然PE僅25倍，年均增速僅5%。
醫(yī)療保健行業(yè)——中國龍頭的規(guī)模小、估值無優(yōu)勢，港股更便宜
醫(yī)藥行業(yè)中國公司與世界龍頭的差距依然較大，恒瑞醫(yī)藥與羅氏、輝瑞等市值規(guī)模相差10倍。
——化學(xué)藥行業(yè)，港股估值偏低：港股石藥集團(tuán)PE30倍，復(fù)合增長率超過40%；A股恒瑞醫(yī)藥PE接近60倍，復(fù)合增長率24%；海外羅氏、輝瑞制藥、賽諾菲安萬特PE都在20倍上下，但過去5年復(fù)合增長率接近0或者負(fù)增長。
——生物藥行業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥的估值水平基本與海外龍頭接軌。
——醫(yī)藥商業(yè)中，港股估值與國際接軌，A股較貴：港股國藥控股PE16倍，復(fù)合增長率接近25%；A股上海醫(yī)藥PE18倍，復(fù)合增長率9%；海外快捷藥方PE12倍、復(fù)合增長率21%，MckessonPE15倍，復(fù)合增長率29%。
公用事業(yè)——規(guī)模領(lǐng)先全球，估值與國際接軌
燃?xì)恺堫^集中在港股，PB高于海外龍頭，對應(yīng)著更高的ROE。中國的燃?xì)夤疽?guī)模在全球處于領(lǐng)先地位，香港中華煤氣市值為265.34億美元，是全球第一的燃?xì)夤?，中國燃?xì)狻⑷A潤燃?xì)夥謩e位列第3和第9。
中國的水務(wù)公司在全球前10中占據(jù)了4席。港股估值與國際接軌，北控水務(wù)3倍PB，ROE20%，A股公司估值偏高，盈利能力和成長性均不占優(yōu)。
信息技術(shù)——高成長、高估值
互聯(lián)網(wǎng)：全球領(lǐng)先，高速成長
互聯(lián)網(wǎng)軟件與服務(wù)行業(yè)，中國公司在前十中占據(jù)五席，除了BAT，還有網(wǎng)易和新浪微博。
互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)，中國的京東、攜程、唯品會市值排名分別為第4、第5、第14，已成為行業(yè)內(nèi)的大型公司。
互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)龍頭，除了騰訊在港股上市，其余均為美股的中概股。騰訊與海外中概股估值相當(dāng)，其估值評價(jià)體系長期獨(dú)立于香港市場，而是基于全球科技股龍頭的估值水平，對標(biāo)Facebook、亞馬遜等。
電子設(shè)備儀器與元件：高成長，高估值
?？低暋⑷鹇暱萍?、舜宇光學(xué)科技、藍(lán)思科技、大華股份均進(jìn)入電子設(shè)備行業(yè)全球前20，其中，?？低暿兄得腥虻谌?/p>
中國電子行業(yè)龍頭的PE和PB估值都顯著高于海外，但是，對應(yīng)更高的盈利能力和成長性。
電信——港股估值接軌全球
三大電信運(yùn)營商均進(jìn)入世界前列，中國移動市值為2129.71億美元，位居第三。中國電信與中國聯(lián)通的市值與世界龍頭還有一定差距。港股的PB在0.8-1.5倍之間，基本與國際龍頭接軌。
能源——港股估值不到1倍PB，顯著低于海外
能源公司中，中國企業(yè)躋身世界前列，中國石油市值已經(jīng)排行世界第三。港股能源公司PB都在1倍以下，明顯低于A股和海外龍頭。
能源設(shè)備與服務(wù)行業(yè)由于石油行業(yè)低迷，2016年公司多處于微利或者虧損狀態(tài)，我們以PB簡單對比，港股的油服公司估值處于極低狀態(tài)，中海油服港股PB僅為0.79，而A股與國際龍頭估值接軌。
原材料：建材和鋼鐵龍頭估值與全球接軌
建筑材料公司海螺水泥進(jìn)入建筑材料行業(yè)全球第三。PE為11.7倍，低于海外龍頭，PB與ROE相匹配，較高的估值對應(yīng)著較高的盈利能力。
鋼鐵行業(yè)寶鋼P(yáng)B估值與全球龍頭相當(dāng)。
工業(yè)——港股估值偏低
建筑與工程：港股PB和PE均處于較低水平
中國建筑公司在國際市場上占據(jù)了非常重要的地位，全球前十大建筑國內(nèi)公司中國占據(jù)了6個席位。
港股建筑公司的PB在1倍以下，明顯低于A股和海外龍頭；港股的PE區(qū)間為7-10倍，低于海外龍頭，并且具有更高的成長性。
電氣設(shè)備與工程機(jī)械：規(guī)模與世界龍頭有差距
電氣設(shè)備行業(yè)，中國公司與世界仍有較大差距，上海電氣躋身第12名，ABB有限公司的市值規(guī)模為上海電氣的4倍。
以同時(shí)在A股與港股上市的上海電氣為例，A股PE為48倍，估值明顯偏高，港股PE為18.5倍，海外龍頭PE在16-34倍之間。
工程機(jī)械行業(yè)，中國公司與海外龍頭還有一定差距，三一重工的市值規(guī)模為卡特彼勒1/8，收入規(guī)模尚不到卡特彼勒1/10。三一重工PB低于卡特彼勒，高于小松。
物流：龍頭在A股和中概股，估值高于聯(lián)邦快遞
順豐控股、中通、圓通、韻達(dá)、申通都是全球的物流行業(yè)龍頭。A股快遞公司PB和ROE均高于聯(lián)邦快遞，PE與美股上市的中通快遞接近。
航空與交通基礎(chǔ)設(shè)施：規(guī)模領(lǐng)先全球，估值與世界接軌
中國國航、東航、南航市值規(guī)模躋身世界前列。港股PB最低，PB區(qū)間在0.9-1.2倍，A股也處于較低區(qū)間，對應(yīng)的是相比海外龍頭更低的ROE。港股PE與海外龍頭相當(dāng)，在9-12倍之間；A股明顯偏高，估值區(qū)間在17-19倍。
交通基礎(chǔ)設(shè)施中，上港集團(tuán)成為全球市值第一的港口公司。寧波港、招商局、廣州港也進(jìn)入世界前列；上海機(jī)場、首都機(jī)場進(jìn)入機(jī)場服務(wù)行業(yè)前列；PB、PE估值均與海外龍頭相當(dāng)。
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