前言
一、資源類企業(yè)
資源類企業(yè)不同于傳統(tǒng)消費(fèi)類企業(yè)，屬于典型的周期性行業(yè)。相對于傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，顯然很難看到什么長期的業(yè)績增長確定性，所以什么用現(xiàn)金流估值、PE估值都沒有什么意義，這類公司也不太具備長期持有的價(jià)值，因?yàn)闆]有長期持續(xù)性。
那既然沒有長期持有價(jià)值，那為什么要花時(shí)間研究它們。曉谷兄認(rèn)為因?yàn)樗鼈兙邆淞硪粋€(gè)大的特點(diǎn)，那就是在大周期到來的時(shí)候，資源價(jià)格暴漲，對公司的業(yè)績彈性將會(huì)是巨大的，所以其股價(jià)的表現(xiàn)也會(huì)非常明顯，可以說是一個(gè)在短期會(huì)有一個(gè)非常好收益的品種。這個(gè)從歷史上已經(jīng)多次上演，06-07年的煤炭、有色、17年的鋼鐵、化學(xué)品、16-17的鋰等，都表現(xiàn)出極強(qiáng)的走勢。
要是能準(zhǔn)確的抓住這樣的大拐點(diǎn)，其短期收益會(huì)是相當(dāng)可觀的，所以雖然周期如天道，不是隨便都能抓住的，但通過長期的跟蹤和研究，在我們在認(rèn)為的機(jī)會(huì)到來的時(shí)候是非常值得下注的。
如何可以抓住這樣的大級別拐點(diǎn)呢，雖然資源股有個(gè)很好的觀察指標(biāo)，那就是資源價(jià)格的變動(dòng)，貌似可以用來抓拐點(diǎn)，但其實(shí)你會(huì)發(fā)現(xiàn)光看這個(gè)沒用，因?yàn)榍懊嫣岬搅酥挥姓嬲^大的周期變動(dòng)的時(shí)候，價(jià)格才會(huì)持續(xù)上漲，不然在商品的大熊市中，只是一次次的騙線而已。而且對于非常成熟的行業(yè)，由于對需求判斷往往會(huì)偏謹(jǐn)慎，市場還會(huì)特別擔(dān)憂其持續(xù)性，每次的價(jià)格的回調(diào)都會(huì)擔(dān)憂是周期的終結(jié)，典型的如16年-17年開始上漲的鋼鐵。
所以資源價(jià)格只能更多的是驗(yàn)證指標(biāo)，而不是先行指標(biāo)，它也是供需的最終結(jié)果體現(xiàn)，要判斷大拐點(diǎn)的到來需要對周期具有深刻的研究和理解，可以學(xué)習(xí)國內(nèi)大神周金濤先生的大作。曉谷兄能力有限，就簡單的加上時(shí)間規(guī)律因素，以短周期庫存周期3-4年左右，中周期固定資產(chǎn)投資周期8-10年左右的時(shí)間來做初步的時(shí)機(jī)判斷（同時(shí)可以看到大周期拐點(diǎn)的時(shí)間是較長的，這樣的機(jī)會(huì)并不多），在這個(gè)基礎(chǔ)上，在加上對基本面的其他分析，提高準(zhǔn)確概率。
最后，對于資源類公司想要不斷的成長，主要是外延擴(kuò)張為主，不斷獲取新資源，特別有魄力在行業(yè)蕭條的階段大力收購相關(guān)資源的公司更加值得關(guān)注，在行業(yè)景氣周期到來的時(shí)候，這類公司的彈性也會(huì)更大，典型如洛陽鉬業(yè)、天齊鋰業(yè)、紫金礦業(yè)。
二、鋰資源公司
前面談了對資源類公司的基本看法，現(xiàn)在回到今天主題鋰資源公司：
鋰資源公司也屬于典型的資源股，也具備上面所談的一些特征，但它和它們存在著最主要的不同是在于需求端是持續(xù)增長的，其價(jià)值中樞一個(gè)基本保持不變，比如煤炭的銷量、鋼鐵的用量這種將長期在一個(gè)較穩(wěn)定的范圍內(nèi)；另一個(gè)則是不斷持續(xù)上升的，但由于資源價(jià)格的大幅變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致其業(yè)績變動(dòng)同樣會(huì)巨大。用圖表簡單表示如下：
所以曉谷認(rèn)為對于鋰資源公司可以叫做周期性成長股，是具備一定長期持有的價(jià)值，同樣也會(huì)具備周期股的高業(yè)績彈性，若能尋找到資源價(jià)格拐點(diǎn)，會(huì)存在更好的收益。
另外對于需求上升周期的資源價(jià)格，曉谷認(rèn)為能更加樂觀些，參看全球鐵礦石價(jià)格走勢，2000年，尤其是2004年之后，受益于經(jīng)濟(jì)快速崛起，中國鋼鐵生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，鐵礦石消費(fèi)隨之大幅增加，帶動(dòng)全球鐵礦石消費(fèi)上升，國際鐵礦石市場經(jīng)歷了爆發(fā)式增長。
根據(jù)國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)，全球鐵礦石價(jià)格自2000年初的12.45美元/公噸上漲至2010年高點(diǎn)時(shí)的172.47美元/公噸，10年間價(jià)格飆升了12.85倍。
三、碳酸鋰價(jià)格分析
現(xiàn)在由于供給沖擊，碳酸鋰價(jià)格大跌，但未來不應(yīng)太過悲觀，下面主要從三個(gè)方面討論碳酸鋰的價(jià)格問題：
1.庫存周期的時(shí)間因素
2.供需情況
3.價(jià)格合理位置和極值
1.庫存周期的時(shí)間因素：
我們回顧下這一輪新能源汽車周期：
階段1：國家政策推動(dòng)，導(dǎo)致新能源汽車的爆發(fā)，帶來大量的碳酸鋰需求，價(jià)格暴漲。
階段2：行業(yè)暴利，大量資本進(jìn)入，但由于建設(shè)周期（鋰礦要新開發(fā)），供給增長實(shí)際遠(yuǎn)遠(yuǎn)慢于預(yù)期，所以價(jià)格再次上漲。
階段3：2年左右時(shí)間，供給集中釋放導(dǎo)致供需失衡，價(jià)格大幅下降至今。
猜想階段4：價(jià)格大幅下跌，逼近小廠成本價(jià)，虧損開始，停止生產(chǎn)，供給減少，價(jià)格止跌回升，維持合理范圍震蕩，需求超預(yù)期增長，價(jià)格大幅上漲。
按照3-4年的庫存周期推測，目前處于被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，之前的主動(dòng)補(bǔ)庫存階段大概2年的時(shí)間，下降階段6-9個(gè)月，大膽假設(shè)下一個(gè)庫存周期的起點(diǎn)時(shí)間在20年附近左右。
2.供需情況：
前面的庫存周期本質(zhì)上是一種基于經(jīng)驗(yàn)規(guī)律的方法，其優(yōu)勢在于其被動(dòng)的客觀性，可以避免一些主觀判斷，缺陷在于有時(shí)歷史不會(huì)重演。所以再從供需角度這個(gè)價(jià)格的核心因素方面去驗(yàn)證判斷一下。
供給側(cè)：
目前電動(dòng)汽車電池每Kwh總體消耗帶動(dòng)碳酸鋰在0.7-1Kg之間屬于正常范疇。根據(jù)特斯拉采用松下的電池的能量提升路徑是提高電池容量，可以明白電池能量的提升會(huì)增加正極的重量進(jìn)而提高碳酸鋰的需求量，方便計(jì)算，所有就以1Kg/Kwh作為參考，假設(shè)單車帶電量50度，對應(yīng)0.05噸碳酸鋰。
下圖是未來幾年內(nèi)全球礦石產(chǎn)量預(yù)計(jì)：假設(shè)全部滿產(chǎn)后對應(yīng)碳酸鋰在50萬噸。
全球范圍看：
鹽湖鋰的供給則是主要國內(nèi)4萬噸，智利6萬噸，阿根廷5萬噸共15萬噸。加上鋰礦50萬噸，共計(jì)65萬噸。減去約20萬噸的其他用量（工業(yè)用13萬噸，3C用5萬噸，儲(chǔ)能未來16GWH對應(yīng)的2萬噸），新能源汽車大概對應(yīng)45萬噸，按照0.05噸的單車用量，對應(yīng)900萬輛車。
這意味著即使所有產(chǎn)量都能能順利供應(yīng)的話，全球達(dá)到900萬輛的水平，也就是大概電動(dòng)汽車的滲透率達(dá)到10%左右，鋰又將會(huì)面臨短缺的階段。
另外再國內(nèi)范圍看：
前兩年碳酸鋰價(jià)格大漲的時(shí)候，高峰是國外價(jià)格只有國內(nèi)的一半左右，主要是國內(nèi)的需求大增造成的。近3年內(nèi)國內(nèi)目前碳酸鋰增量粗略估計(jì)也超過16萬噸了，其中按照優(yōu)劣等級可分為：天齊贛鋒的8萬噸+鹽湖4萬噸+雅化江特道士等4萬噸。加上原本的5萬噸產(chǎn)量，21萬噸對應(yīng)的國內(nèi)要到達(dá)400萬輛左右的銷量才會(huì)比較短缺，所以存在過剩風(fēng)險(xiǎn)的。
不過需要注意的隨著銷量增加，對電動(dòng)車的安全性的要求會(huì)更高，同樣正極材料對高純度的優(yōu)質(zhì)碳酸鋰需求會(huì)更加緊迫，國內(nèi)鹽湖鋰目前都還未能大批量通過大型正極廠的驗(yàn)證，新的幾家投產(chǎn)公司未來能否順利形成有效的供給也存在不確定性。即使只考慮確定性形成的供給：贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)在3年內(nèi)估計(jì)總產(chǎn)能能達(dá)到12-14萬噸的話，對應(yīng)銷量240萬輛-280萬輛左右。（未來很可能贛鋒天齊碳酸鋰長協(xié)價(jià)高于其他公司）
需求側(cè)：
參見前文“新能源汽車的未來來了嗎” 的分析，各大車企的車型規(guī)劃，未來新能汽車爆款車型有望在20年左右集中出現(xiàn)。爆款車型的出現(xiàn)才會(huì)真正激發(fā)消費(fèi)端的活力，有望爆發(fā)式的增長，根據(jù)目前的規(guī)劃看，2020年的銷量是200萬輛的水平。
對于供需分析的一個(gè)基本結(jié)論：
20年左右大概率需求爆發(fā)，如果銷量數(shù)據(jù)不能突破240萬輛的話，供需的矛盾應(yīng)該不會(huì)很緊張，所以價(jià)格的上漲幅度應(yīng)該很難突破15-17年的高點(diǎn)。未來將會(huì)在極值和合理位置左右波動(dòng)，直到需求繼續(xù)大增。
3.碳酸鋰價(jià)格合理位置和極值預(yù)測
曉谷兄認(rèn)為對于碳酸鋰這種需求增長非常明確，同時(shí)存在典型資源約束的行業(yè)，基本不太可能會(huì)像鋼鐵一樣，企業(yè)長期虧損，當(dāng)受到供給沖擊后，價(jià)格回落到大多數(shù)小廠都會(huì)虧損的時(shí)候，基本可以判斷到底了。
對于鋰資源的具體情況，百度一下已經(jīng)有很多文章分析了，這里就不在贅述，大家知道碳酸鋰分為礦石鋰和鹽湖鋰兩種生產(chǎn)線路，之前行業(yè)格局高度壟斷，現(xiàn)在大家都在積極尋找新礦開發(fā)，國內(nèi)的資源情況是典型的鹽湖資源豐富，但稟賦太差（鎂鋰比高等），不利于開采，到目前也沒大的量出來，后續(xù)還要繼續(xù)跟蹤觀察。而礦石資源相對匱乏，存在于四川地區(qū)的鋰礦又有民族問題開采遲滯。
所以國內(nèi)的鋰鹽生產(chǎn)主要來自礦石鋰，而礦石鋰的來源主要是國外進(jìn)口為主，而天齊鋰業(yè)在行業(yè)還未爆發(fā)前就魄力的收購全球資源稟賦最好的泰利森51%的股權(quán)（另外為雅寶所擁有），從而獲得了領(lǐng)先于國內(nèi)同行的成本優(yōu)勢。
由于成本可以算是公司的機(jī)密，都不會(huì)在公開場合公布，所以以下全為綜合各類數(shù)據(jù)的估算結(jié)果，僅供參考，后續(xù)可根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)調(diào)整估算。先看一下幾家公司的產(chǎn)能建設(shè)公告，看行業(yè)專家自己是怎么預(yù)測的，這些公告都是在17年發(fā)布的。（取有參考性的雅化、贛鋒、天齊）
首先是雅化集團(tuán)17年投資2萬噸產(chǎn)能建設(shè)公告，其中對價(jià)格的估計(jì)是12萬元左右，對應(yīng)的單噸利潤2億元，成本對應(yīng)在10萬元左右。
其中礦石鋰可以直接生產(chǎn)成碳酸鋰和氫氧化鋰，鹽湖鋰一般要提煉碳酸鋰在從碳酸鋰到氫氧化鋰的過程。由于三元材料的發(fā)展，未來的主流會(huì)是氫氧化鋰為主，也可以看到目前氫氧化鋰的價(jià)格明顯比碳酸鋰價(jià)格更抗跌。
下面是贛鋒鋰業(yè)17年發(fā)布的建設(shè)公告，可以基本計(jì)算出碳酸鋰的預(yù)測價(jià)格7.15萬（不含稅），對應(yīng)的單噸利潤 1.55億元。氫氧化鋰預(yù)測價(jià)格 7.4萬（不含稅），單噸利潤1.37億元。從這個(gè)可以反推贛鋒鋰對未來成本的估計(jì)在 6 萬元左右。
下圖是天齊鋰業(yè)2017年的2.4萬噸氫氧化鋰項(xiàng)目的建設(shè)公告，可以估算氫氧化鋰預(yù)測價(jià)格 7萬（不含稅），對應(yīng)單噸利潤1.72億元，對應(yīng)成本價(jià)格在 5.28 萬元。
光是對比三家公司的公告，已見一般，公告的時(shí)間都在17年，當(dāng)時(shí)碳酸鋰價(jià)格還高企在14萬元以上，而真正龍頭公司對價(jià)格的估計(jì)都是非常保守的，都在7萬多元左右。（含稅價(jià)在8萬，平時(shí)看到的價(jià)格是含稅價(jià)格）
另外需要重點(diǎn)提到的一點(diǎn)是三家公司中，關(guān)于建設(shè)產(chǎn)能投入的金額是大不相同的，贛鋒和雅化的一條生產(chǎn)線大概在5億左右，天齊的投資確是高達(dá)20億。這個(gè)問題被討論的比較多，現(xiàn)在也不好下判斷，到底是贛鋒的技術(shù)更優(yōu)秀還是天齊考慮更遠(yuǎn)，選用最優(yōu)質(zhì)的設(shè)備等，跟蹤著看吧。
公告都是公司自己講的，可信度高嗎，所以再挖挖其他數(shù)據(jù)看有驗(yàn)證沒有，見下表，天齊鋰業(yè)的業(yè)務(wù)分為了鋰礦的銷售和鋰化合物銷售兩部分，這里就只考慮化合物的情況而且，贛鋒和天齊的銷量都是估算的當(dāng)量。
從單噸成本上可以看到和上市公司公告的數(shù)據(jù)還是比較吻合的，這個(gè)需要說明一下了，公告明明是10萬、6萬、5萬的數(shù)據(jù)，怎么能算吻合呢，因?yàn)橐紤]到公告時(shí)候?qū)?yīng)的碳酸鋰價(jià)格，碳酸鋰價(jià)格下跌后，對應(yīng)的鋰礦價(jià)格也會(huì)下跌。但是其中贛鋒鋰業(yè)對未來成本的下降幅度預(yù)計(jì)是比較大，這估計(jì)也是考慮到未來公司自供礦增加的緣故。
舉個(gè)例子，雅化集團(tuán)在17年左右拿到6%的鋰精礦價(jià)格大概在950美金，而隨著價(jià)格的下跌，目前的價(jià)格應(yīng)該回到到700美金左右，成本自然會(huì)有一定的下滑，再加上公司對規(guī)模上升后的成本下降的估計(jì)，這樣看公告的數(shù)據(jù)比較靠譜。
碳酸鋰價(jià)格的結(jié)論：
從上面的分析可以看到具備礦產(chǎn)資源對成本的影響是巨大的，贛鋒也是在17年擁有的部分礦山量產(chǎn)后成本才開始大幅下滑的。而不含稅價(jià)格下滑到10萬元以下，基本上像雅化這樣公司就沒什么利潤可言了，而到7萬元的價(jià)格水平，連目前贛鋒都會(huì)很難受，到5萬的基本打回原型，基本算全行業(yè)虧損了（天齊鋰業(yè)即使在價(jià)格不到5萬左右的時(shí)候仍是盈利的，這就是有礦和沒礦的區(qū)別）
極值：按照之前的看法，如果連贛鋒鋰業(yè)都開始虧錢，價(jià)格肯定算見底了，這時(shí)候?qū)?yīng)的含稅價(jià)格約為7萬元左右。
合理價(jià)格：讓三線企業(yè)雅化集團(tuán)這樣的公司能夠微利的水平，大概含稅價(jià)格11萬左右。對應(yīng)龍頭公司的凈利率在20%左右。
四、股票價(jià)格波動(dòng)的猜想：
作為周期股，未來的自由現(xiàn)金流很難估計(jì)，不能用DCF方法去給他估值，那用PE、PB估值去看是否足夠便宜是否可行呢？目前贛鋒和天齊都準(zhǔn)備在港股上市，贛鋒鋰業(yè)目前港股的價(jià)格只有13塊，再算上匯率，對比A股市值，直接不到5折了，難道要等股價(jià)再跌一半再考慮嗎，所以這個(gè)角度也很難有說服力。
所以估值一直都是一個(gè)比較主觀的東西，這里不詳細(xì)討論，喜歡左側(cè)的朋友，可以自己給合適估值。按前面的數(shù)據(jù)，考慮最壞的情況是不含稅7萬元價(jià)格來估計(jì)，假設(shè)天齊贛鋒都能銷售5萬噸左右，對應(yīng)利潤如下，明年業(yè)績腰斬。
曉谷兄從一個(gè)角度去看待: 耐心等待所有的利空因素逐漸兌現(xiàn)完成，也只有這樣資金才敢大舉進(jìn)入，新一輪的上漲才可期，中途可能都只是一次次反彈而已。
所以就目前而言，鋰資源股面臨較大的幾個(gè)利空因素：
1.今年年末新能源汽車補(bǔ)貼政策還未落地，存在著較大不確定性。
2.碳酸鋰價(jià)格還在持續(xù)陰跌中，沒有企穩(wěn)和弱反彈出現(xiàn)。
3.今年上半年由于鋰價(jià)的上行，相關(guān)公司的業(yè)績是比較超預(yù)期的，所以現(xiàn)在估值很低。但是明年業(yè)績，特別是上半年將會(huì)大幅下滑（目前的價(jià)格明年，以量補(bǔ)價(jià)是行不通的），戴維斯雙殺都有可能。
這樣來看，最好的介入時(shí)間至少要在明年半年報(bào)業(yè)績預(yù)告以后，將這個(gè)業(yè)績地雷避過，按照前面的分析，需求逐步提上來，碳酸鋰價(jià)格若能在19年底配合上漲的，那就是完美的機(jī)會(huì)了。所以1年內(nèi)可以不太關(guān)注了（左側(cè)除外），大機(jī)會(huì)在明年底。
五、天齊OR贛鋒：
從上面的成本分析上，我們基本可以得出結(jié)論，鋰資源公司也只有龍頭公司才值得關(guān)注了，其他公司的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)比較大。那天齊和贛鋒誰更有投資價(jià)值，曉谷把他倆拿出來各方面對比一下后，發(fā)現(xiàn)各有千秋，我也不知道選誰，不過有最好的解決辦法，那就是兩只一起配置不就完事了嘛，不用那么糾結(jié)了。
所以具體對比過程略，在這里總結(jié)下對他倆的結(jié)論：
1.從營收構(gòu)成上，天齊由于資源多，既有鋰礦銷售，又有鋰化合物銷售；贛鋒鋰業(yè)則是更多品種的鋰化合物生產(chǎn)，同時(shí)在非常積極的布局下游固態(tài)電池。
2.從成本端上，天齊具有全球成本最低、品位最好的鋰礦，優(yōu)勢明顯；贛峰鋰業(yè)雖然投資鋰礦公司，但需按市價(jià)采購鋰礦，另外還有一部分鋰礦來自第三方供應(yīng)商，這個(gè)問題在逐漸改善。
3.從資源端上，天齊擁有泰利森、四川鋰礦、收購SQM股權(quán)，短期內(nèi)完全不用擔(dān)心未來的產(chǎn)能問題，保障到10萬噸以上水平；贛鋒鋰業(yè)存在一定隱憂，主要以投資礦產(chǎn)的模式，目前的資源主要來自Mount Marion，新收購的礦產(chǎn)還在勘探初期。
4.產(chǎn)能擴(kuò)張方面，天齊較大，有8萬噸的新建產(chǎn)能。贛鋒鋰業(yè)只有3.75萬噸，但贛鋒的進(jìn)度要快于天齊，預(yù)計(jì)在19年完成投產(chǎn)。
5.管理層方面，天齊明顯比較大膽激進(jìn)，14年魄力收購泰利森，保障礦源，15年再次果斷收購銀河國際鋰業(yè)張家港生產(chǎn)基地，完成產(chǎn)能擴(kuò)張，今天再次準(zhǔn)備高價(jià)收購鹵水鋰巨頭SQM股權(quán)；贛鋒相對保守，在15年開始投資RIM，后面陸續(xù)收購一些礦源。
6.在客戶群體方面，贛鋒卻是走在天齊前面，最近連續(xù)公告和特斯拉、寶馬簽訂未來氫氧化鋰的供應(yīng)協(xié)議；不過我認(rèn)為未來隨著天齊這么高資產(chǎn)投入生產(chǎn)的產(chǎn)品進(jìn)入這些巨頭的供應(yīng)鏈應(yīng)該也不是問題。
7.所以在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)出來的也是天齊相對較重，贛鋒相對較輕的情況。
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