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利率是整個金融市場的心臟，指揮著整個市場上資金的流動

利率是資金的價格，但貨幣本身并不能創(chuàng)造貨幣，不能自行增值，只有當(dāng)貨幣轉(zhuǎn)化為資本用來購買生產(chǎn)資料和勞動力，流入實體經(jīng)濟，才能在生產(chǎn)過程中產(chǎn)生增值，理論上利率應(yīng)與經(jīng)濟增長率相符。

當(dāng)利率持續(xù)高于經(jīng)濟增長率，會導(dǎo)致社會融資成本高企，企業(yè)經(jīng)營困難，不利于經(jīng)濟發(fā)展。

當(dāng)利率稍低與經(jīng)濟增長率，

而當(dāng)利率長期過低，明顯低于實際經(jīng)濟增長率，會扭曲資金流向，帶來過度投資、產(chǎn)能過剩、通貨膨脹、資產(chǎn)價格泡沫、資金空轉(zhuǎn)、債務(wù)擴張等，超低利率難以長期持續(xù)

20世紀90年代以來，全球的債務(wù)比例持續(xù)上升

目前日本是全球債務(wù)率最高的國家，如果日本國債收益率從現(xiàn)在的0.1%上到0.5%，那么日本政府很可能就會破產(chǎn)，償付不了利率上升帶來的額外利息支出，只有利率變低，才能與債務(wù)水平相匹配，除非，經(jīng)濟增長率上升

二戰(zhàn)以來，美國債務(wù)率與利率明顯反向關(guān)系

1950-1980年，利率上升了30年，二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟高速增長，成功實現(xiàn)了去杠桿，是世界上最大的出口國

1980-2010年，利率下降了30年，現(xiàn)在是世界上最大的進口國

目前在中國，企業(yè)在2015年就加完了，2016-2018年是居民猛烈加杠桿，只有中央政府杠桿較低，如果大家都持續(xù)加杠桿，那么利率會繼續(xù)下降，不然誰還還的起錢

正常情形下，經(jīng)濟主體能夠成功去杠桿，是一件非常困難的事情，杠桿率太高，負擔(dān)太重，無法輕裝上陣

如果從悲觀角度看，未來會出現(xiàn)一些科技創(chuàng)新，帶來階段性復(fù)蘇，但在憧憬經(jīng)濟復(fù)蘇的過程中，可能只能帶來一次次的失望，除非有什么方法能讓杠桿率大幅下降，或者出現(xiàn)新的科技革命，讓全球經(jīng)濟回到增長軌道。

美國名義GDP增長率與十年期國債收益率：

美國，十年期國債收益率與名義GDP增長率較為一致

二、貨幣投放機制：

基礎(chǔ)貨幣是流通中的現(xiàn)金加準(zhǔn)備金，銀行最開始擁有的資本金，就是基礎(chǔ)貨幣

對商業(yè)銀行而言，拿到資本金（基礎(chǔ)貨幣），發(fā)放貸款，拿到貸款的人，投資、工作之后，又存回銀行，這個過程就是貨幣派生的過程，所以貨幣超發(fā)是每個公民一起貢獻的，而其中沒有向銀行貸款沒派生貨幣的人就吃虧了，但源頭上還是起于基礎(chǔ)貨幣

市場中的錢＝基礎(chǔ)貨幣×（1÷存款準(zhǔn)備金率）

央行的總資產(chǎn)等于總負債，資產(chǎn)端與負債端必定平衡

央行通過資產(chǎn)負債表影響基礎(chǔ)貨幣，資產(chǎn)負債表擴張意味釋放基礎(chǔ)貨幣，反之同理

2014年之前，貿(mào)易順差高，我國外匯占款不斷增加，投放基礎(chǔ)貨幣

2014年之后，外匯儲備不再增加，央行開始通過公開市場操作，逆回購、MLF等方式持有債券，投放基礎(chǔ)貨幣

央行資產(chǎn)=國外資產(chǎn)（外匯）+國內(nèi)資產(chǎn)（債券）

1、基準(zhǔn)利率：央行起決定性直接影響的、影響其他所有的利率、市場化的利率，具有普遍參照作用的利率

美國的基準(zhǔn)利率是聯(lián)邦基金利率，即美國金融機構(gòu)之間的隔夜拆借利率，美聯(lián)儲通過公開市場操作來使得聯(lián)邦基金利率盡可能接近美聯(lián)儲想達到的目標(biāo)值

中國的利率體系還沒有完全實現(xiàn)市場化，目前可以把銀行間市場7天回購利率（R007）作為中國的基準(zhǔn)利率

2、我國的利率分為政策利率、市場利率、銀行利率

央行通過貨幣政策影響銀行間市場，銀行間市場影響實體經(jīng)濟

政策利率＜市場利率＜銀行利率

政策利率：央行與金融機構(gòu)之間的利率，央行運用貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控時所對應(yīng)的利率

7天逆回購利率（OMO）：央行向金融機構(gòu)逆回購債券質(zhì)押的利率，也就是金融機構(gòu)向央行借錢的利率

市場利率：金融機構(gòu)之間的利率，一般指銀行間市場的借貸利率，通過市場化交易形成，是貨幣市場的主要利率

目前市場上一般認為銀行間存款類金融機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）為市場基準(zhǔn)利率，數(shù)據(jù)是每天交易出來的，代表市場上的短端利率

10年期國債：沒有政策指導(dǎo)，是市場進行無數(shù)次博弈后得出的結(jié)果，代表市場上的長端利率

銀行利率：金融機構(gòu)與實體（居民、企業(yè)、政府）之間利率

存款，還沒有完全實行市場化，多重管制

貸款，中期借貸便利（MLF）利率貸款市場報價利率（LPR）貸款利率

四、利率走廊-基準(zhǔn)利率上限與下限：

同美聯(lián)儲會明確告訴你聯(lián)邦基金利率應(yīng)該是多少不一樣，中國央行從來不會明確告訴你7天逆回購利率應(yīng)該是多少，但央行在公開市場實際操作的兩件事情是，正回購和逆回購，通過實際行動表明了自己的態(tài)度

正回購是央行把債券借給銀行，把錢從銀行借過來，起到回籠資金的作用，逆回購則相反向市場釋放流動性

當(dāng)市場流動性緊張、利率高的時候，央行進行逆回購，釋放資金，逆回購是市場利率上限

當(dāng)市場流動性充裕、利率低的時候，央行進行正回購，回籠資金，正回購是市場利率下限

從操作實踐上來說：

上限：通常情況下，小銀行找大銀行借錢，大銀行找央行借錢，其他非銀行金融機構(gòu)找銀行借錢，而當(dāng)市場上資金緊張時，金融機構(gòu)也可以通過常備借貸便利（SLF）直接從央行獲得資金，不必高于此上限從市場融入資金，SLF的利率比逆回購利率高，所以SLF又成為逆回購利率的上限

下限：金融機構(gòu)總是可以將剩余資金放入超額準(zhǔn)備金賬戶，并獲得超額準(zhǔn)備金利率，不必低于此上限向市場融出資金，但超額準(zhǔn)備金利率（0.35%）太低，實際上很難具有參考價值

小結(jié)：

短端：利率上限為金融機構(gòu)獲得資金的最高成本（SLF），利率下限為金融機構(gòu)獲得資金的最低成本央行逆回購利率（OMO），市場中實際利率為7天期回購利率（DR007）或者1年期國債收益率

長端：10年期國債收益率

2022年1月，利率上限（SLF）為3.2%，利率下限（OMO）2.1%，市場利率（DR007）2.1%，長期利率10年期國債收益率為2.8%

利率可以分為短期利率和長期利率

正常情況下，長期利率＞短期利率，不會發(fā)生利率倒掛

收益率曲線反映利率由短及長的期限結(jié)構(gòu)

對于收益率曲線的短端，央行通過公開市場操作等政策工具調(diào)控短端利率

對于收益率曲線的長端，利率的走勢取決于經(jīng)濟的長期增長，反映了對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期

收益率曲線的短端，一般取7天回購利率（DR007）或者1年期國債利率

收益率曲線的長端，一般取10年期國債利率

當(dāng)短期利率＞長期利率，出現(xiàn)利率倒掛時，主要有兩種可能：

1、由短期利率上升導(dǎo)致的，貨幣政策收緊央行加息，短期利率上行

而央行加息又主要分為兩種可能：

經(jīng)濟過熱時，央行主動加息

通貨膨脹貨幣貶值時，央行不得不被動加息

2、由長期利率下降導(dǎo)致的

當(dāng)經(jīng)濟疲軟對未來沒有信心時，避險情緒高漲，不如買長期債券鎖定基本收益，爭相買入長期的國債，直接拉低了長期國債收益率

根據(jù)歷史經(jīng)驗，利率倒掛至少需持續(xù)一段時間以上（半年），才可能對經(jīng)濟產(chǎn)生較大震蕩，且持續(xù)時間越長，產(chǎn)生的危害越大，具有預(yù)示性作用

以美國為例

1978年到1981年利率倒掛，1980年到1982年經(jīng)濟衰退（能源危機）

1989年上半年利率倒掛，1991年經(jīng)濟衰退（債務(wù)危機）

2000年整年利率倒掛，2001年至2003年經(jīng)濟增長低谷（互聯(lián)網(wǎng)泡沫）

2006年、2007年出現(xiàn)利率倒掛，2008年金融危機（次貸危機）

2008年，美國應(yīng)對次貸危機，實行寬松貨幣政策，2009-2014年，利率接近0

2015年，美聯(lián)儲開始主動加息，2019年，長短期利率接近，美聯(lián)儲隨后開始降息

2020年（疫情影響），美聯(lián)儲快速降息，直接接近0，,2021

2021年10月，美國已經(jīng)開始加息了，但長期利率也在持續(xù)回升，看似合理

收益率曲線的縱軸代表收益率，橫軸則是距離到期的時間

在正常情況下，收益率曲線從左向右上升，因為年期越長收益率會越高，若長期收益率的升幅大于短期收益率，收益率曲線會變陡，預(yù)示經(jīng)濟可能進入繁榮

收益率曲線從左向右下滑說明出現(xiàn)利率倒掛，預(yù)示經(jīng)濟可能進入蕭條

2019.12-2020.4

（疫情爆發(fā)期間），央行大幅度降息，由2.7%大幅下調(diào)到1.1%，隨后2020.5-2020.11，利息回升

2021全年，利息在正常范圍（2%-2.8%）內(nèi)波動

總體而言更穩(wěn)健，但2022年1月目前中國央行已經(jīng)減息了以應(yīng)對2022年的經(jīng)濟悲觀氛圍

1、美林時鐘：從增長和通脹兩個角度對經(jīng)濟周期進行分類，因為增長和通脹的變化不是同步的，這是一種邏輯的推導(dǎo)，對經(jīng)濟周期產(chǎn)生的原因進行解釋，與收益率曲線不同，收益率曲線是對經(jīng)濟活動產(chǎn)生的結(jié)果的一種描述

復(fù)蘇：高增長+低通脹，投資股票

寬松的政策開始見效，經(jīng)濟加速增長，但過剩產(chǎn)能仍然沒有用盡，通脹依然下行（所以商品表現(xiàn)不好），央行保持寬松貨幣，企業(yè)盈利在增長，使得股票漲得最好

過熱：高增長+高通脹，投資商品

產(chǎn)能達到最大，物價開始上漲（商品需求高、漲得好），產(chǎn)能限制開始重要，央行開始加息，以使得經(jīng)濟增速回到可持續(xù)發(fā)展的路徑上

滯脹：低增長+高通脹，持有現(xiàn)金

經(jīng)濟增速開始下滑，但是通脹仍在上漲，企業(yè)成本上升，通脹下央行貨幣還不能寬松，股票最差

衰退：低增長+低通脹，投資債券

經(jīng)濟增速下降，產(chǎn)能還在高位（商品供給多），導(dǎo)致通脹下降，企業(yè)盈利弱，央行開始貨幣寬松，利息下降，債券價格上漲

實際上，經(jīng)濟活動并不是都能走完一個完整的周期，很可能是滯漲-復(fù)蘇-過熱或者滯漲-過熱-滯漲

回顧美國1973-2004年的大類資產(chǎn)，基本符合美林時鐘

中國市場基本上也可以說符合美林時鐘，但有所不同，區(qū)別在于，中美經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)不同，美國的經(jīng)濟增長靠的是消費，中國依靠的是投資，所以在經(jīng)濟復(fù)蘇階段，首先反映最劇烈的是投資，相應(yīng)的商品需求增加，價格上漲，表現(xiàn)最好的是商品

2、貨幣流動性

中國目前還是一個比較依賴投資驅(qū)動的經(jīng)濟體，并且目前的融資方式還是以銀行體系間接融資為主，貨幣的流動性分析也許更貼合中國的實際情況

貨幣的松緊程度，一般來說用7天期回購利率（DR007）進行衡量

貨幣既可以流入金融市場也可以流入實體經(jīng)濟

信用是融資的增長，在中國，一般用社會融資余額增速來代表信用的狀態(tài)，增速的上升和下降反映了信用的擴張和收縮，反映了經(jīng)濟預(yù)期的改善和下滑

一般來說，寬貨幣，信用也會隨之?dāng)U張，但也可能是信用擴張一段時間之后，貨幣政策才開始收緊

復(fù)蘇時，寬貨幣+寬信用，央行保持寬松貨幣，經(jīng)濟復(fù)蘇、信用擴張

過熱時，緊貨幣+寬信用，產(chǎn)能過剩但信用擴張還沒有結(jié)束，央行開始加息

滯脹時，緊貨幣+緊信用，經(jīng)濟增速開始下滑信用收縮，但通脹仍在上漲貨幣貶值，央行還無法實行寬松貨幣刺激經(jīng)濟

衰退時，寬貨幣+緊信用，產(chǎn)能出清過程中，但產(chǎn)能還處在相對高位，商品供給較多，加上前期緊貨幣政策，通脹下降，央行能夠?qū)嵭袑捤韶泿糯碳そ?jīng)濟，衰退意味著復(fù)蘇還沒有到來，信用擴張還沒起來

在目前中國，實體資金主要流入房地產(chǎn)、制造業(yè)和基建投資

制造業(yè)，相對來說總體不大，主要為出口和消費對它的拉動

個人貸款絕大多數(shù)都流向了房地產(chǎn)，加上房地產(chǎn)開發(fā)資金，實際上房地產(chǎn)占比接近一半

基建投資，一般用來作為調(diào)節(jié)和對沖的手段

總體來看，中國的資金需求中，至少70%由地產(chǎn)和基建決定

只有實體經(jīng)濟的資金需求，可以帶動利率往上走

可以通過比較銀行資產(chǎn)規(guī)模和社會融資規(guī)模增速的差值，來判斷資金是否流入到實體經(jīng)濟

銀行資產(chǎn)規(guī)模與社會融資規(guī)模：

社會融資包括：間接融資（貸款）、表外融資（信托、銀行承兌匯票）、直接融資（股票、債券），國債和地方債不計入

銀行主要資產(chǎn)包括：發(fā)放的貸款、存款、投資

2018年，社會融資規(guī)模增量下降，股市下跌

2019-2021年，社會融資規(guī)模增量上升，股市緩慢回暖

所有政策的最終目的都是落在調(diào)控經(jīng)濟發(fā)展上，影響實體經(jīng)濟，落實在信用上

貨幣政策是央行能夠運用的調(diào)控工具，單純的寬貨幣，只會資金空轉(zhuǎn)，只對金融機構(gòu)有好處，所以寬信用是目的，寬貨幣是手段，一般而言，寬貨幣，信用自會隨之?dāng)U張，促進經(jīng)濟發(fā)展

在眾多金融變量中，利率又是可以被央行直接影響、且準(zhǔn)確達到政策目的的唯一工具

央行在經(jīng)濟高漲時收緊流動性，經(jīng)濟衰退時放松流動性，進行逆周期調(diào)節(jié)

但盡管利率短期上受到央行的直接影響，長期來看利率的走勢還是取決于經(jīng)濟的長期增長

目前美國通貨膨脹率處于高位，美聯(lián)儲正在加息，雖然美國十年期國債收益率也在回升，加息看似合理，但2021年四季度以來，全球經(jīng)濟增長悲觀情緒蔓延

同時對比來看，2008年美國應(yīng)對次貸危機，實行寬松貨幣政策，直到2015年才主動加息，有6年緩沖時間，而目前應(yīng)對疫情沖擊，美國2020年才實行更大程度的寬松貨幣政策，在2022年因通貨膨脹高漲不得不主動加息，也許壓力會比想象中的更加復(fù)雜

整個疫情期間，中國的經(jīng)濟增長領(lǐng)先全球，在全球?qū)捤韶泿怒h(huán)境的背景下，貨幣政策也保持最為穩(wěn)健，2021年GDP增長率8.1%，經(jīng)濟似乎正在復(fù)蘇，但2022年1月目前中國央行已經(jīng)減息了以應(yīng)對2022年的經(jīng)濟衰退

對股票市場而言，央行已經(jīng)減息了、如果經(jīng)濟也能夠企穩(wěn)，將會促成投資機會

美國加息疊加經(jīng)濟悲觀預(yù)期，外部將會形成壓力