5月的債券市場(chǎng)很是火熱，包括因絕對(duì)收益率太低而不被大多數(shù)人看好的國(guó)債都漲得勁頭十足。筆者曾在去年大力推薦讀者關(guān)注的高收益?zhèn)?，累?jì)的收益更是十分可觀。很多做了一年以上信用債券的人，收益已經(jīng)接近20%！(而同期上證指數(shù)大約跌了20%以上)令我自己都感到有些驚訝！
但對(duì)于漲得太多太快的東西，一般的直接感受是覺(jué)得其后的投資機(jī)會(huì)不多了。而且上周末忽然出了新股即將恢復(fù)發(fā)行的消息，更是令債市上漲的節(jié)奏似乎突然被打斷，前期累計(jì)漲幅很大的交易所低等級(jí)信用債開始暴跌。追求穩(wěn)定的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益“打新”一族終于又看到了新的選擇。那么，“打新”可以替代投資高收益?zhèn)瘑?？信用債牛市的理由還在嗎？
由于《紅周刊》大多數(shù)讀者都是交易所的投資者，所以本文只側(cè)重分析在IPO沖擊下，交易所債以及部分債券基金所面臨新的變化和投資機(jī)會(huì)。
“打新”可以替代投資高收益?zhèn)瘑幔?br>據(jù)最新的報(bào)道，新股發(fā)行改革的根本目的，是提高中小投資者申購(gòu)中簽率，但降低新股開盤的溢價(jià)。雖然這兩者是對(duì)沖的，但是有經(jīng)驗(yàn)的“打新族”知道，影響總體申購(gòu)收益率的更多是中簽率而不是溢價(jià)。所以管理層這種“良好”的愿望，用另一種更符合市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的說(shuō)法，就是認(rèn)購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)將增大(即不排除新股上市跌破發(fā)行價(jià))，而“打新”收益率也很可能增大。
筆者印象中，有新股發(fā)行的年份，“打新”收益率一般在10%以上，偶爾能超過(guò)20%。比如2007年牛市中的申購(gòu)收益率為16%，小散戶買打新股
理財(cái)產(chǎn)品，也能取得超過(guò)12%的收益。只有2008年上半年等特殊年景，才出現(xiàn)微利的局面。因此如果新股發(fā)行真的恢復(fù)“常態(tài)”，市場(chǎng)可比的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將大幅度上升，導(dǎo)致交易所債券收益也要大幅回升，即價(jià)格的大幅度下跌。
近兩日，債市確實(shí)跌了。就此，筆者咨詢了一些專門做固定收益的投資經(jīng)理。大多數(shù)人的答復(fù)是：
新股發(fā)行制度改革后，申購(gòu)收益率依然不會(huì)很高，所以對(duì)債券市場(chǎng)的影響也將是微小和暫時(shí)的，有些人甚至估計(jì)打新收益率可能會(huì)延續(xù)2008年初約6%以下的年化收益率，即和目前債券的收益差不多。確實(shí)，根據(jù)目前的草案，若嚴(yán)格執(zhí)行“申購(gòu)最大不得超過(guò)網(wǎng)上發(fā)行股數(shù)的千分之一”(如一個(gè)基金產(chǎn)品不能實(shí)際上默認(rèn)用十個(gè)證券戶去申購(gòu))，大多數(shù)銀行“打新”理財(cái)產(chǎn)品、基金、券商集合理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品的生存空間將幾乎沒(méi)有，所以用“打新”替代高收益?zhèn)簿蜔o(wú)從說(shuō)起了。
另外，筆者堅(jiān)信一點(diǎn)的是，證券市場(chǎng)在“不短的將來(lái)”，必然還是更側(cè)重為一級(jí)市場(chǎng)的利益服務(wù)的。保證讓“打新”族穩(wěn)賺不賠，這也就保證了大量認(rèn)購(gòu)資金繼續(xù)留在一級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)而根本上保護(hù)了上市公司、承銷商以及范圍更廣的金融證券系統(tǒng)的利益，筆者以為這才是大勢(shì)所趨。所以，新股發(fā)行游戲規(guī)則的設(shè)計(jì)者和秩序維持者，仍然需要做到以下兩點(diǎn)：
1，新股上市平均溢價(jià)必須維持在一定程度，比如50%以上，或至少30%；
2，中簽率必須維持在很低水平，讓“打新族”繼續(xù)維持對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的饑渴感，而不能讓他們感覺(jué)自己身處買方市場(chǎng)。
由此看來(lái)，打新收益率上升，暫時(shí)不太可能以提高申購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，潛臺(tái)詞就是實(shí)際上申購(gòu)收益率也不大會(huì)上去。
當(dāng)然，有些事情不是以設(shè)計(jì)者的意志為轉(zhuǎn)移的，尤其在新政策試行階段，出乎意料的事件也可能發(fā)生。所以，當(dāng)市場(chǎng)實(shí)踐告訴我們新股申購(gòu)收益率到底有多少之前，對(duì)這個(gè)數(shù)字的預(yù)期依然是債券市場(chǎng)頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之劍，也是持幣準(zhǔn)備買債券的人的福音。
信用債牛市的理由還在嗎？
我們暫時(shí)拋開新股發(fā)行的不確定因素，來(lái)看看信用債本身是否還有投資價(jià)值。企業(yè)債的大牛市基本是從2008年夏天開始的，在市場(chǎng)上失去了新股發(fā)行這個(gè)重要的低風(fēng)險(xiǎn)投資渠道后，包括基金、券商在內(nèi)的某些偏固定收益類的投資產(chǎn)品，開始挖掘交易所信用債券的投資機(jī)會(huì)。那么，信用債在持續(xù)上漲之后，目前還有沒(méi)有繼續(xù)上漲的動(dòng)力呢？我們先從量化的投資收益率角度觀察一下。
如上表所示，經(jīng)過(guò)近一年的炒作，尤其是2009年以來(lái)的上漲，大多數(shù)信用債的到期收益率已經(jīng)有明顯的下降。一度被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)最高的新湖、奈倫等債，收益率下降超過(guò)100BP。請(qǐng)注意，2008年新湖等低評(píng)級(jí)債曾出現(xiàn)過(guò)超過(guò)10%的極端高收益率！雖然筆者認(rèn)為絕大多數(shù)信用債最后不大可能出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，但是新湖和奈倫這樣的品種如果只有6%出頭的收益率，似乎讓人感到有些尷尬——為了這點(diǎn)收益，我們可能要冒違約收不回本金的風(fēng)險(xiǎn)，即便這種風(fēng)險(xiǎn)不很大，但是值得去冒險(xiǎn)嗎？
讓我們來(lái)用一個(gè)直觀的數(shù)字例子來(lái)說(shuō)明這種抉擇：假設(shè)用100元做一個(gè)5年的投資組合，一個(gè)穩(wěn)健的投資者做了銀行存款，利率是3.60%(單利)，五年后拿回118元。另一個(gè)投資者買了10個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)高利率債券，假設(shè)其中有一個(gè)5年后不幸破產(chǎn)，那么他可以收回90+高利率*5年*9的錢(簡(jiǎn)單起見，此處粗略用單利說(shuō)明問(wèn)題)。解這個(gè)簡(jiǎn)單的一元一次方程，可知當(dāng)這個(gè)高利率是6.22%時(shí)，就可以和穩(wěn)健投資者取得一樣的回報(bào)了。
高風(fēng)險(xiǎn)債券投資者需要問(wèn)自己的問(wèn)題就是：買10個(gè)新湖、奈倫這樣的債，未來(lái)5年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)10%的信用風(fēng)險(xiǎn)呢？或者買更多數(shù)量的債券組合，會(huì)不會(huì)消化掉風(fēng)險(xiǎn)呢？我想，大多數(shù)人會(huì)對(duì)此有一個(gè)比較積極正面的回答。請(qǐng)注意，我們這里是和流動(dòng)性不好的5年期存款進(jìn)行比較，而不是和同樣有流動(dòng)性的交易所國(guó)債比較。后者到期收益率連3%都不到呢。
所以，五月份信用債在連續(xù)大漲后，依然被很多機(jī)構(gòu)投資者看好其投資價(jià)值，確實(shí)是有內(nèi)在理由的。只要宏觀經(jīng)濟(jì)反彈得別太快，通脹不要過(guò)分快、過(guò)分劇烈地到來(lái)，目前的利率水平?jīng)]有太大變化，那么高收益?zhèn)膬?nèi)在價(jià)值使其在下半年依然有上漲空間。近幾日暴跌后，債券市場(chǎng)的戰(zhàn)略性投資機(jī)會(huì)可能會(huì)再次來(lái)臨。
信用風(fēng)險(xiǎn)恐慌或小有苗頭？
然而，信用風(fēng)險(xiǎn)真的可以漠視嗎？造成本周初交易所債券暴跌的另一個(gè)重要因素是，5月20日，深交所提醒投資者“應(yīng)采取有針對(duì)性措施，防范債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)”，循循善誘的深交所在股票、債券方面的風(fēng)險(xiǎn)提示，經(jīng)常是領(lǐng)先市場(chǎng)趨勢(shì)的重要指標(biāo)，不得不引起我們的重視。對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的恐懼，以及引起的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重估，是很多交易所債價(jià)格波動(dòng)的主要源頭。
所以，特別有耐心的投資者，也許可以等待半年以上，在信用債的“黑天鵝”事件再爆出一兩件以后，找機(jī)會(huì)以更便宜的價(jià)格買入“白天鵝”債券。
債券、打新、基金，到底選哪個(gè)？
新股中簽率再怎么高，相信手里只有幾萬(wàn)、幾十萬(wàn)元的散戶，還是不能把認(rèn)購(gòu)作為一個(gè)牢靠的投資渠道。但如前文對(duì)新股發(fā)行制度改革的分析，如果嚴(yán)格執(zhí)行新規(guī)則，各類理財(cái)產(chǎn)品、基金的收益率恐怕不能保證有2007年那么理想。但是會(huì)不會(huì)有“擦邊球”呢？比如一個(gè)基金產(chǎn)品能不能實(shí)際上默認(rèn)用10個(gè)證券戶去申購(gòu)呢？這是筆者分析能力之外的話題了。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，債券的收益相對(duì)還是可以把握的。畢竟中國(guó)馬上進(jìn)入通脹時(shí)代的概率不是很大，所以建議投資者逢低買超過(guò)5個(gè)以上的高收益?zhèn)⒔M合，不難獲得每年超過(guò)5%的收益率，這還是一個(gè)很好的家庭穩(wěn)健理財(cái)方式。
至于債券基金，如果不考慮打新股和少量股票倉(cāng)位的運(yùn)作能力，筆者依然認(rèn)為
富國(guó)天豐[1.07 0.28%]是最好的債券基金選擇。筆者去年底建議大家關(guān)注這款激進(jìn)投資于高收益?zhèn)姆忾]式基金，其后不經(jīng)意間，不到6個(gè)月投資者應(yīng)該已經(jīng)賺了7%以上。天豐的基本運(yùn)作思路是重倉(cāng)、甚至用回購(gòu)杠桿放大投資于中等風(fēng)險(xiǎn)的交易所債券。若新股申購(gòu)收益偏高，交易所債價(jià)格下跌、回購(gòu)利率上升，對(duì)天豐肯定是不利的。但是天豐本身現(xiàn)在持有的債券品種，讓投資者在未來(lái)兩年多里獲得年均5%以上的收益率還是很有可能的。所以趁這次債券市場(chǎng)利空來(lái)襲，如果天豐有機(jī)會(huì)跌1分(1%)以上，大家不妨以投資心態(tài)逐步買入。-
