彭興韻
國家金融與發(fā)展實驗室副主任
中國債券論壇秘書長
8月17日，中國人民銀行發(fā)布公告，改革完善了貸款市場報價利率（LPR）的形成機制，建立公開市場操作利率加點的操作模式，并增加報價品種、增加報價銀行、降低報價頻率。此次LPR改革是央行試圖進一步推進中國利率市場化的新的嘗試，為下一次的利率并軌創(chuàng)造條件。本文認為，要達到競爭性的市場機制在貸款定價中發(fā)揮決定的作用，使貸款利率更全面、及時恰當地反映宏觀經濟的變化，未來還需盡快取消存貸款基準利率、完善針對串謀定價等行為的法律懲戒機制。
在改革開放后的較長一段時期，中國實行了嚴格的管制利率，而且，那時由于中國金融市場不發(fā)達，中國并沒有形成完整的利率體系。隨著中國經濟市場化的加深，利率市場化改革也日益深化，通過漸進式的改革，自2013年7月20日起全面放開金融機構貸款利率管制。取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業(yè)原則自主確定貸款利率水平，表明市場機制在利率形成中的作用大大增強。
中國在推進利率體系市場化的進程中，也在積極地建設基準利率體系。主要的嘗試包括建立了回購定盤利率、上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）和貸款基礎利率（LPR）。這其中，貸款基礎利率就是旨在提高金融機構貸款利率隨行就市的一種基準利率安排的嘗試，它是商業(yè)銀行對其最優(yōu)質客戶執(zhí)行的貸款利率，其他貸款利率可在此基礎上根據信用風險的差異加減點生成。2013年10月中國貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制正式運行，可以將它稱為貸款基礎利率1.0版。
1.0版的貸款基礎利率是每個工作日在各報價行報出本行貸款基礎利率的基礎上，剔除最高、最低各1家報價后，將剩余報價作為有效報價，以各有效報價行上季度末人民幣各項貸款余額占所有有效報價行上季度末人民幣各項貸款總余額的比重為權重，進行加權平均計算，得出貸款基礎利率報價平均利率。貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制是市場利率定價自律機制的重要組成部分，是上海銀行間同業(yè)拆放利率機制在信貸市場的進一步拓展和擴充，有利于強化金融市場基準利率體系建設，促進定價基準由中央銀行確定向市場決定的平穩(wěn)過渡；有利于提高金融機構信貸產品定價效率和透明度，增強自主定價能力；有利于完善中央銀行利率調控機制。為確保利率市場化改革平穩(wěn)有序推進，為貸款基礎利率的培育和完善提供過渡期，貸款基礎利率集中報價和發(fā)布機制運行后，中國人民銀行仍將在一段時間內公布貸款基準利率，引導金融機構合理確定貸款利率。
盡管目前我國貸款利率上、下限已經放開，但央行仍保留著作為貨幣政策工具之一的存貸款基準利率，于是，我國形成了一個較為復雜的多元利率機制體系：一個對宏觀經濟環(huán)境極度敏度、完全市場化的債券市場和短期借貸市場利率、一個在理論上已經完全靈活的商業(yè)銀行存貸款利率和一個央行仍然管制且作為貨幣政策備用工具的存貸款基準利率。
中國存貸款利率市場化改革的初衷是，提高商業(yè)銀行的風險定價能力，讓利率機制發(fā)揮著金融資源配置的決定性作用。然而，幾年的實踐證明，我國銀行發(fā)放貸款時對利率的定價仍然非常僵硬。根據央行的信息，大多商業(yè)銀行在貸款時仍參照貸款基準利率定價，特別是個別銀行通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，結果，自2015年以來，中國債券市場收益率已經歷了兩輪“下降-上升-下降”周期，與此形成鮮明對比的是，商業(yè)銀行的貸款基礎利率卻“非常穩(wěn)定”。2015年以來的四年左右時間里，商業(yè)銀行的貸款基礎利率一直保持在4.31%的水平（如圖1），這對市場利率向實體經濟傳導形成了阻礙，例如，在2017年和2018年，當10年期國債收益率明顯下行之際，商業(yè)銀行的一般貸款加權利率卻反而在上升，這與中央政府一再強調“降成本”的政策初衷是背道而馳的（如圖2）。
圖1 中國貸款基準利率與貸款基礎利率 單位：%
資料來源：根據WIND整理
圖2 中國商業(yè)銀行一般貸款加權利率與10年期國債收益率 單位：%
資料來源：根據WIND整理
如何讓貸款基礎利率變得對宏觀經濟、市場流動性和風險狀況更加敏感，成為了擺在提高利率市場化成效面前的最為迫切的現實問題。為此，可能有多種選擇。一種選擇，也是最簡單的選擇就是，央行直接取消已形同虛設的貸款基準利率，迫使商業(yè)銀行去尋求一種更為市場化的貸款基礎利率定價基準。還有一種選擇是直接改革LPR機制，同時央行自己建立貸款基礎利率新的定價基準，而且這個基準利率不僅能夠與金融市場總體狀況相適應，而且也能更好地傳導央行的貨幣政策意圖。在現實面前，央行選擇了后者。
此次LPR機制改革有幾個核心內容。
首先，LPR的報價方式改為按照公開市場操作利率加點形成。原有的LPR多參考貸款基準利率進行報價，但由于貸款基準利率是一種管制利率，不僅市場化程度低，而且自2016年以來，它在央行的貨幣政策工具箱里也已“名存實亡”，并不能夠反映上至央行的政策意圖、下至市場的流動性變化。此次改革后，各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，根據央行的界定，公開市場操作利率主要指中期借貸便利（MLF）利率。中期借貸便利期限以1年期為主，構成了銀行平均的邊際資金成本的一部分，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素，這意味著，LPR的市場化、靈活性特征將更加明顯。
其次，在原有1年期LPR一個期限品種基礎上，增加5年期以上的期限品種，從而為商業(yè)銀行發(fā)放住房抵押貸款等長期貸款的利率定價提供參考，也便于未來存量長期浮動利率貸款合同定價基準向LPR轉換的過渡。
再次，增加報價行數量，增強報價行的代表性。原來的LPR報價行只有10家全國性銀行，改革后的LPR報價行，增加了城商行、農村商業(yè)銀行、外資銀行和民營銀行各2家，擴大到18家。新增的報價行是在同類型銀行中貸款市場影響力較大、定價能力較強、服務小微企業(yè)效果較好的中小銀行，能夠在一定程度上有效增強LPR的代表性。
最后，降低報價頻率。報價頻率由原來的每日報價改為每月報價一次，以提高報價行的重視程度，提升LPR的報價質量。
除了以上四個方面的核心內容外，央行也建立了三個方面的配套機制。其一，明確要求各銀行在新發(fā)放的貸款中主要參考LPR定價，并在浮動利率貸款合同中采用LPR作為定價基準。這意味著，貸款基礎利率將逐漸取代央行原有的貸款基準利率，成為商業(yè)銀行貸款利率定價的新的基準。其二，為了讓貸款利率的競爭更充分，監(jiān)管部門和市場利率定價自律機制將對銀行進行監(jiān)督，企業(yè)可舉報銀行協同設定貸款利率隱性下限的行為。其三，央行將把銀行的LPR應用情況及貸款利率競爭行為納入宏觀審慎評估（MPA），督促各銀行運用LPR定價。
可見，新的LPR已改頭換面，與原有的LPR大為不同，可以稱之為2.0版的貸款基礎利率機制。
此次LPR改革的背景是，政府一再強調要降低實體經濟的融資成本，但商業(yè)銀行的貸款基準利率卻一直保持較強的剛性，商業(yè)銀行貸款利率的實際運行與政府降低企業(yè)融資成本的意愿背道而馳。央行認為，通過改革完善LPR形成機制，可運用市場化改革降低貸款實際利率；鑒于前期市場利率已有較大幅度下降，改革LPR形成機制后，LPR將對市場利率予以更多反映。另外，新的LPR市場化程度更高，銀行難以再協同設定貸款利率的隱性下限，可促使貸款利率下行。
應當說，此次改革LPR是央行試圖進一步推進中國利率市場化的新的嘗試，為下一次的利率并軌創(chuàng)造條件。但我認為，要達到競爭性的市場機制在貸款定價中發(fā)揮決定的作用，使貸款利率更全面、及時恰當地反映宏觀經濟的變化，仍有幾個方面需要進一步探討。
圖3 中期借貸便利利率（1年期） 單位：%
資料來源：根據WIND整理
圖4 央行公開市場操作7天逆回購利率 單位：%
資料來源：根據WIND整理
首先，LPR的基準問題。此次LPR改革不再以央行設定的貸款基準利為基準，這為下一步央行完全放棄貸款基準利率創(chuàng)造了條件，但是，在以MLF為主要的公開市場操作利率成為LPR報價的基準的機制下，要使LPR更好地反應外部環(huán)境的變化，就需要MLF的利率更好地反應宏觀經濟狀況。然而，我們從圖3和圖4可以看到，無論是中期借貸便利的利率還是央行逆回購利率，本身也與市場利率的變化不相應的。實際上，自2017年以來，盡管債券市場的利率曾出現過明顯下行，但MLF和逆回購利率卻在逐次上升。如果說，作為政策工具的MLF和逆回購操作的利率代表了央行貨幣政策的意圖，即便是在過去就實行了以MLF作為LPR的報價基準，實際LPR也可能不會隨債券市場收益率的變化而下行。是故，若商業(yè)銀行的貸款利率以LPR為定價基準，并且MLF利率表現出明顯的剛性，在市場利率出現明顯下行之時，LPR是否能夠真的隨之下行，仍是存疑的。
其次，央行發(fā)現，有的商業(yè)銀行在實際執(zhí)行貸款利率時，通過協同行為以貸款基準利率的一定倍數（如0.9倍）設定隱性下限，這阻礙了貸款利率的市場化水平。就此而論，商業(yè)銀行協同定價貸款利率，實質上則是與市場競爭嚴重沖突的“串謀”行為，這必定會損害競爭和定價效率，也損害了貸款服務對象的利益。
因此，筆者認為，在后續(xù)的利率市場化改革中，有幾個方面仍然需要直接進一步推進。
首先，盡快取消存貸款基準利率。不可否認，央行設定的存貸款（基準）利率，在過去中國的貨幣政策操作中發(fā)揮過重要的作用，但自2015年以來，它不僅在中國貨幣政策操作體系中完全形同虛設，成為了一種多余的工具，而且反而成為了商業(yè)銀行市場化定價貸款利率的障礙。更何況，央行設定的存貸款基準利率，在過去十多年里一直保持著非常高的利差，商業(yè)銀行只需在這一利差水平上經營，便可獲得豐厚的利潤，也直接降低了商業(yè)銀行有效地對貸款風險定價的意愿。
其次，在新的LPR機制下，要使商業(yè)銀行的貸款定價更靈活，LPR的基準也應當具有一定的靈活性。遺憾的是，我們已看到，過去幾年里，央行的MLF本身就與中國宏觀經濟的變化趨勢相背離，在經濟增長率呈下行趨勢、中美貿易摩擦惡化中國經濟外部環(huán)境的背景下，MLF的利率不僅沒有下降，反而還有所上升。因此，完善MLF的利率形成機制，應當成為新LPR機制下的利率市場化深入推進的必要一環(huán)。
最后，完善利率市場化的法律懲戒機制。央行發(fā)現，有的商業(yè)銀行通過協同行為（實為串謀）而設置隱性的利率下限，這與市場競爭是嚴重沖突的，也極大地損害了金融消費者、借款企業(yè)的利益，在任何利率完全市場化的國家，串謀定價都是嚴重違法的行為，一旦被發(fā)現，會受到法律的嚴厲制裁。雖然央行明確表示，監(jiān)管部門和市場利率定價自律機制將對銀行進行監(jiān)督，企業(yè)也可以舉報銀行協同設定貸款利率的行為，但若沒有法律的懲罰機制，很難相信銀行在貸款定價中不再發(fā)生協同定價的行為。因此，要完善社會主義市場經濟，我們需要反壟斷、維護市場公平競爭的法律體系。
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