摘要：現(xiàn)代投資理論自20世紀初期初創(chuàng)以來，經過20世紀五六十年代三塊現(xiàn)代投資理論基石鞏固，又經過20世紀70年代以來的不斷修正，現(xiàn)在已發(fā)展成為獨立而完善的微觀金融理論。
關鍵詞：現(xiàn)代投資理論；有效市場假說；套利定價理論
一、引言
在整個20世紀，世界范圍內特別是發(fā)達的工業(yè)化國家金融業(yè)經歷了從興起、快速發(fā)展到不斷成熟的全過程。金融業(yè)由不受重視變得極端重要，并成為經濟活動的核心。經濟資源的配置高度依賴于包括金融中介和金融市場在內的金融系統(tǒng)。家庭和企業(yè)得益于經濟增長而增加了自身的財富，它們對投資的需求日漸旺盛，因此專門研究投資理論的迫切性也就上升了。經濟學的研究始終是問題導向型的，為新古典經濟學尋找微觀基礎的后凱恩斯主義經濟學在20世紀后半葉發(fā)展十分迅速，不僅使微觀金融學從微觀經濟學中獨立出來成為可能，而且微觀金融學迅速建立起以無套利均衡分析為基礎的學科體系。
如果繼續(xù)追溯歷史的話，20世紀30年代初的那次世界性經濟大危機的一個副產品是造就了以增加政府投資、創(chuàng)造有效需求為特征的凱恩斯主義宏觀經濟學。以“過?！睘樘卣鞯馁Y本主義經濟給人的印象總是存在投資不足的問題。俄國十月革命以來建立的社會主義陣營雖然用計劃手段解決了投資不足的問題，但卻滋生了如科爾內教授所說的“投資饑渴癥”以及相伴而生的“短缺”現(xiàn)象。
與資本主義自由市場經濟相比，計劃經濟由于不重視價格機制的調節(jié)作用和不能很好地解決經濟的微觀基礎———企業(yè)的激勵問題，因此投資效率往往是低下的，而低下的投資效率帶來的是家庭財富的低速積累和對風險的政府依賴。
計劃經濟改革的重要部分就是要放松投資的政府計劃控制，將投資的自主權交給產權清晰的企業(yè)和家庭，讓它們獨自分享市場收益，承擔市場風險?？梢哉f，無論是資本主義經濟中金融業(yè)的自發(fā)成長，還是轉軌經濟以市場化為取向的改革，對投資研究的一個趨勢必然是越來越強調微觀化、市場化和金融化。
投資活動的完成不僅越來越依靠金融工具和金融市場，而且投資所產生的債權債務鏈條也由傳統(tǒng)的小范圍如社區(qū)、村落，延伸到了一國，甚至拓展到了全球。投資技術隨著金融市場的全球化、證券化、工程化不僅越來越復雜。而且投資越來越趨于動態(tài)化，因此，對投資全過程進行科學管理十分必要。
二、現(xiàn)代投資理論的初創(chuàng)
從19世紀托倫斯比較優(yōu)勢理論、李嘉圖價值理論到凱恩斯主義宏觀經濟學以及20世紀五六十年代兩個劍橋學派的爭論，資本理論一直是非?；钴S而富有爭議的經濟學理論。但眾說紛紜的論爭始終存在兩個方面的缺陷：一是將研究對象主要集中在與產業(yè)資本和借貸資本有關的利潤、利息范疇，較少涉及資本市場中的資本收益率；二是均未將不確定性因素納入其理論體系。而現(xiàn)代投資理論正是在將分析轉向微觀行為主體、引入不確定性的方向上取得了重要進展，從而彌補了傳統(tǒng)資本理論的缺陷，使資本理論日臻完善
現(xiàn)代投資理論的發(fā)展是問題導向型的，即它是伴隨金融業(yè)的崛起和成熟以解決投資者所遇到的投資問題而得到發(fā)展的。因此把握投資理論的脈絡需要聯(lián)系西方金融業(yè)的百年制度變遷來加以分析?，F(xiàn)代投資理論又日益呈現(xiàn)出理論導向型的特點，金融學在逐漸從微觀經濟學中相對獨立出來并建立了自己的基本概念、理論體系時，理論的先導作用就凸顯出來了，投資理論的創(chuàng)新促進了金融工具的創(chuàng)新和金融體系的發(fā)展。
19世紀末到20世紀30年代初，是西方證券市場特別是股票市場的蓬勃興起階段。那時股票市場投機盛行，但經濟學、金融學基礎理論發(fā)展不足，很難為投資問題提供一個理論分析框架，因此這一時期對股票市場投機的認識和股票投資的技術分析討論較多，也較為粗淺，不過其中的許多思想都可看作是現(xiàn)代投資理論的早期萌芽。
1896年美國經濟學家歐文·費雪提出了關于資產的當前價格應等于其未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)值之和的思想，這一理論為后來資產定價理論的發(fā)展起到了思想啟蒙作用。［5］對股票市場投機的分析集中體現(xiàn)在法國人巴契里耶（LouisBachelier）1900年的博士論文《投機理論》中。巴契里耶應該算是應用數(shù)學等科學方法分析股票市場的第一人。
在他的研究中，他率先為股票收益的預測引入概率論，并發(fā)展出現(xiàn)代投資理論所必需的基本數(shù)學工具如隨機過程、布朗運動理論等。他的關于股價已經反映了過去、現(xiàn)在和未來的各種事件，從長期看股市是無法預測的等論述實際上都為20世紀60年代美國學者法馬（EugeneFama）等關于股市有效性的研究提供了思想基礎。而這一時期關于股票投資的基本面分析則集中反映在美國人格雷厄姆（BenjaminGrabam）的證券估價理論和威廉姆斯（JohnWilliams）的股利折現(xiàn)模型等的研究上，他們都強調通過分析上市公司的財務情況、公司的增長前景、經濟基本面來選擇股票，其思想是典型的基本分析，其中格雷厄姆的《證券分析》一書開創(chuàng)了證券分析史的新紀元。［6］與格雷厄姆等不同的是，查爾斯·道以及漢密爾頓（WilliamHamilton）等側重于股票市場的技術分析，通過建立指標來分析股票市場交易量和價格的變動趨勢，為投資者短期的投資決策提供幫助。
三、現(xiàn)代投資理論的形成
經過20世紀30年代初的世界性經濟大危機后，歐美等西方國家紛紛頒布了多項法規(guī)，以加強對證券市場的規(guī)制，證券市場逐漸向透明、規(guī)范、有序的方向發(fā)展。由于財富的積累得益于金融市場的高效運作，美國迅速成為第二次世界大戰(zhàn)后世界上最強大的國家，那么深入探討金融市場的運作規(guī)律也就得到了學者們的廣泛關注，同時微觀經濟學體系的完善也給微觀金融學提供了更為強大的理論基礎。因此，開辟一個新的分析領域的時代到來了。真正現(xiàn)代意義的投資理論的確立和發(fā)展是與三個里程碑式的理論分不開的，它們共同構成了現(xiàn)代投資學的理論基石。它們分別是馬克維茨的現(xiàn)代資產組合理論、法馬的有效市場假說、弗蘭克·莫迪利安尼與莫頓·米勒的MM定理。
現(xiàn)代投資理論的第一塊基石：馬克維茨（Harry MMarkowitz）的現(xiàn)代資產組合理論（MPT：ModernPortfolioTheory）。1952年，美國學者馬克維茨在《金融月刊》上發(fā)表的《資產選擇：投資的有效分散化》一文及1959年的同名著作，標志著現(xiàn)代資產組合理論的誕生，經過夏普、莫頓等人的努力終于成為投資理論的第一塊基石。馬克維茨的現(xiàn)代資產組合理論從理性投資者的期望效用最大化和風險厭惡的假設出發(fā)，以資產組合的收益率偏離其均值的方差來衡量風險程度，因此可以得到包含不同收益率和方差（μ、δ）的資產組合，馬克維茨給出尋找有效資產組合邊界（EfficientPortfo-lioFrontier，即在給定風險水平下所有收益最高的資產組合的集合或在給定收益率水平下風險最小的資產組合的集合）的方法。
現(xiàn)代投資理論的第二塊基石：法馬（EugeneFama）的有效市場假說（EMH：EfficientMarketHypothesis）。美國經濟學家法馬（1965）提出了一個絕妙的假設：如果市場分析家都能快速有效地消化信息，則任何形式的證券分析都不能產生異常的收益，同時由于信息事件的發(fā)生是隨機的，證券價格的運動也是不規(guī)則的，這樣，技術分析就是毫無意義的。其假設的一個重要結論是在一個高效市場中，任何資產的價格都是其均衡價值的真實反映。因此，他認為市場是有效率的。
這是因為，如果資本市場效率較低，各種資產價格反映的相關信息就少，且反映速度較慢，那么投資者就可以通過技術分析和基礎分析發(fā)現(xiàn)沒有被資本市場反映的信息，并根據(jù)這些信息采取積極的投資策略，從而獲得高于經風險調整后正常收益的超額收益，達到擊敗市場的目的。反之，如果資本市場的效率水平很高，各種資產價格反映的相關信息就多，且反映速度很快，那么這時技術分析和基礎分析就會失效，投資者只能采取消極的投資策略，持多元化的市場組合，達到這個資本市場的平均收益水平。顯然，EMH成了后來基于MPT發(fā)展起來的CAPM、APT等的理論前提。同樣它也為MPT提供了理論基礎。
現(xiàn)代投資理論的第三塊基石：莫頓·米勒（MertonMiller）與弗蘭克·莫迪利安尼（FrancoModigliani）的MM理論。美國經濟學家米勒和莫迪利安尼1958年聯(lián)合發(fā)表于《美國經濟評論》的論文《資本成本、公司財務以及投資理論》反映了MM定理的核心內容。他們認為，在市場機制特別是套利機制的充分作用下，任何公司的市場價值與其資本結構無關。他們的貢獻主要是使金融理論家和實際工作者注意公司的分紅和金融政策如何影響公司的整體價值，使得MM定理成為現(xiàn)代公司金融理論的基石。更為重要的是，他們提出的無套利均衡分析方法，成為現(xiàn)代投資理論的基本方法論，后來的投資理論的發(fā)展都是建立在這個方法論之上的，并使得現(xiàn)代投資學能夠從經濟學中獨立出來。
自20世紀50年代末以來，以這三塊現(xiàn)代投資理論基石為基礎，現(xiàn)代投資理論得到了迅速發(fā)展。后來出現(xiàn)的理論都是在堅持其基本思想的前提下，或放松原有理論的假設或提研究的基礎上進一步拓展了資產組合理論。他證明了風險厭惡型投資者在收益率和方差組合（μ、δ）的空間中的無差異曲線必定是凸的，在（μ、δ）空間中，投資者的無差異曲線與投資有效界面有且僅有一個切點，該切點所代表的資產組合就是投資者的最優(yōu)資產組合。而且他意識到馬克維茨的模型有缺欠，因此將資產組合從不同風險資產組合的分析拓展到無風險資產與風險資產組合的分析，證明了無論投資者的風險偏好怎樣，其風險資產組合都應是一樣的，都是處于有效邊界上的資產組合。托賓的理論不僅使凱恩斯理論有了更堅實的基礎，而且也使得證券投資的決策分析方法更深入、更有效率。
由于馬克維茨的理論涉及計算所有資產的協(xié)方差矩陣，而隨著資產數(shù)目的增加，協(xié)方差的計算量幾乎呈幾何級數(shù)增加，因此迫切需要發(fā)展出一個相對簡單的方法。1964年，夏普（WillianSharpe）基于MPT和EMH，在《財務學雜志》上發(fā)表了《資本資產價格：風險條件下的市場均衡理論》一文，他通過在馬克維茨的模型中加入一個在任何時間資產價格將隨著對資產的需求和供給而變化的假設，發(fā)展出資本資產定價模型（CAPM：CapitalAssetsPricingModel），其前身是單因素模型。CAPM不是用收益率的方差來度量風險程度，而是以證券收益率與整個市場證券組合的收益率的協(xié)方差來度量風險程度。這不僅使計算量大大降低，而且把資產預期收益與預期風險之間的理論關系用一個簡單的線性方程式表示出來，并能夠為過去難以估價的證券資產的風險價格進行定價。夏普還區(qū)分了系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險，認為組合投資能消除非系統(tǒng)風險，但不能消除系統(tǒng)風險。CAPM使得投資理論被廣泛應用于經驗分析，成為投資的實際研究和決策的一個重要基礎，從而構成了金融市場的現(xiàn)代價格理論的核心。林特爾（JohnLintner，1965）和莫森（JanMossin，1966）的獨立研究也得出了上述結論。特雷納（JackTreynor，1965）從論證風險溢價在資本市場行為和投資組合選擇理論中的重要性的角度，也得出了與夏普等學者相同的結論。
四、現(xiàn)代投資理論的成熟
現(xiàn)代投資理論是經過實踐的不斷檢驗才得到了修正、豐富和完善的。由于CAPM模型假設過多，過于嚴格，與現(xiàn)實相去太遠，因而自誕生以來受到許多挑戰(zhàn)和批評。羅斯（StephenRose，1976）提出了一種新的資產均衡定價模型———套利定價模型（APT：ArbitragePricingTheory）。APT從更一般的角度研究了風險資產的定價問題，與CAPM類似，APT也是以完全競爭和有效資本市場為前提，運用MM定理提供的“無套利”均衡分析方法來分析和探討風險資產與期權的當期價格沒有任何影響。布萊克、斯克爾斯給出了定常無風險利率和定常波動情況下的歐式看漲期權的定價公式，而默頓將布萊克—斯克爾斯公式擴展到無風險利率滿足隨機的情形。他們的工作為期權等衍生金融工具的交易提出了客觀的定價依據(jù)，使得期權等金融衍生產品的大量出現(xiàn)成為可能，促進了金融衍生工具的發(fā)展。
20世紀70年代中期以來，發(fā)達國家金融市場逐漸放松管制，引發(fā)了金融全球化和自由化的浪潮，對期權定價模型的研究也進一步深化。表現(xiàn)為：針對B—S模型的不足，又發(fā)展出許多修正模型，如帕克森1977年給出了美式看漲期權的定價公式。鑒于B—S模型考慮的是連續(xù)的情況，考克斯、S·A·羅斯和魯賓斯坦（1977）、倫德爾曼和巴特（1977）提出了用二項式方法計算的期權價格；羅爾（1979）、格斯克（1981）運用連續(xù)定價方法給出了基礎證券支付紅利的看漲期權定價公式。針對B—S模型假定股票價格滿足幾何—布朗運動在大多數(shù)情況下不符合實際價格變化的問題，考克斯和羅斯（1976）在假定股票價格為對數(shù)泊松發(fā)布情況下推導出了純跳空期權定價模型（PureJumpModel）；默頓（1976）提出了擴散—跳空方程（Diffusion-JumpModel）；格利斯特和李（1984）研究了基礎證券交易成本對期權價值的影響：當存在交易成本時，連續(xù)時間無套利定價會因為高昂的交易成本而無法實現(xiàn)；默頓（1990）運用了離散時間模型提出了交易成本與基礎證券價格成比例的單階段期權定價公式；波耶勒和沃爾斯特（1992）將默頓的方法推廣到了多階段情形。
20世紀80年代以來有關期貨期權的研究也有較大的進展：布萊克首先給出了對遠期合同的歐式期權的解析式定價公式，他的研究結果對期權行業(yè)的歐式期權的定價也適用；拉馬斯瓦米和桑達瑞森（1985）、Brenner、科塔頓和薩布拉曼·彥（1985）以及貝爾和托羅斯（1986）的研究指出，美式期貨期權在利率為正的條件下比美式現(xiàn)貨期權更易于執(zhí)行；Lieu（1990）應用連續(xù)時間定價方法推出了期貨純期權的定價公式；陳和斯科特（1993）進一步研究指出，即使利率是隨機的，期貨純期權價值也不受利率的影響；Chaudhurg和Wei（1994）研究了常規(guī)期貨期權與純期權的價值關系，指出期貨純期權的價值高于美式期貨期權的價值。當然，理論是現(xiàn)實的高度簡化，但這也往往影響了理論的普適性。
在現(xiàn)代資產組合理論中，風險度量方法的優(yōu)劣直接決定著資產配置模型的有效性。馬克維茨的資產配置模型以收益率變動的方差或標準差度量投資者所面臨的風險，并將資產組合的總風險分解為組合中單個資產收益的方差和各個資產收益之間的協(xié)方差，這雖然實現(xiàn)了技術上的可行性，但眾多經濟學家進行實證研究后，基本否定了該方法成立的理論前提———資產收益服從正態(tài)分布的假設。為了找到對現(xiàn)實情況和真實心理感受的滿足度，馬克維茨以后的經濟學家做了大量的研究和嘗試，其中最具代表性的是Down-sideRisk方法和Var方法，與馬克維茨模型的風險度量方法相比，這些新方法能更真實地反映投資者對風險的心理感受，并無需做出收益正態(tài)分布的假設，因此使得資產組合和定價模型具有更強的適用性和準確性。
五、結束語
現(xiàn)代微觀經濟學仍然是微觀金融學、投資學的基本理論基礎和方法論基礎，現(xiàn)代投資理論不過是微觀經濟學在分析微觀投資主體投資行為時的具體運用而已。從現(xiàn)代投資理論發(fā)展的脈絡看，無論是三大理論基石的構建還是諸多資產組合模型和定價模型的發(fā)展，都是以充分競爭的自由市場體系為前提，在由局部均衡分析向一般均衡分析推進中的價格決定上，引入了風險、不確定性等因素后具體的分析方法和側重點的拓展?，F(xiàn)代投資理論的數(shù)學化、工程化、計量化，也是與經濟學發(fā)展的趨勢相吻合的?，F(xiàn)代經濟生活專業(yè)化分工的不斷深化和社會化，使得投資活動越來越成為十分重要的人類的基本經濟活動之一。因此，投資理論的發(fā)展同樣豐富和發(fā)展了微觀經濟學。
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