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行為金融學(xué)是將行為科學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知科學(xué)的成果運(yùn)用到金融市場(chǎng)中，“有限理性”與“有限套利”是其兩大支柱。它用“前景理論”描述人的真實(shí)性，認(rèn)為金融市場(chǎng)中的投資者是不具有長(zhǎng)期理性行為的，至多擁有“有限理性”。短期來(lái)看，在某個(gè)具體的決策上，投資者可能是理性的、正確的；但從長(zhǎng)期來(lái)看，投資者不具有統(tǒng)籌的、連續(xù)性的最優(yōu)投資決策，不能嚴(yán)格按照“貝葉斯規(guī)則”行事，其投資行為是非理性的，甚至是錯(cuò)誤的。

(一)理論基礎(chǔ)

1．期望理論。期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)。Kahneman和Tversky(1979)通過(guò)實(shí)驗(yàn)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)投資者并非是標(biāo)準(zhǔn)金融投資者而是行為投資者，他們的行為不總是理性的，也并不總是風(fēng)險(xiǎn)回避的。期望理論認(rèn)為投資者對(duì)收益的效用函數(shù)是凹函數(shù)，而對(duì)損失的效用函數(shù)是凸函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資帳面值損失時(shí)更加厭惡風(fēng)險(xiǎn)，而在投資帳面值盈利時(shí)，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。期望理論成為行為金融研究中的代表學(xué)說(shuō)，利用期望理論解釋了不少金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象：如阿萊悖論、股價(jià)溢價(jià)之迷(equity　premium　puzzle)以及期權(quán)微笑(option　smile)等，然而由于Kahneman和Tversky在期望理論中并沒有給出如何確定價(jià)值函數(shù)的關(guān)鍵--參考點(diǎn)以及價(jià)值函數(shù)的具體形式，在理論上存在很大缺陷，從而極大阻礙了期望理論的進(jìn)一步發(fā)展。

2．行為組合理論(Behavioral　Portfolio　Theory，BPT)和行為資產(chǎn)定價(jià)模型(Behavioral　Asset　Pricing　Model，BAPM)。一些行為金融理論研究者認(rèn)為將行為金融理論與現(xiàn)代金融理論完全對(duì)立起來(lái)并不恰當(dāng)。將二者結(jié)合起來(lái)，對(duì)現(xiàn)代金融理論進(jìn)行完善，正成為這些研究者的研究方向。在這方面，Statman和Shefrin提出的BPT和BAPM引起金融界的注意。BPT是在現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論(MAPT)的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的。MAPT認(rèn)為投資者應(yīng)該把注意力集中在整個(gè)組合，最優(yōu)的組合配置處在均值方差有效前沿上。BPT認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中的投資者無(wú)法作到這一點(diǎn)，他們實(shí)際構(gòu)建的資產(chǎn)組合是基于對(duì)不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度的認(rèn)識(shí)以及投資目的所形成的一種金字塔式的行為資產(chǎn)組合，位于金字塔各層的資產(chǎn)都與特定的目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系，而各層之間的相關(guān)性被忽略了。BAPM是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的擴(kuò)展。與CAPM不同，BAPM中的投資者被分為兩類：信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM行事的理性交易者，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事，會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價(jià)格。事實(shí)上，在BAPM中，資本市場(chǎng)組合的問(wèn)題仍然存在，因?yàn)榫捣讲钣行ЫM合會(huì)隨時(shí)間而改變。

(二)投資行為模型

1．BSV模型(Barberis，Shleffer，and　Vishny，1998)。BSV模型認(rèn)為，人們進(jìn)行投資決策時(shí)存在兩種錯(cuò)誤范式：其一是選擇性偏差(representative　bias)，即投資者過(guò)分重視近期數(shù)據(jù)的變化模式，而對(duì)產(chǎn)生這些數(shù)據(jù)的總體特征重視不夠，這種偏差導(dǎo)致股價(jià)對(duì)收益變化的反映不足(under-reaction)。另一種是保守性偏差(conservation)，投資者不能及時(shí)根據(jù)變化了的情況修正自己的預(yù)測(cè)模型，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度反應(yīng)(over-reaction)。BSV模型是從這兩種偏差出發(fā)，解釋投資者決策模型如何導(dǎo)致證券的市場(chǎng)價(jià)格變化偏離效率市場(chǎng)假說(shuō)的。

2．DHS模型(Daniel，Hirsheifer　and　Subramanyam，1998)。該模型將投資者分為有信息和無(wú)信息兩類。無(wú)信息的投資者不存在判斷偏差，有信息的投資者存在著過(guò)度自信和有偏的自我歸因(serf-contribution)。過(guò)度自信導(dǎo)致投資者夸大自己對(duì)股票價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性；有偏的自我歸因則使他們低估關(guān)于股票價(jià)值的公開信號(hào)。隨著公共信息最終戰(zhàn)勝行為偏差，對(duì)個(gè)人信息的過(guò)度反應(yīng)和對(duì)公共信息的反應(yīng)不足，就會(huì)導(dǎo)致股票回報(bào)的短期連續(xù)性和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。所以Fama(1998)認(rèn)為DHS模型和BSV模型雖然建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上，但二者的結(jié)論是相似的。

3.HS模型(Hong　and　Stein，1999)，又稱統(tǒng)一理論模型(unified　theory　model)。統(tǒng)一理論模型區(qū)別于BSV和DHS模型之處在于：它把研究重點(diǎn)放在不同作用者的作用機(jī)制上，而不是作用者的認(rèn)知偏差方面。該模型把作用者分為“觀察消息者”和“動(dòng)量交易者”兩類。觀察消息者根據(jù)獲得的關(guān)于未來(lái)價(jià)值的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)，其局限是完全不依賴于當(dāng)前或過(guò)去的價(jià)格；“動(dòng)量交易者”則完全依賴于過(guò)去的價(jià)格變化，其局限是他們的預(yù)測(cè)必須是過(guò)去價(jià)格歷史的簡(jiǎn)單函數(shù)，在上述假設(shè)下，該模型將反應(yīng)不足和過(guò)度反應(yīng)統(tǒng)一歸結(jié)為關(guān)于基本價(jià)值信息的逐漸擴(kuò)散，而不包括其他的對(duì)投資者情感刺激和流動(dòng)性交易的需要。模型認(rèn)為最初由于"觀察消息者"對(duì)私人信息反應(yīng)不足的傾向，使得“動(dòng)量交易者”力圖通過(guò)套期策略來(lái)利用這一點(diǎn)，而這樣做的結(jié)果恰好走向了另一個(gè)極端--過(guò)度反應(yīng)。

4．羊群效應(yīng)模型(herd　behavioral　model)。該模型認(rèn)為投資者羊群行為是符合最大效用準(zhǔn)則的，是“群體壓力”等情緒下貫徹的非理性行為，有序列型和非序列型兩種模型。序列型由Banerjee(1992)提出，在該模型中，投資者通過(guò)典型的貝葉斯過(guò)程從市場(chǎng)噪聲以及其它個(gè)體的決策中依次獲取決策信息，這類決策的最大特征是其決策的序列性。但是現(xiàn)實(shí)中要區(qū)分投資者順序是不現(xiàn)實(shí)的。因而這一假設(shè)在實(shí)際金融市場(chǎng)中缺乏支持。非序列型則論證無(wú)論仿效傾向強(qiáng)或弱，都不會(huì)得到現(xiàn)代金融理論中關(guān)于股票的零點(diǎn)對(duì)稱、單一模態(tài)的厚尾特征。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

進(jìn)入20世紀(jì)80年代以來(lái)，與現(xiàn)代金融理論相矛盾的實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，主要體現(xiàn)在投資策略的改變上。下面介紹幾種典型的行為金融策略：

1．小公司效應(yīng)。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz(1981)發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。同一年，Reimganum(1981)也發(fā)現(xiàn)了公司規(guī)模最小的普通股票的平均收益率要比根據(jù)CAPM模型預(yù)測(cè)的理論收益率高出18％。最近Siegl(1998)研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7％，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。由于公司的規(guī)模和1月份的到來(lái)都是市場(chǎng)已知信息，這一現(xiàn)象明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場(chǎng)假設(shè)。Lakonishok等(1994)的研究發(fā)現(xiàn)，高市凈盈率的股票風(fēng)險(xiǎn)更大，在大盤下跌和經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，業(yè)績(jī)特別差。市盈率與收益率的反向關(guān)系對(duì)EMH形成嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，因?yàn)檫@時(shí)已知的信息對(duì)于收益率有明顯的預(yù)測(cè)作用。

2．反向投資策略(contrary　investment　strategy)。就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出，過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。一些研究顯示，如選擇低市盈率(PE)的股票；選擇股票市值與帳面價(jià)值比值低、歷史收益率低的股票，往往可以得到比預(yù)期收益率高很多的收益，而且這種收益是一種"長(zhǎng)期異常收益"(1ong-term　anomalies)。Desia、Jain(1997)，Ikenberry、Rankine　Stice(1996)也發(fā)現(xiàn)公司股票分割前后都存在著正的長(zhǎng)期異常收益。行為金融理論認(rèn)為反向投資策略是對(duì)股市過(guò)度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

3．動(dòng)量交易策略(momentum　trading　strategy)。即首先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股市收益和交易量滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融定義的動(dòng)量交易策略源于對(duì)股市中間收益延續(xù)性的研究。Jegadeeshkg與Titman(1993)在對(duì)資產(chǎn)股票組合的中間收益進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，以3至12個(gè)月為間隔所構(gòu)造的股票組合的中間收益呈連續(xù)性，即中間價(jià)格具有向某一方向連續(xù)的動(dòng)量效應(yīng)。事實(shí)上，美國(guó)價(jià)值線排名(value　line　rankings)就是動(dòng)量交易策略利用的例證。動(dòng)量交易策略的應(yīng)用其實(shí)就是對(duì)EMH的再次否定。

4．成本平均策略和時(shí)間分散化策略。成本平均策略指投資者根據(jù)不同的價(jià)格分批購(gòu)買股票，以防不測(cè)時(shí)攤低成本的策略，而時(shí)間分散化指根據(jù)股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，隨著投資者年齡的增長(zhǎng)而將股票的比例逐步減少的策略。這兩個(gè)策略被認(rèn)為與現(xiàn)代金融理論的預(yù)期效用最大化則明顯相悖。Statman(1995)，F(xiàn)isher、Statman(1999)利用行為金融中的期望理論、認(rèn)知錯(cuò)誤傾向、厭惡悔恨等觀點(diǎn)對(duì)兩個(gè)策略進(jìn)行了解釋，指出了加強(qiáng)自我控制的改進(jìn)建議。

（四）行為金融的發(fā)展前景

行為金融學(xué)起源于對(duì)金融市場(chǎng)“異象”的解釋。Kuhn（1970）指出，歷史地看，對(duì)于顯著的異象存在三種回應(yīng)。第一，一開始出現(xiàn)的異象可以隨即在原有的理論框架下解釋。第二，認(rèn)為現(xiàn)有的知識(shí)無(wú)法解決這個(gè)問(wèn)題，留給未來(lái)的研究者去解決。第三，理論基礎(chǔ)發(fā)生改變，使得異象在新的框架下被解釋。顯而易見，行為金融的研究努力就是第三種回應(yīng)。行為金融在試圖解釋異象的時(shí)候，借助于心理學(xué)研究中的人類心理和行為模式，從而使得其理論的前提假設(shè)逼近現(xiàn)實(shí)，即是改變了現(xiàn)代金融理論的理論基礎(chǔ)。

目前成型的行為金融學(xué)模型還不多，研究的重點(diǎn)還停留在對(duì)市場(chǎng)異常和認(rèn)知偏差的定性描述和歷史觀察上，以及鑒別可能對(duì)金融市場(chǎng)行為有系統(tǒng)影響的行為決策屬性。由于人類決策心理是多樣化的，僅僅根據(jù)某一或某幾種心理效應(yīng)來(lái)解釋特定的市場(chǎng)現(xiàn)象是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。FrankfurterandMcGoun（2002）認(rèn)為，行為金融的反駁是無(wú)力的，最終要被現(xiàn)代金融吸收同化。筆者并不贊同這種觀點(diǎn)。因?yàn)槟壳靶袨榻鹑谘芯侩m然比較松散，但這是最終建立具有系統(tǒng)解釋能力的統(tǒng)一的行為金融理論所不可逾越的階段，只有經(jīng)過(guò)這一階段的積累才可能最終建立統(tǒng)一體系。目前已經(jīng)鑒別的具有潛在公理地位的心理決策屬性包括：決策者的偏好一般是多方面的，對(duì)變化是開放的，并且常常形成于決策期間本身；決策者是適應(yīng)性的，決策的性質(zhì)和環(huán)境影響決策過(guò)程和決策技術(shù)的選擇；決策者追求滿意的而非最優(yōu)的解，等等。因此，繼續(xù)將心理學(xué)的研究成果應(yīng)用于金融研究之中，以期建立一個(gè)統(tǒng)一的、系統(tǒng)的決策心理框架，根據(jù)這個(gè)框架發(fā)展出完整的行為金融理論，這將是行為金融研究的一般過(guò)程和發(fā)展方向。并且，隨著這一過(guò)程的終結(jié)，行為金融將自然而然地取代現(xiàn)代金融理論而成為金融理論的主流。

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展的一個(gè)明顯趨勢(shì)就是越來(lái)越注重理論的微觀基礎(chǔ)，越來(lái)越注重對(duì)個(gè)體行為的研究，如博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和企業(yè)理論的發(fā)展所揭示的那樣。行為金融學(xué)打開了傳統(tǒng)金融理論中所忽視的決策黑箱，從人類真實(shí)的心理和行為模式入手，對(duì)于傳統(tǒng)金融理論而言優(yōu)勢(shì)是明顯的。并且由于它是一門邊緣學(xué)科，隨著心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、決策理論等其他學(xué)科的進(jìn)一步發(fā)展，其發(fā)展前景將是十分廣闊的。