在上篇投資的道與術(shù)中，從內(nèi)在增長性與時間為友兩個方面，提煉的投資之道為“選擇那些具有內(nèi)在增長性的長壽公司長期持有”。
“具有內(nèi)在增長性”界定為“ROE為正”，在對增長的再思考一文中，對增長性的界定進行了修正,增長界定為兩種：（1）凈利潤增速低于ROE，企業(yè)主要成長期已過，為保持ROE水平必須提高分紅比例；（2）凈利潤增速高于ROE，企業(yè)還處于主要增長期，有資金需求，分紅比例低。
對于長壽性的界定，主要從馬斯洛需求層次論，尋找那些穩(wěn)定的，十年甚至百年之后變化依舊不大的需求。從這個含義判定符合的行業(yè)有：飲食類的、銀行類、保險類、水、電、道路、機場、中藥類。服飾、配飾類次之?；帯⑸镏扑?、科技類公司變化很快，因此不符合此處長壽性的界定。
但在拓展應(yīng)用，證偽階段發(fā)現(xiàn)了這個定義的疏漏，不合適的地方?？煽诳蓸?、寶潔這兩個大消費品牌，在每股2011年至今的漲幅中，低于指數(shù)總體漲幅，雅芳更是虧損連連，暴跌91%。銀行類如富國銀行、花旗銀行這個階段的漲幅在于2008年危機暴跌后的估值修復(fù)，而不是真正意義上的上漲。漲幅高的反而是科技類、醫(yī)藥類公司。
后續(xù)閱讀，看到了“風(fēng)中散發(fā)的博客”，其提出“選股以文化屬性為根基，以時間屬性、空間屬性為枝干，就可以把握企業(yè)的命運，可以預(yù)測未來”，深以為然。之前體會的投資之道，長壽性只是文化屬性的一個方面，遠小于文化屬性。內(nèi)在增長性也僅僅是空間屬性的一個方面。
對于長期持有，多久算是長期呢？在股票市場，波動性無法避免。既有整體市場的波動性，也有個股的波動性。即便是很好的股票，其走勢也是螺旋上升的，有時間的調(diào)整幅度也會很大。對于價值投資的買賣點，有一個定義，內(nèi)在價值大于市場價，持有；內(nèi)在價值小于市場價，賣出。長期持有跟市場的波動性、個股的波動性本身并不符合。但也要知道，估值是一件很困難的事情，不同的估值模型，不同的估值方法，甚至參數(shù)的不同，給予估值的差別就會很大。并且，從經(jīng)驗來看，不同行業(yè)，處于生命周期不同階段的股票，其估值本身就是變動的。長期持有過于片面，因此，修正為均衡持有，對于不同種類的股票均衡持有。但也要看到，市場是不可預(yù)測的，這種策略可能會失去主升浪的機會。
投資之道修正為：“選股以文化屬性為根本，空間屬性、時間屬性為枝干；耐心守候市場估值的波動，均衡操作”。
關(guān)于文化屬性、空間屬性、時間屬性的論述：
【風(fēng)中散發(fā)的博客《選股的智慧》摘錄：
下面，我將簡單闡述文化屬性、空間屬性、時間屬性，三位一體的思維體系框架。
文化屬性包括以下幾個方面：
１、歷史文化
有些企業(yè)，從誕生時就繼承了悠久的歷史文化，這種先天具備的稟賦很大程度上決定了企業(yè)發(fā)展的命運。擁有雄厚歷史文化根基的企業(yè)，在競爭中，往往比競爭對手有更加有利的位置。例如，茅臺、云南白藥，他們共同的特點是有很雄厚的歷史文化做為根基，企業(yè)先天基因中具備很強勢的基礎(chǔ)，在企業(yè)發(fā)展中始終具備歷史文化魂魄，這是其成功的根本因素之一。
２、當(dāng)代文化
有很多企業(yè)，沒有雄厚的歷史文化根基，但符合社會發(fā)展的潮流。在當(dāng)代社會生活中，具備強大的文化生命力，并且能夠隨著社會發(fā)展演變始終保持生命力，逐漸衍生出雄厚的歷史文化底蘊，這也是我們應(yīng)該認(rèn)可的文化根基。例如，銀行、保險業(yè)。從當(dāng)代文化中，尋找具備成為未來強大歷史文化的種子，在其萌芽階段埋入，隨其發(fā)展壯大，這就是尋找長長的雪坡。
?。场⑵髽I(yè)文化
一個企業(yè)，從其誕生時，企業(yè)最早期創(chuàng)始人就開始給企業(yè)注入其文化魂魄。隨著企業(yè)的發(fā)展壯大，企業(yè)文化逐漸的滲透到企業(yè)的血脈里，日積月累，歷久彌新，形成一種很難打破的文化魂魄。尋找那些不斷追求卓越的企業(yè)，那些擁有偉大魂魄的企業(yè)，是我們能夠脫穎而出的最佳保障。因為，即使擁有再強大的歷史根基、再美好的未來，沒有優(yōu)秀的、符合社會與時代發(fā)展的企業(yè)文化作為基礎(chǔ)，都無法保持長期的競爭力。父母給予的永遠只是綠葉，自己擁有的才是紅花。
空間屬性包括以下幾個方面：
１、社會發(fā)展的空間
我們生活在社會里，企業(yè)一樣生活在社會中。首先要考慮的是社會大環(huán)境的整體架構(gòu)。對于投資者，判斷企業(yè)所處社會發(fā)展的大趨勢是必須的。有的企業(yè)，有可能會擴展到不同的社會，不同的文化屬性下，要考慮不同社會能夠給予企業(yè)怎樣的空間。離開社會，企業(yè)是無法發(fā)展的。例如，中醫(yī)中藥，在中國有很大的發(fā)展空間，但是，在西方，其發(fā)展空間取決于東方文明的接受程度，也就是中醫(yī)藥文化的侵蝕能力。銀行業(yè)，不存在東西方的文明隔閡，中國銀行有可能打到世界任何一個角落，同樣西方的銀行也可以進入中國。
２、行業(yè)發(fā)展的空間
不同的行業(yè)發(fā)展空間截然不同。有相當(dāng)多的行業(yè)天生就沒有天花板，有的行業(yè)發(fā)展空間極為狹小。只有巨大的海洋里，才能長出龐大的鯨魚，我們一定要找到能夠成為鯨魚的企業(yè)，盡量尋找沒有天花板的世界。
３、企業(yè)發(fā)展的空間
即使社會發(fā)展空間、行業(yè)發(fā)展空間巨大，企業(yè)發(fā)展空間有限也是無可奈何的。有些企業(yè)受限于種種因素，無法實現(xiàn)大發(fā)展，對于這種企業(yè)要堅決摒棄。在同行業(yè)里，進行企業(yè)競爭性評估，對于不能脫穎而出的企業(yè)，堅決予以回避。要仔細分析企業(yè)的競爭戰(zhàn)略，尋找不同企業(yè)的發(fā)展空間。
時間屬性包括以下幾個方面：
1、生存周期
任何社會、企業(yè)、個人都有其生存周期，一個國家和民族都很難說是永生，更何況一個企業(yè)。企業(yè)的生存周期，取決于社會、行業(yè)的生存周期，取決于文化根基的生存周期。從文化根基中尋找企業(yè)的生存周期，文化消亡，則企業(yè)斷無生存的希望。企業(yè)文化衰落消亡則企業(yè)必亡，行業(yè)文化消亡則全行業(yè)必亡，社會文化根基消亡則全社會灰飛煙滅。
2、發(fā)展周期
處于生存發(fā)展中的企業(yè)，依然存在著發(fā)展周期，相當(dāng)多的行業(yè)具有周期性。關(guān)注企業(yè)的發(fā)展周期，定性企業(yè)的周期性是選擇的很重要因素?！?/p>
關(guān)于波動性、企業(yè)生命周期、估值的論述：
【李國飛2010年的演講，摘錄：今天的分析框架分四個部分：宏觀經(jīng)濟、股市波動性、公司經(jīng)營和公司估值。我認(rèn)為，投資就是要不斷建立一些理論框架，并在情況發(fā)生改變后有勇氣不斷打破它而重建。
一、 宏觀經(jīng)濟分析
研究經(jīng)濟就是研究周期。我嘗試用“單一規(guī)則”來分析經(jīng)濟周期?！皢我灰?guī)則”是借鑒弗里德曼的說法，他認(rèn)為，當(dāng)代一切經(jīng)濟活動都離不開貨幣信用形式，一切經(jīng)濟政策的調(diào)節(jié)都是通過貨幣的吞吐(擴張或收縮)來發(fā)揮作用。
二、股市波動性
1、鐘擺
經(jīng)驗表明，投資者的情緒總是從極度悲觀到極度樂觀，股市因此總是大幅波動。股市的波動性恰如一個鐘擺，總是從一個極端走向另一個極端。有波動，就有機會，有大的波動，就有大的暴利的機會。一方面我推崇價值投資，但另一方面，我認(rèn)為選時遠比選股更重要。。
2、股市和宏觀面直接緊密相關(guān)
宏觀面對公司業(yè)績、整體融資環(huán)境和市場信心都有重大影響，直接影響股市。我想股市大的波動有七八成的原因是宏觀面的變化。經(jīng)驗表明，股市一般在宏觀面見頂之前三至六個月見頂，在宏觀面見底前三至六個月見底。
3、股市波動的本質(zhì)是資金的運動
錢涌向哪個公司，哪個公司價格就會上漲。股價波動，最本質(zhì)的的原因就是資金運動。巴菲特的價值投資理論也是解釋資金運動的其中一種理論，而不是相反，公司有競爭力，業(yè)績不錯，因此大家長遠看好它，資金追捧它，因此股票價格就上漲了。有很多不同的投資理念，實質(zhì)都是解釋特定情況下一些資金的運動規(guī)律。股市資金運動可由以下幾個因素作出判斷：
1）貨幣增速。研究市場資金動向的指標(biāo)，比較敏感的有M1增速，M2增速，M1增速—M2增速等。
2）PE PB。市場整體的PEPB水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評判資金參與投資股市風(fēng)險的一個很好的指標(biāo)。2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場6200點，歷史新高，當(dāng)時深市PE是69倍，上海是50.6倍。目前全體A股PE以中報來計算22倍，去除銀行股后是30倍，如果再去掉兩油和煤炭，整體PE大概36倍。中小板55倍，創(chuàng)業(yè)板74倍。PB水平大概4倍，去掉銀行股大概是3倍多一點。毫無疑問目前創(chuàng)業(yè)板和中小板整體估值絕對是過高了。情形就像00年的網(wǎng)絡(luò)股狂潮，估值高得不可議，但大家會說，公司業(yè)績增長很快，股價還能漲。
類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達克高一點，25-30倍左右。這么看美國香港還可以，A股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。
3）資金成本——利率。利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。
4）換手率。市場能不能上漲，要看多空雙方的力量比較，換手率非常值得重視。在低點往往成交極度萎縮，因為想買的人少了，在高位，一般放天量，因為想賣的人多了。
4、反射理論
反射理論是索羅斯提出的。我覺得沒有比它更好的解釋市場波動性的理論。反射理論的核心是指投資者與市場之間會互相影響。
5、旁觀者
基于反射理論，索羅斯認(rèn)為，一般人很難判斷股票市場的走勢，為什么呢？因為你本身就是市場，你已經(jīng)和這個市場融為一體，互相影響，你的判斷影響股市的走勢，股市的走勢反過來又影響你的預(yù)期。那我們怎么能夠走出這個誤區(qū)，研判市場大勢呢？我想應(yīng)該做個“旁觀者”，和這個市場若即若離，才能“旁觀者清”。如果和這個市場離得很遠，就很難發(fā)現(xiàn)本質(zhì)、發(fā)現(xiàn)主要矛盾；走得太近，各種鎖碎消息充斥市場，會讓我們迷失方向，干擾我們對主要矛盾的判斷。
我們要做一個bystander，以旁觀者的心態(tài)看待市場，我們要離這個市場既遠又近，始終把握主要矛盾，客觀認(rèn)識這個市場。這是成功投資的關(guān)鍵所在。但是，非常難。我想補充一點，就是“一個意見都不能提”。如果我提出意見，我就會想，公司如果按我的意見這么去做，經(jīng)營方面就會如何如何。這往往是一廂情意的，而且會嚴(yán)重影響對這個企業(yè)的客觀判斷。我們所需要做的事情就是觀察，持續(xù)觀察！這是做一個“旁觀者”的重要一部分。
6、對巴菲特的誤解
巴菲特說過，紐交所即使停市三年，對他都沒有什么影響。費雪也說過，在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。聽起來，他們似乎認(rèn)為研究股市的波動性不重要，研究公司的增長就夠了，價格波動和公司業(yè)績增長是兩件不相干的事情，很多人接受了這種說法，他們認(rèn)為買進一個好公司，預(yù)期長期會有增長，就不管股市了，長期守著它。07年高潮的時間，這種論調(diào)很流行，有人買了萬科招行，就打算放個20年，結(jié)果是損失慘重。
實際上，巴菲特早就講過：當(dāng)別人恐懼時我貪婪，別人貪婪時我恐懼。他說股市停市對他的投資沒有影響，只是想特別強調(diào)我們選股時要立足長遠，而不能太關(guān)心股市短期的波動。很多人片面理解了他的話。公司上市后，就具備了雙重屬性。一方面，它是一家公司，要持續(xù)經(jīng)營，另一方面，它是一個交易品種，就會有波動性。兩個屬性都很重要，都要研究。
巴菲特在高潮時會賣股票，在低潮時他很開心，因為買股票發(fā)財?shù)臅r機又到了。07年的時候，中石油，漲了5倍后，他賣掉了。08年，在金融風(fēng)暴最激烈的時候，他不但把能買的錢都買了，而且還通過增發(fā)股票的方式收購鐵路公司。
另外一方面，巴菲特個人的持股和他的上市公司(伯克希爾)的持股，不是一個概念。在08年7月，他曾經(jīng)接受過一個電臺的采訪。他說，我之前的個人的投資100%是國債，現(xiàn)在開始是滿手的股票。不久后還有一次，他接受采訪時說，我的持倉里面大部分是富國銀行。
大家可能認(rèn)為他公司有什么股票，他的個人投資也是什么股票。公司持股在大跌時沒賣，他自己的持股也不賣。實際上，情況不是這樣的。市場不好的時候，他自己也曾經(jīng)空倉，徹底空倉。而他的公司，目前股票倉位只占公司總資產(chǎn)的20%多，即使市場不好，公司的倉位也必須保持，這是沒辦法的事情。但是很多中國投資者并不了解這個情況。
另外我認(rèn)為，投資股票跟做企業(yè)是不一樣的。做企業(yè)的時候，無論是高潮還是低潮你都要持續(xù)經(jīng)營。不能說高潮的時候，就把它賣掉，低潮的時候再把它接回來，沒有這種事情。一些偉大的企業(yè)，低潮的時候它要抓緊時間進行收購，進行擴張。但是我們做股票不是那么回事，高潮時把它賣出去，低潮時把買回來，才是明智的選擇。
而且，一個公司，在陷入低潮的時候，沒有人可以告訴你它一定可以東山再起，因為不可預(yù)知的因素太多了，一些技術(shù)方面的變化，一些管理團隊的變動，可能都會對它的持續(xù)經(jīng)營造成致命的影響，有些坎可能過不去就過不去了。我們死守一個公司，風(fēng)險實在非常非常高。最近的一個例子是柯達，幾十年的大藍籌，現(xiàn)在一敗涂地。但我所說的意思不是指普通意義上的波段操作。我覺得中短期的波動，是難以預(yù)測的；但是一個長期的波段，周期方面重大的波段，是可以分析和預(yù)期的。我們一定要研究
三、公司經(jīng)營分析
1、公司本質(zhì)：價值觀和執(zhí)行力
我認(rèn)為，一個公司就是它的價值觀加上執(zhí)行力。價值觀，我的理解有三點：第一點是它的愿景，它想成為一個什么樣的公司，第二點它如何定義和員工的關(guān)系，第三點它如何定義的和客戶的關(guān)系。這些就是價值觀的全部。
2、選股標(biāo)準(zhǔn)
1）護城河
我評估公司是否優(yōu)秀和強大的指標(biāo)只有一個，那就是巴菲特常說的護城河，它的深度到底有多深。
3、公司的生命周期
創(chuàng)期，成長期，平臺期和衰落期。長期投資于不同周期的公司，獲得的回報是完全不一樣的。從一開始投資的時候，就要建立一個框架，它到底處于什么的一個階段。我最喜歡投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。
整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。我先給大家介紹這個概念，到后面談到公司估值時再和大家詳細討論，這關(guān)系到股票買點和賣點的問題。
那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。
4、巴菲特的遺憾
巴菲特常有談?wù)撨x擇公司的標(biāo)準(zhǔn)，他非常強調(diào)護城河，但是，很少談?wù)摴咎幱谑裁闯砷L周期，我覺得這是一件非常遺憾的事情，甚至誤導(dǎo)了不少中國投資者。
實際上，從98年開始，他的股票投資做得非常一般，真正成功的投資只有中石油和比亞迪，但相對他管理的資金規(guī)模，金額都不大。在98年之前，他有過非常成功的投資，例如吉利剃須刀、可口可樂、蓋可保險、喜詩糖果、運通信用卡、富國銀行，無一例外全都是消費類公司，而且都處于比較高速增長的階段，股價都漲得很好。
98年之后，也許他公司規(guī)模太大了，或者他年紀(jì)太大了，以至于他很難體驗一些新的產(chǎn)品，對消費產(chǎn)品的的敏銳性就不夠了，所以就難以重演當(dāng)年的神話了。現(xiàn)在他投資了很多能源、公共事業(yè)類的公司，這些公司的成長能力當(dāng)然不會很好。
因此，我們學(xué)習(xí)巴菲特選股，是指學(xué)習(xí)他在98年以前的選股，而不是現(xiàn)在?？煽诳蓸罚且粋€很好的例子，現(xiàn)在的可口可樂股價，比98年跌了30%。他在02~03年的時候檢討過，說在98年的時候就應(yīng)該把他賣掉，因為當(dāng)時可口可樂在中國這樣的新興市場里的占有率已經(jīng)很高了。上個月，央視采訪巴菲特，但斌向他提了這個問題，說你的可口可樂十年來跌了30%，你怎么看?。堪头铺禺?dāng)時顧左右而言他，說公司很優(yōu)秀啊之類的話，隨便對付過去了。
我覺得挺很遺憾的。一個公司，哪怕它的護城河再深，它的管理團隊再優(yōu)秀，當(dāng)它過了成長期，進入平臺期，從長期來看，它給你的回報往往是不理想的。萬科是一個非常優(yōu)秀的公司，我非常欣賞，但是可能最好的成長期已經(jīng)過了，可能就不見得是很好的投資品種了。
1、買點和賣點
巴菲特反復(fù)強調(diào)“安全邊際”，好公司在較高折扣時買入，才有安全邊際，才有好的收益。如何給公司估值呢？他提出了一個現(xiàn)金流折現(xiàn)的模型，這個模型理論上是放之四海而皆準(zhǔn)的。但是我發(fā)現(xiàn)，根據(jù)這個模型去估值、去操作，非常困難。首先，因為我們很難預(yù)測公司未來五年或十年的增長速度，折現(xiàn)率多少比較合適，也很難判斷。
除了現(xiàn)金流折現(xiàn)這種模型，現(xiàn)在還出現(xiàn)了更多的估值模型，其實原理基本是一樣的，同樣問題很多。由于各種不同模型的參數(shù)設(shè)置的隨意性很大，以至所謂公司估值，成了一個“任人打扮的小姑娘”。
實際上，不是分析師給這個公司估值，而是當(dāng)時的股價給公司估值。這很有趣吧？我越研究，就越發(fā)現(xiàn)，估值這件事情，很不靠譜。公司無所謂估值，你不能給它一個準(zhǔn)確的估值。如果非要說有估值，那干脆說它有好幾個估值。研究買點和賣點，哪個價格值得買進，哪個價格可以賣出，比研究公司值多少錢更有意義，操作性更強，也許更符合股市波動性的特點。
那是不是我們就根本不要管什么主流估值模型了？不是，這些模型的假設(shè)都是有一定道理的，我們要了解市場的共識到底是怎么回事，然后才能利用它來發(fā)財。我之所以說，所有的估值都不靠譜，是因為我了解市場上基本上所有的模型，這些模型都有些什么重大的缺陷。這樣我們才能更好地判斷買點和賣點。
2、市場中的主流估值方法
簡單分類一下，市場有三種估值方法。
1）成長性估值
第一種是成長性估值，我們又可以分為兩類：一類是低速成長公司估值，另一類是高速成長公司估值。給低速成長公司估值，有個模型叫做所謂的“戴維斯雙殺”。你以比較低的市盈率買入一些低速成長的公司，舉個例子，比如說以10倍的市盈率買入一個公司，它每年的成長也不高，10%吧，持續(xù)3年之后，市場認(rèn)為它的增長比較穩(wěn)定，因此給它的合理PE從10倍提到了13倍。
你的回報是1.1*1.1*1.1*1.3，掙了超過70%的錢。這個模型可靠嗎？見仁見智，我很懷疑。對于一些比較穩(wěn)定的公用事業(yè)類公司，由于產(chǎn)能擴張引起低速增長，可能有些道理。了解一下吧。
對于比較高速成長的公司，情況會比較復(fù)雜，現(xiàn)實中它的波動性會非常強，價格容易大起大落，談所謂估值基本沒有意義，我們要討論的是以下幾個問題：
(1) 賣點
我介紹過，一個處于成長期的公司，成長期又可以分為高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，然后進入平臺期。我認(rèn)真研究過，在高速成長期的后期，或者是穩(wěn)健成長期的中后期，市場會給公司一個很高的估值，PE會很高。在高速成長期的末期，市場往往會極度不理性地給它一個不可思議的PE。高速成長期之后，到了穩(wěn)健成長期，在它的中后段，市場給他的PE會稍稍回落，但仍然能維持一個比較高的估值水平，這也是一個比較好的賣點。一旦進入緩慢成長期，價格往往會大幅下跌，它的PE水平就會大幅下滑。也是，微軟現(xiàn)在的價格是2000年最高價的一半不到,PE只有11倍，過了穩(wěn)健成長期，公司價值可能大縮水，所以判斷它現(xiàn)在處于什么成長階段，是何等重要的一件事。
(2) 買點
好公司碰到不好的時候，是最佳的買入機會?；蛘呤怯捎诠墒写蟮蛘呤切袠I(yè)遇上低潮，或者是公司碰到了一件倒霉的事情，導(dǎo)致價格大跌，那都是很好的買入機會。
(3) 和宏觀面的相關(guān)性
有些公司的業(yè)績和宏觀面是強相關(guān)，有些是弱相關(guān)，還有些比較中性。對強相關(guān)的公司，我們在判斷買賣點的時候要有定力，要耐心等待周期的頂部區(qū)域或者底部區(qū)域。對弱相關(guān)的公司，我們更多的是了解公司本身基本面的情況，而不必太關(guān)心宏觀面。
(4) 對巴菲特的誤解
很多人認(rèn)為巴菲特買股票后就是“長線持有，一直不賣出”。巴菲特也曾經(jīng)講過：“如果不想持有公司10年，就不要持有10分鐘”，事實真是如此嗎？巴菲特從60年代開始至2008年，有數(shù)據(jù)可查的，他一共投資了200多只公司，持有超過3年的，只有22只?？梢姡o城河的深度是需要經(jīng)常作評估的。一旦公司的經(jīng)營有問題，就要走人。或者認(rèn)為未來增長空間有限，也要出貨。巴菲特在07年賺了五六倍賣出中石油就是一個好的案例。
2）重組估值
重組估值，不是我的研究對象。但我覺得大家可能有興趣。我給大家推薦一篇文章，大家可以百度一下。李XX的《展望’99股市：誰是重組大黑馬？》。
3）相對估值
還有相對估值，其實也并不是我研究的重點。剛好有一個朋友做了分析師，有時候向我請教，我就幫忙總結(jié)了一下。相信在座很多人，可能經(jīng)常捕捉熱點進行操作，可能也會感興趣。所謂的相對估值，它的特點是不在乎公司的好壞，而是在乎公司是否在中短期能夠上漲。它現(xiàn)在是券商和基金主流的估值方法，講究的是資產(chǎn)配置、板塊輪動、博弈。
現(xiàn)在我想做一個小結(jié)。市場里有很多種投資理念，每一種都有成功的案例，都有可取之處。我所堅持的理念，和大家分享一下。說簡單也很簡單。
首先，分析宏觀周期，每三五年就是一個經(jīng)濟周期。我們要耐心觀察；
其次，制定十分苛刻的選股標(biāo)準(zhǔn)，耐心等候合適的買點；
最后，既然公司是無所謂估值的，我們要和市場若即若離，關(guān)注市場的情緒。
我的理解是，任何事物都有脈絡(luò)可尋，對每一個重要節(jié)點，都要認(rèn)真把握，掌握其規(guī)律。例如投資，是一件很復(fù)雜的事情，宏觀面、波動性、公司經(jīng)營、估值體系這些節(jié)點都很重要，我們要全盤考慮，發(fā)現(xiàn)規(guī)律。】
投資之道：“選股以文化屬性為根本，空間屬性、時間屬性為枝干；耐心守候市場估值的波動，均衡操作”。
文化屬性為根本：
文化屬性既有歷史文化，也有現(xiàn)代文化，企業(yè)也有企業(yè)文化。歷史文化為沉淀的生活習(xí)慣、心理印記?，F(xiàn)代文化為發(fā)展的趨勢，未來的方向。強勢的歷史文化、現(xiàn)代文化都是滿足社會需求、符合發(fā)展客觀規(guī)律的。歷史文化如中醫(yī)藥、酒文化、飲食文化?，F(xiàn)代文化經(jīng)過檢驗的如銀行、保險、醫(yī)藥。發(fā)展中的現(xiàn)代文化有網(wǎng)絡(luò)文化、智能化、物聯(lián)網(wǎng)、新能源等。企業(yè)文化是企業(yè)的創(chuàng)造者、經(jīng)營者、員工等逐步凝結(jié)而成，企業(yè)文化還具有慣性，要尋找那些具有優(yōu)秀強勢文化基因的企業(yè)，規(guī)避那些污點弱勢企業(yè)。污點企業(yè)如管理者不誠信、不道德、損害上市公司利益等。弱勢企業(yè)，如那些不具備定價權(quán)、在產(chǎn)業(yè)鏈中處于從屬地位的，財務(wù)指標(biāo)上的一個特點，如毛利率、凈利潤率低。優(yōu)秀強勢企業(yè)的凈利潤率一般在20%左右，ROE也在15%之上。
空間屬性：
有社會發(fā)展空間、行業(yè)空間、企業(yè)空間。社會發(fā)展空間為該種文化的社會接受程度，社會接受程度越高則社會發(fā)展空間越大。如可口可樂、麥當(dāng)勞等隨著美國文化的普及，社會空間大大增加。中國的酒文化中既有白酒，又有黃酒，但黃酒的空間遠不及白酒的空間。中醫(yī)文化也主要在亞洲國家有市場，不為西方所接受。如果那天西方接受中醫(yī)文化，則發(fā)展空間會得打提升。行業(yè)空間，有的巨大，有的只是利基市場。如針對不同種類疾病的藥品，針對大病的如癌癥、糖尿病空間巨大。要尋找那些有可能成為鯨魚的巨大空間。
社會發(fā)展空間會隨著人們接受程度的提高而增加，也會隨著人們接受程度的降低二變小。諸如抗生素濫用、污染環(huán)境、危害健康等，隨著人們認(rèn)識的加深，處于不利地位。
時間屬性：
在于任何一種文化、一個行業(yè)、一個企業(yè)都有其生命周期，股市也有周期屬性。企業(yè)的生命周期可以劃分為初創(chuàng)期、成長期、平臺期、衰退期。初創(chuàng)期面臨太多的不確定性，因而對于普通投資者而言不是很好的介入時點?！疚易钕矚g投資的公司，是處于成長期的公司，它已經(jīng)脫離了初創(chuàng)期的危險，公司業(yè)績開始大幅成長，那么我們有機會獲得豐厚的利潤。處于平臺期的公司，是不值得長期投資的，最多只有一些階段性的交易機會。整個成長期，我把它再細分成高速成長期、穩(wěn)健成長期和緩慢成長期，接著進入平臺期。】
【 那么我們怎樣判斷公司處于成長期的什么階段呢？這是一件重要的事情，大致可從四個方面判斷：首先，要看市場容量，有時候要看細分市場的容量，韋爾奇有個“數(shù)一數(shù)二”的策略，是指在細分市場里數(shù)一數(shù)二;第二，看核心產(chǎn)品的市場份額，如果份額已經(jīng)很高了，那就意味著成長起來就比較困難了，如果比較低，業(yè)績增長的潛力就大些;第三，要看公司新產(chǎn)品儲備;第四，要看它的并購策略，尤其對科技公司。】
股市的周期屬性，帶來市場估值的波動性，在下文市場波動性中討論。
市場波動：
市場的波動性很復(fù)雜，難以預(yù)測，但是現(xiàn)實存在的，如同鐘擺一樣。之前所體悟的投資之道“長期持有”明顯對市場的波動性視而不見，是不對的。引用前文費雪的話：在股市中有兩種掙錢的方式，第一種是掙股市波動的錢，第二種是掙企業(yè)業(yè)績增長所帶來的錢。增長在一定程度上是比較穩(wěn)定的，但股市的波動往往很劇烈。如果能夠善于利用股市波動，則利潤會大于企業(yè)增長所帶來的錢。但是想要利用股市波動是很困難的，股市具有不可預(yù)測性，我們可以知道他的相對高點、相對低點，但高點可以更高、地點也可以更低。
股市波動的本質(zhì)是資金的運動。各種投資理念，實質(zhì)都是想解釋特定情況下資金運動的規(guī)律。如價值投資理念，隨著優(yōu)秀企業(yè)的不斷經(jīng)營，企業(yè)的利潤規(guī)模、凈資產(chǎn)越來越大，人們看好他，因而受到資金的追捧，股價上升。而不是相反。股市的資金運動跟（1）貨幣增速；（2）PE/PB水平；（3）資金成本，也就是利率有關(guān)。利率和通脹率直接相關(guān)。利率的倒數(shù)往往是市場的價格中樞,即常態(tài)下可接受的PE水平。如果利率不斷下調(diào)，那合理PE也要調(diào)高。（4）反身性理論，市場與投資者會相互影響。
市場整體的PE/PB水平是衡量市場整體估值水平比較好的指標(biāo)，也是評判資金參與投資股市風(fēng)險的一個很好的指標(biāo)。2001年最瘋狂的時候，兩市整體PE是70倍。2007年10月，市場6200點，歷史新高，當(dāng)時深市PE是69倍，上海是50.6倍。類似的情形歷史上出現(xiàn)過很多次，每次泡沫發(fā)生前，都認(rèn)為這次沒事，因為這次和以往是“真的不一樣了”，但結(jié)果呢，“每次都是一樣”的。目前創(chuàng)業(yè)板的泡沫是很明顯的，是不可持續(xù)的，什么時候破掉只是一個時間問題。對比幾個指數(shù)，恒生指數(shù)，以今年計算16倍左右，道瓊斯是14倍，標(biāo)普500大概15倍。歷史上道瓊斯平均是20-25倍，納斯達克高一點，25-30倍左右。這么看美國香港還可以，A股總體來看也不算很高，但也不低了，中小板和創(chuàng)業(yè)板很高，這個泡沫需要慢慢消化。
估值：
永續(xù)現(xiàn)金流模型是一個放之四海而皆準(zhǔn)的模型，也是一個很難操作，非常困難的模型。企業(yè)的經(jīng)營期、成長、折現(xiàn)率都是難以估算的。
對于固定增長類企業(yè)的估值模型：PB=1+（ROE-R）*P1/D1。R=無風(fēng)險利率+風(fēng)險溢價，或者說R是期望的收益率。P1/D1也陷入了一個循環(huán)。對于這個模型只能說對于固定增長類的，如果ROE，PB應(yīng)該小于1。
適用于適度成長類的戴維斯雙擊模型，尋找每股收益與PE雙雙提升的機會。
但估值是不斷變動的，對于同一個企業(yè)來講，成長期、平臺期，市場給與的估值明顯不一樣。即便同在成長期，高速成長期與穩(wěn)定增長期的估值也是不一樣的。高速成長期往往獲得市場的高估值，穩(wěn)定增長期的估值則降低。在這個過度時段，每股盈余增加，但隨著估值的降低，股價有可能是走低的，而不是上升。一個表現(xiàn)符號為，如果凈利潤增速高于ROE，ROE提升，估值會提高；如果凈利潤增速小于ROE，估值很可能會下降。
另外，對于不同行業(yè)，市場給予的估值也是明顯不一樣的。雖然不能向市場先生尋求估值建議，但是市場自身的反身性是絕對不能忽視的。
均衡操作：
市場是難以預(yù)測的，市場波動性明顯，個股估值也是很難界定的。如果單純是ROE大于15%，股息率大于5%，PB小于1為標(biāo)準(zhǔn)，可能只有銀行業(yè)符合，這是不完全的。市場給予不同企業(yè)不同的估值，自然有市場內(nèi)在的因素在內(nèi)，雖然以歸納法統(tǒng)計的的歷史PE、PB，只是一個經(jīng)驗的衡量，面對極端情況不適用，但還是有一定操作適用性。
新的選股標(biāo)準(zhǔn)“以文化屬性為根本，以時間屬性、空間屬性為枝干”，對于符合這個標(biāo)準(zhǔn)的股票建立股票池，力求實現(xiàn)均衡操作。（1）ROE大于15%的可選，小于15%的也可選。（2）凈利潤增速高于ROE的，凈利潤增速低于ROE的。（3）股息高的，大于5%的；股息低的。階段重點不同，但總體均衡操作，尋找那些能夠取得ROE提升、PB提升的雙擊機會。
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