一、食品飲料行業(yè)細分行業(yè)發(fā)展情況分析
白酒是食品飲料板塊中最重要的細分子行業(yè)， 2017Q2-2018Q1 連續(xù) 4 個季度期間為板塊貢獻了 33%的收入和 66%的凈利。食品飲料行業(yè)中各個子板塊的收入體量和盈利能力的差異比較大，白酒一直是最重要的細分子行業(yè)。就收入層面看， 2017Q2-2018Q1 白酒占據食品飲料行業(yè)總收入的 33%，明顯高于第二名的乳制品（20%）和第三名肉制品（18%）；從凈利層面看差距更為明顯， 2017Q2-2018Q1白酒占據食品飲料行業(yè)總凈利的 66%，遠高于第二名的乳制品和調味品（8%）。
2017Q2-2018Q1 食品飲料行業(yè)收入結構
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相關報告：智研咨詢網發(fā)布的《2018-2024年中國飲料制造市場專項調研及投資前景預測報告》
2017Q2-2018Q1 食品飲料行業(yè)凈利結構
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行業(yè)需求仍然在復蘇進程中，板塊收入和利潤同向增長。 2017Q4-2018Q1 兩個連續(xù)季度食品飲料板塊收入同比增長 21%，凈利同比增長 38%，消費升級的持續(xù)和產品價格的提升是推動食品飲料板塊收入和利潤增長的主要原因。分行業(yè)看，其中白酒行業(yè)表現最為突出， 2017Q4~2018Q1 兩個連續(xù)季度收入同比增長26%，凈利同比增長 41%；調味品行業(yè)的表現也相對比較好，收入同比增長 8%，凈利同比增長 22%；乳制品行業(yè)收入同比增長 9%，凈利同比下滑 12%；
17Q4-18Q1食品飲料行業(yè)收入同比增速
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17Q4-18Q1食品飲料行業(yè)凈利潤同比增速
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（一）、白酒行業(yè)市場需求及消費結構情況分析
需求持續(xù)向好，白酒行業(yè)收入和業(yè)績同步快速增長。 2017Q4~2018Q1 兩個季度， 19 家白酒行業(yè)上市公司合計實現收入 1059 億元，同比增加 26%；同期合計實現歸屬于母公司的凈利潤 345 億元，同比增長 41%。收入增速居前的 3 的企業(yè)分別是水井坊、酒鬼酒和口子窖，分別同比增長 70%、 47%和40%；收入增速靠后的 3 家企業(yè)分別是皇臺酒業(yè)、青青稞酒和金種子酒，分別同比下滑62、增長 0%和增長 3%。
1、白酒行業(yè)需求旺盛，高基數下實現快速增長
白酒行業(yè)需求旺盛的態(tài)勢明顯，收入和凈利潤維持較快的增長速度。從收入看， 2017Q4和 2018Q1 同比增速分別為 24%和 28%，在 2017 年較高基數上仍然實現了較快增長，證實了終端強勁的需求。從凈利看， 2017Q4 和 2018Q1 同比增速分別為 48%和 38%，凈利潤的增速仍然高于收入的增速。
白酒行業(yè)收入維持較快增長速度
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白酒行業(yè)凈利潤持續(xù)高于收入增長速度
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商務消費和個人消費成為本輪白酒需求的主要拉動力量。當前的白酒消費市場與 2012 年的白酒消費市場存在較大差異，商務消費和個人消費扮演了重要角色，高端白酒的消費品屬性凸顯。由商務消費和個人消費主導的需求基本面更加扎實和穩(wěn)健，判斷 2012 年高端白酒需求由三公消費下滑導致的快速下降的情景再次出現是小概率事件。宏觀經濟回暖趨勢確立，供給側改革推動傳統(tǒng)的周期性行業(yè)盈利能力改善。經濟回暖對白酒需求從 2個維度產生正面影響，一方面是整個經濟活動的活躍程度提升拉動白酒的需求；另一個方面是與新興行業(yè)（互聯(lián)網、文化傳媒等）相比，對白酒需求彈性更大的傳統(tǒng)的周期性行業(yè)（包括鋼鐵、煤炭等）在本輪經濟回暖過程當中扮演了重要的角色。
宏觀經濟企穩(wěn)回暖， PMI 自 2016 年 8 月起連續(xù) 21 個月高于 50%
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煤炭價格自 2016Q3 開始呈現上漲趨勢
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鋼材價格自 2016Q2 開始呈現上漲趨勢
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2、白酒行業(yè)消費升級仍然持續(xù)，擴大內需政策則是最大變量
與中低端白酒相比，高檔白酒的收入增速更快。本輪白酒需求的一大特征是中高檔白酒消費增速較快，這體現在 800 元以上的高端白酒和 300~800 元的次高端白酒市場的快速擴容，相對低端的白酒市場的收入增長則趨于停滯。
高端和次高端白酒的收入增速明顯快于中檔白酒
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消費升級是中高檔白酒快速增長的主要推動力。白酒是中國消費者重要的“面子”消費，購買的時候更傾向于選擇自己消費能力內價格更高的產品，因此中高檔白酒明顯的受益于本輪消費升級。消費者的可支配收入和財產性收入對購買行為會產生較大影響，自 2016年以來，城鎮(zhèn)居民的可支配收入依然保持了較快的增長速度，同時二三線城市居民的財產性收入也有明顯的增長，這都是影響中高檔白酒消費需求的重要因素。首先，城鎮(zhèn)居民可支配收入持續(xù)增長， 2018 年第一季度中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比增長 8.0%，基本延續(xù)持續(xù)增長的態(tài)勢，可支配收入的持續(xù)增長對消費者的消費意愿和能力產生正面的影響；
其次，二三線城市的不動產價格自 2016Q2 進入了一波上升周期，不動產價格的上升增加了居民的財產性收入，亦會對中高端白酒的消費產生拉動。
城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計同比（季度）
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一二三線城市新建住宅價格指數情況
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（二）、調味品行業(yè)需求旺盛，價格彈性凸顯
受益于餐飲行業(yè)的明顯回暖，調味品行業(yè)收入和業(yè)績同向快速增長。 2017Q4 和 2018Q1兩二個連續(xù)季度， 14 家調味品行業(yè)上市公司（由于數據可得性的原因，統(tǒng)計不包含次新股華寶股份和湖南鹽業(yè)）合計實現收入 267 億元，同比增加 8%；同期合計實現歸屬于母公司的凈利潤 40 億元，同比增長 22%。
1、餐飲渠道需求強勁，拉動調味品行業(yè)增長
受益于宏觀經濟企穩(wěn)回暖，餐飲行業(yè)實現良好的收入增長。2017年 1-12 月份餐飲收入為 39644 億元，同比增長 10.7%。其中，限額以上單位餐飲收入 9751億元，同比增長 7.4%。餐飲行業(yè)收入增速下滑趨勢有所減弱，行業(yè)有望重回穩(wěn)定增長通道。2016 年餐飲業(yè)收入同比增長 10.8%，較 2015 年的增速下降了 0.9pct，根據 2017 年 1-12月的情況，餐飲行業(yè)增速與 2016 年相比基本持平。
2017 年餐飲業(yè)收入仍然保持較高增速
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2017 年餐飲收入月度累計增速平穩(wěn)，且高于消費品零售增速
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2、調味品價格彈性凸顯
作為強勁下游需求的應對， 伴隨成本的推動， 調味品企業(yè)上調產品售價。由于調味品在下游企業(yè)的成本占比中相對較小，因此下游行業(yè)對于調味品價格的敏感度相對較低，在行業(yè)需求旺盛的背景下，調味品企業(yè)能夠較為順利的上調產品價格。包括海天味業(yè)和中炬高新在內的主流企業(yè)均對主力產品的價格進行了不同幅度的上調。
（三）、乳制品行業(yè)市場需求及費用壓力情況分析
三四線城市液態(tài)乳產品出現量價齊升，乳制品行業(yè)收入規(guī)模持續(xù)增長。2017Q4 和 2018Q1兩個連續(xù)季度， 10 家乳制品行業(yè)上市公司（考慮數據可得性，不包含次新股香飄飄）合計實現收入 537 億元，同比增加 9%；由于*ST 因美期內出現較為嚴重的虧損，行業(yè)同期合計實現歸屬于母公司的凈利潤 28 億元，同比下滑 12%
1、三四線城市消費需求拉動液態(tài)乳增速回升
液態(tài)乳的銷量增速自 17Q2 開始出現明顯回升，預計三四線城市的乳品消費是主要的拉動力量。2017 年中國人均飲奶量為 26 公斤/年，其中一二線城市的人均飲奶量為 48 公斤/年，明顯高于全國平均水平；而三四線城市的人均飲奶量僅為 15 公斤/年，明顯低于全國平均水平，仍然具有較大的上升潛力。液態(tài)乳整體的消費需求在 2017 年有比較明顯的復蘇跡象。2017 年液態(tài)乳銷售額同比增速 6.7%，明顯高于 2015 年的 2.7%和 2016 年的 3.8%， 行業(yè)需求回暖的趨勢明顯。
三四線城市的人均飲奶量仍有上升潛力（2017 年）
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2017 年液態(tài)乳消費額同比增長 6.7%
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2、原奶價格上行周期費用壓力有望減弱，企業(yè)盈利或將改善
在生鮮乳價格上升周期當中，乳企之間的競爭趨緩，費用壓力減小帶動盈利能力改善。一般情況下，如果生鮮乳價格處于下降通道，乳企的成本壓力減小，但是同時企業(yè)間打價格戰(zhàn)的空間也變得更大，費用的上升抵消了成本的下降，乳制品企業(yè)的盈利能力會受到負面影響；
相反，如果生鮮乳價格處于上升通道，乳企的成本壓力增大，這個時候企業(yè)為了抵御成本上升會相應的縮減費用的投放和價格戰(zhàn)的力度，如果生鮮乳價格僅僅是小幅度緩和的上升，費用的縮減比成本上升的幅度更大，乳制品企業(yè)的盈利能力存在上升的潛力。從歷史上看， 2009 年生鮮乳價格的低谷和 2013 年生鮮乳價格的巔峰分別對應了龍頭伊利銷售費用率的高點和低位
生鮮乳經歷低位徘徊后有望進入上升通道
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伊利股份季度銷售費用率情況
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（四）、啤酒行業(yè)產量及價格走勢分析
由于產品提價等積極因素的影響，啤酒行業(yè)出現較為明顯的邊際改善。2017Q4 和 2018Q1兩個連續(xù)季度， 7 家啤酒行業(yè)上市公司合計實現收入 177 億元，同比持平；同期合計實現歸屬于母公司的凈虧損 2 億元，虧損規(guī)模同比下降 55%。
1、量的角度：行業(yè)產量下滑告一段落， 2018 年 1~4 月產量同比增長 2.4%
啤酒行業(yè)產量的下滑趨勢扭轉，行業(yè)重回正增長軌道。中國啤酒行業(yè)產量自 2014 年開始步入負增長的階段，但是 2018 年出現了緩和跡象。2018 年1-4 月中國啤酒行業(yè)產量 1228.4 萬千升，同比增長 2.4%；其中 4 月份中國啤酒行業(yè)產量336.2 萬千升，同比增長 6.1%。
中國啤酒行業(yè)產量增長情況
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2、價的角度： 2018 年初，啤酒行業(yè)掀起一輪產品提價潮
由于包裝、原材料和運輸費用在 2017 年均出現較大幅度的上漲，主流啤酒廠商自 2017年年底開始陸續(xù)上調產品價格。
（五）、肉制品和葡萄酒行業(yè)景氣度情況分析
與景氣度出現明顯上升的白酒、調味品、啤酒和乳制品行業(yè)相比，肉制品和葡萄酒行業(yè)整體仍然處于調整期，整體的收入和利潤的增長仍然相對緩慢。行業(yè)需求增長的停滯、產品創(chuàng)新緩慢，行業(yè)競爭加劇是制約這些細分子行業(yè)增長的重要因素。肉制品行業(yè)在 2017Q4 和 2018Q1 兩個連續(xù)季度實現收入 519 億元，同比增長 7%；實現歸母凈利潤 31 億元，同比增長 12%
二、食品飲料行業(yè)未來展望：關注擴大內需背景下大眾食品的需求彈性
大眾食品將是擴大內需政策背景下重要的受益板塊，在外部需求不確定性增加的情況下，內需對于宏觀經濟穩(wěn)定增長的重要性獲得提升。由于食品飲料仍然在中國居民消費結構中占據重要的位置，因此行業(yè)能夠較為充分的受益于本輪擴大內需的政策的推出。
（一）、食品飲料是擴大內需的重要受益行業(yè)之一
食品飲料板塊是內需的重要組成部分，因此食品飲料消費將是本輪擴大內需的重要驅動力之一。2017 年中國居民消費當中食品煙酒占比 29%，是占比最高的細分品類，因此食品飲料行業(yè)將能夠較為充分的受益于擴大內需政策的推出。
2017 年中國居民消費結構
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從地域結構上看，本輪擴大內需主要是指擴大仍然具有較大上升潛力、收入增加后消費意愿更強的三四線城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的消費需求。
1) 從收入和消費支出的角度來看，農村居民和城市居民仍然存在較大差距。 2017 年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為 36396 元，而農村人均可支配收入為 13432 元，僅為城鎮(zhèn)居民的 37%；2017 年城鎮(zhèn)居民人均消費支出為 24445 元，而農村人均消費支出 10955元，僅為城鎮(zhèn)居民的 45%
2017 年城鎮(zhèn)居民和農村居民可支配收入情況
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2017 年城鎮(zhèn)居民和農村居民消費支出情況
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2) 從消費品類的角度看，以乳制品為例， 2017 年中國人均飲乳量為 26 公斤/年，其中一二線城市人均飲乳量已經達到 48 公斤/年的水平，但是三四線城市的人均飲乳量僅為 15 公斤/年，仍然存在較大提升空間。
（二）、大眾食品的彈性更大，看好啤酒和中檔地產酒
與具有一定的投資屬性的高檔白酒相比，本輪擴大內需過程中價格相對平民化，投資屬性較弱的大眾食品和飲料的需求彈性更大。看好啤酒的行業(yè)反轉、中檔地產酒和部分細分食品領域的龍頭公司。
自啤酒行業(yè)從增量競爭轉為存量競爭以來，行業(yè)整體盈利能力改善的邏輯便時常引起資本市場的討論。長期來看，我國啤酒企業(yè)盈利能力較發(fā)達國家有明顯差距。產能收縮期是啤酒行業(yè)最有可能發(fā)生效率分化的時期。 2018 年我國啤酒企業(yè)逐步從“增量思維”向“存量思維”轉變，隨著我國啤酒噸價上升、產能優(yōu)化、費用收縮、企業(yè)自發(fā)追求利潤和再次擴張，未來啤酒企業(yè)盈利能力有較大提升的空間
2017 年底啤酒行業(yè)集體漲價應對成本壓力，預計漲價幅度達到 10%左右，成本上漲幅度約為 5-10%，提價可以覆蓋成本上漲壓力。本次提價有利于酒企理順價格體系、提高渠道利潤率，反映出龍頭對利潤的訴求和提高利潤率水平的決心。隨著提價工作的順利進行，促銷費用有望收縮，利潤水平將有較大增長潛力。如果未來成本繼續(xù)有上漲壓力，不排除酒企有繼續(xù)提價的可能性。
中檔的地產白酒也是本輪擴大內需的受益對象。白酒行業(yè)是區(qū)域特色明顯的子行業(yè)，而且多數白酒企業(yè)為地方國企，因此拉動地產酒消費與地方經濟的穩(wěn)定發(fā)展具有較強的關聯(lián)性，并且白酒當中的地產酒更加契合三四線和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場的消費水平，因此在本輪擴大內需的政策背景下受益較為明顯、增長彈性較大。
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