延伸閱讀：《投資第四問(wèn)》
投資第四問(wèn)，我們從安全邊際出發(fā)，基于業(yè)務(wù)分析（企業(yè)的本質(zhì)、宗旨和使命）、行業(yè)分析、財(cái)報(bào)分析和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析，估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（估值分析），尋找價(jià)值與價(jià)格的差異（安全邊際分析）。最后做投資決策時(shí)，追問(wèn)三個(gè)問(wèn)題：在能力圈內(nèi)，還有更好的行業(yè)或公司嗎？還有更好的投資工具（如可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線(xiàn)思維）？
要比較準(zhǔn)確地估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，就必須知己知彼，“己”是自己能力圈（要懂得放棄，懂得認(rèn)輸），“彼”是企業(yè)基本面、行業(yè)情況、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（兵力原則，以強(qiáng)勝弱），知己知彼才能比較準(zhǔn)確估算企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。也就是說(shuō)，企業(yè)估值要建立在業(yè)務(wù)分析（企業(yè)的本質(zhì)、宗旨和使命）、行業(yè)分析、財(cái)報(bào)分析和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)之上。具體步驟：
帶著投資第一問(wèn)（業(yè)務(wù)分析）、第二問(wèn)（行業(yè)分析）、第三問(wèn)的問(wèn)題（財(cái)務(wù)報(bào)表與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析），瀏覽一遍前三部分內(nèi)容，保持底線(xiàn)思維，估算企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，有安全邊際才考慮投資。投資時(shí)，還要注意投資工具（股票、可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金）的使用，以及投資組合的反脆弱性（保持底線(xiàn)思維）。下面分別從估值、安全邊際原理、資產(chǎn)配置與投資工具（股票、可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金）探討投資的中心思想——安全邊際。
估值方法可以簡(jiǎn)單分成兩種：絕對(duì)估值法和相對(duì)估值法（比較估值比率）。
絕對(duì)估值法中，常用的有股利貼現(xiàn)模型（DDM）和現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF），前者適用于股利發(fā)放政策穩(wěn)定的公司，后者更適用于不派發(fā)股利的公司。其中，常見(jiàn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（DCF）有兩種：公司自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法和股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。
葉金福的《從報(bào)表看舞弊》一書(shū)，在“現(xiàn)金流量”這一項(xiàng)內(nèi)容，給出了一個(gè)最直接的自由現(xiàn)金流的計(jì)算方法：自由現(xiàn)金流＝運(yùn)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金－資本支出。其中，運(yùn)營(yíng)性?xún)衄F(xiàn)金可以采用現(xiàn)金流量表中的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~”，資本支出可以采用現(xiàn)金流量表中的“購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”。這也解釋了為什么許多價(jià)值投資者都強(qiáng)調(diào)規(guī)避長(zhǎng)期巨額的資本支出（設(shè)備改造、固定資產(chǎn)投資等）和營(yíng)運(yùn)資本支出（存貨、應(yīng)收賬款等）的公司。公司賬面利潤(rùn)好，不等于公司自由現(xiàn)金流好，也不等于公司價(jià)值高。
股票的價(jià)值等于它未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。道理都懂，問(wèn)題是企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流難以預(yù)測(cè)，因?yàn)槠渲杏刑嗟淖兞亢图僭O(shè)。但為什么很多價(jià)值投資者看重貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）估值模型呢？因?yàn)樗麄?b>更看重DCF估值模型的各種影響因素（分析過(guò)程），而不是其估值結(jié)果。
投資實(shí)踐中，還是相對(duì)估值法（比較估值比率）占主導(dǎo)。除了市盈率P/E、市凈率P/B、股息率（這三者可參考杰里米 J. 西格爾的《股市長(zhǎng)線(xiàn)法寶》），常用的還有市銷(xiāo)率P/S（市值/銷(xiāo)售額[營(yíng)業(yè)收入]，用于剛起步的公司）、市盈率相對(duì)盈利增長(zhǎng)比率PEG（用于成長(zhǎng)股，可參考吉姆·斯萊特的《祖魯法則》）等。
價(jià)值投資講低估買(mǎi)進(jìn)，也就是以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)。有什么擇股標(biāo)準(zhǔn)呢？
對(duì)于積極型投資者，格雷厄姆的《聰明的投資者》（第7章）推薦了三個(gè)可用于“積極投資”的領(lǐng)域：（1）不太受歡迎的大公司（低市盈率大藍(lán)籌）。（2）廉價(jià)證券（凈流動(dòng)資產(chǎn)股/煙蒂股）。（3）套利和特殊情況，包括并購(gòu)重組、套利業(yè)務(wù)等。書(shū)中（第15章）還提出了一個(gè)問(wèn)題：“在挑選優(yōu)于平均水平的證券組合方面，可不可以利用一個(gè)單一的合理標(biāo)準(zhǔn)，比如較低的市盈率，較高的股息回報(bào)，或者是較大的資產(chǎn)價(jià)值？”書(shū)中認(rèn)為：“有兩種方法在過(guò)去較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)一致取得了不錯(cuò)的結(jié)果：（a）購(gòu)買(mǎi)市盈率較低的重要企業(yè)（比如道瓊斯中的企業(yè)）的股票；（b）挑選價(jià)格低于凈流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值（或營(yíng)運(yùn)資本價(jià)值）的各類(lèi)股票?！?/p>
采用低市盈率投資法的代表性人物是約翰·聶夫。在《約翰·聶夫的成功投資》一書(shū)中，約翰·聶夫透露了其選股方法：低市盈率；基本增長(zhǎng)率超過(guò)7%；收益有保障；總回報(bào)率[收益增長(zhǎng)率加上股息率]相對(duì)于支付的市盈率兩者關(guān)系絕佳；除非從低市盈率得到補(bǔ)償，否則不買(mǎi)周期性股票；成長(zhǎng)行業(yè)中的穩(wěn)健公司；基本面好。約翰·聶夫執(zhí)掌溫莎基金31年的經(jīng)驗(yàn)說(shuō)明，低市盈率投資策略是可行的。
采用購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)證券（凈流動(dòng)資產(chǎn)股、煙蒂股）投資法的代表性人物是沃爾特·施洛斯。他主要尋找那些售價(jià)大大低于私人所有者價(jià)值的股票，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超級(jí)投資者》一文有所介紹。
成長(zhǎng)股投資方面，菲利普·費(fèi)雪在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)總結(jié)了保守型投資的四個(gè)特點(diǎn)：（1）低成本的生產(chǎn)、強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)組織、杰出的研究和技術(shù)努力、優(yōu)秀的財(cái)務(wù)技能；（2）人的因素；（3）一些商業(yè)的投資特征；（4）保守型投資的價(jià)格。投資第三問(wèn)中，我們已經(jīng)討論過(guò)前三個(gè)特點(diǎn)，那么，什么是保守型投資的價(jià)格呢？
唐朝在《價(jià)值投資實(shí)戰(zhàn)手冊(cè)》一書(shū)里分享了一個(gè)估值方法：“'三年后15倍PE賣(mài)出能賺一倍的價(jià)格，就可以買(mǎi)入。高杠桿企業(yè)打七折’就是我的估值方法?！贿^(guò)，需要考慮三個(gè)問(wèn)題：凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)是否為真？未來(lái)能否持續(xù)？持續(xù)是否依賴(lài)加大資本投入？這三個(gè)概念是市盈率指標(biāo)的核心問(wèn)題?！边@個(gè)估值方法可以參考，不過(guò)這個(gè)估值方法是建立在能力圈的基礎(chǔ)之上的（唐朝的能力圈似乎在白酒行業(yè)）。
張磊在《價(jià)值》一書(shū)中認(rèn)為：“真正的投資，有且只有一條標(biāo)準(zhǔn)，那就是是否在創(chuàng)造真正的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是否有益于社會(huì)的整體繁榮。”書(shū)中還提醒，不要做機(jī)械的價(jià)值投資，也就是不要機(jī)械地長(zhǎng)期持有、機(jī)械地尋找低估值、機(jī)械地看基本面，價(jià)值投資的前提是對(duì)公司進(jìn)行長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的估值，尋找持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的確定性因素。
我個(gè)人的投資實(shí)踐是，基于自己的能力圈選擇投資的行業(yè)，然后淘汰ROE低于15%的企業(yè)（少數(shù)行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者除外），再選擇具有可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（擁有動(dòng)態(tài)護(hù)城河）的企業(yè)。不過(guò)投資要講安全邊際，不同投資者有不同的投資標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)不同行業(yè)、不同企業(yè)的投資有不同的估值指標(biāo)要求，也就是需要保守型投資的價(jià)格。
我的股票投資組合包括不太受歡迎的大公司（低市盈率藍(lán)籌股）、廉價(jià)證券（凈流動(dòng)資產(chǎn)股/煙蒂股）和成長(zhǎng)股，所以會(huì)綜合采用以上方法。
企業(yè)估值的難就難在對(duì)企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)現(xiàn)金流能力的預(yù)估，解決方法就在于對(duì)“知”的了解。了解得越深，估值就越容易。所以，投資第四問(wèn)（估值與安全邊際分析），需要建立在前三問(wèn)的基礎(chǔ)上。
投資實(shí)踐中，除了銀行股和強(qiáng)周期行業(yè)用市凈率估值（資產(chǎn)負(fù)債表上，凈資產(chǎn)=股東權(quán)益/所有者權(quán)益=歸屬于母公司股東的權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益，但每股凈資產(chǎn)[行情軟件]不包含少數(shù)股東權(quán)益），其它行業(yè)我基本用市盈率估值（房地產(chǎn)用根據(jù)權(quán)益銷(xiāo)售額結(jié)合歷史利潤(rùn)率調(diào)整過(guò)的PE、壽險(xiǎn)參考內(nèi)含價(jià)值）。不過(guò)，估值是放在四問(wèn)分析法的最后一個(gè)問(wèn)題，是建立在業(yè)務(wù)分析（企業(yè)的本質(zhì)、宗旨和使命）、行業(yè)分析、財(cái)務(wù)報(bào)表與競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析的基礎(chǔ)之上的。并且，證券分析只需對(duì)企業(yè)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)，并不需要十分準(zhǔn)確。下面簡(jiǎn)單給幾家工程建設(shè)行業(yè)（工程承包）企業(yè)毛估一下（部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自年報(bào)、部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)自東方財(cái)富終端，如有差異以公司年報(bào)為準(zhǔn)）：
中國(guó)建筑（601668），作為房建龍頭（全球最大工程承包商），2019年?duì)I收1.42萬(wàn)億，其中，房屋建筑工程營(yíng)收8723.66億、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與投資營(yíng)收3181.05億、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與投資營(yíng)收2169.80億[合約銷(xiāo)售額3,826億元，合約銷(xiāo)售面積 2,173萬(wàn)平方米]、勘察設(shè)計(jì)營(yíng)收98.94億、其他營(yíng)收238.01億[主要為經(jīng)營(yíng)土地一級(jí)開(kāi)發(fā)、鋼材等建造材料銷(xiāo)售等收入]，研發(fā)投入218.72億，凈利潤(rùn)419億，分紅77.64億。此外，持有：中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK）55.99%股權(quán)、中國(guó)建筑國(guó)際（03311.HK）64.66%股權(quán)、中海物業(yè)（02669.HK）61.18%股權(quán)、西部建設(shè)（002302）57.79%股權(quán)。當(dāng)前（2020.11.6收盤(pán)）市值2254億（A股股價(jià)×總股本），靜態(tài)市盈率5.38倍（2254÷419），市凈率0.81倍（股價(jià)5.37÷每股凈資產(chǎn)6.67[2020年第三季報(bào)]），股息率3.45%（每股分紅0.185÷股價(jià)5.37）。假設(shè)每股凈資產(chǎn)[歸屬于母公司股東的權(quán)益]每年增長(zhǎng)10%，三年后市場(chǎng)給予1倍市凈率的估值——對(duì)應(yīng)歸屬于母公司股東的權(quán)益大約3700億（2019歸屬于母公司股東權(quán)益2772億×1.13），即3700億市值，滿(mǎn)意嗎？如果市場(chǎng)給予0.7倍或更低市凈率估值，能接受嗎？以當(dāng)前價(jià)格買(mǎi)入，有安全邊際嗎？
中國(guó)中鐵（601390）（00390.HK），作為鐵路及城軌基建龍頭，2019年?duì)I收8509億，其中，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)營(yíng)收7315.62億（市政3847.14億、鐵路2234.07億、公路1234.41億）、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)營(yíng)收430.31億、工程設(shè)備與零部件制造營(yíng)收169.74億、勘察設(shè)計(jì)與咨詢(xún)服務(wù)營(yíng)收161.72億、其他營(yíng)收431.45億[主要來(lái)自道岔、隧道施工設(shè)備、橋梁建筑鋼結(jié)構(gòu)、工程施工機(jī)械以及鐵路電氣化器材的設(shè)計(jì)、研發(fā)、制造與銷(xiāo)售]，研發(fā)投入165.21億，凈利潤(rùn)237億，分紅41.52億。當(dāng)前（2020.11.6收盤(pán)）市值1351億（A股股價(jià)×總股本），靜態(tài)市盈率5.70倍（1351÷237），市凈率0.67倍（股價(jià)5.50÷每股凈資產(chǎn)8.23[2020年第三季報(bào)]），股息率3.07%（每股分紅0.169÷股價(jià)5.50）。假設(shè)每股凈資產(chǎn)[歸屬于母公司股東的權(quán)益]每年增長(zhǎng)10%，三年后市場(chǎng)給予1倍市凈率的估值——對(duì)應(yīng)歸屬于母公司股東的權(quán)益大約3000億（2019歸屬于母公司股東權(quán)益2215億×1.13），即3000億市值，滿(mǎn)意嗎？如果市場(chǎng)給予0.5倍或更低市凈率估值（2020.11.6收盤(pán)H股股價(jià)3.850），能接受嗎？以當(dāng)前價(jià)格買(mǎi)入，有安全邊際嗎？
中國(guó)鐵建（601186）（01186.HK），作為傳統(tǒng)鐵路基建企業(yè)，2019年?duì)I收8305億，其中，工程承包業(yè)務(wù)營(yíng)收7245.45億、物流與物資貿(mào)易及其他業(yè)務(wù)營(yíng)收718.57億、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)營(yíng)收412.97億、工業(yè)制造業(yè)務(wù)營(yíng)收181.05億、勘察設(shè)計(jì)咨詢(xún)業(yè)務(wù)營(yíng)收180.85億，分部間抵銷(xiāo)-434.37億，研發(fā)投入165.28億，凈利潤(rùn)202億，分紅28.52億。當(dāng)前（2020.11.6收盤(pán)）市值1141億（A股股價(jià)×總股本），靜態(tài)市盈率5.65倍（1141÷202），市凈率0.64倍（股價(jià)8.40÷每股凈資產(chǎn)13.22[2020年第三季報(bào)]），股息率2.50%（每股分紅0.21÷股價(jià)8.40）。假設(shè)每股凈資產(chǎn)[歸屬于母公司股東的權(quán)益]每年增長(zhǎng)10%，三年后市場(chǎng)給予1倍市凈率的估值——對(duì)應(yīng)歸屬于母公司股東的權(quán)益大約2800億（2019歸屬于母公司股東權(quán)益2100億×1.13），即2800億市值，滿(mǎn)意嗎？如果市場(chǎng)給予0.5倍或更低市凈率估值（2020.11.6收盤(pán)H股股價(jià)5.280），能接受嗎？以當(dāng)前價(jià)格買(mǎi)入，有安全邊際嗎？
中國(guó)交建（601800）（01800.HK）,作為交通基建龍頭，2019年?duì)I收5548 億，其中，基建建設(shè)營(yíng)收4908.14億、基建設(shè)計(jì)營(yíng)收379.45億、疏浚工程營(yíng)收344.49億、其他營(yíng)收85.97億、抵銷(xiāo)-210.01億，研發(fā)投入 126.47億，凈利潤(rùn)201億，分紅37.65億。當(dāng)前（2020.11.6收盤(pán)）市值1222億（A股股價(jià)×總股本），靜態(tài)市盈率6.08倍（1222÷201），市凈率0.60倍（股價(jià)7.56÷每股凈資產(chǎn)12.56[2020年第三季報(bào)]），股息率2.50%（每股分紅0.21÷股價(jià)8.40）。假設(shè)每股凈資產(chǎn)[歸屬于母公司股東的權(quán)益]每年增長(zhǎng)10%，三年后市場(chǎng)給予1倍市凈率的估值——對(duì)應(yīng)歸屬于母公司股東的權(quán)益大約3000億（2019歸屬于母公司股東權(quán)益2299億×1.13），即3000億市值，滿(mǎn)意嗎？如果市場(chǎng)給予0.5倍或更低市凈率估值（2020.11.6收盤(pán)H股股價(jià)4.180），能接受嗎？以當(dāng)前價(jià)格買(mǎi)入，有安全邊際嗎？
除了工程建設(shè)行業(yè)，還可再對(duì)比房地產(chǎn)、裝修裝飾、園林工程、環(huán)保工程行業(yè)的企業(yè)，見(jiàn)第一部分。
要注意的是，給企業(yè)估值或做投資決策前，不能只想上漲的空間，也要考慮到最壞的情況，也就是要有底線(xiàn)思維。一家上市公司最壞的情況是什么？就是破產(chǎn)、倒閉。在科技股，甚至包括消費(fèi)股狂潮的當(dāng)下，在某些媒體或股民的鼓噪下，一邊是看不懂的業(yè)務(wù)和估值，一邊是擔(dān)心錯(cuò)過(guò)的“機(jī)會(huì)”，這時(shí)候不妨想想樂(lè)視網(wǎng)（300104）[文化傳媒]、暴風(fēng)集團(tuán)（300431）[文化傳媒]、全通教育（300359）[文教休閑]、信威集團(tuán)（600485）[通訊行業(yè)]、保千里（600074）[安防設(shè)備]、長(zhǎng)生生物（002680）[醫(yī)藥制造]、康美藥業(yè)（600518）[醫(yī)藥制造]、千山藥機(jī)（300216）[醫(yī)療行業(yè)]等等。再想想看，如果滿(mǎn)倉(cāng)甚至加杠桿類(lèi)似這樣一支股票，特別是在其高估值買(mǎi)入時(shí)，是否能承受？
單就支付價(jià)格而言，中國(guó)建筑（601668）當(dāng)前的估值水平合理，也符合我個(gè)人的買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)（屬于低市盈率大藍(lán)籌）。不過(guò)，安全邊際原則不僅僅與支付價(jià)格有關(guān)。那么，什么是安全邊際原則呢？
因?yàn)樽C券分析只需證明其內(nèi)在價(jià)值是足夠的，即只需對(duì)內(nèi)在價(jià)值有個(gè)大致的估計(jì)，所以格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)提出了安全邊際這一概念。巴菲特對(duì)此解釋道：“你必須有能力對(duì)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值有一個(gè)大體的估計(jì)，但是你并不能夠給出準(zhǔn)確的答案。這就是格雷厄姆所說(shuō)的要有一定安全性的意思?！?/p>
《聰明的投資者》一書(shū)（第20章）從商業(yè)準(zhǔn)則（每一種公司證券都應(yīng)該首先被看成是針對(duì)特定企業(yè)的一部分所有權(quán)或債權(quán)）、支付價(jià)格（巴菲特：以40美分的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)1美元價(jià)值的資產(chǎn)；芒格：冗余思維模型）、股票類(lèi)型（垃圾股[不要買(mǎi)]、劣質(zhì)股[不要買(mǎi)]、成長(zhǎng)股[代表性人物：費(fèi)雪]、廉價(jià)證券/凈流動(dòng)資產(chǎn)股/煙蒂股[代表性人物：沃爾特·施洛斯]、不太受歡迎的大公司/低市盈率藍(lán)籌股[代表性人物：約翰·聶夫]）、分散化理論、投資與投機(jī)的區(qū)別、投資者類(lèi)型（未受過(guò)訓(xùn)練的投資者VS分析師；防御型投資者VS積極型投資者）等視角，闡述了安全邊際這個(gè)概念。也就是說(shuō)，安全邊際不僅僅與支付價(jià)格（市盈率大小）有關(guān)，還與以上多個(gè)方面有關(guān)。
張磊在《價(jià)值》一書(shū)中說(shuō)：“真正的投資，有且只有一條標(biāo)準(zhǔn)，那就是是否在創(chuàng)造真正的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是否有益于社會(huì)的整體繁榮。堅(jiān)持了這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)間和社會(huì)一定會(huì)給予獎(jiǎng)勵(lì)，而且往往是持續(xù)、巨大的獎(jiǎng)勵(lì)?！睆倪@個(gè)角度來(lái)看，安全邊際源于“真正的投資”，源于“是否在創(chuàng)造真正的價(jià)值”。
其實(shí)，要獲得市場(chǎng)平均水平的投資結(jié)果，可以很簡(jiǎn)單，定投有代表性的指數(shù)基金（如滬深300）即可，但要獲得超越市場(chǎng)平均水平的結(jié)果，卻不容易，需要付出很多的努力。而最好的方法，就是“確保自己購(gòu)買(mǎi)的證券物有所值，并且這樣保持下去”。
我個(gè)人理解，謹(jǐn)守安全邊際原則，就是要堅(jiān)持底線(xiàn)思維。做任何投資都需要一種底線(xiàn)思維，要考慮到最壞的情況。A股市場(chǎng)，我們有股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)的教訓(xùn)；其它投資產(chǎn)品，我們有“負(fù)油價(jià)”引發(fā)的中國(guó)銀行“原油寶”事件的教訓(xùn)。那么，如何避免投資組合跌成零甚至負(fù)值呢？我個(gè)人體會(huì)是，不上杠桿/不借錢(qián)做投資，不碰看不懂或有可能跌成負(fù)值的金融產(chǎn)品，特別是境外或掛鉤境外期貨市場(chǎng)的金融產(chǎn)品。
所以，對(duì)我來(lái)說(shuō)，安全邊際既要基于分析流程（四問(wèn)分析法），又要講投資組合的反脆弱性（底線(xiàn)思維），主要體現(xiàn)在三方面：大類(lèi)資產(chǎn)配置（股債平衡）、單類(lèi)資產(chǎn)配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風(fēng)險(xiǎn)高收益）。也就是《孫子兵法》講的慎戰(zhàn)、知己知彼、先勝后戰(zhàn)、以強(qiáng)勝弱、以正合以奇勝等思想。
前面說(shuō)到，當(dāng)前中國(guó)建筑的估值水平合理，并且符合我的買(mǎi)入標(biāo)準(zhǔn)（屬于低市盈率大藍(lán)籌）。不過(guò)給中國(guó)建筑估值后，我還會(huì)追問(wèn)：相比中國(guó)建筑，有沒(méi)有更好的同行或其它標(biāo)的（包括港股）呢？相比股票，有沒(méi)有可替代的投資工具（如可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金）呢？投資組合是否具有反脆弱性呢？
《孫子兵法》的排兵布陣講正奇（分戰(zhàn)法），投資上講資產(chǎn)配置。資產(chǎn)配置可以分為大類(lèi)資產(chǎn)配置、單類(lèi)資產(chǎn)配置以及跨市場(chǎng)資產(chǎn)配置（如A股、港股、美股）。資產(chǎn)配置需要使用投資工具。股市中，我主要的投資工具是股票、可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金和現(xiàn)金（開(kāi)通券商現(xiàn)金余額理財(cái)），目前又以股票為主。
“做投資決策，最重要的是要著眼于市場(chǎng)，確定好投資類(lèi)別。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，大約90%的投資收益都是來(lái)自于成功的資產(chǎn)配置。”這是全球資產(chǎn)配置之父加里·布林森被廣泛傳播的話(huà)。這也是我們要重視資產(chǎn)配置的原因。
既然資產(chǎn)配置對(duì)投資績(jī)效的貢獻(xiàn)高達(dá)90%，那么如何進(jìn)行資產(chǎn)配置呢？
《資產(chǎn)配置的藝術(shù)》（精華版）中提到了多元化、再平衡、風(fēng)險(xiǎn)管理、再投資等，《資產(chǎn)配置的藝術(shù)：所有市場(chǎng)的原則和投資策略》（完整版）中詳細(xì)闡述了資產(chǎn)配置的方法。
劉誠(chéng)的《投資要義》一書(shū)將資產(chǎn)配置的級(jí)別由低到高分成三個(gè)維度：第一個(gè)維度是“單類(lèi)資產(chǎn)的內(nèi)部配置”；第二個(gè)維度是“大類(lèi)資產(chǎn)配置”；第三個(gè)維度是“不同市場(chǎng)間的資產(chǎn)配置”。這個(gè)分析框架更簡(jiǎn)單易懂。
格雷厄姆在《聰明的投資者》中用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的基本思想來(lái)類(lèi)比分散化，也就是整體視角，或者投資組合視角。下面分別從大類(lèi)資產(chǎn)配置、單類(lèi)資產(chǎn)配置和投資工具三方面進(jìn)行探討：
（一）大類(lèi)資產(chǎn)配置
格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中多次提到股債配比（債券與股票配置比例）方案。格雷厄姆的股債配比方案，我叫做25%-75%股債平衡或50%-50%股債平衡。這種根據(jù)股市的動(dòng)向反向操作，不正是資產(chǎn)配置再平衡的應(yīng)用嗎？關(guān)于股票和債券的比例，財(cái)富管理或理財(cái)規(guī)劃書(shū)籍還可能提供一個(gè)基于生命周期的股票配置比例方案，即100減去投資者的年齡，也可參考。
這種股債平衡不正是一種簡(jiǎn)單的基于估值的“高拋低吸”擇時(shí)方法嗎？也就是說(shuō)，市場(chǎng)整體估值水平低時(shí)，可提高股票倉(cāng)位至75%；市場(chǎng)整體估值水平高時(shí)，可降低股票倉(cāng)位至25%，自動(dòng)地實(shí)現(xiàn)高拋低吸。至于怎么判斷市場(chǎng)整體低估還是高估呢？對(duì)比歷史市場(chǎng)平均市盈率（滬深交易所公開(kāi)數(shù)據(jù)可查：上證指數(shù)、深證綜指、深市主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)平均市盈率），可判斷當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)平均市盈率處于什么位置水平。投資指數(shù)基金的，還可以參考中證指數(shù)公司官網(wǎng)公開(kāi)的“指數(shù)估值 ”數(shù)據(jù)，低估買(mǎi)入，高估賣(mài)出，區(qū)間持有。這種實(shí)際上基于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)概率的方法，對(duì)我而言，比k線(xiàn)圖有說(shuō)服力多了。
（二）單類(lèi)資產(chǎn)配置
股市里，我主要的投資工具是股票、可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金和現(xiàn)金（開(kāi)通券商現(xiàn)金余額理財(cái)），目前又以股票為主。股票組合中，既有成長(zhǎng)股，也有低市盈率藍(lán)籌股（不太受歡迎的大公司），還有廉價(jià)股（凈流動(dòng)資產(chǎn)股、煙蒂股），規(guī)避垃圾股和劣質(zhì)股。下面主要討論股票組合。
首先要說(shuō)明的是，不同于坊間流傳的觀點(diǎn)，費(fèi)雪也考慮分散化，而非單一集中持股。在《怎樣選擇成長(zhǎng)股》一書(shū)的“投資者的另外五個(gè)不要”這一章節(jié)中，費(fèi)雪就給出了一個(gè)“最低多樣化”的參考：A類(lèi)公司（大公司），每只占初始資金比例不超過(guò)20%；B類(lèi)公司，每只占初始資金比例不超過(guò)10%；C類(lèi)公司（小公司），每只占初始資金比例不超過(guò)5%。
朱寧在《投資者的敵人》中提到散戶(hù)對(duì)多元化的誤解：“散戶(hù)往往不知道如何進(jìn)行多元化投資。他們錯(cuò)誤地認(rèn)為只有資金雄厚的投資者才有多元化的可能，自己持有的一兩只股票尚且管理不過(guò)來(lái)，更不要說(shuō)打理一個(gè)多元化的投資組合了。其實(shí)，散戶(hù)投資者對(duì)多元化概念的理解存在誤區(qū)。首先，投資者在考慮分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，更多關(guān)注于投資組合中股票的個(gè)數(shù)，而不是各只股票收益之間的相關(guān)性。但前面的證據(jù)表明，投資組合是否充分多元化更大程度上與股票之間的相關(guān)性有關(guān)，而不是股票的個(gè)數(shù)。”作者還進(jìn)一步認(rèn)為，在投資時(shí)機(jī)的選擇上也需要進(jìn)行多元化。
經(jīng)營(yíng)上，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)之神的能力卻搞多元化，找死；投資上，沒(méi)有股神的能力卻搞集中持股，找死。積多個(gè)小勝為大勝，而不是一把定輸贏，不行嗎？何況，經(jīng)營(yíng)之神也不搞多元化，股神也不搞集中持股。
我的股票組合，除了限制單一行業(yè)的倉(cāng)位權(quán)重，也限制單一企業(yè)的倉(cāng)位權(quán)重。組合里，既有成長(zhǎng)股，也有低市盈率藍(lán)籌股，還有廉價(jià)股。對(duì)股票的要求只有四個(gè)字：質(zhì)優(yōu)價(jià)低。不過(guò)，現(xiàn)在越來(lái)越傾向于認(rèn)可張磊在《價(jià)值》一書(shū)中的觀點(diǎn)：“真正的投資，有且只有一條標(biāo)準(zhǔn)，那就是是否在創(chuàng)造真正的價(jià)值，這個(gè)價(jià)值是否有益于社會(huì)的整體繁榮?！?/b>
股債配比可以看作戰(zhàn)略上的“高拋低吸”，股票組合內(nèi)的“高拋低吸”則可看作戰(zhàn)術(shù)上的方法。不過(guò)，股票組合內(nèi)的換股，我主要參考喬爾·格林布拉特在《股市天才》一書(shū)中的十個(gè)字：交易壞公司，投資好公司。
我的理解是：交易壞公司，也就是適時(shí)賣(mài)出低價(jià)值企業(yè)（創(chuàng)造現(xiàn)金流能力差的企業(yè)）或二類(lèi)企業(yè)（沒(méi)有在重要行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)）；投資好公司，也就是保留高價(jià)值企業(yè)（可長(zhǎng)期持有）。對(duì)我而言，“交易壞公司，投資好公司”，就是管理股票組合的“十字真言”。用合理的價(jià)格買(mǎi)入高價(jià)值企業(yè)，以及用折價(jià)幅度很大的價(jià)格買(mǎi)入所謂的低價(jià)值企業(yè)（不是指垃圾股、劣質(zhì)股），如不太受歡迎的大公司、廉價(jià)證券/凈流動(dòng)資產(chǎn)股，都不是問(wèn)題。真正的問(wèn)題在于，因?yàn)椴涣私庖豁?xiàng)生意，以至于用過(guò)高的估值買(mǎi)入了低價(jià)值企業(yè)。
所以，“交易壞公司，投資好公司”的前提是，有能力識(shí)別高價(jià)值企業(yè)和低價(jià)值企業(yè)，也就是有能力對(duì)企業(yè)正確估值。這比單純地根據(jù)個(gè)股估值指標(biāo)（如市盈率、市凈率）買(mǎi)賣(mài)更可靠，因?yàn)楦邇r(jià)值企業(yè)比低價(jià)值企業(yè)享有更高的估值。這也是為什么要有自己的投資方法論的原因。
（三）投資工具（股票、可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金）
給一家企業(yè)估值后，我往往還會(huì)追問(wèn)：在能力圈內(nèi)，相比這門(mén)生意（行業(yè)），還有更好的生意（行業(yè)）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的同行股票或更好的可替代性投資工具（如可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線(xiàn)思維）？
不同投資者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行業(yè)和消費(fèi)品行業(yè)，費(fèi)雪的能力圈可能在制造業(yè)。在自己能力圈內(nèi)做投資，往往勝算更大。對(duì)于不是自己能力圈內(nèi)的行業(yè)，卻又看好該行業(yè)的發(fā)展前景怎么辦？這時(shí)候，指數(shù)基金或許是更好的選擇。對(duì)于安全邊際不足的股票（比如，較高估值的成長(zhǎng)股，或者估值合理的二類(lèi)、三類(lèi)股），可轉(zhuǎn)債或許是更好的選擇。有時(shí)候，一樣的預(yù)期收益水平，可轉(zhuǎn)債和指數(shù)基金比股票承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更小。不過(guò)，我配置的股權(quán)類(lèi)資產(chǎn)，以股票投資組合為主，指數(shù)基金為輔。因?yàn)樵贏股市場(chǎng)，配置股票還可以獲得申購(gòu)新股額度，有潛在的打新收益。
如何分析、投資可轉(zhuǎn)債呢？用可轉(zhuǎn)債四問(wèn)分析法。我用這個(gè)分析框架，寫(xiě)了覆蓋8大類(lèi)行業(yè)的可轉(zhuǎn)債研究筆記。分析框架如下所示：
我把可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)分類(lèi)（與分類(lèi)股票池對(duì)應(yīng)）錄入電子表格，這些可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)相對(duì)靜態(tài)，只是便于與行業(yè)分類(lèi)股票池對(duì)應(yīng)公司股票產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。股票行情軟件或集思錄都直接顯示出當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)、修正觸發(fā)價(jià)（東方財(cái)富有該項(xiàng)，集思錄無(wú)該項(xiàng)）、贖回/強(qiáng)贖觸發(fā)價(jià)、回售觸發(fā)價(jià)等，不用自己計(jì)算，更加方便。以工程建設(shè)行業(yè)為例，個(gè)人轉(zhuǎn)債池（不含已退市轉(zhuǎn)債）數(shù)據(jù)如下所示：
股票行情終端（工程建設(shè)行業(yè)可轉(zhuǎn)債，加入自選股[轉(zhuǎn)債池]）：
來(lái)源：東方財(cái)富終端，截圖于2020.11.9。
如果轉(zhuǎn)債的價(jià)格回落到100附近（注意贖回時(shí)間），相比股票（不考慮新股申購(gòu)額度需要的話(huà)），可能是更好的可替代性投資工具。
股票的可替代投資工具中，除了可轉(zhuǎn)債，還有指數(shù)基金。相比股票，指數(shù)和股票型指數(shù)基金估值比較容易，——可以查詢(xún)中證指數(shù)有限公司官網(wǎng)或集思錄。
相比個(gè)股，看對(duì)行業(yè)也更容易。如果看好一個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，又沒(méi)有時(shí)間、精力、能力研究個(gè)股，選擇行業(yè)指數(shù)基金比個(gè)股更靠譜。如果看好國(guó)家發(fā)展前景，又不確定哪個(gè)行業(yè)更值得投資，具有代表性的寬基指數(shù)基金（比如滬深300）是不錯(cuò)的選擇。
指數(shù)基金的投資方法也很簡(jiǎn)單：“低估定投、高估賣(mài)出、區(qū)間持有”。不扯淡趨勢(shì)，不費(fèi)心對(duì)沖，不忙于套利；不理會(huì)宏觀政策，不糾結(jié)中觀行業(yè)，不計(jì)較微觀企業(yè)。有恒產(chǎn)者有恒心?！胺蛭ú粻?zhēng)，故天下莫能與之爭(zhēng)?！辈惠敚蹿A。
關(guān)于投資組合的管理，我這樣假設(shè)：股票賬戶(hù)的初始本金是50萬(wàn)，除了預(yù)留5萬(wàn)（同時(shí)開(kāi)通券商現(xiàn)金余額理財(cái)）給申購(gòu)新股和可轉(zhuǎn)債，預(yù)期配置45只（可自行調(diào)整）股票、可轉(zhuǎn)債、指數(shù)基金，平均每支證券配置1萬(wàn)。管理（優(yōu)化）投資組合時(shí)，問(wèn)自己：可以配置多少錢(qián)在這支證券上？有沒(méi)有更好的？如有，換掉。如下圖（工程建設(shè)行業(yè)）：
投資組合是否具有反脆弱性？最后做投資決策時(shí)，這是最后要追問(wèn)的問(wèn)題，也是平日查看投資組合時(shí)需要自問(wèn)的問(wèn)題。
投資組合的反脆弱性，主要體現(xiàn)在前面談的三方面：大類(lèi)資產(chǎn)配置（股債平衡）、單類(lèi)資產(chǎn)配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風(fēng)險(xiǎn)高收益）。之所以要追問(wèn)這個(gè)問(wèn)題，因?yàn)榈惋L(fēng)險(xiǎn)高收益的這個(gè)目標(biāo)與現(xiàn)代投資組合理論似乎有些沖突。我在大學(xué)課程里學(xué)過(guò)“資本市場(chǎng)線(xiàn)”，表示收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，我也曾被這個(gè)理論誤導(dǎo)了。怎么誤導(dǎo)呢？
霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》中評(píng)論道：“關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的關(guān)系，在投資界有一個(gè)廣泛應(yīng)用的圖示。它是一條傾斜向上的'資本市場(chǎng)線(xiàn)’，表明了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的正相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)努力使風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)看起來(lái)能夠提供更高的收益。不然的話(huà),誰(shuí)會(huì)買(mǎi)呢？我們所熟知的風(fēng)險(xiǎn)一收益關(guān)系圖是簡(jiǎn)約而優(yōu)雅的。遺憾的是,許多人從中得出一個(gè)錯(cuò)誤的結(jié)論,并因此而身陷困境。尤其是在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，你會(huì)聽(tīng)到太多的人在說(shuō):'高風(fēng)險(xiǎn)投資帶來(lái)高收益。要想多賺錢(qián)，就去承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)吧?！欢?，靠更高風(fēng)險(xiǎn)的投資來(lái)獲得更高的收益是絕對(duì)不可能的。原因何在？很簡(jiǎn)單：如果更高風(fēng)險(xiǎn)的投資確實(shí)能夠可靠地產(chǎn)生更高的收益，那么它就不是真的高風(fēng)險(xiǎn)了！正確的表述是：為了吸引資本，風(fēng)險(xiǎn)更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預(yù)期收益，但絕不表示這些更高的預(yù)期收益必須實(shí)現(xiàn)。……傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)-收益圖具有誤導(dǎo)性，它雖然表現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的正相關(guān)關(guān)系，卻沒(méi)有表現(xiàn)出其中所涉及到的不確定性。它對(duì)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)便能賺更多錢(qián)的堅(jiān)定暗示，已經(jīng)給許多人造成了極大的痛苦。”
事實(shí)是，高風(fēng)險(xiǎn)并不能帶來(lái)最終的高收益。大多數(shù)股民都曾“賺”過(guò)錢(qián)，甚至“大賺”過(guò)，可最終還是“一贏二平七虧”，為什么呢？
巴菲特給恩師的《聰明的投資者》一書(shū)的序言寫(xiě)道：“要想在一生中獲得投資的成功，并不需要頂級(jí)的智商、超凡的商業(yè)頭腦或秘密的信息，而是需要一個(gè)穩(wěn)妥的知識(shí)體系作為決策的基礎(chǔ)，并且有能力控制自己的情緒，使其不會(huì)對(duì)這種體系造成侵蝕。本書(shū)能夠準(zhǔn)確和清晰地提供這種知識(shí)體系，但對(duì)情緒的約束是你自己必須做到的。”
簡(jiǎn)而言之，要想獲得投資的成功，需要做到兩點(diǎn)，一是構(gòu)建一個(gè)知識(shí)體系（學(xué)會(huì)如何去評(píng)估一項(xiàng)生意的價(jià)值），二是控制好自己的情緒（學(xué)會(huì)如何看待市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)）。
張磊在《價(jià)值》一書(shū)中也說(shuō)：“構(gòu)建屬于自己的知識(shí)體系和思維框架，是塑造投資能力的起點(diǎn)。……與其把投資納入藝術(shù)的范疇，不如把它納入講道理、講邏輯的理性范疇，尤其是價(jià)值投資，是一件可學(xué)習(xí)、可傳承、可沉淀的事情，一旦總結(jié)出投資原則和系統(tǒng)化的知識(shí)方法，就可以講給出資人聽(tīng)，講給創(chuàng)業(yè)者聽(tīng)，講給大家聽(tīng)。價(jià)值投資不必依靠天才，只需依靠正確的思維模式，并控制自己的情緒?！?/b>
關(guān)于知識(shí)體系，我在《我的投資方法論：四問(wèn)分析法=文化母體+價(jià)值投資》一文已經(jīng)談過(guò)，做年報(bào)分析就是在實(shí)踐；關(guān)于情緒控制，我也做了《情緒管理》、《獨(dú)立思考》兩篇讀書(shū)筆記。于我而言，情緒管理不但要學(xué)會(huì)如何看待市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，更要學(xué)會(huì)如何看待生活、如何看待生命的意義。投資即修行，就像生活每天都在重復(fù)，投資運(yùn)作也在不斷重復(fù)，關(guān)鍵是每天都要進(jìn)步（知識(shí)、智慧）或做出貢獻(xiàn)。
紀(jì)錄片《成為沃倫·巴菲特》（2017）片頭，巴菲特對(duì)著一群年輕學(xué)生打了一個(gè)比方，大意是：想象一下，我打算讓你們選你們想要的車(chē)，這是你一生中你能獲得的唯一一輛車(chē)，所以你要好好去愛(ài)護(hù)它。當(dāng)然，你不會(huì)在你的一生中只擁有一輛車(chē)，但你只有一個(gè)身體和一個(gè)大腦，這是你所擁有的，而且它要跟你一輩子。潛臺(tái)詞是，你要像愛(ài)護(hù)你一生中唯一的一輛車(chē)那樣愛(ài)護(hù)你的身體和大腦。這樣，才能與時(shí)間做朋友，享受時(shí)間帶來(lái)的復(fù)利。
要做投資，避免投機(jī)（炒股），就需要做好打持久戰(zhàn)的心理建設(shè)（長(zhǎng)期視角），需要系統(tǒng)思考（整體思維）。要認(rèn)識(shí)到，在投資生涯里，在投資組合中，部分投資失敗是常態(tài)，部分失敗是整體成功的一部分，短期失敗是長(zhǎng)期成功的一部分，要學(xué)會(huì)接受失敗。每個(gè)人的情況不同，預(yù)期收益目標(biāo)不同，不要與人（特別是牛市或結(jié)構(gòu)性牛市中的“股神”）比較一時(shí)高低，避免陷入投機(jī)沖動(dòng)，避免成為“一贏二平七虧”中的那70%。
要做投資，需要擁有一個(gè)知識(shí)體系作為決策基礎(chǔ)，一個(gè)方法論養(yǎng)成投資習(xí)慣，一個(gè)投資清單和謬誤清單控制情緒。簡(jiǎn)而言之，擁有一個(gè)能夠自我進(jìn)化的投資系統(tǒng)。這個(gè)投資系統(tǒng)，未來(lái)依然需要積累日日不斷之功，持續(xù)精益，不斷迭代，也就是終身學(xué)習(xí)。如何學(xué)習(xí)？用企業(yè)案例（年報(bào)內(nèi)容）詮釋理論，邊讀邊用，就是我的學(xué)習(xí)方法；用分析框架（投資四問(wèn)）指導(dǎo)實(shí)踐，照著清單做投資，就是我的投資方法。
最后重復(fù)一遍投資流程：首先把證券看成是企業(yè)的一部分所有權(quán)或債權(quán)，從企業(yè)的本質(zhì)（為社會(huì)解決問(wèn)題）出發(fā)，選擇投資的國(guó)家（產(chǎn)業(yè)集群與產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力）、行業(yè)（個(gè)人能力圈）、企業(yè)（可持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、動(dòng)態(tài)護(hù)城河），加上擇時(shí)（周期、估值），利用投資工具（主要是股票、可轉(zhuǎn)債和指數(shù)基金），構(gòu)建具有反脆弱性（保持底線(xiàn)思維）的投資組合。
2020.11.9
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