龍頭公司價值重估是市場行情的邏輯主線
2017年以來，A股市場最大的特點就是龍頭白馬股的行情越演越烈，久違的“價值投資”氣息噴薄而出。以申萬風格指數(shù)計算，截至上周末，績優(yōu)股指數(shù)漲幅高達9.9%遠超大盤及其他各個指數(shù)。而且這一次的龍頭白馬行情并不是所謂的家電、白酒等消費行業(yè)行情，而是跨行業(yè)的，我們看到醫(yī)藥、化工、電子等等多數(shù)行業(yè)的龍頭公司都有非常不俗的表現(xiàn)。
所以，站在今天這個時點，我們想要回答的是，這輪“龍頭白馬行情”的核心驅動力到底是什么，未來可不可持續(xù)。這也是今天我們策略報告的核心主題。
我們認為，本輪“龍頭白馬行情”的大邏輯是行業(yè)龍頭企業(yè)的價值重估。改革開放近四十年，我國在各行各業(yè)都已經(jīng)孕育出一大批行業(yè)龍頭企業(yè)。而中國工業(yè)產(chǎn)值占中國+G7國家比重已經(jīng)從1992年第一次有統(tǒng)計數(shù)據(jù)時的3%，到目前超過了35%，所以未來必有世界級的龍頭企業(yè)在中國產(chǎn)生。在14億人口的龐大市場基礎上，伴隨著未來產(chǎn)業(yè)集中度的提升，未來這些龍頭企業(yè)必將會有顯著的價值重估。所以，我們認為，由行業(yè)龍頭企業(yè)價值重估造就的白馬行情未來可以持續(xù)。
從經(jīng)濟發(fā)展的階段性來看，當前中國經(jīng)濟已經(jīng)到了產(chǎn)業(yè)集中度提升的階段。
第一，中國經(jīng)濟的發(fā)展高度已經(jīng)到達了需要和可以產(chǎn)業(yè)集中的階段。當前我國人均GDP超過了8000美元，按世界銀行的標準，我國已經(jīng)達到了中高收入國家平均水平。長期經(jīng)濟增速的中樞下降是一個必然趨勢，“處處點火，村村冒煙”的時代已經(jīng)過去，未來中國經(jīng)濟會是一個從高速擴張的“增量經(jīng)濟”向優(yōu)化存量的“精品經(jīng)濟”轉變。
第二，產(chǎn)業(yè)集中度在中低速發(fā)展時期更容易提升。在行業(yè)高速發(fā)展時期會不斷有新的企業(yè)進入，在這種“搶錢”的時代，中小企業(yè)一般是不愿被兼并的。而行業(yè)龍頭企業(yè)在高速發(fā)展時期，其增速也能未必能大幅高于整個行業(yè)平均水平。所以我們往往發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)高速發(fā)展期，龍頭企業(yè)的市場份額很難大幅提高，而相反在中低速發(fā)展期，行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度比較容易提高。
而中國多數(shù)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度又都具有很大的提升空間。以HHI指數(shù)度量，美國制造業(yè)行業(yè)中，寡頭壟斷（HHI>1000)的行業(yè)數(shù)量占比高達31%，而中國僅為13%左右。美國高度分散和極度分散競爭格局的行業(yè)占比僅15%，而中國高達46%。
所以，在經(jīng)濟從“增量”轉向“精品”，行業(yè)集中度提升的過程中，A股龍頭公司估值有望顯著提升。
價值重估可能體現(xiàn)在兩個方面：一是行業(yè)龍頭公司市值大而估值低的情況會得到明顯修正，龍頭公司估值從折價到溢價。二是國內龍頭白馬公司估值顯著低于海外龍頭公司會得到修正。對比目前中美股市的估值水平，可以明顯的發(fā)現(xiàn)，代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值目前仍顯著高于納斯達克指數(shù)，而更多代表藍籌股的滬深300和上證綜指估值要顯著低于標普500和紐約證券交易所綜合指數(shù)。
美國“漂亮50”故事的啟示
切合本次策略會的主題，第二部分我們想談談美國“漂亮50”故事對當前A股市場的啟示。從這張圖中可以看出，“漂亮50”發(fā)生的時間段大致在1970年6月到1972年12月，為期兩年半，這期間標普500的漲幅約60%，而“漂亮50”50只股票的平均漲幅差不多有一倍。
市場上關于“漂亮50”的傳說有很多種，“漂亮50”究竟是一個什么樣的故事？是藍籌行情？是成長股行情？是低估值行情？還是大市值行情？這里我們試圖通過使用大量一手原始的數(shù)據(jù)，對“漂亮50”進行全面、嚴謹?shù)姆治觥?/span>
首先想說的是“漂亮50”絕對不等于“藍籌股”行情。一個非常有力的證據(jù)就是，當時道瓊斯工業(yè)指數(shù)，30只最具代表性的藍籌白馬股票指數(shù)，在這一時期其實是明顯跑輸標普500。
而且一些我們耳熟能詳?shù)拿绹{籌白馬股票，如貝爾創(chuàng)建的AT&T、通用汽車、美國鋼鐵等等，在“漂亮50”發(fā)生的這段時間內實際上都是明顯跑輸大盤的。所以我們覺得，以后不能一談到“漂亮50”，就泛指“藍籌股在漲”。
其次，市場上很多觀點認為“漂亮50”代表是公司的成長性故事，因為“漂亮50”公司在70年代業(yè)績有高增長。從這張圖中我們可以看到，從1969年到1973年，“漂亮50”公司凈利潤增速確有快速回升，尤其是在70年代開始，“漂亮50”公司的利潤增速達到了10%以上。
但是，一個被大家所忽略的重要事實是：同時期“漂亮50”公司凈利潤增速顯著低于標普500平均水平。“漂亮50”公司在那段時間里絕不屬于高成長公司。所以，我們認為“漂亮50”即使在當時，也絕非一個成長性故事。
然后我們看看，“漂亮50”是不是一個低估值的故事，答案也是否定的。我們按照1970年6月市場啟動時的個股市盈率從低到高進行分組，共分10組，1代表市盈率最低的組合，10代表估值最高的組合。考察從1970年6月到1972年12月的各組收益率表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，中等和低估值組合平均收益率較高。
而“漂亮50”個股多數(shù)都在高估值組合中，83%的“漂亮50”股票集中在8、9、10這三個估值最高的組合中，注意這是1970年6月市場啟動時的估值分組，而不是1972年12月高點時的估值分組。1970年6月，“漂亮50”平均PE是24倍，市場平均16倍。所以，“漂亮50”顯然他不是一個低估值的故事。
自然“漂亮50”也絕非一個大市值的故事，我們知道“漂亮50”公司市值都不算太大。
那么，排出了藍籌故事、成長性故事、低估值故事、大市值故事之后，“漂亮50”究竟是一個什么故事呢？
我們首先看一下“漂亮50”公司的行業(yè)分布。從大類上看，“漂亮50”公司主要集中在“制造業(yè)”，50個公司中有38個公司在制造業(yè)，占比高達76%。從具體行業(yè)構成看，在38個制造業(yè)“漂亮50”公司中，制藥行業(yè)占比最大有10家公司、其次是飲料行業(yè)有5家公司。
這些“漂亮50”公司所在行業(yè)的共同特點就是行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)了快速上升。這兩張圖展示了美國飲料產(chǎn)業(yè)和制藥產(chǎn)業(yè)的市場結構變化，我們可以看到在1972年“漂亮50”行情出現(xiàn)時，兩個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度都有明顯提升，具體表現(xiàn)在：行業(yè)內公司數(shù)量大幅減少，以及龍頭企業(yè)市場份額明顯上升。
以飲料行業(yè)為例，從60年代起在20年左右的時間里，行業(yè)公司數(shù)減少了三分之二以上，前20大企業(yè)的市場份額提高了近20%。制藥行業(yè)也可以看到行業(yè)公司數(shù)量減少了近一半。
反觀不在“漂亮50”種的藍籌公司表現(xiàn)，這些公司所在的行業(yè)均沒有發(fā)生集中度提高的現(xiàn)象。這兩張是美國鋼鐵和汽車整車制造行業(yè)產(chǎn)業(yè)結構變化的情況。我們可以看到，美國鋼鐵行業(yè)前4大企業(yè)的市場份額非但沒有提高，反而在不斷下降，而同時行業(yè)的公司數(shù)量也在不斷增加。汽車行業(yè)也是，行業(yè)的企業(yè)數(shù)量在不斷增加，而大公司的市場份額已經(jīng)接近飽和，無法進一步提高。所以我們看到像美國鋼鐵、通用汽車都不在“漂亮50”里面，而AT&T更是如此，當時基本處于完全壟斷，市場份額已經(jīng)是升無可升。
以上是“漂亮50”公司所在行業(yè)的特點，我們再來看看“漂亮50”公司層面的特點。這個最大的特點就是“漂亮50”公司都是行業(yè)優(yōu)質龍頭公司，盈利能力強。
這張圖對比了“漂亮50”公司與所在行業(yè)其他公司的ROE對比情況，很明顯的可以看到，“漂亮50”公司的ROE顯著要高。全部“漂亮50”公司的ROE大概在20%左右，而當時市場其他全部公司的“ROE”大概在12%左右。分行業(yè)看也是如此，“漂亮50”公司的ROE在各個行業(yè)均明顯高于所在行業(yè)其他公司。
所以，總結起來，我們認為，“漂亮50”是一個在（1）行業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度提高過程中；（2）優(yōu)質龍頭企業(yè)（高ROE）價值重估的故事。
投資優(yōu)質龍頭正當時
從宏觀經(jīng)濟環(huán)境來看，當前中國經(jīng)濟面臨的環(huán)境，與“漂亮50”發(fā)生時非常相似。具體表現(xiàn)在，總量上看，經(jīng)濟長期增速中樞下降、而短期經(jīng)濟見底回升。結構上看，政府支出下降、而私人消費投資快速回升。
從短期來看，我們認為2017年龍頭白馬價值重估的催化劑正在形成。
我們注意到，在2010年以前我國的藍籌股（以滬深300度量）估值水平始終高于美國的藍籌股（以標普500度量）。而從2010年開始，中國的藍籌股股票估值快速下降，且始終低于美國藍籌股估值水平。之所以產(chǎn)生這樣的變化，背后的主要原因還在于市場對于中國經(jīng)濟下行空間的擔憂。尤其是在之前經(jīng)濟增速快速下行的年份中，傳統(tǒng)行業(yè)股票的估值均降至了歷史最低水平。
而目前來看，宏觀經(jīng)濟的快速下行期已經(jīng)過去，經(jīng)濟增速雖然仍有一定下行壓力，但下行風險可控且基本完全在市場預期之中。全年年初GDP是7.0%，市場很多擔憂會跌破6.0%，而今年年初GDP是6.8%，市場基本沒有認為會跌破6.5%的。所以，我們認為經(jīng)濟下行風險的快速收斂，是龍頭白馬價值重估的短期催化器，正因為這樣，我們看到年初以來港股漲得更好，因為之前他們殺估值也殺得更厲害。
無論從任何角度看，中國藍籌股的成長性總還是要高于美國的藍籌股，因此沒有理由支持其估值水平始終低于美國的水平。隨著當前經(jīng)濟下行風險的收斂，未來藍籌股估值修正有望延續(xù)。
根據(jù)前述分析，我們認為可以沿著兩條主線尋找優(yōu)質龍頭投資標的：一是產(chǎn)業(yè)集中度有望顯著提升的行業(yè)（龍頭份額提升、行業(yè)公司減少）；二是盈利能力顯著高于競爭對手的公司（高ROE、高銷售凈利率）。
國信證券經(jīng)濟研究所各行業(yè)正集中梳理各個細分行業(yè)龍頭公司，關鍵信息包括行業(yè)層面：行業(yè)市場規(guī)模、行業(yè)市場集中度、龍頭公司市場份額；公司層面：ROE、銷售凈利率、凈利潤增速、PE、PB、市值等。
最后我們說一下目前策略對于后市方向的判斷。我們的觀點很明確，我們看好2017年股票市場的表現(xiàn)，除了前述堅定看好龍頭白馬價值重估的邏輯外，宏觀基本面的邏輯主要有三條。
所以在大類資產(chǎn)配置中，2017年我們最看好權益類資產(chǎn)的表現(xiàn)。
目前我們的觀點與年初年度策略會的觀點保持一致，具體的邏輯細節(jié)我這里就不進一步展開了。感興趣的投資者可以關注我們的年度策略報告以及后續(xù)的相關報告。
14億人口龐大市場，產(chǎn)業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)必會有顯著價值重估
當前中國經(jīng)濟已經(jīng)到了產(chǎn)業(yè)集中度提升的階段（人均GDP到達中高收入國家水平、產(chǎn)業(yè)集中更易在中低增速時產(chǎn)生）
“漂亮50”是一個在產(chǎn)業(yè)集中程中，優(yōu)質龍頭企業(yè)價值重估的故事
中國經(jīng)濟目前面臨與“漂亮50”相似的經(jīng)濟環(huán)境
經(jīng)濟下行的風險顯著收斂＋資本市場的制度改革，成為催化劑
沿著行業(yè)集中、ROE兩條主線尋找優(yōu)質公司，投資龍頭正當時！
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＊來源：國信研究 2017.04.18
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