本文作者：黃華珍 北京德恒律師事務(wù)所合伙人；王貴賓 北京德恒律師事務(wù)所律師；總體解讀部分孫海波 金融監(jiān)管研究院 院長孫海波。
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2020年4月30日晚，中國證監(jiān)會 國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）；隨后證監(jiān)會同步發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行） （征求意見稿）》；中國金融市場期待已久的公募REITS，或者叫真REITS大幕開啟！這將是深遠影響不動產(chǎn)市場以及金融市場的大事件！
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一、公募REITS總體解讀
1、這個時間點推出REITS主要基于三個最大的背景：
（1）疫情之后發(fā)力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，包括新老基建。但是同時需要考慮到地方政府債務(wù)風(fēng)險防控，城投轉(zhuǎn)型，如何在不增加債務(wù)杠桿率的情況下加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，REITS作為實質(zhì)上一種資產(chǎn)融資模式（非債務(wù)融資）是首選。
（2）站在投資者角度解決資產(chǎn)荒，當(dāng)前無風(fēng)險利率急速下行，部分ABS發(fā)行利率也破3%，10年期國債2.5%附近，REITS此前普遍2-3%的投資收益率似乎沒有吸引力，在利率大幅度下行的市場環(huán)境下，正好是退出REITS絕佳機會。資金端看也是為中小投資者提供了傳統(tǒng)股票和債權(quán)之外的新型產(chǎn)品。
（3）不動產(chǎn)從增量時代進入存量時代的必然選擇。資產(chǎn)端看當(dāng)前已經(jīng)形成了大量存量不動產(chǎn)資產(chǎn)，如何盤活存量資產(chǎn)，REITS是非常好的資產(chǎn)融資載體，因此開啟公募REITS也是彌補當(dāng)前信用融資環(huán)境因為外在經(jīng)濟不確定性惡化重要手段。
2、這次試點是交易所REITS先試行，而且是公募REITS，突破此前交易所僅僅私募REITS的局限。事實上是“公募+ABS”的模式，操作性更強，無需修改證券法專門為REITS鋪路。
具體來講就是有公募資管的券商或公募基金發(fā)行公募基金-->同一實際控制人下屬券商資管或者基金子公司發(fā)行的專項計劃為載體的基礎(chǔ)設(shè)施ABS -->底層基礎(chǔ)設(shè)施。證監(jiān)會試點初期把資金端和ABS架構(gòu)合二為一，要求是同一個實際控制人，主要是方便最上層的公募基金對整個項目的實際控制和管理權(quán)。
比如廣發(fā)證券和廣發(fā)基金，招商證券和招商基金，東方證券和匯添富基金。
銀行間的REITS此前的準備試點方案是公司型REITS，雖然不在此次公布的試點范圍，但是筆者相信后續(xù)很快會跟上，銀行間和交易所兩種REITS模式試行，從目前看只是交易所先行一步而已。
3、為何選擇基礎(chǔ)設(shè)施？
基礎(chǔ)設(shè)施當(dāng)然當(dāng)前符合所有政策導(dǎo)向，但為何沒有租賃住房（尤其公租房），在去年初討論試點的時候，其實公租房至少是銀行間市場主選，并要求80%投資于房地產(chǎn)租金項目，收益來源要求80%來自租金收入。
未來銀行間的REITS是否仍然會主打公租房不得而知，至少交易所僅限于基礎(chǔ)設(shè)施，這也和當(dāng)前租賃住房的市場比較混亂有一定關(guān)系。
4、REITS的兩種模式介紹
一是公募基金+股權(quán)，公募基金投資項目公司股權(quán)，將公募基金制度與公司制度結(jié)合；二是公募基金+ABS，公募基金制度和當(dāng)前資產(chǎn)證券化的制度結(jié)合。可以間接實現(xiàn)200人突破，流動性層面公募基金也可以上市交易，尤其投資范圍的問題，ABS屬于標(biāo)準化產(chǎn)品，不需要修訂證券法，就天然屬于公募基金投資范圍。兩種模式交易結(jié)構(gòu)如下圖：
公募基金+股權(quán)存在的問題。按我國《證券投資基金法》的規(guī)定， 基金財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)用于下列投資：（一）上市交易的股票、債券；（二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他證券及其衍生品種。
按我國稅法政策，對證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券的差價收入，免征營業(yè)稅和企業(yè)所得稅。營改增之后，從2018年1月1日起資管產(chǎn)品要繳納增值稅。但公募基金所得稅免稅政策是針對公募基金投資股票和債券收入的，對于投資公司股權(quán)并不適用，所以公募基金+股權(quán)還面臨所得稅的問題。
所以為了盡快推出公募REITS，目前監(jiān)管層采取了難度更小的方案公募基金+ABS的結(jié)構(gòu)。而且從去年年除開始，交易所已經(jīng)儲備了大量此類模式的項目，頭部券商ABS團隊當(dāng)前項目儲備豐富，可操作性強。
5、交易所REITS，公募基金管理人角色處于核心地位。
具體投資范圍非常明確，杠桿問題有待明細。
證監(jiān)會的REITS征求意見稿給出明確答案：
80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，通過資產(chǎn)支持證券和項目公司等特殊目的載體穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)。
因此定義上看公募REITS就已經(jīng)不適用《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項的通知》（證監(jiān)基金字〔2006〕93號）關(guān)于雙10%的要求。
從券商和公募基金角色分配而言，這次公募基金是核心角色，因為監(jiān)管機構(gòu)總體秉承穿透原則，資金端來自基金管理人向公眾募集資金（至少1000個投資者），意味著從資金流向，風(fēng)險審查，資產(chǎn)維護，關(guān)聯(lián)交易控制，流動性管理，所投資的基礎(chǔ)設(shè)施ABS也必須是同一個控制人控制的管理人發(fā)行的（券商資管或基金子公司專項計劃），必須80%以上基金資產(chǎn)都投資單一基礎(chǔ)設(shè)施ABS。之所以故意要求如此高的集中度，筆者認為就是為了方便穿透管理，把基金管理人放在最核心的位置，其他所有相關(guān)方都是配角。
這也的核心地位其實對公募基金提出了全新的挑戰(zhàn)，其實公募基金擅長于資產(chǎn)本身的交易，對項目本身的管理和盡調(diào)其實是信托、保險資金、銀行的長項。所以這次征求意見稿，證監(jiān)會額外要求公募基金配備不少于 3 名具有 5 年以上基礎(chǔ)設(shè)施項目運營或基礎(chǔ)設(shè)施項目投資管理經(jīng)驗的主要負責(zé)人員，其中至少 2 名具備 5 年以上基 礎(chǔ)設(shè)施項目運營經(jīng)驗；
6、追求REITS權(quán)益屬性
為了規(guī)避潛在基礎(chǔ)設(shè)施運營主體信用擔(dān)保兜底，做了很多安排，比如PPP項目要求使用者付費，規(guī)避可用性付費或者政府付費模式的PPP（雖然因為限制太多，流程繁雜，PPP項目可能不是主流）。
根據(jù)資金投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型；此次試點明確僅針對權(quán)益性REITS，權(quán)益型對降杠桿具有重要作用，也是市場特別是投資者迫切需求的，因此40號文特別強調(diào)堅持權(quán)益導(dǎo)向也可以理解。
當(dāng)前交易所ABS因為普遍附帶原始權(quán)益人增信措施安排，以及隔離不夠徹底，交易所擔(dān)心風(fēng)險事件不斷強化管理人對原始權(quán)益人的審核，最終導(dǎo)致信用屬性非常強。此次REITS強調(diào)脫離信用屬性，也是回歸本源。
7、稅務(wù)問題如何解決？
因為我國不動產(chǎn)涉及稅種較多，一旦公募+ABS結(jié)構(gòu)最底層基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)生資產(chǎn)真實轉(zhuǎn)讓給專項計劃，很可能涉及到諸多稅務(wù)問題。
此前類REITS結(jié)構(gòu)很多采取雙SPV結(jié)構(gòu)。
（1）先設(shè)私募基金持有項目公司的股權(quán)，私募基金向項目公司發(fā)放借款，典型股+債模式。也有通過信托公司發(fā)放信托貸款形成債權(quán)。
然后通過專項計劃以私募基金份額或信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行ABS。
雙SPV，也就是專項計劃+私募基金（信托計劃），因為其他類私募（非標(biāo)私募）2018年開始基本被禁止掉了，所以雙SPV后來基本信托作為底層SPV為主。
（2）此次公募+REITS究竟如何搭結(jié)構(gòu)?
核心問題是專項計劃直接持有基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)，還是仍然需要搭建雙SPV（尤其股+債模式）做稅務(wù)籌劃？
根據(jù)證監(jiān)會的REITS征求意見稿，基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對外借款，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，借款總額不得超過基金資產(chǎn)的 20%，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項目維修、改造等。
因為基礎(chǔ)設(shè)施基金直接投資無法對外借款（證監(jiān)會征求意見稿規(guī)定基金只能是投資ABS，其余基金資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于利率債，AAA 級信用債，或 貨幣市場工具）。筆者認為這里的借款不超過20%需要穿透看最終資金用途，所以如果是股+債的形式，那么債的部分不能超過20%，而且只能用于基礎(chǔ)設(shè)施維修改造。
此外從定義看，基礎(chǔ)設(shè)施基金必須將 80%以上基金資產(chǎn)投資于單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并通過特殊目的載體獲得基礎(chǔ)設(shè)施項目全部所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，擁有基礎(chǔ)設(shè)施項目完全的控制權(quán)和處置權(quán)。筆者認為就是券商資管專項計劃或者基金子公司專項計劃直接持有基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或者特許經(jīng)營權(quán)，不會引入更多其他SPV。
二、證監(jiān)發(fā)40號文逐條解讀
中國證監(jiān)會 國家發(fā)展改革委關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）
中國證監(jiān)會各派出機構(gòu)，上海證券交易所、深圳證券交易所，中國證券業(yè)協(xié)會，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會，各省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市發(fā)展改革委，發(fā)展改革委：
為貫徹落實黨中央、國務(wù)院關(guān)于防風(fēng)險、去杠桿、穩(wěn)投資、補短板的決策部署，積極支持國家重大戰(zhàn)略實施，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強化資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力，進一步創(chuàng)新投融資機制，有效盤活存量資產(chǎn)，促進基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展，現(xiàn)就推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（以下簡稱基礎(chǔ)設(shè)施REITs）試點工作通知如下：
一、充分認識推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的重要意義
基礎(chǔ)設(shè)施REITs是國際通行的配置資產(chǎn)，具有流動性較高、收益相對穩(wěn)定、安全性較強等特點，能有效盤活存量資產(chǎn)，填補當(dāng)前金融產(chǎn)品空白，拓寬社會資本投資渠道，提升直接融資比重，增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì)效。短期看有利于廣泛籌集項目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險，是穩(wěn)投資、補短板的有效政策工具；長期看有利于完善儲蓄轉(zhuǎn)化投資機制，降低實體經(jīng)濟杠桿，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場化、規(guī)范化健康發(fā)展。
各相關(guān)單位應(yīng)充分認識推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的重要意義，加強合作，推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs在證券交易所公開發(fā)行交易，盤活存量資產(chǎn)、形成投資良性循環(huán)，吸引更專業(yè)的市場機構(gòu)參與運營管理，提高投資建設(shè)和運營管理效率，提升投資收益水平。
【解讀】：基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出，市場的反映是積極而熱情的。不少專家將其提高到完善金融市場、資本市場之高度。劉俏教授認為基礎(chǔ)設(shè)施REITs是未來中國金融供給側(cè)改革最重要的抓手之一，其通過發(fā)展一個活躍的二級交易市場，提供定價基準，引導(dǎo)資源的有效配置，避免可能積聚金融風(fēng)險的盲目無效投資。[1]證監(jiān)會債券部主任陳飛認為基礎(chǔ)設(shè)施REITS彌補了當(dāng)前我國市場的空白，是構(gòu)建多層次資本市場的新型工具。發(fā)改委投資司副司長韓志峰認為基礎(chǔ)設(shè)施REITS是基礎(chǔ)設(shè)施投融資一項重要創(chuàng)新，拓寬了基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)范化退出渠道。
當(dāng)然，對于搬磚的我們而言，最關(guān)心的是我們能從中獲得什么？應(yīng)該怎么做？
（1）對于基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)投資者而言：核心是二點，一是比起此前要求原始權(quán)益人提供差補等增信的類REITS型產(chǎn)品，REITS將實現(xiàn)真正意義上的出表，有助于企業(yè)真正實現(xiàn)降杠桿；二是此前基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)融資成本偏低，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通常為基準下浮，而私募型產(chǎn)品利率在5%左右（甚至更高），企業(yè)置換動力不足。而基礎(chǔ)設(shè)施REITS是標(biāo)準化產(chǎn)品，成本比私募低，隨著利率下行，如果公募REITS利率成本低于融資成本，將大大提升企業(yè)置換動力。對于前幾年因大規(guī)模從事投資項目而導(dǎo)致負債率推升且資金不足的企業(yè)而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITS無疑是盤活存量的好辦法。
（2）對于金融機構(gòu)而言：在利率不斷降低且信用風(fēng)險不斷攀升的當(dāng)前，基礎(chǔ)設(shè)施REITS收益率穩(wěn)定、安全性高的特點對于資金方而言也具有足夠吸引力。REITS與債市和股市相關(guān)性較低，有助于優(yōu)化投資組合、降低投資風(fēng)險。
（3）對于地方政府而言：地方政府是中國基礎(chǔ)設(shè)施投資的傳統(tǒng)主體，長期以來中國基礎(chǔ)設(shè)施投資存在過度投資且效益不一、融資渠道狹窄（以銀行債權(quán)融資為主）、自有資金缺乏、退出困難等。傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施投資的結(jié)構(gòu)性問題使地方政府背負上了沉重的債務(wù)?；A(chǔ)設(shè)施REITS可以幫助盤活存量資產(chǎn)，彌補投資資金不足，特別是項目資本金不足，化解債務(wù)風(fēng)險，降低政府杠桿率。此外，REITS專業(yè)運營之特點，也有利于引進先進管理技術(shù)提升基礎(chǔ)設(shè)施運營效益，真正實現(xiàn)城市現(xiàn)代化運營。
對于百萬億級存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)而言，不少專家預(yù)言中國將形成萬億級規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施REITS市場。40號文徐徐拉開了基礎(chǔ)設(shè)施REITS大幕，未來可期。
二、推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的基本原則
（一）符合國家政策，聚焦優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。推動國家重大戰(zhàn)略實施，服務(wù)實體經(jīng)濟，支持重點領(lǐng)域符合國家政策導(dǎo)向、社會效益良好、投資收益率穩(wěn)定且運營管理水平較好的項目開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點。
【解讀】：本次基礎(chǔ)設(shè)施REITS采取的是先行先試、不斷優(yōu)化制度的路徑。試點項目集中于重點領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在百萬億級存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)中精挑細選，多數(shù)從業(yè)者對試點項目的質(zhì)量是比較有信心的。
（二）遵循市場原則，堅持權(quán)益導(dǎo)向。結(jié)合投融資雙方需求，按照市場化原則推進基礎(chǔ)設(shè)施REITs,依托基礎(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)、穩(wěn)定的收益，通過REITs實現(xiàn)權(quán)益份額公開上市交易。
【解讀】：根據(jù)資金投向不同，REITs可分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，權(quán)益型REITs擁有并經(jīng)營收益型基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn), 同時提供運營管理服務(wù),獲得資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)以取得經(jīng)營收入，投資者的收益來自租金和資產(chǎn)的增值,是REITs的主導(dǎo)類型，最為常見; 抵押型REITs是直接向資產(chǎn)所有者提供抵押信貸,或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資, 其主要收入來源為貸款利息,因此抵押型REITS資產(chǎn)組合的價值受利率影響比較大; 混合型REITs既擁有并經(jīng)營資產(chǎn),又向資產(chǎn)所有者提供資金,是上述兩種類型的混合。從國外數(shù)據(jù)來看，權(quán)益型不動產(chǎn)REITS收益率最高，權(quán)益型對降杠桿具有重要作用，也是市場特別是投資者迫切需求的，因此40號文特別強調(diào)堅持權(quán)益導(dǎo)向也可以理解，本次試點將針對權(quán)益性。
（三）創(chuàng)新規(guī)范并舉，提升運營能力。加強對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)持續(xù)運營能力、管理水平的考核、監(jiān)督，充分發(fā)揮管理人的專業(yè)管理職能，確?；A(chǔ)設(shè)施項目持續(xù)健康運營，努力提升運營效率和服務(wù)質(zhì)量，推動基礎(chǔ)設(shè)施投融資機制和運營管理模式創(chuàng)新。
【解讀】：除了降杠桿，基礎(chǔ)設(shè)施REITS還擔(dān)負著通過專業(yè)運營提升基礎(chǔ)設(shè)施運營效能、創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施投融資模式的使命，因此40號文特別強調(diào)管理人的運營管理能力。
（四）規(guī)則先行，穩(wěn)妥開展試點。借鑒成熟國際經(jīng)驗，在現(xiàn)行法律法規(guī)框架下，在重點領(lǐng)域以個案方式先行開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，穩(wěn)妥起步，及時總結(jié)試點經(jīng)驗，優(yōu)化工作流程，適時穩(wěn)步推廣。
【解讀】：與此前其它模式不同，本次基礎(chǔ)設(shè)施REITS采取的是個案試點再穩(wěn)步推廣的模式。
（五）強化機構(gòu)主體責(zé)任，推動歸位盡責(zé)。明確管理人、托管人及相關(guān)中介機構(gòu)的職責(zé)邊界，加強監(jiān)督管理，嚴格落實誠實守信、勤勉盡責(zé)義務(wù)，推動相關(guān)參與主體歸位盡責(zé)。
【解讀】：下文將詳解我國采取了與現(xiàn)行法律制度沖突更小的以《基金法》為構(gòu)建基礎(chǔ)的“公募基金+ABS”的REITS模式，而不是以《公司法》為基礎(chǔ)的公司型基金模式。該模式需防范的是多重代理風(fēng)險，夯實管理人的管理責(zé)任，40號文特別強調(diào)管理人、托管人的職責(zé)邊界，預(yù)計未來會出臺更多細則。
（六）完善相關(guān)政策，有效防控風(fēng)險。健全法律制度保障與相關(guān)配套政策，把握好基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，有效防范市場風(fēng)險。借鑒境外成熟市場標(biāo)準，系統(tǒng)構(gòu)建基礎(chǔ)設(shè)施REITs審核、監(jiān)督、管理制度，推動制度化、規(guī)范化發(fā)展。
【解讀】：海外國家通常針對基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品有完整的監(jiān)管規(guī)則。正如PPP模式的良好實踐依賴于規(guī)則制度先行，而我國PPP模式當(dāng)前的問題與規(guī)則之待完善不無相關(guān)。如果不能解決頂層的規(guī)則沖突與缺位問題，例如重復(fù)征稅等，基礎(chǔ)設(shè)施REITS難以在堅持公開發(fā)行、公開交易、權(quán)益導(dǎo)向的前提下穩(wěn)健發(fā)展，而無法落實公募、權(quán)益型的REITS是沒有生命力。現(xiàn)行法規(guī)還有不少與公募REITS模式相沖突的規(guī)定，例如基金集中度等，有待協(xié)調(diào)改進。值得期待的是，本條顯示基礎(chǔ)設(shè)施REITS系統(tǒng)性制度建設(shè)正在路上，而且將借鑒國際經(jīng)驗不斷優(yōu)化。
三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點項目要求
（一）聚焦重點區(qū)域。優(yōu)先支持京津冀、長江經(jīng)濟帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域，支持國家級新區(qū)、有條件的國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點。
【解讀】：所謂試點，一定是帶有示范效應(yīng)的，要求來自重點區(qū)域也很好理解。
（二）聚焦重點行業(yè)。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點。
【解讀】：基礎(chǔ)設(shè)施REITs應(yīng)以經(jīng)營性的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為標(biāo)的資產(chǎn)。從國際經(jīng)驗來看，基礎(chǔ)資產(chǎn)多設(shè)置較嚴格的準入條件，多為現(xiàn)金流穩(wěn)定增長的優(yōu)質(zhì)存量基礎(chǔ)設(shè)施。海外合適的資產(chǎn)類型包括能源（電力和油氣輸送）、交通（收費公路機場港口）、無線通訊等。40號文將試點項目在行業(yè)上集中于交通、水電氣熱的市政、污水垃圾、新基建、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域。
?。ㄈ┚劢箖?yōu)質(zhì)項目?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點項目應(yīng)符合以下條件：
1.項目權(quán)屬清晰，已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收。PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。
2.具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運營能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、較好的增長潛力。
3.發(fā)起人（原始權(quán)益人）及基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近3年無重大違法違規(guī)行為。基礎(chǔ)設(shè)施運營企業(yè)還應(yīng)當(dāng)具有豐富的運營管理能力。
【解讀】：本條是對基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目的核心要求，主要是三方面;
一是項目權(quán)屬清晰、合法合規(guī)。特別需要關(guān)注的是PPP項目沒有穩(wěn)定運營二年的強制要求，但我們理解穩(wěn)定運營仍是核心要求，且PPP項目不得有重大糾紛，收入來源以使用者付費為主（2014年以來PPP項目政府付費者居多，我們推測以使用者付費為主的要求使得PPP項目注定不會成為本次基礎(chǔ)設(shè)施REITS試點的主流，但PPP+REITS模式豐富了PPP項目退出渠道，特別是權(quán)益型資金的引入將大大降低企業(yè)負債率，提升PPP資產(chǎn)流動性，值得期待）。我國基礎(chǔ)設(shè)施投資法律法規(guī)龐雜，從立項、規(guī)劃、土地、環(huán)評、能評、穩(wěn)評、水保、建設(shè)、驗收、運營等環(huán)節(jié)眾多、錯綜復(fù)雜，且法規(guī)歷經(jīng)更迭，做項目仿佛考古，需以彼時彼刻時法規(guī)判斷合規(guī)性問題。實踐中不少項目，尤其是早期的項目，甚至是一些重大工程，項目手續(xù)因種種原因可能不盡完善，這種情況下需要具體問題具體分析，從產(chǎn)生原因、法律后果等方面綜合分析，必要時補充完善相應(yīng)手續(xù)，一些合規(guī)瑕疵可能會影響項目的順利推進。
二是項目有穩(wěn)定現(xiàn)金流，首批試點項目我們理解一定是優(yōu)中選優(yōu)，所以通常是現(xiàn)金流非常穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)項目。
三是對發(fā)起人（原始權(quán)益人）和運營企業(yè)的主體要求。值得關(guān)注的是不僅對發(fā)起人的管理能力有要求，而且對運營企業(yè)也有要求。
（四）加強融資用途管理。發(fā)起人（原始權(quán)益人）通過轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施取得資金的用途應(yīng)符合國家產(chǎn)業(yè)政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。
【解讀】：盡管對用途作出了一定限制，需符合國家產(chǎn)業(yè)政策，但該限制是有空間的。
四、基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點工作安排
（一）試點初期，由符合條件的取得公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司，依法依規(guī)設(shè)立公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金，經(jīng)中國證監(jiān)會注冊后，公開發(fā)售基金份額募集資金，通過購買同一實際控制人所屬的管理人設(shè)立發(fā)行的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券，完成對標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施的收購，開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs業(yè)務(wù)。公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金符合《證券法》《證券投資基金法》規(guī)定的，可以申請在證券交易所上市交易。
【解讀】：REITs按組織結(jié)構(gòu)分為公司型和契約型兩種模式。本條表明我國基礎(chǔ)設(shè)施REITS選擇了“公募基金+ABS”模式。該模式較公司型REITs的法律障礙更少，公司型面臨《證券法》關(guān)于股票發(fā)行上市的嚴格限制，且《公司法》當(dāng)前關(guān)于公司設(shè)立、股份轉(zhuǎn)讓及利潤分配等規(guī)定與REITs運作也不相適應(yīng)。但“公募基金+ABS”模式屬于典型的外部管理人模式，并且是多層的委托代理關(guān)系?；鸪钟腥宋谢鸸芾砣藖磉M行投資，基金管理人委托ABS管理人來進行資產(chǎn)管理，ABS管理人委托運營管理人來實施資產(chǎn)的經(jīng)營與管理。多層委托代理關(guān)系會造成復(fù)雜和嚴重的委托代理問題，如果治理機制失效，管理界限模糊，將使投資者面臨嚴重的道德風(fēng)險。為了克服多重代理帶來的風(fēng)險，40號文夯實了基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金管理人的核心管理責(zé)任，要求其購買的ABS管理人需主同一實際控制人所屬。
（二）各省級發(fā)展改革委主要從項目是否符合國家重大戰(zhàn)略、宏觀調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策、固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)制度，以及鼓勵回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板領(lǐng)域等方面出具專項意見。各省級發(fā)展改革委要加強指導(dǎo)，推動盤活存量資產(chǎn)，促進回收資金用于基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目建設(shè)，形成投資良性循環(huán)。在省級發(fā)展改革委出具專項意見基礎(chǔ)上，國家發(fā)展改革委將符合條件的項目推薦至中國證監(jiān)會，由中國證監(jiān)會、滬深證券交易所依法依規(guī)，并遵循市場化原則，獨立履行注冊、審查程序，自主決策。中國證監(jiān)會各派出機構(gòu)、滬深證券交易所與省級發(fā)展改革委加強協(xié)作，做好項目遴選與推薦工作。
【解讀】：本條明確了試點工作的程序，首先是各省發(fā)改委從基礎(chǔ)資產(chǎn)方面審核并出具專項意見，然后由國家發(fā)改委將符合條件的項目推薦給證監(jiān)會，證監(jiān)會和滬深交易所依據(jù)市場化原則注冊審查。這與之前PPP-ABS流程有些相似，較當(dāng)前ABS產(chǎn)品而言增加了發(fā)改委對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審核程序。投資司在4月30日發(fā)布的通知中表示：國家發(fā)展改革委將對判斷項目是否符合國家重大戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策、是否符合固定資產(chǎn)投資管理法規(guī)，以及是否形成良性投資循環(huán)等方面，研究提出指導(dǎo)性意見。
?。ㄈ┲袊C監(jiān)會制定公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金相關(guān)規(guī)則，對基金管理人等參與主體履職要求、產(chǎn)品注冊、份額發(fā)售、投資運作、信息披露等進行規(guī)范。滬深證券交易所比照公開發(fā)行證券相關(guān)要求建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行審查制度。中國證監(jiān)會各派出機構(gòu)、滬深證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會等有關(guān)單位要抓緊建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券受理、審核、備案、信息披露和持續(xù)監(jiān)管的工作機制，做好投資者教育和市場培育，參照公開發(fā)行證券相關(guān)要求強化對基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券發(fā)行等環(huán)節(jié)相關(guān)參與主體的監(jiān)督管理，壓實中介機構(gòu)責(zé)任，落實各項監(jiān)管要求。
中國證監(jiān)會指導(dǎo)各派出機構(gòu)、滬深證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會與中國證券投資基金業(yè)協(xié)會制定完善試點項目遴選相關(guān)配套措施，加強基礎(chǔ)設(shè)施REITs的業(yè)務(wù)過程監(jiān)管，并結(jié)合實踐情況，適時完善法律制度保障。
【解讀】：本條明確了各監(jiān)管機構(gòu)的各自職責(zé)，根據(jù)相關(guān)報道，相關(guān)實施細則正在征求意見稿，預(yù)計未來將陸續(xù)出臺。
?。ㄋ模┲袊C監(jiān)會、國家發(fā)展改革委密切溝通協(xié)作、加強信息共享，協(xié)調(diào)解決基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點過程中存在的問題與困難，并依據(jù)職責(zé)分工，不斷優(yōu)化流程、提高效率，推動基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作順利開展，并支持探索開展基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的其他可行模式。
有關(guān)單位應(yīng)按照本《通知》要求，做好項目儲備等前期工作，待相關(guān)配套規(guī)則明確后，按規(guī)定報送相關(guān)材料。
中國證監(jiān)會 國家發(fā)展改革委
2020年4月24日
[1]劉教授認為我國目前不動產(chǎn)市場已從增量進入存量時代，盲目無序的不動產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資，將帶來金融資源的不當(dāng)配置，而金融中介沒有效率會導(dǎo)致金融體系風(fēng)險的匯聚。劉俏：《REITs是好金融，大力發(fā)展中國REITs市場正當(dāng)其時！》
法詢政府融資、專項債及基建投融資精品課程上海、貴陽、西安開課了！
在近年嚴格防控地方政府債務(wù)的高壓下，地方政府、融資平臺等公共機構(gòu)、各類金融機構(gòu)和社會資本，均面臨很大的發(fā)展模式轉(zhuǎn)型壓力和挑戰(zhàn)。針對城鎮(zhèn)化基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域相關(guān)各方存在的普遍性問題和困惑，法詢金融特舉辦“地方政府隱性債務(wù)置換、專項債及基建投融資模式創(chuàng)新”課程，本課程適合地方政府投融資工作主管領(lǐng)導(dǎo)、財政、發(fā)改、城投、國資、國企等單位以及金融銀行投行部、公司資產(chǎn)部、資產(chǎn)管理部、社會資本、中介服務(wù)等關(guān)心政府投融資業(yè)務(wù)的相關(guān)人員參加。
一、研討會時間、地點
時間&地點：
2020年5月29-31日—上海
2020年6月19-21日—貴州
2020年7月10-12日—鄭州
2020年8月7-9日—西安
2020年9月4-6日—青島
※會議具體地址上課前一周會發(fā)報到通知※
二、研討會費用
指導(dǎo)價：5200元/人，（3人團購可享受優(yōu)惠價4600元/人）
任選其中兩天參加，費用4000元/人，3人以上優(yōu)惠價3500元/人。
※費用含授課、資料、中午餐飲、茶歇等；不含往返交通、住宿、接送機等其他費用。
※發(fā)票可開咨詢費、會務(wù)費、培訓(xùn)費（普票、專票）。
※請于開課前繳納參會費。
三、講師介紹
A老師：法詢金牌講師，有多年P(guān)PP和政府融資業(yè)務(wù)研究經(jīng)驗。國家發(fā)改委PPP定向邀請專家。
B老師：某大型股份制商業(yè)銀行負責(zé)產(chǎn)品創(chuàng)新以及分行業(yè)務(wù)培訓(xùn)等工作，法詢金融金牌講師，線下授課百余場，深受廣大學(xué)員好評。
C老師：專項債領(lǐng)域?qū)嵅賹＜摇?/p> 四、課程大綱 第一部分 地方政府融資方式的變革 1．回顧預(yù)算管理制度改革與地方政府性債務(wù)管理的政策變化過程 2．分析基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項目的基本類型與使用財政資金的合法性、合理性 3．分析《政府投資條例》對基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項目投融資的影響 4．分析政府債務(wù)與政府“隱性”債務(wù)的含義，以及對基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項目投融資的影響 第二部分 基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)項目投融資模式分析 （一）專項債券項目 1．說明專項債券的含義、資金性質(zhì)與發(fā)行要求 2．結(jié)合中央與國務(wù)院關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的政策，分析使用專項債券資金的項目在實際執(zhí)行過程中需要關(guān)注的事項 3．“專項債”+金融機構(gòu)融資模式的可行性與需要關(guān)注的事項 （二）政府購買服務(wù) 1．政府購買服務(wù)方式的來源和含義 2．政府購買服務(wù)項目的合規(guī)要點 3．在87號文發(fā)布之后，政府購買服務(wù)方式在棚改項目中的應(yīng)用 4．根據(jù)新的政策動向，分析政府購買棚改服務(wù)后續(xù)的發(fā)展趨勢 （三）公建公營（直接投資） 1．說明公建公營模式的操作方式 2．公建公營模式的應(yīng)用及其爭議點分析 3．BT和F-EPC模式分析 （四）政府和社會資本合作（PPP） 1．PPP在中國的發(fā)展情況與政策沿革情況 2．結(jié)合92號文、10號文，對PPP模式的合規(guī)要素、操作要點進行分析 （五）其他方式 第三部分 融資平臺公司的地位、作用與轉(zhuǎn)型 1．說明政府融資平臺的界定 2．分析融資平臺公司的轉(zhuǎn)型過程和融資平臺公司的轉(zhuǎn)型目標(biāo) 3．轉(zhuǎn)型中的融資平臺公司和轉(zhuǎn)型后的公益類國企在基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)建設(shè)中的角色變化 4．退出類融資平臺在向金融機構(gòu)融資過程中的地位 第四部分 金融機構(gòu)對項目合規(guī)性的考察 1．金融機構(gòu)對項目進行合規(guī)性考察的主要內(nèi)容：融資主體、項目模式、資金來源、還款來源 2．資金來源合規(guī)性考察的內(nèi)容與方式，重點分析項目資本金的認定、債務(wù)性資金的認定、名股實債的認定 3．還款來源合規(guī)性考察的內(nèi)容與方式，重點分析在項目現(xiàn)金流涉及財政資金安排的情況下，如何核實地方政府履行相關(guān)程序的合規(guī)性和完備性 第五部分 金融機構(gòu)與產(chǎn)業(yè)資本在項目中的合作 1．分析金融機構(gòu)與產(chǎn)業(yè)資本的不同特點 2．分析金融機構(gòu)參與項目投融資的方式 3．從法律角度分析聯(lián)合體的組建和聯(lián)合體各方的責(zé)任。并且，分析在聯(lián)合體組建之后發(fā)生聯(lián)合體解散、一方不出資等特殊情形時的處理 4．項目中標(biāo)后金融機構(gòu)的介入方式 5．介入項目之后項目內(nèi)容變更、項目終止等特殊情形的應(yīng)對 (5)存在的主要挑戰(zhàn) 主題二：“新基建”背景下政信融資業(yè)務(wù)合規(guī)經(jīng)營建議 一、新冠肺炎疫情及“新基建”背景介紹 1、新冠肺炎疫情對宏觀經(jīng)濟和政信融資的影響分析 2、新冠疫情后監(jiān)管政策調(diào)整情況分析 3、“新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”概念和分類 (1)“新基建”聚焦的七大領(lǐng)域 (2)政府和商業(yè)銀行在“新基建”中扮演的角色 (3)如何利用好“新基建”投資帶動地方經(jīng)濟發(fā)展 二、“新基建”融資與地方政府債務(wù)管理 1、基礎(chǔ)設(shè)施類融資需要搞清楚的三個層次問題：項目主體、實施方案、融資途徑 2、“新基建”融資的隱性債務(wù)問題 (1)識別政府隱性債務(wù) (2)存量政府隱性債務(wù)置換和化解中常見問題 (3)涉及隱性債務(wù)的幾種融資方式：委托代建、財政補貼、穿透識別、商業(yè)承兌匯票、施工墊資 3、專項債和“新基建”融資 (1)地方政府專項債發(fā)行政策分析 (2)地方政府專項債發(fā)行和申報流程 (3)專項債申報發(fā)行中的常見問題 (4)專項債配套融資案例分析 三、“新基建”常見項目融資途徑和方式 1、政府投資項目常見管理方式和融資途徑 (1)政府直接融資：發(fā)行地方債 (2)政府支出企業(yè)融資：政府購買服務(wù)、采購工程、F+EPC (3)政府委托企業(yè)經(jīng)營：特許經(jīng)營授權(quán)、PPP、ABO、財政返還資金、補貼資金、獎勵資金 (4)財政支出管理和預(yù)算管理路徑分析 (5)政府投資項目融資典型案例分析 2、園區(qū)開發(fā)、舊城改造、城市更新在“新基建”背景下的融資方式 (1)常見園區(qū)開發(fā)的步驟和融資方式：PPP、一二級聯(lián)動、購買服務(wù) (2)舊城改造和城市更新概念介紹及各地政策分析 (3)各銀行舊改和城市更新貸款政策分析 (4)園區(qū)開發(fā)和舊改融資案例分析 3、存量基礎(chǔ)設(shè)施盤活途徑和融資模式 (1)各省份存量基礎(chǔ)設(shè)施運行情況概述 (2)盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施的主要途徑 (3)存量基礎(chǔ)設(shè)施融資方式及案例分析 三、政府融資平臺在“新基建”背景下的市場化轉(zhuǎn)型之路 1、政府平臺轉(zhuǎn)型的主要途徑和案例分析 2、政府平臺如何通過收購上市公司實現(xiàn)債務(wù)化解和市場化轉(zhuǎn)型 3、當(dāng)前政府平臺合規(guī)融資途徑及發(fā)行審核規(guī)定： (1)交易所和銀行間市場發(fā)債融資 (2)北金所債權(quán)計劃 (3)銀行理財直接融資工具 (4)保險債權(quán)計劃 (5)信托和租賃融資 4、監(jiān)管檢查對政府平臺類企業(yè)融資的關(guān)注要點 5、近年來平臺融資處罰案例分析 四、全國各區(qū)域地方政府和城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險評估和識別方法 1、地方政府財政指標(biāo)風(fēng)險分析方法 2、各省份地方政府和城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險分析：東北、西南、江浙、中部、西北 3、城投企業(yè)分類情況：公益類城投、產(chǎn)業(yè)類城投 4、城投企業(yè)債務(wù)信用評估要點：收入結(jié)構(gòu)、股東背景、債務(wù)結(jié)構(gòu)、區(qū)域經(jīng)濟、政府支持力度等 5、城投企業(yè)債務(wù)違約情況與案例介紹 主題三：專項債及其配套 五、報名咨詢
請聯(lián)系老師獲取報名表
手機&微信：18221078897
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