王劍,CFA
國信證券經(jīng)濟研究所 金融業(yè)首席分析師
中國人民大學(xué)國際貨幣研究所 特聘研究員
國家金融與發(fā)展實驗室銀行業(yè)研究中心 特聘研究員
本文為金融業(yè)研究方法探討。本文不是證券研究報告，不構(gòu)成任何投資建議，涉及個股也僅為舉例或陳述事實之用，不代表我們對他們的證券或產(chǎn)品的推薦。具體投資建議請參考我們的研究報告。
注意，以下并非史實，而是對人類貨幣發(fā)展史的一個抽象提煉。真正的人類經(jīng)濟發(fā)展史錯綜得很，不是這么一脈清晰的，有時甚至?xí)霈F(xiàn)一些歷史倒車，比如金屬幣又替代了信用貨幣。因此，以下只是一個抽象提煉。
一、最早的財政
人類早期，沒有央行，沒有銀行，只有政府和民眾。政府為了履行她的行政職能，需要從民間無償收取一定的物資用于政府的運行，這個無償收取的就叫稅（如果直接收取勞動力則叫徭役，這個我們先不管）。所以稅其實是有償?shù)模瑩Q取政府服務(wù)。
早期，經(jīng)濟還沒有充分貨幣化，人們生產(chǎn)自用物資，偶爾產(chǎn)生多余的則用于物物交換，貨幣還沒出現(xiàn)。這階段收稅也是直接征收物資，所以是“實物財政”。
后來隨著交換增多，為便利交易，貨幣出現(xiàn)了。慢慢地，政府發(fā)現(xiàn)直接征收貨幣、然后再拿貨幣去采購物資更為方便，于是改為貨幣征稅。這時，財政和貨幣才第一次碰到一起，形成貨幣財政。我國很早就出現(xiàn)了貨幣財政，與實物財政并行（但遲至明清時期才最終完成比較徹底的轉(zhuǎn)變）。
再后來，政府壟斷了貨幣發(fā)行權(quán)，貨幣只能由政府印制，通過政府采購、支出的方式投入流通，然后又通過征稅（或罰沒等）的方式回收貨幣。這種財政和貨幣制度下，假設(shè)一個國家某一天突然宣布開始實施這一制度，則有幾個非常有意思的特征：
（1）財政凈支出額（支出-收入）就是在外的貨幣流通量，亦即，赤字就是貨幣流通量，或發(fā)行量。
（2）得先有支出，才能讓貨幣在市場上流通，然后才能以該貨幣收稅，否則只能征收物資。
（3）財政“累計值”不可能盈余，因為在外的累計貨幣流通量均來自支出，而不可能征收超過這個量的稅。當(dāng)然，一年之內(nèi)可能盈余，只要貨幣的在外流通量足夠大。
這就是最早期的財政制度和貨幣制度，我們不知道這種制度叫什么，我們暫且稱之為“財政鑄幣制度”。甚至可以說，財政和貨幣不分家，直接稱之為“財政—貨幣制度”。這是最真正意義的“赤字貨幣化”。
目前，美國財政部還保留硬幣的發(fā)行權(quán)，是這種原始的財政鑄幣制度的遺存，可謂是古代貨幣制度的“活化石”。
這個制度的弊端簡直一目了然。政府直接印制貨幣就能買走物資，而一國一年生產(chǎn)的物資是有限的，如果政府印制過多的貨幣，買走了過多的物資，剩余給老百姓流通的物資就少了，而流通在外的貨幣則多了，那么更多的貨幣追逐更多的物資，必然通貨膨脹。
因此，在這一模式下，無法根除惡性通脹。于是，人類開始尋找對抗通脹的方法。
二、銀行的反抗
銀行率先以通脹反抗者的英雄姿態(tài)出現(xiàn)在歷史舞臺。
政府發(fā)行了過多貨幣后，貨幣貶值，錢變毛，民間物資也會越來越貴，貨幣體系就會崩潰。人們就會不太想使用它，改為物物交換，或使用其他更信得過的東西當(dāng)貨幣。畢竟，貨幣只是一個憑證，它成為貨幣的惟一條件，只是需要大家都認同它是貨幣。這時，一些信譽卓著的商家，簽發(fā)的一些票據(jù)，被人們所信賴，人們就持有它用于流通，開始充當(dāng)起貨幣。
當(dāng)然，歷史中還有另外一種原因?qū)е逻@種商業(yè)票據(jù)被充當(dāng)貨幣，即嚴重通縮。古代冶煉技術(shù)不發(fā)達，有些地方無法找到足夠的金屬制作貨幣，出現(xiàn)“錢荒”，于是有些大商家的票據(jù)被大家用來當(dāng)貨幣流通。
可見，不由政府壟斷發(fā)行貨幣，而是由商家自由發(fā)行貨幣，有一個很大優(yōu)點，就是它既能對抗通脹，又能對抗通縮，靠市場自己的力量，將貨幣發(fā)行量調(diào)節(jié)到一個相對較合適的水平。而經(jīng)濟活動是波動的，有時熱，有時冷，需要的貨幣量也不一樣，市場自己能調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行量，看似完美。
后來，這些商家自己的主業(yè)不做了，專門做起了票據(jù)的生意。它們的生意流程是這樣的：
（1）客戶把真實的貨幣（即政府發(fā)行的貨幣）10元存放在它這，它向客戶簽發(fā)一張票據(jù)，上面寫著“持票人在本店存款10元”。
（2）客戶拿這張票據(jù)可以直接當(dāng)10元錢花，因為別人信得過這家商家。
（3）但當(dāng)客戶需要借10元錢時，向這商家借。商家可以把真實的貨幣借給它，也可以不給出真實貨幣，而是又簽發(fā)一張票據(jù)（上面寫著“持票人在本店存款10元”）。然后，客戶拿這張新票據(jù)繼續(xù)去花。
（4）可商家店里其實只存著10元錢，但它卻簽發(fā)了兩張“持票人在本店存款10元”的票據(jù)。
商家的資產(chǎn)負債表是這樣的：
好了，現(xiàn)代商業(yè)銀行出現(xiàn)了。這時，假設(shè)政府只發(fā)行了10元，而這銀行簽發(fā)出兩張10元的票據(jù)，可供社會流通。因此，真正的貨幣流通量到了20元，滿足了社會經(jīng)濟發(fā)展需要。我們把這種被銀行“派生”出來的貨幣，稱為“銀行存款貨幣”或“銀行貨幣”。
而如果經(jīng)濟不好了，經(jīng)濟活動冷卻了，那么有些客戶就會覺得不需要這么多資金了，就拿著10元存款票據(jù)去還掉10元貸款。于是，貨幣流通量又回到10元?？梢姡谶@種模式下，最終的貨幣流通量是會由市場自行調(diào)節(jié)的。
然而，這個制度的弊端同樣一目了然：市場不是萬能的，能力也是有限的，不可能隨時實現(xiàn)完美地調(diào)節(jié)。比如，經(jīng)濟過熱時，大家都頭腦發(fā)熱，都來借錢，派生了更多貨幣，導(dǎo)致經(jīng)濟火上澆油，進一步過熱，市場行為天然具有親周期性。如果貸款發(fā)得太多，派生了大量存款，然后經(jīng)濟突然不行了，而借款的人手上沒這么多錢，還不起了，于是就有了不良資產(chǎn)問題，嚴重的話可能導(dǎo)致銀行倒閉……如果大面積出現(xiàn)這個現(xiàn)象，那就是金融危機了。
即使不在整體上發(fā)生危機，如果讓大量的銀行開起來，總有些銀行審慎，有些銀行放飛自我，然后經(jīng)營不善倒閉，然后一堆發(fā)行在外的存款票據(jù)變成廢紙。
我們將這個制度稱為“自由銀行制度”。
所以，完全市場化貨幣發(fā)行也不行，還是得有個人來管住這群銀行。
三、央行登場
中央銀行此時登場。所以，它是市場化貨幣和政府壟斷貨幣的妥協(xié)產(chǎn)物。有些國家是新開設(shè)一家央行，有些國家則是指定一家不錯的銀行升格為央行。
央行代表政府，但又不完全是政府。央行去管理一群銀行時，她代表政府；面對政府時，她又要有一定的獨立性，不完全等同于政府的一個普通部門。現(xiàn)代通行做法是：財政要在央行開個賬戶，稱為“國庫”。所有財政收支通過這個賬戶進行，并且統(tǒng)收統(tǒng)支，不得坐支（收到的錢先全部收歸國庫，要用時再花出去）。此戶不得直接向央行透支（央行不得直接借錢給財政），但可以對外借錢，而每年借錢的額度由一國權(quán)力機關(guān)提前設(shè)定，不得突破。
央行自己直接發(fā)行的貨幣，稱基礎(chǔ)貨幣。以基礎(chǔ)貨幣為準備，銀行再通過放貸的形式，派生出存款貨幣。后面的“派生”這一步，就是前面《銀行的反抗》一節(jié)中那個樣子。但是，有了央行（后面還有專門的監(jiān)管部門）之后，就有人對銀行施以各種監(jiān)管，防止它們風(fēng)險過高，盡可能保障經(jīng)營安全。
而政府這一邊，國庫只收支基礎(chǔ)貨幣，通過收稅等方式獲取基礎(chǔ)貨幣，再通過財政支出投放出去。此戶不得透支，所以只能先獲取基礎(chǔ)貨幣，比如稅收。如果遇到某些年景不好的時候，收的稅少了，但支出需求仍在，就得先借錢。
借錢有幾個渠道：
（1）向央行借：央行直接增發(fā)基礎(chǔ)貨幣，借給政府。但這本質(zhì)就是國庫賬戶透支，所以不被允許。等到財政支出后，比如給公務(wù)員發(fā)工資，基礎(chǔ)貨幣就從國庫投入到民間，基礎(chǔ)貨幣就增加了（如果居民將這基礎(chǔ)貨幣存入銀行，首先形成一筆相同金額的銀行存款貨幣，同時銀行還會基于得到的基礎(chǔ)貨幣，進一步派生銀行存款貨幣）。這個就是“赤字貨幣化”，與財政鑄幣制度非常類似，赤字約等于基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。
向央行借錢：
政府支出，居民存回銀行，則基礎(chǔ)貨幣、銀行存款貨幣均增加：
銀行此時可進一步放貸，派生更多存款貨幣：
（2）向銀行借：銀行拿自己持有的基礎(chǔ)貨幣借給財政，比如拿基礎(chǔ)貨幣購買國債。然后財政給公務(wù)員發(fā)工資，公務(wù)員將基礎(chǔ)貨幣存回銀行，銀行就又拿回了基礎(chǔ)貨幣，同時其負債端形成公務(wù)員的存款。此時，基礎(chǔ)貨幣總數(shù)沒增加，只是轉(zhuǎn)了一圈（從銀行去財政又去公務(wù)員又回銀行），因此不是赤字貨幣化，而是“赤字債務(wù)化”。但銀行存款貨幣增加了，也有點通脹的壓力。
初始狀態(tài)：
銀行拿10元基礎(chǔ)貨幣購買財政發(fā)行的國債：
政府支出，居民將基礎(chǔ)貨幣存回銀行，則基礎(chǔ)貨幣不變，銀行存款貨幣增加：
（3）向居民借：居民把持有的基礎(chǔ)貨幣借給政府，即居民購買國債。但居民其實平時持有的是銀行貨幣為主，所以理論上，要先從銀行提取存款，取回基礎(chǔ)貨幣，再把基礎(chǔ)貨幣借給財政。但現(xiàn)實中不用這么麻煩，而是兩步合一，銀行一邊減記居民存款，另一邊將對應(yīng)取出的基礎(chǔ)貨幣直接交給財政。然后，等財政給公務(wù)員發(fā)工資，公務(wù)員領(lǐng)到基礎(chǔ)貨幣，然后又存回銀行。此時，銀行持有基礎(chǔ)貨幣，居民持有銀行存款貨幣，一切如舊（基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)了一大圈，從銀行到居民到財政到公務(wù)員再回銀行）。所以，這個也不是赤字貨幣化，沒有新發(fā)基礎(chǔ)貨幣，是赤字債務(wù)化。
初始狀態(tài)：
居民買國債：
政府支出，居民將基礎(chǔ)貨幣存回銀行，基礎(chǔ)貨幣、銀行存款貨幣均不變：
（4）向老外借：這個先不展開。
總結(jié)一下（假設(shè)財政支出后的基礎(chǔ)貨幣直接存回銀行）：
（1）財政向央行借錢：基礎(chǔ)貨幣增加（赤字貨幣化），銀行存款貨幣增加，銀行超額存準率上升（貨幣被動寬松），有通脹壓力。如果銀行利用超額存準率進一步派生銀行存款貨幣，通脹壓力進一步增加。
（2）財政向銀行借錢：基礎(chǔ)貨幣不變（赤字債務(wù)化），銀行存款貨幣增加，銀行超額存準率下降（貨幣被動收緊），有點通脹壓力。因超額存準率下降，如果銀行收縮信用，則可抵消一部分通脹壓力。
（3）財政向居民借錢：啥也沒變（赤字債務(wù)化）。
毫無疑問，通脹影響最小的是向居民借錢，其次是向銀行借錢，最后是向央行借錢。但是在我國，財政向銀行借錢是主流（銀行是購買國債的主體），所以赤字會增加存款貨幣，不會增加基礎(chǔ)貨幣。最后有沒有通脹壓力，取決于實際情況。
除非是銀行因種種原因，無法承擔(dān)上述購買國債的任務(wù)，否則暫時沒有必要允許財政向央行直接借錢。而且，即使真到了這樣的時刻，銀行無能為力了，那么也可以先讓央行事先向銀行投放基礎(chǔ)貨幣，再由其去購買國債（過去這樣做過）。
四、赤字貨幣化？
但由于財政收支時間并不會完全同步，那么中間會出現(xiàn)階段性赤字貨幣化。比如，銀行買國債，基礎(chǔ)貨幣進國庫，銀行的基礎(chǔ)貨幣不足了，便向央行借，或者直接把國債再賣給央行，于是新增了基礎(chǔ)貨幣，是赤字貨幣化。等到后面財政支出了，銀行拿回了基礎(chǔ)貨幣，于是又去還給央行，基礎(chǔ)貨幣回籠?，F(xiàn)實中，因為銀行是盈利性機構(gòu)，它們平時才不會沒事閑置那么多基礎(chǔ)貨幣。只要銀行不會閑置大量基礎(chǔ)貨幣，那么最后就必然在財政借入和支出之間形成階段性赤字貨幣化，這部分對應(yīng)的是“借入而暫未支出款”。
但是，也有這么一種可能：借入而暫未支出款一直存在，并且隨著經(jīng)濟總量擴大，這個差異的絕對值也一起擴大，可能會較長時間存在。于是把短期負債長期化，也會事實上形成一定規(guī)模的赤字貨幣化。
此時，我們出現(xiàn)了一個和最初的財政鑄幣制度時期較為類似的現(xiàn)象：赤字也能形成一定的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量（財政鑄幣制度下是絕對等于）。然后又出現(xiàn)了和自由銀行時代較為類似的現(xiàn)象，以基礎(chǔ)貨幣為基礎(chǔ)，通過銀行放貸派生出銀行存款貨幣。
所以，我們現(xiàn)在的財政—貨幣制度，其實是財政鑄幣制度和自由銀行制度的混合體，是政府、市場力量的妥協(xié)，兼有雙方的一些特點，達到一種相對均衡。央行的出現(xiàn)，是實現(xiàn)這一均衡的關(guān)鍵角色。央行并沒有徹底杜絕赤字貨幣化，赤字貨幣化幾乎是不可避免的，而是為赤字和日常財政收支紀律加一道鎖，避免出現(xiàn)過度赤字而過度投放貨幣，從而導(dǎo)致嚴重通脹。
央行是抵抗通脹時最后的“執(zhí)劍人”，控制通脹。我們可以討論在特殊的時期調(diào)整赤字率約束值，但不應(yīng)該徹底放棄赤字率約束。
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