經(jīng)常有投資者就股票投資這個話題與我進行探討，尤其是股票內(nèi)在價值這個概念使眾多投資者感到非常困惑。而價值投資策略又是建立在用40美分買價值1美元證券投資哲學(xué)基礎(chǔ)之上的，弄不清股票到底值多少錢，何談用40美分買價值1美元證券呢？下面這位投資者的問題具有廣泛的代表性，盡管我們就這個問題曾經(jīng)做過專門的討論，但仍不能揭開許多投資者心中的疑惑。下面我們就股票內(nèi)在價值和投資價值這個話題嘗試著做進一步的討論。
其實我20年前，我開始學(xué)習(xí)、研究、實踐巴菲特思想的前幾年，這些問題也一直令我感到十分困惑。巴菲特曾經(jīng)說：“從電話接線員到馬鞭制造商的經(jīng)濟價值都可以計算出來?！备鶕?jù)巴菲特的這一說法，當(dāng)時我簡單的認(rèn)為價值評估是無所不能的，也就是說可以對任何一家公司進行評估，并得出一個結(jié)論用于指導(dǎo)投資，后來才發(fā)現(xiàn)遠沒有想象的那樣簡單。
具體投資中怎樣確定一只股票價值是不是低估了，當(dāng)時對我來說依然是一頭霧水，有一種說不清道不明的感覺。就拿1999年我以0.24美元/股購買東電B股為例，當(dāng)時我記得對美元匯率大致在7.5元。這樣算下來股價大致在1.8元人民幣/股，而每股收益記得0.36元人民幣的樣子。市盈率大致為5倍的樣子，我認(rèn)為投資價值被大大低估了。持股2年后獲得了3倍多的利潤。當(dāng)時如果有人問我為什么說東電B股價值被低估了，我想我會說出許多理由，但肯定又說太不太清楚。
為了正確理解和運用價值投資思想，搞清楚關(guān)于估值的相關(guān)問題，我盡可能廣泛的收集并反復(fù)閱讀巴菲特和格雷厄姆關(guān)于投資方面的論述。格雷厄姆在《證券分析》一書中的論述，以及巴菲特在《巴菲特致股東的信》中的相關(guān)論述，對我正確認(rèn)識證券分析都產(chǎn)生了巨大的幫助。相信下面兩位大師的論述都搞明白了，大家對估值就會有一個非常好的理解了。
普通股投資理論
由于普通股是投機性因素特別密集的領(lǐng)域，因此對這種證券的分析往往是沒有定論和令人失望的。甚至可以這樣說，只要這種分析得出了看似確定的結(jié)論，那么這種結(jié)論就可能存在誤導(dǎo)的危險。有鑒于此，更為深入地考察普通股分析的功能是很有必要的。
我們必須從三個真實的前提開始這一討論。
第一，普通股在我們的個人財務(wù)結(jié)構(gòu)中具有根本的重要性，而且很多人對它抱著狂熱的興趣。
第二，普通股的所有者和購買者通常迫不及待地希望對它的價值有一個真切的認(rèn)識。
第三，盡管購買者的內(nèi)在動機純粹是一種冒險的貪婪，但是由于天性使然，人們總是希望用堂而皇之的解釋來掩蓋這一丑陋的動機。
套用伏爾泰的一句格言，可以這樣說，即使不存在什么普通股分析理論，臆造一個這樣的東西也是必要的。
普通股分析的主要用途
因此，我們被引向了這樣一個問題：“普通股分析在何種程度上能夠成為一種切實有效和具有真正價值的活動，它又在何種程度上只是在把錢財下注于企業(yè)和股票市場的未來之前，所進行的一種空洞但又不可或缺的儀式呢？”
最后，我們將發(fā)現(xiàn)類似這樣的答案：
“就一只典型的普通股而言——隨機地從一份名單中指定一支股票——無論多么精密的分析，都不大可能得出諸如它是否值得購買或真實的價值有多大的可靠結(jié)論。但是在某些具體案列的分析過程中，根據(jù)企業(yè)的財務(wù)表現(xiàn)有可能形成一個言之成理的可信結(jié)論?！边@也就是說，具有積極或科學(xué)價值的分析，只存在于對一些普通股特例的研究過程中。
而對普通的普通股而言，這類分析要么必須看作是一種值得懷疑的幫助作出投機判斷的工具，或者可以視為一種旨在對一些無法計算，但又必須計算的價值進行估計的很不準(zhǔn)確的方法。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第307—308頁
證劵分析的目的
證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價值是否足夠。
打個比方來說，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡，并不需要打聽出她確切歲數(shù)。無須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過于肥胖。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第5頁
一種模糊的范圍
巴菲特認(rèn)為：格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價格。他們的觀點是一種模糊的范圍。他們只是說有時候有些價格很不正常。
人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數(shù)千種股票中買了十幾種這樣的股票（價格很不正常的股票）。但是少數(shù)幾種股票就可使人大發(fā)橫財了。
摘自《一個美國資本家的成長》羅杰·洛文斯坦/著第370頁
投資的定義
投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報有保障的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機。
摘自《證券分析》本杰明·格雷厄姆戴維·多德/著第41頁
內(nèi)在價值定義
巴菲特指出：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，他為評估投資和企業(yè)的相對吸引力提供了惟一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單——它是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金的折現(xiàn)值”。
摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著第200頁
內(nèi)在價值評估
但是，內(nèi)在價值的計算并不如此簡單。正如我們定義的那樣，內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且他還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預(yù)測修正時必須改變的估計值。此外，考察同一組事實的兩個人——甚至對查理和我也同樣適用——幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值。這是我們永遠不會給你我們對內(nèi)在價值的估計值的一個原因。然而，我們的年度報告提供的東西是我們自己用來計算這種價值的事實。
摘自《巴菲特致股東的信》（美）勞倫斯A坎寧安/著第200頁
沒有一個能計算出內(nèi)在價值的公式。你得懂這個企業(yè)。
摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第106頁】
顯然，我們永遠不能精確預(yù)測一家企業(yè)現(xiàn)金流入流出的時間或者它們的確切數(shù)量。因此，我們盡量使我們的估計保守，而且專注于那些企業(yè)意外不太可能對所有者產(chǎn)生浩劫的行業(yè)中。
摘自《巴菲特致股東的信》》（美）勞倫斯A坎寧安/著第207頁
對于估值過于膨脹的想法
巴菲特指出：“無論誰都可能告訴你，他們能夠評估企業(yè)的價值，你知道，所有的股票價格都在價值線上處于變動之中。自稱能夠估值的人一定對他們自己的能力有著過于膨脹的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。
摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第126頁】
如何正確評估企業(yè)價值
巴菲特指出：要想正確評估企業(yè)價值，你應(yīng)該考慮從現(xiàn)在開始，一直到交易生效日的現(xiàn)金流量乘以折現(xiàn)系數(shù)。這就是對公司價值進行評估的方法。問題是你對發(fā)生現(xiàn)金流量有多大的把握，一些企業(yè)的現(xiàn)金流量容易估計，譬如水廠的現(xiàn)金流就比建筑企業(yè)容易預(yù)計，我們總是關(guān)注那些容易預(yù)測的企業(yè)。
摘自《投資圣經(jīng)》第1065頁（美）安迪·基爾伯特里克/著
評估一家企業(yè)的價值，部分是藝術(shù)，部分是科學(xué)。
摘自《巴菲特如是說》珍妮特·洛爾/著【第106頁】
投資者必須進行的投資
巴菲特指出：用現(xiàn)金流計算出的最便宜的投資是投資者必須進行的投資——無論公司是否成長，無論公司的盈利是波動還是平穩(wěn)，或者無論股價相對于公司目前的收益和賬面價值是高還是低。
摘自《巴菲特致股東的信》》（美）勞倫斯A坎寧安/著第87頁
結(jié)論：在討論問題之前我們必須明確，我們要討論的問題是股票的投資價值還是股票的內(nèi)在價值。（一）股票內(nèi)在價值我們給出的定義是：企業(yè)內(nèi)在價值除以發(fā)行股票的數(shù)量。企業(yè)內(nèi)在價值等于企業(yè)余下壽命中，產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和。（二）股票投資價值我們給出的定義是：股票在特定時間段【我們給出的時間一般為5年】產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)和?，F(xiàn)金流應(yīng)包含持股期間：預(yù)期紅利+持股結(jié)束時股票變現(xiàn)產(chǎn)生的現(xiàn)金兩部分。顯然股票投資價值不僅僅是現(xiàn)金紅利，同時包含了股票變現(xiàn)帶來的價值。我們認(rèn)為預(yù)期收益遠遠超過合理收益率，就可以判斷股票投資價值被低估了。預(yù)期超過部分就是被低估的部分，而合理收益率應(yīng)與利率高低有關(guān)不是固定不變的，帶有一定的主觀性和個性化。我們認(rèn)為股票投資價值與企業(yè)內(nèi)在價值之間存在著緊密的聯(lián)系。只有企業(yè)好非常有競爭力，才能為股票提供足夠的可預(yù)期的未來現(xiàn)金流。才能為投資者提供足夠高的持股價值。
根據(jù)大師們上面的論述以及我們給出的定義，投資者應(yīng)不難對股票的內(nèi)在價值以及投資價值有一個明確的理解。在“股票內(nèi)在價值 投資價值 解釋底有多亂”這篇文章中，我詳細講述了我對股票內(nèi)在價值和投資價值的理解。感興趣的投資者可以閱讀分享。
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