6月16日FOMC會(huì)議決定維持聯(lián)邦基金利率不變，此后發(fā)表議息會(huì)議聲明并召開發(fā)布會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)在聲明表述上，表達(dá)了對(duì)于新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)波動(dòng)的關(guān)注，淡化了自身的通脹壓力問題。同時(shí)通過“點(diǎn)陣圖”的形式維持了2016年加息兩次的預(yù)期，但是大幅下調(diào)了中長(zhǎng)期加息概率次數(shù)，并通過預(yù)期未來加息次數(shù)降低的委員數(shù)量的增加這一結(jié)構(gòu)變化來傳遞偏鴿的信息；在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)上，美聯(lián)儲(chǔ)小幅下調(diào)了2016增長(zhǎng)數(shù)據(jù)，小幅上調(diào)了2016通脹數(shù)據(jù)，維持失業(yè)率數(shù)據(jù)不變。在發(fā)布會(huì)上，耶倫明確表示英國(guó)脫歐問題是聯(lián)儲(chǔ)政策重要考慮因素之一。詳細(xì)內(nèi)容和點(diǎn)評(píng)如下：
1）對(duì)于增長(zhǎng)、通脹、就業(yè)以及海外風(fēng)險(xiǎn)問題表述的變化
3月和4月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主要強(qiáng)調(diào)了海外風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵和美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)收到的沖擊，從而釋放了鴿派信息。而進(jìn)入5月份之后，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)的平復(fù)，以及增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的修復(fù)，尤其是商品價(jià)格的持續(xù)上漲，美聯(lián)儲(chǔ)如何看待自身的通脹壓力則被認(rèn)為是貨幣政策的線索。不過同時(shí)5月份的就業(yè)數(shù)據(jù)又出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。而另一方面英國(guó)脫歐這一政治問題是全球不得不面臨的問題，到底美聯(lián)儲(chǔ)如何平衡自身的就業(yè)與通脹以及海外風(fēng)險(xiǎn)問題。6月份議息會(huì)議給出了最終的答案，聲明核心要點(diǎn)如下：
在就業(yè)上，6月15日聲明稱，勞動(dòng)力市場(chǎng)好轉(zhuǎn)步伐放慢，雖然失業(yè)率下降，但就業(yè)增長(zhǎng)放緩。刪除了4月份“近期一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括強(qiáng)勁的就業(yè)增長(zhǎng)，表明勞動(dòng)力市場(chǎng)進(jìn)一步增強(qiáng)”的表述。預(yù)計(jì)就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)“將走強(qiáng)”（點(diǎn)評(píng)：重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了充分就業(yè)背景下新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的波動(dòng)，也說明了5月新增非農(nóng)因素是美聯(lián)儲(chǔ)看重的暫緩加息的理由）；在增長(zhǎng)上，提出經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的增速似乎有所提高，居民開支增長(zhǎng)“走強(qiáng)”，凈出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累似乎已經(jīng)減輕。而4月份則是“經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增長(zhǎng)速度看來有所放慢，居民開支增長(zhǎng)有所“緩和”，凈出口疲弱”（點(diǎn)評(píng)：2季度以來，1季度惡化的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)的修復(fù)是經(jīng)濟(jì)中的看點(diǎn)，也是5月后期加息預(yù)期重燃的因素）；在通脹方面，提出基于市場(chǎng)的通脹指標(biāo)“下降”，而4月份則表述為“多數(shù)”基于調(diào)查的長(zhǎng)期通脹預(yù)期指標(biāo)在最近幾個(gè)月總體上基本持平（點(diǎn)評(píng)：淡化通脹壓力的問題）。
在發(fā)布會(huì)上，耶倫明確表示聯(lián)儲(chǔ)討論了英國(guó)退歐公投的問題，并作為納入FOMC決議的一個(gè)因素，同時(shí)耶倫表示如果英國(guó)退歐，那么美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景展望、全球金融市場(chǎng)都會(huì)受到影響。耶倫仍然一如往常表示每次會(huì)議都可能做出加息的決定，無法排除7月加息的可能。整體來看，對(duì)于6月份而言，全球?qū)τ诿摎W風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理和應(yīng)對(duì)是主基調(diào)，美聯(lián)儲(chǔ)是踐行這一精神的核心機(jī)構(gòu)。
2）對(duì)于未來數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的調(diào)整——下調(diào)增長(zhǎng)，上調(diào)通脹，維持失業(yè)率不變
在3月份的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中：第一，下調(diào)GDP預(yù)期，16年由2.4%下調(diào)至2.2%，17年由2.2%下調(diào)至2.1%；第二，下調(diào)2016年PCE預(yù)期由1.6%至1.2%；第三，下調(diào)2017年的失業(yè)率由4.7%至4.6%。
此次數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中：第一，下調(diào)GDP預(yù)期，16年由2.2%下調(diào)至2%，17年由2.1%下調(diào)至2%；上調(diào)2016年通脹有1.2%至1.4%；第三，維持2016年失業(yè)率不變。
3）點(diǎn)陣圖——維持16年加息兩次，下調(diào)17-18年加息次數(shù)
3月議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)將2016年加息次數(shù)從12月份的4次下調(diào)了到2次，是鴿派的重要表述。6月會(huì)議前市場(chǎng)給出的概率是16年加息一次，點(diǎn)陣圖仍然是此次議息會(huì)議的焦點(diǎn)，。從結(jié)構(gòu)來看有以下幾層要點(diǎn)：第一，維持2016年的加息次數(shù)2次不變，即17位委員預(yù)測(cè)的2016年底聯(lián)邦基金利率的中位數(shù)不變，但是在結(jié)構(gòu)上有所變化：相比于3月份僅有一位委員預(yù)測(cè)2016年只加息一次，6月會(huì)議中有6位委員預(yù)測(cè)只加息一次；第二，對(duì)于中期的加息次數(shù)來講，下調(diào)2017年底目標(biāo)利率至1.625，即2017年加息次數(shù)由3月份會(huì)議的4次降至3次，下調(diào)2018年底的利率至2.375%，遠(yuǎn)低于3月份會(huì)議的3%，同時(shí)在結(jié)構(gòu)上也同樣是增加預(yù)測(cè)加息次數(shù)低于中位數(shù)的預(yù)測(cè)人數(shù)比例；第三，在中期的點(diǎn)陣圖上加入了一名“超級(jí)鴿派”，即在2016年加息一次至0.625%后，在2017-2018年維持利率不變。
我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖釋放的信號(hào)是：維持2016加息兩次的概率是傳達(dá)美聯(lián)儲(chǔ)在英國(guó)脫歐塵埃落定后（未脫歐），仍然需求在3季度加息一次。通過調(diào)整中長(zhǎng)期點(diǎn)陣圖結(jié)構(gòu)的模式為未來更靈活的貨幣政策奠定基礎(chǔ)，從而將加息的沖擊進(jìn)一步降低，整體來說釋放了較為鴿派的信息，試圖將短期對(duì)市場(chǎng)的影響降到最低。
4）會(huì)議前后大類資產(chǎn)的運(yùn)行——對(duì)于管理退歐風(fēng)險(xiǎn)的反饋
外匯市場(chǎng)上在聯(lián)儲(chǔ)聲明前已經(jīng)做出預(yù)期鴿派的反映，最終美元指數(shù)收跌0.32%，在FOMC會(huì)議之前，離岸人民幣匯率升值，英鎊和歐元小幅升值。黃金而言小幅上漲0.5%。美國(guó)國(guó)債收益率下行，尤其對(duì)于加息預(yù)期敏感的短端利率。股市方面，歐洲股市普遍收紅，體現(xiàn)了對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)管理退歐風(fēng)險(xiǎn)的反饋。
后續(xù)關(guān)注點(diǎn)一：匯率？匯率！
1季度橫盤震蕩的美元終于在1月份“中國(guó)股匯雙殺+產(chǎn)油國(guó)交惡+日本負(fù)利率”模式終于讓強(qiáng)勢(shì)的美元大幅回落，1月份的弱勢(shì)美元是我們“宿命與反抗”邏輯的走向反抗之始，也是商品開啟年度行情之始（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見1月21日《世界大宗商品四周期嵌套模型》），而耶倫在3月份FOMC會(huì)議上的鴿派表述是這一邏輯的確認(rèn)（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《反抗的進(jìn)階，美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)第三庫(kù)存周期意愿明確》——3月份FOMC會(huì)議政策決議點(diǎn)評(píng)），并在3月底的會(huì)議上進(jìn)行了再確認(rèn)（詳細(xì)內(nèi)容請(qǐng)見《不講規(guī)則還是順勢(shì)而為？——我們應(yīng)該怎樣面對(duì)聯(lián)儲(chǔ)加息的問題》，寫于耶倫3月底紐約經(jīng)濟(jì)學(xué)家俱樂部講話之后）。
而商品價(jià)格的修復(fù)讓資源國(guó)度獲得了再平衡下的喘息期（詳細(xì)見1月4日《再輪回與再平衡-2016年大類資產(chǎn)配置邏輯》），與產(chǎn)能周期壓縮至極下的庫(kù)存周期反彈遙相呼應(yīng)（詳細(xì)見15年11月3日《中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將觸底——產(chǎn)能周期和庫(kù)存周期的邏輯》），弱勢(shì)美元和中國(guó)的供需調(diào)整，是新興市場(chǎng)國(guó)家階段性回暖的基礎(chǔ)。房地產(chǎn)從來是周期之母，但是天量信貸下，中國(guó)追求弱復(fù)蘇的本質(zhì)決定了過于猛烈和過早地“量?jī)r(jià)齊升”勢(shì)必要使需求對(duì)于價(jià)格再確認(rèn)（詳見4月15日《周期的真實(shí)義之二——周期即人性》）。反映在流動(dòng)性市場(chǎng)，就是主動(dòng)釋放信用風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境下由于通脹過快預(yù)期的擾動(dòng)而差生了流動(dòng)性預(yù)期的擾動(dòng)（4月24日《暮鼓晨鐘》、5月2日《碧水東流至此回》），4月中旬之后，我們“一波三折”（詳細(xì)見3月25日《知止而后定——2016年二季度投資策略》）中的風(fēng)險(xiǎn)折返如約而至。
修復(fù)了海外風(fēng)險(xiǎn)與商品價(jià)格就把美國(guó)的消費(fèi)又修復(fù)到了正常的軌道中，與其說美國(guó)經(jīng)濟(jì)短周期的自生能力強(qiáng)，不如說接近充分就業(yè)的美國(guó)通貨膨脹本來就躍躍欲試。時(shí)間窗口決定了進(jìn)入2季度之后，美聯(lián)儲(chǔ)需要重啟針對(duì)加息的“鷹派”之路，但是卻由于全球風(fēng)險(xiǎn)的問題存在著平衡的需要，而這個(gè)落腳點(diǎn)，勢(shì)必是匯率問題——匯率問題的大幅波動(dòng)才是金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的根源。我們也在5月份以來的周報(bào)中反復(fù)提及這個(gè)問題。在關(guān)注美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)兩條主線的同時(shí)，我們也在從G7會(huì)議到中美戰(zhàn)略對(duì)話的整個(gè)過程中感受到了當(dāng)前政策制定者對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)管理（詳見5月22日《政策緩和，風(fēng)險(xiǎn)緩釋:全球宏觀視角-全球開啟對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)加息之路》；5月29日《風(fēng)險(xiǎn)、不確定性與利潤(rùn)：全球宏觀視角-從G7會(huì)議尋找未來G20會(huì)議線索》；6月5日《仲夏登高，順陽(yáng)在上：全球宏觀視角-全球管理匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的嘗試》）對(duì)于人民幣匯率而言，貶值時(shí)盯住一攬子貨幣的過程已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了一定程度的“暗度陳倉(cāng)”。隨著中美在中美戰(zhàn)略論壇上對(duì)于匯率問題的表態(tài)，我們認(rèn)為人民幣的超預(yù)期貶值的問題會(huì)得到控制。
人民幣匯率問題仍然是重中之重?！叭蜃兙帧币詠淼暮暧^對(duì)沖，人民幣匯率走勢(shì)和A股走勢(shì)的相關(guān)性是我們無法回避的問題，未來需要觀察的仍然是人民幣幣匯率問題的波動(dòng)。如果沒有大幅波動(dòng)，小幅貶值波動(dòng)過程中仍然會(huì)使A股承壓，但是壓力向系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的可能性在降低。
后續(xù)關(guān)注點(diǎn)二：大類資產(chǎn)的核心——商品與股市的纏綿
我們?nèi)ツ甑滋岢觯?span style="font-family: Helvetica, sans-serif">2016年的核心博弈點(diǎn)是大宗商品，通脹邏輯是股市的靈魂。2-4月份資源股引領(lǐng)的上漲，正是由于大宗商品在庫(kù)存周期反彈背景下價(jià)格提振而引領(lǐng)的。而流動(dòng)性的沖擊和周期的再確認(rèn)使商品“一波三折”（詳細(xì)見3月27日《一波三折——商品反彈節(jié)奏的歷史比較研究》）下，我們也看到了商品結(jié)構(gòu)的切換，受益于產(chǎn)油國(guó)供給改善、美國(guó)消費(fèi)需求提振、供需格局變化等能源與農(nóng)產(chǎn)品也成為了進(jìn)一步領(lǐng)漲的品種。在中國(guó)通過房地產(chǎn)政策等手段主動(dòng)控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及人民幣引發(fā)的資本外流擔(dān)憂緩解的背景下，通脹結(jié)構(gòu)的改善——CPI走平，PPI上行——也緩解了股市的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為，去產(chǎn)能和供給側(cè)改革仍然是全年的重要主題，這決定了商品的整固和價(jià)格上漲的暫緩從周期的角度看是暫時(shí)的。而如果全球的風(fēng)險(xiǎn)得到平抑，中美走向第三庫(kù)存周期的共振，從通脹到滯脹還是第三庫(kù)存周期的宿命（詳細(xì)見3月6日《反抗低點(diǎn)已現(xiàn)，宿命滯脹復(fù)來》）。大類資產(chǎn)配置的核心還是根據(jù)通脹的節(jié)奏把握商品與股市的機(jī)會(huì)。
后續(xù)關(guān)注點(diǎn)三：后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注點(diǎn)——短期仍然關(guān)注脫歐的不確定性
進(jìn)入6月之后，全球的核心風(fēng)險(xiǎn)在歐洲。我們?cè)?月8日發(fā)布深度報(bào)告《退歐：不確定性與應(yīng)對(duì)策略》，明確提出了脫歐對(duì)于A股影響的傳導(dǎo)路徑—匯率，流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好—以及影響幅度，又在6月日再次召開電話會(huì)議并與專家溝通了脫歐概率的大數(shù)據(jù)分析結(jié)果。我們整體判斷最終留歐的概率在60%。應(yīng)對(duì)策略上，我們提出配置部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和黃金：對(duì)于部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來講，我們認(rèn)為A股存在不確定性下的交易機(jī)會(huì)，是利潤(rùn)的來源（詳細(xì)見5月29日《風(fēng)險(xiǎn)，不確定性與利潤(rùn)》，6月12日《不確定性下的第二層思維》）；對(duì)于黃金來講，我們認(rèn)為由于通往投票之路是坎坷的，脫歐和留歐概率是焦灼的，同時(shí)如果脫歐成功，會(huì)引發(fā)，勢(shì)必引起投資者使用避險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。因此，由于脫歐這個(gè)問題來說，我們未來仍然會(huì)密切關(guān)注——不能忽視各種可能性，在我們看到中期風(fēng)險(xiǎn)因素消退的背景下，我們?nèi)匀怀珜?dǎo)“不確定性、風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)”實(shí)踐。
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