信息或事件：
10月18日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)》，包括以下5項(xiàng)主要內(nèi)容：1）健全上市公司主動(dòng)退市制度；2）實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度；3）嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求的強(qiáng)制退市指標(biāo)；4）嚴(yán)格執(zhí)行體現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況的強(qiáng)制退市指標(biāo)；5）完善與退市相關(guān)的配套制度安排。
證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍表示，《退市意見(jiàn)》發(fā)布后，證監(jiān)會(huì)將指導(dǎo)滬深交易所進(jìn)一步嚴(yán)格落實(shí)退市工作責(zé)任，嚴(yán)格落實(shí)退市制度的規(guī)范要求，近期滬深交易所將發(fā)布修改后的上市規(guī)則及退市改革配套細(xì)則，從操作層面對(duì)上市公司退市有關(guān)問(wèn)題予以明確。《退市意見(jiàn)》將于2014 年11 月16 日起施行。
簡(jiǎn)評(píng)：
證監(jiān)會(huì)此次公布的《退市意見(jiàn)》體現(xiàn)著“市場(chǎng)化、法治化、常態(tài)化”的原則，包含了包括主動(dòng)退市、重大違法強(qiáng)制退市等核心內(nèi)容，對(duì)退市工作中較為突出、市場(chǎng)較為關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題作出了明確和細(xì)化的規(guī)定。
一、健全上市公司主動(dòng)退市制度?！锻耸幸庖?jiàn)》逐項(xiàng)列舉了因?yàn)槭召?gòu)、回購(gòu)、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)導(dǎo)致導(dǎo)致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形。在實(shí)施程序、配套措施等方面設(shè)立了有別于強(qiáng)制被動(dòng)退市的制度安排。此舉利于建設(shè)更加市場(chǎng)化和多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)此次退市意見(jiàn)和2014年7月4日的《征求意見(jiàn)稿》相比，在內(nèi)部決策程序上加入了“并須經(jīng)出席會(huì)議的中小股東所持表決權(quán)的2/3 以上通過(guò)”。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，主動(dòng)退市過(guò)程中容易傷害到中小投資者權(quán)益，因此此舉符合監(jiān)管層在近一年多以來(lái)在制度建設(shè)時(shí)不斷強(qiáng)調(diào)的對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。
二、在明確實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，新規(guī)要求涉嫌欺詐發(fā)行、重大信息披露違法等市場(chǎng)反映強(qiáng)烈的兩類違法行為的上市公司將被強(qiáng)制退市。注冊(cè)制的推行本質(zhì)上市推行證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化，而退市環(huán)節(jié)是其中重要一環(huán)，其建設(shè)過(guò)程中需遵循監(jiān)管者由事前審批到事中事后監(jiān)管的角色轉(zhuǎn)換。而監(jiān)管的核心是上市公司的依法信息披露，即在市場(chǎng)化的建設(shè)過(guò)程中最重要的是法制化建設(shè)。因此，此次《退市意見(jiàn)》將違法行為反應(yīng)強(qiáng)烈的上市公司強(qiáng)制退市的要求明確，可以確保在注冊(cè)制放開(kāi)后，約束上市公司的欺詐行為，從而維持股市的健康發(fā)行并保護(hù)投資者利益。當(dāng)然，《退市意見(jiàn)》也將欺詐發(fā)行與重大信息披露違法作了差異化安排。
三、 嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)。《退市意見(jiàn)》根據(jù)《證券法》第五十五條第（一）、（二）、（四）項(xiàng)的規(guī)定，對(duì)現(xiàn)有的退市指標(biāo)作了全面梳理，并按照市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類分別作了歸納列舉。《退市意見(jiàn)》在統(tǒng)一創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板上述退市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對(duì)部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且針對(duì)不同板塊的特點(diǎn)作出差異化安排。限于現(xiàn)行《證券法》對(duì)退市標(biāo)準(zhǔn)的明確規(guī)定，“連續(xù)三年虧損”這一財(cái)務(wù)類標(biāo)準(zhǔn)仍然保留。
在此次《退市意見(jiàn)》出臺(tái)前適用的退市規(guī)則是2012 年6 月公布的《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》，《關(guān)于改進(jìn)和完善深圳證券交易所主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案》，以及在2012 年4 月出臺(tái)的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012 年修訂）。此次證監(jiān)會(huì)層面對(duì)于強(qiáng)制性退市指標(biāo)的明確，提高了退市制度的完備性。明確的退市具體標(biāo)準(zhǔn)，有利于制度推進(jìn)的“剛性”落實(shí)。
四、在完善與退市相關(guān)的配套制度安排方面：對(duì)強(qiáng)制退市公司股票設(shè)置“退市整理期”；為防止部分投資者特別是中小散戶以投機(jī)為目的參與退市公司股票的交易，明確要求證券交易所應(yīng)當(dāng)建立投資者適當(dāng)性制度；統(tǒng)一安排強(qiáng)制退市公司股票在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)設(shè)立的專門(mén)層次掛牌交易。公司退市后滿足上市條件的，可以申請(qǐng)重新上市，證券交易所可以針對(duì)主動(dòng)退市公司與強(qiáng)制退市公司，不同情形的強(qiáng)制退市公司作出差異化安排。
在配套制度安排方面加大了證券交易所的作用，符合注冊(cè)制推行和市場(chǎng)化的過(guò)程中交易所發(fā)揮愈發(fā)重要作用的規(guī)律。同時(shí)，包括新三板在內(nèi)的場(chǎng)外市場(chǎng)的完善也是退市制度推進(jìn)的有利保證。在上市公司層面嚴(yán)格要求執(zhí)行退市政策的同時(shí)，在制度上抑制投資者對(duì)于退市公司的炒作，有利于扭轉(zhuǎn)股市多年形成的對(duì)于ST股票的過(guò)分炒作，對(duì)于股市的健康發(fā)展有重要意義。
五、在加強(qiáng)退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)方面，《退市意見(jiàn)》始終將中小投資者的權(quán)益保障作為制度設(shè)計(jì)的重中之重，《退市意見(jiàn)》要求在退市工作的各個(gè)環(huán)節(jié)，認(rèn)真落實(shí)《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見(jiàn)》的要求。提出強(qiáng)化上市公司退市前的信息披露義務(wù)，完善主動(dòng)退市公司異議股東保護(hù)機(jī)制。
綜合來(lái)看，《退市意見(jiàn)》在多方面強(qiáng)化了退市制度的可操作性，并使退市制度更加完備。同時(shí)強(qiáng)調(diào)法制化建設(shè)和對(duì)中小投資者的保護(hù)。隨著注冊(cè)制推進(jìn)的預(yù)期逐漸增加，《退市意見(jiàn)》標(biāo)志著新一輪資本市場(chǎng)退市制度開(kāi)啟了實(shí)質(zhì)性操作階段。而對(duì)于資本市場(chǎng)的影響而言，應(yīng)當(dāng)從短期和長(zhǎng)期兩個(gè)角度看待其影響。
短期沖擊并購(gòu)重組熱潮，長(zhǎng)期為注冊(cè)制推出奠定基礎(chǔ)
首先，從短期來(lái)看，《退市意見(jiàn)》的推出或?qū)Χ唐诘膰@績(jī)差股、ST重組股進(jìn)行炒作的熱情減退。從今年的行情回顧來(lái)看，在5-7月份經(jīng)濟(jì)的短暫復(fù)蘇為股市的反彈創(chuàng)造一個(gè)良好的運(yùn)行環(huán)境后，8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的惡化讓市場(chǎng)的運(yùn)行發(fā)生了邏輯切換。改革預(yù)期邏輯是主旋律，圍繞著存量經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、資產(chǎn)注入等為核心的并購(gòu)重組主題是增量資金博弈的核心戰(zhàn)場(chǎng)，從8月份以來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)格的考察中，績(jī)優(yōu)股、低價(jià)股的收益表現(xiàn)明顯超越績(jī)優(yōu)股、高價(jià)股就可以看出市場(chǎng)對(duì)于這種投資風(fēng)格的熱捧。同時(shí)，此次行情的推動(dòng)因素之一，融資融券余額的大幅上升，也體現(xiàn)了當(dāng)前股市中較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好特征。
這在本質(zhì)上有兩方面的因素在推進(jìn)，一個(gè)是今年以來(lái)IPO發(fā)行以及伴隨的注冊(cè)制改革推進(jìn)低于預(yù)期，另一個(gè)原因則是今年以來(lái)證監(jiān)會(huì)對(duì)于并購(gòu)重組審批制的改革。
自去年年底IPO開(kāi)閘以來(lái)，今年一季度首輪40余家IPO企業(yè)。5月下旬，肖主席表示計(jì)劃到年底發(fā)行100家左右，并按月均衡發(fā)行，平均每月14家左右。這大大低于市場(chǎng)對(duì)于今年市場(chǎng)擴(kuò)容的預(yù)期，而且在實(shí)際執(zhí)行的過(guò)程中，發(fā)行的家數(shù)甚至低于每月14家的水平。今年6月10日第二輪IPO重啟以來(lái)，目前已有44只新股完成了二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行上市，加上第四批的12只新股一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)?fù)戤?，第二輪IPO僅有56只新股面世，可以說(shuō)擴(kuò)容速度較慢成為一個(gè)在市場(chǎng)供需層面利好股市的積極因素。由于IPO開(kāi)啟速度低于預(yù)期，強(qiáng)化了ST類股票以及其它“殼資源”的稀缺性。
另外一面則是并購(gòu)重組加快的預(yù)期。3月24日,國(guó)務(wù)院下發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》，指出從加快推進(jìn)審批制度改革、改善金融服務(wù)等方面解決我國(guó)企業(yè)兼并重組過(guò)程中的問(wèn)題。5月，在《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（新“國(guó)九條”）中指出：鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，充分發(fā)揮資本市場(chǎng)在企業(yè)并購(gòu)重組過(guò)程中的主渠道作用。7月份，證監(jiān)會(huì)對(duì)于《重組辦法》、《收購(gòu)辦法》進(jìn)行了修訂，重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了大幅取消重大資產(chǎn)重組審批。可以說(shuō)，政策支持并購(gòu)重組市場(chǎng)的預(yù)期一點(diǎn)點(diǎn)強(qiáng)化和明朗，當(dāng)然在配合了IPO限制之后，更容易使風(fēng)險(xiǎn)偏好提升并圍繞著并購(gòu)重組主題進(jìn)行炒作。
因此，經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)、流動(dòng)性寬裕和引導(dǎo)利率下行是此次股市反彈的宏觀背景。改革轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整是本次庫(kù)存周期上行以來(lái)的結(jié)構(gòu)行情的主旋律。而另一個(gè)支撐股市的主要因素則是資本市場(chǎng)制度建設(shè)層面，具體可以概括為，在預(yù)期上，強(qiáng)化資本市場(chǎng)未來(lái)的改革方向是市場(chǎng)化和法制化為基礎(chǔ)的制度建設(shè)的共識(shí)，而實(shí)際操作層面，短期來(lái)看更多的是在市場(chǎng)供求層面為股市的活躍度維持一個(gè)良好的環(huán)境，以便于對(duì)于改革明確的預(yù)期可以在短期的資本市場(chǎng)上得到反映。而目前看來(lái)，這種操作模式的效果正在其自身的正反饋效應(yīng)下不斷地強(qiáng)化，具體表現(xiàn)為市場(chǎng)上越來(lái)越多的聲音開(kāi)始相信和強(qiáng)調(diào)股市和經(jīng)濟(jì)可以持續(xù)地背離，并認(rèn)為中國(guó)的牛市就此展開(kāi)。
無(wú)疑短期的圍繞著轉(zhuǎn)型和重組的過(guò)分炒作維持了股市的活躍度，特別是短周期向下，基本面惡化的背景下。但是代價(jià)是在資本市場(chǎng)市場(chǎng)化推進(jìn)方面可能有所延后，這一點(diǎn)從今年股市限制擴(kuò)容、以及發(fā)售制度對(duì)于價(jià)格的控制可以體現(xiàn)出行政化依然是主流。但是真正的長(zhǎng)牛慢牛是需要制度基礎(chǔ)作為保障的，因此注冊(cè)制推進(jìn)和市場(chǎng)化建設(shè)終將是根本。也就是說(shuō)這種以維持短期市場(chǎng)活躍的制度安排終究需要向長(zhǎng)期的市場(chǎng)化建設(shè)方面進(jìn)行過(guò)渡。近期監(jiān)管層提出注冊(cè)制和《證券法》修改或在年內(nèi)推出，加上此次《退市意見(jiàn)》的推出，可能會(huì)對(duì)當(dāng)前圍繞著ST股和績(jī)差股進(jìn)行轉(zhuǎn)型重組預(yù)期炒作的熱情產(chǎn)生沖擊。
近期我們提出觀點(diǎn)：基于我們對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的準(zhǔn)確定位，2014年Q3是周期的高點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)惡化并確認(rèn)周期位置之后，市場(chǎng)熱點(diǎn)將是穿越短周期的成長(zhǎng)與改革，但是隨著四中全會(huì)、滬港通等落地，市場(chǎng)運(yùn)行將從周期高峰邁向改革預(yù)期高峰，世界資本市場(chǎng)的表現(xiàn)對(duì)于全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期的回落的確認(rèn)將讓市場(chǎng)面臨回調(diào)的壓力。9月30日的房地產(chǎn)新政，正是在需求不足通縮壓力面前經(jīng)濟(jì)即將進(jìn)入下行期的信號(hào)，而三季度美元持續(xù)走強(qiáng)世界金融市場(chǎng)的血雨腥風(fēng)體現(xiàn)了世界經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位下資本流動(dòng)的規(guī)律，而向更本質(zhì)處看，這是康波的二次衰退逐漸靠近的結(jié)果。因此本質(zhì)上近期的操作策略是防止多方面因素共振使得股市風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提升，因此在配置上要降低單純主題類股票的配置，增加業(yè)績(jī)確定型股票的配置。
當(dāng)然，從長(zhǎng)期資本市場(chǎng)建設(shè)來(lái)看，此次退市制度的明確對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)制度建設(shè)來(lái)說(shuō)是重大利好。尤其將其與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的建設(shè)、并購(gòu)重組市場(chǎng)化建設(shè)、股市長(zhǎng)期資金引入等制度安排結(jié)合在一起進(jìn)行觀察，更能明確其推出是為注冊(cè)制的最終推出奠定制度基礎(chǔ)。從長(zhǎng)期看，有利于為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)一部調(diào)整以及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步釋放后，經(jīng)濟(jì)再次復(fù)蘇迎來(lái)的股市繁榮奠定較好的資本市場(chǎng)制度環(huán)境。
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