來源：風(fēng)暴之王
前幾天和一名入行不久的金屬研究員一起吃早飯，聊起2018年是金屬套利的大年，機(jī)會多、收益率也高，遠(yuǎn)超前幾年水平。
小伙子聽后一臉驚訝：不可能啊，我算過，今年金屬品種的套利都沒出現(xiàn)過有收益的機(jī)會啊。
“算過”？！
套利機(jī)會要靠“算”，應(yīng)該是十幾年前的事情了吧？
看來，期貨界是要重新定義一下什么是套利了。
屈指算來，本人接觸套利已有十余年時(shí)間了。從剛開始的交割套利、跨期正套，到跨品種套利、壓榨套利，再到從事金屬現(xiàn)貨貿(mào)易后更大規(guī)模、更多模式的套利，感覺與初入行時(shí)接受的套利知識、理念越來越偏離。
就拿套利的定義來說吧，十多年過去了，多數(shù)教材和宣教資料依然采用如下說法：
套利交易是指在買入或賣出某種期貨合約的同時(shí)，賣出或買入相關(guān)的另一種合約，并在某個(gè)時(shí)間將兩種合約同時(shí)平倉的交易方式，是利用不同市場（時(shí)間、地點(diǎn)、品種）之間的不合理價(jià)格差異來謀取低風(fēng)險(xiǎn)利潤的一種交易方式。
這一傳統(tǒng)的定義，放在十年前比較恰當(dāng)；但現(xiàn)在看來，卻如同上個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物，早已不符合當(dāng)前市場狀況。
首先，在利潤來源上，傳統(tǒng)的定義歸結(jié)為時(shí)間差、地域差和品種差，分別對應(yīng)了期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市套利和跨品種套利，是比較狹義的“盤面”套利，是與期貨操作相關(guān)的套利。
而從操作實(shí)踐來看，還要加入利率差、匯率差兩項(xiàng)利潤來源。一個(gè)廣義的專業(yè)套利機(jī)構(gòu)，應(yīng)該能對時(shí)間差、地域差、品種差、利率差、匯率差進(jìn)行全方面的套利操作，只不過利率差和匯率差經(jīng)常要借助現(xiàn)貨貿(mào)易、金融工具等方式來實(shí)現(xiàn)，超出了期貨交易的范疇。
更重要的是，在傳統(tǒng)的套利定義或理論中，經(jīng)常會強(qiáng)調(diào)“不合理的價(jià)格差異”這一概念，自然而然地，也會有“合理的價(jià)差范圍”與之對應(yīng)。至于“價(jià)差范圍”的合理與不合理，又有兩種不同的評判方式，對應(yīng)著兩種不同套利策略。
一種是市場上一度十分流行的“統(tǒng)計(jì)套利”策略，即通過歷史價(jià)差的統(tǒng)計(jì)，并進(jìn)行一系列數(shù)理分析后得出價(jià)差走勢的判斷。
這種“統(tǒng)計(jì)套利”模式，對歷史上各年度階段的價(jià)差一視同仁、毫無區(qū)別地統(tǒng)計(jì)、處理，缺乏具體問題具體分析，很少涉及到相應(yīng)品種的基本面因素。既不去探究價(jià)差為何形成，也無法解釋價(jià)差為何一定要向其預(yù)判的方向發(fā)展，絲毫沒有觸及套利的本質(zhì)內(nèi)涵，是對價(jià)差關(guān)系一種“盲人摸象”般的片面理解，早已被多年來的市場行情證明是不可靠的。
“統(tǒng)計(jì)陷阱”，就是對這種套利策略或模式的最佳評價(jià)！
另一種套利策略，權(quán)且可以稱為“資金套利”或“成本套利”。這一策略的核心理念如下圖所示：
即在交割套利或跨期正套的時(shí)候，首先要計(jì)算持倉交割的成本（運(yùn)費(fèi)、倉儲費(fèi)、注冊費(fèi)、交易手續(xù)費(fèi)、交割手續(xù)費(fèi)、增值稅等），以此成本加上資金成本作為“合理價(jià)差”的邊界。
簡單打個(gè)比方，如果銅隔月價(jià)差250點(diǎn)時(shí)，扣除所有成本后還有4%的資金收益，那么在傳統(tǒng)的套利概念里，對于資金成本為4%的人來說，250點(diǎn)以內(nèi)是“無套利區(qū)間”，是“合理價(jià)差范圍”，超過250點(diǎn)以上才算是“不合理價(jià)差范圍”，才能進(jìn)場進(jìn)行套利操作。
但是，對于資金成本是6%的人來說，可能隔月價(jià)差350點(diǎn)以內(nèi)都是“無套利區(qū)間”，都是“合理價(jià)差范圍”；只有價(jià)差超過350點(diǎn)以后， 才是“突破合理范圍后的套利機(jī)會”。
大多數(shù)“算”套利收益的，一般都是采用這樣的套利策略，是基于自己的資金成本來計(jì)算合適的進(jìn)場價(jià)差。
這種套利策略在十年前大行其道，令不少人盈利頗豐，至今仍偶爾有操作的機(jī)會。
但從理論根源來說，這種策略與“統(tǒng)計(jì)套利”一樣，沒有對價(jià)差形成的原因、驅(qū)動(dòng)價(jià)差變化的力量做任何分析和研究，只是“傻瓜式”地按照自己的資金成本框定了一個(gè)進(jìn)場區(qū)間而已。
一旦遇到市場的種種變化，很快就力不從心了。
比如，你苦苦等待價(jià)差突破250點(diǎn)的進(jìn)場機(jī)會，但價(jià)差卻可能從150點(diǎn)開始就掉頭向下，回到0附近，甚至變?yōu)樯疃蓉?fù)值，這樣的機(jī)會如何應(yīng)對？（各品種近遠(yuǎn)月的倒掛）
又比如，價(jià)差可能從250點(diǎn)一路突破，350點(diǎn)、400點(diǎn)、450點(diǎn)甚至更高，從“不合理”到“非常不合理”，你一路加倉卻浮虧慘重，又怎么辦？（2014年底股指期貨套利、2016年11月初銅期現(xiàn)套利）
再比如，你認(rèn)為300點(diǎn)是“超出合理價(jià)差范圍”，所以進(jìn)場“糾正不合理價(jià)差”，但到最后交割日價(jià)差仍在300以上，那么你又“糾正”了什么呢？
進(jìn)一步地，金屬或糖、棉花、油脂、大豆類的境內(nèi)外套利，價(jià)差波動(dòng)范圍差距極大，該如何確定“合理價(jià)差范圍”？（2018年上半年鎳、鋁的境內(nèi)外反套）
銅與鋅的比值，從2011年的4.0左右，一路跌到2016年初2.0附近，今年又一度逼近2.5，這個(gè)“合理價(jià)差范圍”又該如何確定，如何去“糾正”呢？
同一品種的不同合約，只是利用其價(jià)差幾個(gè)點(diǎn)的小幅波動(dòng)就快速開平倉獲利，這種“合理價(jià)差范圍”又如何確定呢？
歸根結(jié)底，資金套利或成本套利只是按照資金成本計(jì)算出一個(gè)合適的進(jìn)場區(qū)間，然后“傻瓜”式地等待交易機(jī)會，對價(jià)差的形成和變化不做研究和判斷，既無法保證價(jià)差必然會到250點(diǎn)以上讓你進(jìn)場，也無法保證250點(diǎn)以上的價(jià)差一定會回落到250點(diǎn)以內(nèi)，是一種“知其然而不知其所以然”的膚淺的套利理念。
只有深入地研究價(jià)差形成的原因，把握價(jià)差背后的驅(qū)動(dòng)因素，套利者才敢在150點(diǎn)甚至0點(diǎn)做正套，并在價(jià)差變成深度負(fù)值后獲利；
才敢在150點(diǎn)、250點(diǎn)做反套，在價(jià)差擴(kuò)大到400點(diǎn)甚至更高后獲利；
才可能在2018年上半年美國制裁俄鋁的時(shí)候不去從眾地做反套，而去做鋁、鎳的跨境正套；
才敢于在2011年-2015年底預(yù)測銅鋅比值的縮小，并在今年預(yù)測銅鋅比值的擴(kuò)大
……
如同早期階段的價(jià)值投資，當(dāng)市場定價(jià)不充分、大量股票價(jià)格低于其賬面凈資產(chǎn)時(shí)，格雷厄姆們可以簡單地計(jì)算股票賬面價(jià)值來尋找投資機(jī)會，是更側(cè)重于定量計(jì)算的投資方式。
但隨著大量資本的流入，市場競爭的加劇和定價(jià)效率的提升，股票價(jià)格高于賬面凈資產(chǎn)成為常態(tài)后，巴菲特等人就只能拋棄這種“撿煙頭”策略，轉(zhuǎn)而回歸到股票投資的本質(zhì)——靠企業(yè)的長期成長來獲得收益，護(hù)城河、競爭壁壘、長期競爭力等“定性的、預(yù)測式”的要素就更為至關(guān)重要了。
期貨套利交易又何嘗不是如此？
在十幾年前，期貨市場定價(jià)不充分、產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)參與不足時(shí)，百分之一二十的交割套利收益俯拾皆是，百分之三十以上的機(jī)會也間或有之，資金套利者自然可以坐等盈利機(jī)會，然后“傻瓜式”地進(jìn)場收割就好。那樣的市場階段，套利者根本不需要深入研究價(jià)差形成和變化的原因，只要簡簡單單地會“算”就好。
但隨著市場定價(jià)效率的提升，產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)參與力度的加大，尤其在金屬市場上，百分之五六的交割套利收益都已經(jīng)難得一見，套利交易者就必須要轉(zhuǎn)向套利交易的本質(zhì)——利用價(jià)差的波動(dòng)獲利，那么價(jià)差形成的原因、價(jià)差的驅(qū)動(dòng)因素和如何預(yù)測價(jià)差的變化，就必然成為我們研究的重點(diǎn)。
而這些，又怎么可能靠“算”出來呢？
傳統(tǒng)的套利理論源于無套利定價(jià)原理，認(rèn)為價(jià)差關(guān)系必須保持在一定的“合理范圍”內(nèi)，否則會有無限資金介入套利，從而“糾正”價(jià)差回到“合理范圍”。
這一理論的成立需要滿足一系列的前提假設(shè)，而這些前提假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中又無法實(shí)現(xiàn)，因而嚴(yán)重脫離了市場實(shí)際，過高地估計(jì)了套利資金的力量，低估了不同市場上各自主導(dǎo)資金的力量，錯(cuò)誤地以為套利者是市場定價(jià)的主導(dǎo)者。
而在我看來，套利者只是價(jià)差的被動(dòng)接受方，套利即是對不同市場（時(shí)間、地點(diǎn)、品種）的相對強(qiáng)弱進(jìn)行預(yù)測，從而利用其價(jià)差（或比值）的波動(dòng)獲利的一種交易方式，本質(zhì)上是對價(jià)差關(guān)系的投機(jī)。
獨(dú)立的市場和被動(dòng)的價(jià)差
在套利交易中，操作的兩個(gè)合約雖然具有較高的相關(guān)性，但很大程度上仍然是兩個(gè)相對獨(dú)立的、割裂的市場。
以跨期套利為例。由于合約的不連續(xù)性和資金的提前換月習(xí)慣，遠(yuǎn)月合約經(jīng)常是三四個(gè)月甚至六七個(gè)月之后的合約（黃金、白銀、螺紋）。距離交割時(shí)間太遠(yuǎn)，加上期貨的高杠桿性和預(yù)期性，所以遠(yuǎn)月合約的價(jià)格很少受到現(xiàn)貨供需、庫存、升貼水等的束縛，經(jīng)常大幅度脫離產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀和現(xiàn)貨價(jià)格，甚至完全被資金和情緒主導(dǎo)，波動(dòng)劇烈、投機(jī)氛圍重。
但是，在近月尤其當(dāng)月合約上，由于持倉限制、保證金提高等措施，投機(jī)資金如同進(jìn)入“結(jié)界”一般，行動(dòng)不得自由，難以興風(fēng)作浪。交割日的臨近、期現(xiàn)價(jià)格的必然回歸，也使得產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)優(yōu)勢大大增加。
所以，遠(yuǎn)月講預(yù)期、講金融屬性、講資產(chǎn)配置，甚至直接講故事，反映的是投機(jī)資金的預(yù)期和定價(jià)；而近月講供需、講庫存、講現(xiàn)貨升貼水，甚至講不同等級貨物的替代竄換，反映的是產(chǎn)業(yè)資金的態(tài)度和定價(jià)。
兩個(gè)市場既有一定的相關(guān)性，又有較強(qiáng)的獨(dú)立性、割裂性。
總之，在“價(jià)差=近月價(jià)格-遠(yuǎn)月價(jià)格”這一等式中，近遠(yuǎn)月市場分別由不同的參與者和不同的資金，按照不同的邏輯分別進(jìn)行定價(jià)，價(jià)格之差就是套利者們交易的價(jià)差。因此，價(jià)差是被動(dòng)形成的，在等式中是處于從屬地位的。
面對“差=被減數(shù)-減數(shù)”這一等式，沒有幾個(gè)人會說“差”是等式中的主導(dǎo)因素，能反過來制約“被減數(shù)”和“減數(shù)”的關(guān)系，將他們約束在“合理范圍”內(nèi)。
但在期貨市場上，現(xiàn)在還有為數(shù)眾多的人利用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，或者按照自己資金成本計(jì)算的可入場點(diǎn)位，人為地為近遠(yuǎn)月的價(jià)差劃定“合理范圍”和“不合理范圍”，豈不荒謬！
不僅是跨期套利，在期現(xiàn)套利、跨市套利和跨品種套利中，我們面臨的又何嘗不是獨(dú)立的市場和被動(dòng)形成的價(jià)差關(guān)系呢？
2017年中鋁價(jià)大漲時(shí)，會顧及現(xiàn)貨的高庫存和深貼水嗎？
2017、2018年中，鋅遠(yuǎn)月價(jià)格被增產(chǎn)預(yù)期按在地上“摩擦”時(shí)，有考慮過歷史極低值的庫存和現(xiàn)貨高升水嗎？
螺紋、鐵礦、PTA等黑色化工農(nóng)產(chǎn)品，其近遠(yuǎn)月何時(shí)講過同樣的邏輯呢？
中美貿(mào)易摩擦?xí)r海外基金狂砸倫銅，會考慮滬銅的感受嗎？
美國制裁俄鎳傳聞導(dǎo)致倫鎳暴漲時(shí)，會停下腳步等等落后的滬鎳嗎？
銅價(jià)的漲跌，需要跟鋅、鋁、鎳、鉛商量下嗎？
所謂的油料壓榨套、油脂替代套、塑料能化套、鋼廠利潤套，真的能不顧各品種的產(chǎn)業(yè)實(shí)際而將價(jià)差關(guān)系束縛在“合理范圍”內(nèi)嗎？
別傻了！每個(gè)市場都有各自的運(yùn)行邏輯，沒人會在意套利者們拍腦袋算出來的“合理范圍”。
我們不過是價(jià)差關(guān)系的被動(dòng)接受者！
價(jià)差的驅(qū)動(dòng)
只有承認(rèn)了不同市場的割裂性和定價(jià)的獨(dú)立性，接受了價(jià)差的被動(dòng)性和從屬性，套利者才能重新審視價(jià)差，進(jìn)而對價(jià)差進(jìn)行有效地分析和研判。
還是以跨期套利為例。在“價(jià)差=近月價(jià)格-遠(yuǎn)月價(jià)格”中，決定價(jià)差變化的是近月價(jià)格和遠(yuǎn)月價(jià)格，或者說是近遠(yuǎn)月的相對強(qiáng)弱。但近遠(yuǎn)月兩者的地位或權(quán)重不是對等的，是有主次之分的。找到價(jià)差變化的主要矛盾、主驅(qū)動(dòng)因素，是提高價(jià)差研判能力和套利操作水平的關(guān)鍵。
由于遠(yuǎn)月合約保證金低、投機(jī)氛圍重，更相信故事和預(yù)期，相對來說“盤子輕”，波動(dòng)性大；而近月合約保證金高、持倉受限，且臨近交割受制于現(xiàn)貨市場，相對來說“盤子重”，波動(dòng)性低。
因此，絕大多數(shù)情況下，跨期價(jià)差由遠(yuǎn)月合約驅(qū)動(dòng)和主導(dǎo)，只有在庫存低位、現(xiàn)貨緊張時(shí)，近月合約才能一展王者風(fēng)范。
如2014年底的股指期貨期現(xiàn)套利中，在權(quán)重股猛烈上漲的帶動(dòng)下股指期貨一飛沖天，期現(xiàn)價(jià)差一舉突破前兩年20-30點(diǎn)的頂部區(qū)間，最高到140點(diǎn)左右；而2015年7月大跌中，又變成70多點(diǎn)的深度貼水，期現(xiàn)價(jià)差的大起大落背后，是股市的牛熊轉(zhuǎn)換。
2017年中鋅一度“逼倉”后，從6月中旬開始迅速糾正過度悲觀的預(yù)期，出現(xiàn)了4000多點(diǎn)的上漲行情，8-10月價(jià)差也從近700點(diǎn)急劇轉(zhuǎn)為-100以下，體現(xiàn)了遠(yuǎn)月價(jià)格的劇烈波動(dòng)。
2017年11月初到2018年1月中旬期間，鎳5-1月價(jià)差從1000跌到200下方，再回升到1800附近，對應(yīng)的是鎳價(jià)先跌后漲約15000點(diǎn)幅度的波動(dòng)。
在一波劇烈的趨勢行情中，盤子輕、波動(dòng)性大的遠(yuǎn)月合約，哪怕只是比近月合約漲跌幅度多2%-3%，對近遠(yuǎn)月價(jià)差的影響也是決定性的（分別對應(yīng)鋅600多點(diǎn)、鎳2000多點(diǎn)、銅1000多點(diǎn)的價(jià)差）。
在強(qiáng)大的趨勢力量面前，讓套利資金去“糾正”近遠(yuǎn)月市場的價(jià)差關(guān)系，無異于癡人說夢！即便是之后價(jià)差收縮，基本上也是趨勢力量消退的結(jié)果。
反之，在庫存緊張、現(xiàn)貨高升水的時(shí)候，近月合約在價(jià)差關(guān)系中占據(jù)主導(dǎo)地位。
比如今年年中以來，鋅遠(yuǎn)月價(jià)格被增產(chǎn)預(yù)期壓制，現(xiàn)貨持續(xù)低庫存，8-9月價(jià)差在100-300之間波動(dòng)，9-10月價(jià)差最終到700點(diǎn)以上，10-11月更是突破1000點(diǎn)，而11-12月和12-1月最終只有300-400點(diǎn)左右，各階段價(jià)差的變化與當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨升水緊密相關(guān)，體現(xiàn)的是近月價(jià)格的主導(dǎo)權(quán)。
同樣地，鉛的近遠(yuǎn)月價(jià)差自6月份以來跌宕起伏，其節(jié)奏和波動(dòng)基本上受現(xiàn)貨庫存和升貼水的變化指引，體現(xiàn)了近月價(jià)格的主導(dǎo)地位。
當(dāng)然，在市場橫向震蕩或沒有明顯趨勢的時(shí)候，現(xiàn)貨高庫存和深度貼水也能通過近月價(jià)格來對跨期價(jià)差施加重要的影響力，但引起的行情幅度就大為降低了。
機(jī)會和節(jié)奏的把握
由于統(tǒng)計(jì)套利、資金套利等傳統(tǒng)套利策略缺乏對價(jià)差的深入研究，無法把握價(jià)差的形成和驅(qū)動(dòng)因素，所以會造成大量套利機(jī)會的喪失，在交易中也無法更好地把握市場節(jié)奏。
如當(dāng)價(jià)差為100點(diǎn)或0點(diǎn)時(shí)，傳統(tǒng)套利者會認(rèn)為價(jià)差在“合理范圍”，所以沒有交易機(jī)會。但在本人看來卻存在大量交易機(jī)會：如果認(rèn)為庫存較低、現(xiàn)貨高升水，可能發(fā)生近月“逼倉”，或者價(jià)格可能出現(xiàn)大跌行情，則都可以進(jìn)場做正套；
相反，如果認(rèn)為庫存較高、現(xiàn)貨將深度貼水，或者價(jià)格可能發(fā)生趨勢性上漲，則完全可以在100點(diǎn)、0點(diǎn)做反套，期待價(jià)差擴(kuò)大到250、300、400甚至更高；
再者，如果認(rèn)為市場在震蕩之中，現(xiàn)貨市場也相對平緩，則可以做組合式套利策略。
另外，在實(shí)際操作中，傳統(tǒng)套利策略無法把握價(jià)差的波動(dòng)節(jié)奏，經(jīng)常面臨以下兩難境地：
想等待更好的入場位，結(jié)果價(jià)差剛到250點(diǎn)就拐頭下跌，錯(cuò)失入場機(jī)會；好不容易等到250、300點(diǎn)覺得機(jī)會難得、大舉建倉，結(jié)果價(jià)差又連創(chuàng)新高到400點(diǎn)、500點(diǎn)，只能在浮虧中苦苦煎熬。
價(jià)差從300多點(diǎn)下來，想持倉不動(dòng)等更好平倉價(jià)位，結(jié)果多次到100點(diǎn)又反彈回300附近，浪費(fèi)大量波動(dòng)操作機(jī)會；在100點(diǎn)大量平倉以等待反復(fù)操作機(jī)會，結(jié)果行情一路下跌再也不給上車機(jī)會
……
面對上述困境，傳統(tǒng)的套利策略只能被動(dòng)地選擇“分批進(jìn)場、分批出場”。
而當(dāng)我們認(rèn)識到價(jià)差形成的原因，找到其背后的驅(qū)動(dòng)因素后，對價(jià)差的波動(dòng)節(jié)奏進(jìn)行預(yù)判和把握也就成為了可能。
重新定義套利的意義
重新定義套利，形成一套對價(jià)差波動(dòng)的全新闡釋和套利策略體系，不代表本人在價(jià)差波動(dòng)中可以翻手為云、覆手為雨，完美地做到每一波價(jià)差行情。
一來，理論上的可行性不等同于實(shí)踐中的必然性，理論的邊界一定是超過實(shí)踐的，實(shí)踐的落地肯定要對理論進(jìn)行簡化和降維處理；
二來，每一時(shí)點(diǎn)的市場總會有多種機(jī)會和多種策略選擇，套利策略并不一定是更占優(yōu)的選擇。
然而，如果沒有新的定義和理論體系，我們將繼續(xù)受到傳統(tǒng)套利理論的束縛和桎梏，在上述例舉的多種行情波動(dòng)中無能為力，錯(cuò)失大量有價(jià)值的交易機(jī)會，收益水平也大為降低。
理論是為了指導(dǎo)實(shí)踐，推翻舊的套利定義和理論，是為了更好地解放我們的思想，擴(kuò)展我們套利實(shí)踐的領(lǐng)域范圍，提升套利收益的極限水平。
這也是本人重新定義套利的意義。
記得當(dāng)年公司讓我做套利的時(shí)候，我的內(nèi)心是拒絕的。
那時(shí)做套利的人和做單邊的人好像涇渭分明：
做套利的人認(rèn)為單邊就是在投機(jī)、搏傻；
做單邊的覺得套利收益低、沒意思。
套利交易處于一種“高手看不上，低手做不來”的地位。
當(dāng)年剛?cè)胄胁痪?，自然還談不上“看不上”，但覺得學(xué)好了套利，收益也就那樣，沒啥意思。所以套利做的三心二意，精力都放在研究技術(shù)面、基本面和程序化交易上了。
沒想到兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)幾年后，自己竟做起金屬現(xiàn)貨貿(mào)易來，而且還要靠曾經(jīng)覺得最沒意思的金屬套利來提高公司的收益（可見金屬現(xiàn)貨的利潤有多低），真是造物弄人?。?/span>
又去研究很多套利前輩的資料，基本上都表示“只做套利、放棄單邊”，認(rèn)為單邊風(fēng)險(xiǎn)大，不確定性高，與套利者的性格不相符。
沒辦法，只能繼續(xù)在套利和單邊兩種模式中掙扎。
確實(shí)，與單邊交易相比，套利交易的確定性提高了不少，因?yàn)樘桌灰椎臎Q策因素相比單邊交易出現(xiàn)了大幅度的簡化。
比如判斷銅的漲跌，上至全球政治外交、美日歐經(jīng)濟(jì)、美元指數(shù)、原油價(jià)格，中到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向、貨幣財(cái)經(jīng)政策、房價(jià)走勢、地方債問題，再到產(chǎn)業(yè)鏈中礦山、冶煉、庫存、廢銅、下游各行業(yè)開工率和需求增速，最后到技術(shù)圖形、市場情緒、資金動(dòng)向，洋洋灑灑萬余字，是漲是跌能說明白嗎？
很難！
而且就算現(xiàn)在說明白了，將來只要一兩項(xiàng)因素出現(xiàn)大的變動(dòng)，可能走勢就與預(yù)測完全不同。
所以單邊交易的勝率嘛，跟拋硬幣也差不多。
但換個(gè)角度，判斷銅的近遠(yuǎn)月相對強(qiáng)弱就簡單多了。
因?yàn)榻^大多數(shù)宏觀經(jīng)濟(jì)、財(cái)政貨幣政策和市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等因素對近遠(yuǎn)月價(jià)格的影響差不多，可以直接忽略、不用考慮，只需要考慮庫存、現(xiàn)貨升貼水等幾個(gè)有限的變量即可。
同樣地，判斷銅和鋅的漲跌，考慮的因素比較復(fù)雜，但判斷未來一段時(shí)間銅和鋅的相對強(qiáng)弱就簡單多了，基本上看看銅礦、鋅礦的供應(yīng)格局就夠了。決策因素的大幅簡化，直接帶來確定性的提高。
在實(shí)際交易中，兩種不同持倉方式對交易者帶來的心理沖擊差距也很大。
幾年下來，單邊行情做對的時(shí)候自然是爽，看看套利那點(diǎn)兒收益還真有些瞧不上！
但趨勢做反了那可就慘了，止損還是小事。有時(shí)候行情出現(xiàn)跳空，砍倉都來不及。
尤其是夜盤時(shí)候，海外總有一些亂七八糟的意外事件，不是海嘯地震罷工，就是美歐議息、公布經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，今年還有特朗普這個(gè)“喊單狂人”，搞得行情雞飛狗跳，單邊持倉者心驚肉跳，晚上睡覺都不安生。
再看公司的套利持倉就安心多了。權(quán)益波動(dòng)小不說，基本不用擔(dān)心虧損風(fēng)險(xiǎn)。尤其是有了現(xiàn)貨貿(mào)易渠道后，最差結(jié)局就是交割過來當(dāng)現(xiàn)貨賣，睡覺都安心。
如果把期貨交易比作打德州撲克，相當(dāng)于單邊交易者只看到了三張公共牌就要下注，而套利交易者卻看完了五張公共牌才下注。這確定性和安心程度確實(shí)不可同日而語！
然而，隨著對套利的研究越來越脫離傳統(tǒng)套利的范圍，慢慢地感覺套利與單邊的界限越來越模糊。
一方面，為了捕捉更多的機(jī)會和更高的收益，套利交易越來越側(cè)重對價(jià)差波動(dòng)的預(yù)測性研究，要不斷地評估近遠(yuǎn)月的強(qiáng)弱，不斷去理解遠(yuǎn)月合約走什么邏輯、在講什么故事，近月合約在考慮什么、現(xiàn)貨市場是什么狀況、到期交割會是什么樣狀況。
如同鋅自8月份以來的正套交易，在現(xiàn)貨高升水的時(shí)候，既要評估現(xiàn)貨升水的可持續(xù)性、近月合約還有多少上升空間，又要評估遠(yuǎn)月合約會不會突然扭轉(zhuǎn)悲觀預(yù)期、大幅上漲引發(fā)價(jià)差的快速收縮。
在現(xiàn)貨深度貼水的市場做反套，既要評估現(xiàn)貨市場能否造成足夠的交割壓力將近月價(jià)格打下來，又要防范遠(yuǎn)月價(jià)格大跌帶來價(jià)差的縮水。
跨品種套利時(shí)，既要不斷修正兩種商品中長期供需格局的看法，又要評估各自市場期現(xiàn)結(jié)構(gòu)、庫存結(jié)構(gòu)、進(jìn)口盈虧、行情過度透支等階段性問題會不會引發(fā)局部的逆勢行情
……
總之，擺脫了傳統(tǒng)資金套利模式低收益和主動(dòng)性不足的缺陷同時(shí)，也逐漸走出了無風(fēng)險(xiǎn)套利的“溫室”，引入了一定的不確定性，研究上自然不能像以前那樣粗線條，更強(qiáng)調(diào)地捕捉同一因素對兩個(gè)不同合約造成的細(xì)微差異。
而研究上做到如此細(xì)膩，其難度也跟做單邊沒啥區(qū)別了。
與此同時(shí)，市場上每年總會有那么幾次機(jī)會，套利操作需要著重考慮的產(chǎn)業(yè)因素恰好是單邊行情走勢的關(guān)鍵點(diǎn)，其余諸如宏觀因素、市場整體走勢等，重要性要么階段性地降低不用考慮，要么與產(chǎn)業(yè)因素發(fā)生共振、加強(qiáng)，使得套利研究的結(jié)論完全可以用于做單邊行情。
比如安徽、河南等地環(huán)保督查結(jié)束后，再生鉛在歷史極高的加工利潤下復(fù)產(chǎn)沖動(dòng)十分強(qiáng)烈，而鉛的需求主力——蓄電池行業(yè)（占比85%左右）由于大面積虧損而減產(chǎn)，當(dāng)再生鉛價(jià)格從略高于原生鉛逐步下滑到貼水300后，可以斷定再生鉛的供應(yīng)已經(jīng)傳導(dǎo)到市場。
此時(shí)，你可以通過做8-11月合約的反套，以獲得價(jià)差從1200點(diǎn)快速縮小到300點(diǎn)的套利收益；也完全可以單邊做空，享受鉛價(jià)從20000上方直落17000附近的下跌行情。畢竟當(dāng)時(shí)所有的外圍因素、市場情緒都是偏空的，與產(chǎn)業(yè)鏈因素是共振的。
又如9月中旬后，面對銅、鋅一路下降的庫存和逐漸走高的現(xiàn)貨升水，你可以買貨拋期做基差套利，也可以買近空遠(yuǎn)做正套，收益都不錯(cuò)，確定性也很高。
但與此同時(shí)，前期打壓銅鋅價(jià)格的宏觀悲觀情緒已經(jīng)明顯緩解，技術(shù)形態(tài)上的支撐也十分明顯，多種因素出現(xiàn)上漲方向的共振，單邊做多何嘗不是更好的選擇呢？（參見前期文章《一語定江山 | 論銅鋅的反轉(zhuǎn)與反彈》）
再如11月初的螺紋，多空雙方對于中長期需求下降、價(jià)格下跌看法是一致的，只是多頭強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨高升水（700多）和華東地區(qū)的庫存緊張、規(guī)格不足，認(rèn)為在現(xiàn)貨價(jià)格帶動(dòng)下，1901合約將以上漲方式向現(xiàn)貨價(jià)格回歸。
而如果了解鋼材的冬季規(guī)律可知，在環(huán)保限產(chǎn)放松和北材南下隨時(shí)可能發(fā)生的背景下，現(xiàn)貨高升水和華東地區(qū)庫存緊張只是暫時(shí)的“假象”，期現(xiàn)價(jià)格的回歸更可能以現(xiàn)貨暴跌方式實(shí)現(xiàn)。
此時(shí)，你可以做1-5月的反套獲得價(jià)差收縮的套利收益。但既然市場大勢看跌，且預(yù)判現(xiàn)貨市場將出現(xiàn)暴跌進(jìn)而拖累期貨市場，那為何不放手一搏、單邊做空呢？
如同打德州撲克，雖然只看到三張公共牌，但你已經(jīng)拿到了同花順或者贏面很大的牌，為何不“All in”一把呢？
就像《笑傲江湖》里初學(xué)獨(dú)孤九劍的令狐沖，本想忘掉所有本門劍法，達(dá)到“行云流水、任意所至”的境界。
但練劍時(shí)幾次都順手使出華山派劍法“有鳳來儀”，后來領(lǐng)悟到只要“心無所滯、順其自然”即可，“倘若硬要?jiǎng)澐?，某種劍法可使，某種劍法不可使，那便是有所拘泥了。”
之后，令狐沖便不再區(qū)分什么華山派、泰山派、嵩山派和魔教的招式，都隨心所欲地混入獨(dú)孤九劍之中
……
套利者所追求的，自始至終不過是個(gè)確定性而已。
既然如此，當(dāng)遇到高確定性的交易機(jī)會時(shí)，又何必拘泥什么套利和單邊呢！
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