（報告出品方/作者：國金證券，牛波）

一、優(yōu)勢顯著，裝機結構逐漸優(yōu)化

1.1 國投公司唯一電力平臺，握優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)

資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的綜合電力公司：發(fā)電業(yè)務為公司的核心業(yè)務，占公司營業(yè)總收 入 95%以上，公司作為國投公司電力業(yè)務唯一資本運作平臺，持續(xù)快速發(fā) 展。通過資產(chǎn)注入，公司取得了雅礱江水電、國投大朝山等核心資產(chǎn)。公 司電力板塊呈現(xiàn)水電為主、火電為輔、風光快速增長的局面。

控股裝機規(guī)模持續(xù)提升，結構持續(xù)優(yōu)化。十年來，公司控股裝機規(guī)模由 2011 年的 1276 萬 KW 增至 2020 年的 3183 萬 KW，復合增速達 10.69%。公司控股裝機結構持續(xù)優(yōu)化，增量沿著水電-火電-風光的順序，我們將 2011 年至今公司控股裝機容量增長分為三階段。第一階段：水電主導 （2012 年至 2015 年）：核心資產(chǎn)逐步并入，包括官地、錦屏、桐子林。水電控股裝機規(guī)模由 2012 年的 1625 萬 KW 增長至 2015 年的 2707 萬 KW，貢獻了主要控股裝機增量。

第二階段：火電補增（2015 年至 2018 年），安徽宣城、廣西欽州、福建湄洲灣二期及天津北疆電站并入，火電控 股裝機規(guī)模由 2014 年的 910 萬 KW 增長至 2018 年的 1576 萬 KW，火電 裝機容量達到峰值。第三階段：火電剝離，風光主導（2018 年后），新疆 哈密風電、德昌風電、青海風電、廣西風電陸續(xù)投產(chǎn)，至 2020 年末，公 司風電裝機容量 214 萬 KW，較 2018 年增長 94.3%；浙江湖州、陜西定 邊、江蘇響水等多地光伏項目并入，至 2020 年末，公司光伏控股裝機 103 萬 KW，較 2018 年增長 115.9%。2020 年，公司剝離部分火電機組，火電 裝機容量較 2019 年下降 21.6%，已無 30 萬 KW 以下的機組，火電裝機結 構持續(xù)優(yōu)化。

未來水電、風光將帶來主要新增裝機容量。預計 21 年至 23 年，水電裝機 容量占比將達 55.6%、56.0%、54.4%；風光裝機占比將達 10.99%、 12.70%、15.25%。

1.2 水火主導，風光高增

水電：高毛利貢獻，業(yè)績主要來自雅礱江下游電站。水電板塊，公司控股 核心資產(chǎn)雅礱江水電、大朝山、小三峽等電站，且雅礱江水電是雅礱江流 域水電開發(fā)的唯一主體，公司優(yōu)勢明顯。至 2021 年 10 月底，公司控股水 電裝機規(guī)模 1977.45 萬 KW，占總裝機的 55.6%，裝機規(guī)模位于國內(nèi)第三。公司歷年水電營收占比 50%左右，貢獻 70%以上毛利，盈利能力和穩(wěn)定性 優(yōu)于其他電源，雅礱江下游電站歷年營收占比超過水電整體的 85%。

新增裝機計劃清晰，聚集雅礱江中游。2021 年，公司兩河口水電站（5#、 6#、4#）機組、楊房溝機組（1#、2#）陸續(xù)投產(chǎn)，合計新增裝機容量 300 萬 KW。在建水電站包括兩河口水電站（1#—3#）、卡拉水電站、孟底溝水 電站。經(jīng)歷了五年的水電新裝機停滯，公司未來十年水電新增裝機計劃清 晰。

火電：結構持續(xù)優(yōu)化，剝離小功率機組。2015 年至今，公司火電機組經(jīng)歷 了先投產(chǎn)后剝離的過程，結構持續(xù)優(yōu)化，目前公司控股火電無 30 萬 KW 以下機組，百萬千瓦級機組占控股火電裝機容量的 67.53%，機組分布于 天津、福建、廣西、貴州等省區(qū)。公司不斷提高火電機組的節(jié)能環(huán)保水平， 脫硫、脫硝、除塵裝臵配備率均達 100%，2020 年末，公司具備超低排放 能力的機組裝機占比接近 95%。

增產(chǎn)階段：2015 年 7 月，國投宣城二期 1×66 萬 KW 機組于投產(chǎn)；2016 年 7 月、9 月，國投欽州二期 2×100 萬 KW 機組相繼投產(chǎn)；2017 年 7 月、 9 月，湄洲灣二期 2×100 萬 KW 機組相繼投產(chǎn)；2018 年 6 月，“水電聯(lián)產(chǎn)” 循環(huán)經(jīng)濟模式的國投北疆二期 2×100 萬 KW 超臨界裝機全部投產(chǎn)。2018 年末，公司已投產(chǎn)控股火電裝機累計 1575.60 萬 KW，達到峰值。剝離階 段：2019 年 11 月，公司轉(zhuǎn)讓國投北部灣電站 64 萬 KW；2020 年 1 月， 國投伊犁、靖遠二期、國投宣城、淮北國安和甘肅張掖一齊轉(zhuǎn)讓，2019 年 及 2020 年公司累計轉(zhuǎn)讓火電機組 391.4 萬 KW。

2020 年，公司火電營收 166.9 億元，同比下降 21.6%，主要受機組剝離， 總裝機容量下降影響。2016 年至 2020 年，隨著火電機組結構持續(xù)優(yōu)化， 火電利用小時數(shù)觸底反彈，火電毛利率走勢與利用小時變動趨同。

風光：新投產(chǎn)持續(xù)增加，裝機快速增長。2015 年，公司控股風電、光伏裝 機分別為 60.45 萬 KW、12.8 萬 KW；2020 年，風電、光伏控股裝機分別 為 213.95 萬 KW、103.2 萬 KW，五年復合裝機增速分別為 28.76%和 57.05%。2015 年末，風光裝機占比為 2.63%；至 2021 年上半年，公司風 光裝機達 326.95 萬 KW，裝機占比達 10.24%，2018 年后，風電和光伏貢 獻主要的裝機增量。

2020 年，公司風電新增裝機 70.95 萬 KW，包括寧夏中寧風電（5 萬 KW）、 四川德昌風電（40.95 萬 KW）、廣西浦北風電二期（10 萬 KW）、新疆哈 密風電（10 萬 KW）、青海共和風電（5 萬 KW）；2020 年，公司通過并購 新增光伏裝機 31.4 萬 KW，包括江蘇光伏（12 萬 KW）、陜西定邊光伏 （15 萬 KW）、張家口晶科新能源（4.4 萬 KW）。

風電光伏營收持續(xù)高增。2020 年，公司風電營收 14.74 億元，同比增長 26.96%，五年復合增速為 33.70%；光伏營收 10.06 億元，同比增長 45.80%，五年復合增速為 45.0%。2020 年，公司風電及光伏的毛利率分 別為 55.50%、56.26%，較 2019 年相對持平，穩(wěn)定在高位，預計隨著未 來風光裝機的高增，運營效率提升會進一步拉動新能源板塊毛利率。

1.3 業(yè)績短期承壓、長期價值屬性增強

來水偏枯，煤價高企，業(yè)績短期承壓：2020 年，公司營收 393.2 億元，同 比減少 7.3%，主要系部分火電機組剝離，裝機容量減少所致。2021 年前 三季度，營收 323.10 億元，同比增長 8.88%，扣非歸母凈利潤 32.33 億元， 同比下降 29.38%。今年公司利潤同比下降的主要原因：用電需求高景氣， 但上半年來水偏枯，上半年火電上網(wǎng)電量 263.79 億 Kwh，同比增長 13.86%，但動力煤價格高企，火電子公司成本增加，普遍出現(xiàn)虧損，其中 云頂湄洲灣、國投津能、國投欽州凈利潤分別同比下降 73.54%、98.12%、 48.87%。我們預計 2021 年全年煤炭成本上漲幅度小于 40%，明年火電毛 利率將恢復至 10%左右。

長期業(yè)績波動減小，現(xiàn)金流優(yōu)秀，價值屬性增強：隨著火電機組結構優(yōu)化， 裝機容量占比下降，公司近年歸母凈利潤增速企穩(wěn)，且毛利率、凈利率穩(wěn) 定在 40%、20%左右，波動呈收斂趨勢。隨著火電裝機占比進一步下降， 火電業(yè)績的不確定性影響正在降低，公司高分紅價值屬性進一步凸顯。（報告來源：未來智庫）

2015-2020 年，公司的銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金與營業(yè)收入之比在 109.4%-116.6%之間，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與凈利潤比例在 204.2%- 289.1%之間。截至 2021 年 Q3，國投電力銷售商品提供勞務收到的現(xiàn)金 占營收之比為 99.14%，2004 年后首次低于 100%；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量 占凈利潤比例為 200.76%，較 2020 年底有所下降，系電煤成本大幅上漲 所致。截至 2021 年 Q3，公司經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量 121.88 億元，仍較為充 沛，為后續(xù)工程建設提供資金保障，亦為穩(wěn)定的股利分配政策提供支撐。

機組結構優(yōu)化，整體利用小時數(shù)觸底反彈：2015 年至 2020 年，受火電機 組裝機容量增加影響，公司發(fā)電設備利用小時數(shù)呈現(xiàn)觸底反彈的情況。2018 年后，火電機組結構持續(xù)優(yōu)化，公司機組利用小時數(shù)穩(wěn)定在 4600 小 時以上，進一步拉大較全國均值的優(yōu)勢。

未來水電、風光裝機陸續(xù)增加，火電機組結構穩(wěn)定，預計整體利用小時數(shù) 穩(wěn)中有進。1）水電、風電：水電和風電作為清潔能源，具有優(yōu)先上網(wǎng)優(yōu)勢， 近年利用小時持續(xù)增加，2020 年水電、風電利用小時數(shù)分別較 2015 年增 加 686 小時、933 小時。2020 年公司水電利用小時數(shù)為 5278 小時，遠高 于全國均值（3827 小時）；風電利用小時數(shù) 2239 小時，高于全國均值 （2073 小時）。

判斷未來水電及光伏利用小時數(shù)將保持穩(wěn)中有進的趨勢。2） 火電：機組結構優(yōu)化后，火電利用小時數(shù)觸底反彈。2020 年，公司火電機 組利用小時數(shù)為 4645 小時，高于全國均值（4216 小時）。預計“十四五” 期間，現(xiàn)存火電機組運行將保持相對穩(wěn)定，利用小時數(shù)將保持穩(wěn)定；“十四 五”后，隨著風光裝機比例進一步提升，火電利用小時數(shù)將逐漸下行。3） 光伏：2015 年至今，公司光伏利用小時數(shù)微降。2020 年，公司光伏利用 小時數(shù)為 1434 小時，高于全國均值（1281 小時）。預計在光伏裝機高增的 過程中，光伏利用小時會保持相對穩(wěn)定。

火電機組單位耗煤逐漸下降：2015 年至 2020 年，公司度電標煤耗量由 313.28g/kwh 逐步下降至 298.23g/kwh，呈逐漸下降趨勢，發(fā)電效率逐漸 提高，領先行業(yè)水平。

二、水電開啟新投產(chǎn)，新能源裝機持續(xù)高增

2.1 兩楊投產(chǎn)，雅礱江水電開啟新周期增長

雅礱江中游拉動未來水電裝機增長。雅礱江是中國水能資源最富集的河流 之一，在全國規(guī)劃的十三大水電基地中排名第三，雅礱江流域水能蘊藏巨 大，且階梯補償效應顯著。截至 2021 年 10 月末，雅礱江電站裝機容量達 1770 萬 KW，占公司控股水電裝機容量的 89.51%。

公司按照先易后難的順序，從下游至中游至上游逐漸開發(fā)，規(guī)劃建設 22 座水電站，總裝機規(guī)模 3000 萬 KW。2016 年，隨著桐子林水電站投產(chǎn)， 下游水電站建設完畢；2021 年，隨著楊房溝水電站 2*75 萬 KW 機組、兩 河口水電站（5#、6#、4#）3*50 萬 KW 機組投產(chǎn)，雅礱江中游開啟新投 產(chǎn)周期。根據(jù)規(guī)劃，2021 年至 2032 年，中游電站開發(fā)完畢后，雅礱江水 電裝機容量將達 2656.5 萬 KW，較 2020 年末增長 80.71%。

裝機：未來絕大部分增量均來自雅礱江。兩楊投產(chǎn)，2021 年雅礱江中游新 增 300 萬 KW 裝機容量，預計 2022 年兩河口剩余水電站（1#—3#）全部 投產(chǎn)完畢；2025 年卡拉水電站、牙根一級水電站投產(chǎn)；2027 年牙根二級 水電站、楞古水電站投產(chǎn)；2032 年孟底溝水電站投產(chǎn)。未來十年，絕大部 分水電新增裝機均來自雅礱江中游，預計至 2032 年，雅礱江水電裝機容 量占比將達水電的 96.81%。

雅礱江水電消納：1）下游 ：二灘和桐子林水電站總裝機 390 萬 KW，未 配特高壓，全部留川消納；錦屏一級、錦屏二級、官地水電站，總裝機 1080 萬 KW，其中 640 萬 KW 通過錦蘇直流 800KV 特高壓直送江蘇、 200 萬 KW 送重慶、240 萬 KW 留川消納。2）中游：根據(jù)規(guī)劃，已投產(chǎn)的 兩河口水電全部留川消納；楊房溝水電全部外輸至江西消納；假設未投產(chǎn) 的中游電站電量均外輸至江西。

上網(wǎng)電量：兩楊投產(chǎn)帶來約 160 萬千瓦時增量。按照雅礱江中游電站投產(chǎn) 計劃，假定 1）新投產(chǎn)機組自投產(chǎn)開始兩年投產(chǎn)完畢，每年年中投產(chǎn)一半 的目標容量；2）已建成電站的廠用電率與 2020 年保持一致，雅礱江中游 電站廠用電率為 0.5%。按各機組的發(fā)電量測算，2021 年至 2023 年，雅 礱江水電上網(wǎng)電量分別為 760 萬 Kwh、913 萬 Kwh、924 萬 Kwh。2023 年發(fā)電量較 2020 年增長約 160 萬 Kwh。

上網(wǎng)電價：短期企穩(wěn)，長期向上。受政策讓利及市場化交易等因素影響， 雅礱江水電上網(wǎng)電價近年來有所下降，水電整體上網(wǎng)電價也由 2015 年的 0.276 元/kwh 降至 2019 年的 0.244 元/kwh，2019 年后開始企穩(wěn)回升；2021 年上半年，水電上網(wǎng)電價為 0.276 元/kwh，同比增長 11.64%。隨著 2021 年兩河口水電站、楊房溝水電站投產(chǎn)運行，梯級補償效益進一步提升， 預期短期水電上網(wǎng)電價將企穩(wěn)。中長期來看，大水電的稀缺性未來進一步 凸顯，雅礱江水電優(yōu)質(zhì)的調(diào)節(jié)能力、煤電價錨點上浮的拉動效應，都會使 水電上網(wǎng)價格長期穩(wěn)中向上，水電盈利能力將增強。

雅礱江中游水電上網(wǎng)電價：1）兩河口：因兩河口全部留川消納，上網(wǎng)電價 參考同在四川消納的二灘、桐子林電站，取 0.24 元/Kwh。2）其余電站：雅礱江中游水電站，除兩河口外大部分外送江西消納。取上網(wǎng)電價=（基準 電價-輸配電價）*（1-線損率），江西基準上網(wǎng)電價為 0.4143 元/Kwh，參 考跨省線路的輸配電價格及線損率，參考現(xiàn)有的幾條跨省高壓輸電的價格 和線損率均值，取雅中其余電站輸配電價 5.26 分/Kwh，線損率為 6.67%， 上網(wǎng)電價為 0.338 元/Kwh。

2.2 “升級轉(zhuǎn)型”戰(zhàn)略推進，新能源裝機將持續(xù)高增

加速整合，新能源貢獻主要裝機增量：“轉(zhuǎn)型升級，高質(zhì)量發(fā)展”是公司 “十四五”期間的發(fā)展戰(zhàn)略，裝機增量也沿著“水—火—新能源”進行發(fā) 展。公司通過資本運作，陸續(xù)并購風電、光伏企業(yè)，2019 年、2020 年、 2021 年 H1，分別收購新能源企業(yè) 2 家、8 家、5 家。2019 年后，風電、 光伏合計貢獻 90%以上的新增裝機容量。

“十四五末”，新能源裝機占比將超 20%：在雅礱江中游按進度開發(fā)投產(chǎn)， 火電機組在“十四五”期間維持穩(wěn)定背景下，預計“十四五”、“十五五” 期間，風電、光伏裝機復合增速仍將保持 20%以上。預計至 2025 年，公 司累計裝機將達 4300 萬 KW，新能源裝機占比將達 21.3%；至 2030 年， 公司累計裝機容量將達 6300 萬 KW，新能源裝機占比將達 39.6%。

三、盈利預測

水電：持續(xù)受益于裝機容量增長，上網(wǎng)電價穩(wěn)中有進

裝機容量：2021 年 Q3-Q4，兩河口，楊房溝機組投產(chǎn)，全年裝機容量將 提升 300 萬 KW，達 1977 萬 KW。假定未來十年水電裝機增量均來自雅礱 江中游，水電裝機容量將按照雅礱江中游投產(chǎn)進度有序增長。

上網(wǎng)電量：上網(wǎng)電量=裝機容量*利用小時數(shù)*（1-廠用電率）。今年整體來 水偏枯，預計二灘、桐子林、官地、錦屏一期、錦屏二期電站全年利用小 時數(shù)分別下降 3.15%、2.95%、5.58%、6.50%、6.45%。新機組利用小時 數(shù)按照發(fā)電量及裝機容量倒推計算、隨著新機組陸續(xù)投產(chǎn)，調(diào)節(jié)能力進一 步加強，預計存量機組未來水電利用小時將保持相對穩(wěn)定。水電較為成熟， 預計廠用電率將保持穩(wěn)定。（報告來源：未來智庫）

上網(wǎng)電價：截至 2021 年 Q3，各電站上網(wǎng)電價有所提升，預計 2021 全年 讓利情況會下降，整體上網(wǎng)電價有所升高，預計“十四五”期間水電上網(wǎng) 電價穩(wěn)中有進。我們認為長期水電上網(wǎng)電價中樞提升的邏輯：1）未來優(yōu)質(zhì) 水電稀缺性將進一步顯現(xiàn)，電力現(xiàn)貨市場參與度提升，具有調(diào)節(jié)能力的優(yōu) 質(zhì)水電上網(wǎng)電價中樞會有所提升；2）政策陸續(xù)出臺，火電上網(wǎng)電價浮動 比例提升，會拉動價格低位的水電上網(wǎng)電價向上。

火電：裝機相對穩(wěn)定，上網(wǎng)電價中樞上移

裝機容量：隨著近年裝機結構的優(yōu)化，公司火電機組短期裝機容量保持平 穩(wěn)，在建工程火電項目包括欽州三期機組 1*66 萬 KW，預計 2024 年投產(chǎn)。假設除欽州三期機組外，無其他新增火電機組。

上網(wǎng)電量：2021 年，水電整體偏枯，各機組火電利用小時數(shù)有所增加。假設：1）近年用電需求仍將保持相對穩(wěn)健增長，“十四五”期間火電機組 利用小時數(shù)相對穩(wěn)定；2）“十四五”后隨著新能源及水電機組陸續(xù)投產(chǎn)， 火電機組利用小時數(shù)將穩(wěn)中有降；3）廠用電量保持穩(wěn)定。

上網(wǎng)電價：10 月 12 日，發(fā)改委發(fā)布《關于進一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價 市場化改革的通知》，將燃煤發(fā)電市場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原 則上均不超過 20%。假設“十四五”期間，公司火電年度上網(wǎng)電價均值提 高 2%，“十四五”后火電上網(wǎng)電價保持相對穩(wěn)定。

新能源：風光裝機保持高增速，上網(wǎng)電價相對穩(wěn)定

裝機容量：預計公司風電、光伏裝機容量仍將保持高增速。假設條件：在 “十四五”期間，2021 年風電裝機容量增速 50%、2021 年后風電裝機容 量增速保持在 20%以上；光伏裝機增速保持在 30%。

上網(wǎng)電量：假定風電、光伏利用小時數(shù)、廠用電量均保持相對穩(wěn)定，上網(wǎng) 電量將主要受益于裝機容量的增長。

上網(wǎng)電價：假設風光上網(wǎng)電價保持穩(wěn)定。